EPS tăng chậm lại vì pha loãng; duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng
HSC hạ 8% giá mục tiêu của LPB xuống 25.900đ (tiềm năng tăng giá: 17,5%) và duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng sau khi điều chỉnh tăng một chút dự báo KQKD năm 2022-2023 (tổng thu nhập HĐ, chi phí HĐ và chi phí dự phòng) và phản ánh tác động pha loãng. Theo dự báo EPS mới gồm cả dự báo lần đầu cho năm 2024, tăng trưởng với tốc độ CAGR trong giai đoạn 3 năm là 8,4%. Giá cổ phiếu LPB đã giảm 25% từ đỉnh gần đây với P/B dự phóng 1 năm là 1,34 lần; chiết khấu 17% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân (1,6 lần). Điều này là vì LPB thiếu vắng những động lực ngắn hạn. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng định giá LPB vẫn nằm trong vùng chiết khấu. 
Đồ thị cổ phiếu LPB phiên giao dịch ngày 08/04/2022. Nguồn: AmiBroker
Về cơ bản giữ nguyên dự báo năm 2022-2023
Lợi nhuận thuần năm 2021 của Cổ phiếu LPB đạt 2.874 tỷ đồng (tăng trưởng 54%) nhờ tổng thu nhập HĐ (tăng trưởng 29,3%) tăng trưởng mạnh và chi phí HĐ được kiểm soát tốt (chỉ tăng 9,6%) mặc dù chi phí dự phòng tăng mạnh 89% (HSC coi đây là diễn biến tích cực ở LPB).
Từ năm 2022 trở đi, thu nhập lãi thuần của LPB dự báo sẽ tiếp tục tăng trưởng dựa trên tăng trưởng tín dụng cao sẽ bù đắp sự sụt giảm của tỷ lệ NIM. Trong khi đó, chi phí dự phòng có thể tăng mạnh phản ánh chính sách trích lập quyết liệt hơn của LPB nhằm xử lý tài sản xấu. Bên cạnh đó, mặc dù được kiểm soát chặt nhưng chi phí HĐ dự báo vẫn tăng trong năm 2022-2023.
Nói chung, HSC nâng dự báo tổng thu nhập HĐ, chi phí HĐ và chi phí dự phòng. Theo đó, chúng tôi nâng 0,5% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 (tăng trưởng 47,3%) và nâng 1% dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 (tăng trưởng 18,7%). Đồng thời, HSC đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2024 với lợi nhuận thuần chỉ tăng trưởng 7,8% vì đến năm 2024, TPB nhiều khả năng sẽ không còn ghi nhận phí banca trả trước. Nếu không tính phí banca trả trước, thì lợi nhuận năm 2022, 2023 và 2024 lần lượt tăng trưởng 14,1%; 21,1% và 33,3%.
Sau khi điều chỉnh pha loãng do LPB phát hành thêm cổ phiếu, EPS giai đoạn 2021- 2024 tăng với tốc độ CAGR 8,4%.
Bảng 1: Các thay đổi chính trong giả định dự báo, LPB
VNPost thoái vốn không thành công
VNPost đã tổ chức đấu giá bán 122 triệu cổ phiếu LPB (10,15% số lượng cổ phiếu lưu hành) vào ngày 20/2 nhưng không thành công. Lý do có lẽ là vì giá đấu (28.930đ/cp) cao hơn 25% so với thị giá (23.000đ). Ngoài ra, người mua tiềm năng có lẽ sẽ nâng tỷ lệ sở hữu thông qua mua quyền mua cổ phiếu phát hành thêm nếu VNPost không thực hiện quyền mua. Nói chung, tác động tích cực của kế hoạch thoái vốn của VNPost lên giá cổ phiếu LPB đã giảm bớt.
Tác động pha loãng từ phát hành cổ phiếu mới
Vào tháng 4-tháng 5/2022, cổ đông LPB sẽ nhận được quyền mua 265 triệu cổ phiếu mới (21,6% số lượng cổ phiếu lưu hành) với giá 10.000đ. Theo đó, LPB có thể huy động được 2,65 nghìn tỷ đồng vốn mới để nâng cao hệ số CAR (ước tính có thể tăng lên 11,8%). Đồng thời, BVPS sẽ bị pha loãng khoảng 11%. HSC đã đưa tác động pha loãng vào giá mục tiêu cho LPB.
Định giá & khuyến nghị: định giá hấp dẫn để đầu tư nhưng thiếu vắng động lực ngắn hạn
Giá cổ phiếu LPB chỉ tăng 8% trong 6 tháng qua (so với mức tăng bình quân 10% của các NHTM tư nhân) và giảm 25% từ đỉnh thiết lập vào tháng 6/2021 (so với mức giảm bình quân chỉ 1% của các NHTM tư nhân), chủ yếu vì NĐT giảm sự lạc quan vào kế hoạch thoái vốn của VNPost sau khi kế hoạch này diễn ra không thành công và rủi ro pha loãng từ kế hoạch phát hành quyền mua. Theo đó, P/B dự phóng 1 năm của LPB đã giảm còn 1,34 lần từ đỉnh là 1,91 lần thiết lập vào tháng 6/2021. So với bình quân nhóm NHTM tư nhân, định giá của LPB cũng đã chuyển từ thặng dư 10% thành chiết khấu 17%.
Hiện P/B dự phóng 1 năm của LPB cao hơn 0,8 độ lệch chuẩn so với bình quân từ năm 2019.
Tóm lại, HSC tin rằng mặt bằng định giá của LPB hiện đã hấp dẫn để đầu tư nhưng cổ phiếu đang thiếu động lực ngắn hạn nên chưa được NĐT ưa chuộng. Chúng tôi kỳ vọng những thông tin tại ĐHCĐTN về việc ký lại thỏa thuận banca sắp tới sẽ cải thiện tâm lý NĐT đối với cổ phiếu LPB.
Biểu đồ 2: P/B trượt dự phóng 1 năm của LPB và bình quân nhóm NHTM tư nhân (bình quân 3 năm) 
Lợi nhuận tăng trưởng tốt
Sau khi LPB công bố BCTC năm 2021, HSC nâng 0,5% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 và nâng 1% dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 nhờ thu nhập lãi thuần tăng trưởng tốt sẽ bù đắp cho sự gia tăng chi phí dự phòng. Theo dự báo mới gồm cả dự báo lần đầu cho năm 2024, lợi nhuận thuần giai đoạn 2021-2024 tăng trưởng với tốc độ CAGR 22,7%.
Tăng trưởng tín dụng duy trì ở mức cao
Tín dụng năm 2021 tăng trưởng 18,3% (thấp hơn dự báo cũ của HSC là 20%) đạt 208,9 nghìn tỷ đồng, là mức cao trong số NHTM chúng tôi khuyến nghị. Đáng chú ý là tỷ trọng trái phiếu doanh nghiệp trong danh mục tài sản của LPB thấp, chỉ là 75 tỷ đồng. Tăng trưởng tín dụng thấp hơn kỳ vọng có thể là vì hệ số CAR khiêm tốn (đạt 10,4% tại thời điểm cuối tháng 6/2021).
Chúng tôi nâng dự báo tăng trưởng tín dụng năm 2022 lên 18% và năm 2023 lên 17%, đồng thời đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2024 là 16%. Những yếu tố tác động đến tăng trưởng tín dụng gồm: (1) hệ số CAR mặc dù cải thiện trong năm 2022 nhưng vẫn khiêm tốn so với các NHTM có hệ số CAR cao (TCB: 15%; TPB: 14,6%); và (2) NHNN có chính sách thận trọng hơn với tăng trưởng cho vay mua nhà trong năm nay. Mặc dù có những yếu tố không được tích cực, LPB đã trải qua một quá trình tái cơ cấu với chất lượng tài sản được nâng cao trong 3 năm qua, từ đó LPB sẽ nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng từ 18% trở lên.
Biểu đồ 3: Dự báo tăng trưởng tín dụng, LPB 
Biểu đồ 4: Tỷ lệ NIM theo quý, LPB 
Bảng 5: Điều chỉnh dự báo tỷ lệ NIM, LPB 
Hiệu quả HĐ tiếp tục cải thiện
Tổng chi phí HĐ năm 2021 chỉ tăng 9,6% lên 5.090 tỷ đồng. Chi phí nhân viên (tăng 22%) và chi phí liên quan đến tài sản (tăng 5%) tăng đã được bù lại nhờ chi phí công vụ (giảm 9%) giảm. Theo đó, hệ số CIR năm 2021 giảm còn 50,6% (từ 59,8% trong năm 2020), mức thấp nhất trong 5 năm qua. Chi phí tiếp tục xu hướng giảm minh chứng rõ ràng cho quan điểm của HSC là quá trình chuyển đổi từ bưu cục sang chi nhánh ngân hàng đã gần kết thúc (tính đến cuối năm 2021). Và điều này có thể giúp giảm đà tăng của chi phí HĐ và giảm hệ số CIR.
HSC dự báo chi phí HĐ giai đoạn 2021-2024 tăng với tốc độ CAGR 11,1%; hệ số CIR có thể tiếp tục giảm về 43,5% trong năm 2022 và giảm mạnh hơn về 41,5% trong năm 2023, sau đó đạt 42% năm 2024. Nếu loại bỏ thu nhập không thường xuyên từ phí banca trả trước, hệ số CIR năm 2022 và 2023 lần lượt là 48,2% và 45,1%.
Biểu đồ 6: Chi phí HĐ & hệ số CIR, LPB 
Chất lượng tài sản: được cải thiện nhưng vẫn cần chú ý
Tỷ lệ nợ xấu của LPB đã giảm xuống 1,33% (từ 1,43% tại thời điểm cuối năm 2020) trong khi tỷ lệ nợ nhóm 2 vẫn giữ ở 0,79% (so với 0,75% tại thời điểm cuối năm 2020). Hệ số LLR tăng lên 114% từ 90% vào cuối năm 2020.
Đáng chú ý là tổng lãi dự thu đã giảm còn 5.383 tỷ đồng (giảm 11% so với đầu năm) vào cuối Q4/2021 từ 6.046 tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2020, bằng 2,19% tổng tài sản sinh lãi. Mặc dù vẫn cao nhất trong số các NHTM HSC khuyến nghị (0,6-1,4%), nhưng tỷ lệ này của LPB đã lần đầu tiên tiệm cận mốc 2% trong 5 năm qua.
Chi phí dự phòng năm 2021 tăng 89% lên 1.322 tỷ đồng. Theo đó, chi phí tín dụng đã tăng lên 0,69% từ 0,44% trong năm 2020.
Về tác động của dịch Covid-19, vì không có thông tin chi tiết về nợ tái cơ cấu của LPB, nên chúng tôi sẽ chờ thêm vài quý để xác nhận sự cải thiện ở chất lượng tài sản của Ngân hàng.
Mặc dù vẫn thấp hơn nhiều các ngân hàng xuất sắc như TCB hay ACB, chất lượng tài sản của LPB đã cho thấy sự cải thiện cả ở tỷ lệ nợ xấu và tỷ lệ lãi dự thu, và HSC tin rằng Ngân hàng sẽ quyết liệt hơn trong trích lập dự phòng trong thời gian tới.
Sau khi xem xét tất cả những nhân tố trên, HSC nâng bình quân 5 điểm phần trăm dự báo tỷ lệ nợ xấu mới hình thành, từ đó nâng 6 điểm phần trăm dự báo chi phí tín dụng.
Chi phí dự phòng giai đoạn 2021-2024 dự báo tăng với tốc độ CAGR 26,4%.
Biểu đồ 7: Tỷ lệ nợ xấu & hệ số LLR, LPB 
Biểu đồ 8: Lãi dự thu (tỷ đồng), LPB 
Bảng 9: Dự báo tỷ lệ nợ xấu mới hình thành, LPB 
Định giá và khuyến nghị
HSC giảm giá mục tiêu của LPB xuống 25.900đ (tiềm năng tăng giá 17,5%) sau khi nâng một chút dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2023 và phản ánh tác động pha loãng. Giá cổ phiếu LPB đã giảm 25% từ đỉnh thiết lập vào tháng 6/2021 (so với mức giảm bình quân chỉ 1% của các NHTM tư nhân), chủ yếu vì niềm tin của NĐT giảm sút. Theo đó, P/B dự phóng 1 năm của LPB đã giảm còn 1,34 lần từ đỉnh là 1,91 lần thiết lập vào tháng 6/2021 và chiết khấu 17% so với bình quân nhóm NHTM tư (1,6 lần). Chúng tôi giữ nguyên khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với LPB vì cổ phiếu đang thiếu vắng các động lực ngắn hạn.
Phương pháp định giá
HSC giảm 8% giá mục tiêu xuống 25.900đ (tiềm năng tăng giá 17,5%), dựa trên các giả định:
- Lần lượt nâng 0,5% và 1% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 và 2023; đồng thời đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2024 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 7,8%.
- Phản ánh tác động pha loãng từ phát hành 265 triệu cổ phiếu mới thông qua phát hành quyền mua.
Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bày trong Bảng 10- 12 dưới đây.
Bảng 10: Mô hình định giá thu nhập thặng dư, LPB 
Bảng 11: Giả định đầu vào định giá, LPB 
Bảng 12: Giá trị nội tại & giá mục tiêu, LPB 
Bảng 13: Phân tích độ nhạy, LPB 
Bối cảnh định giá
Giá cổ phiếu LPB chỉ tăng 8% trong 6 tháng qua (so với mức tăng bình quân 10% của các NHTM tư nhân) và giảm 25% từ đỉnh thiết lập vào tháng 6/2021 (so với mức giảm bình quân chỉ 1% của các NHTM tư nhân), chủ yếu vì NĐT giảm bớt sự lạc quan vào kế hoạch thoái vốn của VNPost sau khi kế hoạch này diễn ra không thành công và rủi ro pha loãng từ kế hoạch phát hành quyền mua.
Với tâm lý lạc quan giảm sút, P/B dự phóng 1 năm của LPB đã giảm còn 1,34 lần từ đỉnh là 1,91 lần thiết lập vào tháng 6/2021. So với bình quân nhóm NHTM tư nhận, định giá của LPB cũng đã chuyển từ thặng dư 10% thành chiết khấu 17%.
P/B dự phóng 1 năm của Cổ phiếu LPB cao hơn 0,8 độ lệch chuẩn so với bình quân P/B dự phóng 1 năm từ năm 2017.
Tóm lại, HSC tin rằng mặt bằng định giá của LPB hiện đã hấp dẫn để đầu tư nhưng cổ phiếu đang thiếu động lực ngắn hạn nên chưa được NĐT ưa chuộng. Chúng tôi kỳ vọng những thông tin tại ĐHCĐTN về việc ký lại thỏa thuận banca sắp tới sẽ cải thiện tâm lý NĐT đối với cổ phiếu LPB.
Biểu đồ 14: P/B trượt dự phóng 1 năm, LPB 
Biểu đồ 15: Độ lệch chuẩn so với bình quân, LPB 
Bảng 16: So sánh TPB với các ngân hàng khác trong hệ thống 
Rủi ro/tiềm năng đối với dự báo & khuyến nghị của HSC
Tiềm năng vượt dự báo:
- Phí banca trả trước cao hơn kỳ vọng. HSC giả định LPB có thể thu được 2.400 tỷ đồng phí banca trả trước.
- Quá trình thoái vốn diễn ra nhanh hơn kỳ vọng.
- Chi phí HĐ cải thiện nhanh hơn kỳ vọng.
- Chi phí dự phòng thấp hơn dự báo.
Rủi ro không đạt dự báo:
- Phí banca trả trước thấp hơn kỳ vọng.
- Quá trình thoái vốn diễn ra chậm hơn kỳ vọng.
- Chi phí HĐ cải thiện chậm hơn kỳ vọng.
- Chi phí dự phòng cao hơn dự báo.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.