Chúng tôi nâng 23,3% giá mục tiêu của cổ phiếu VPB lên 31.800đ từ 25.800đ; tương đương tiềm năng tăng giá 16% và duy trì đánh giá Mua vào. Chúng tôi nâng giá mục tiêu sau khi nâng dự báo với LNTT giai đoạn 20202022 sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 23,2% với tăng trưởng cao hơn từ Ngân hàng mẹ. 
Đồ thị cổ phiếu VPB phiên giao dịch ngày 28/02/2020. Nguồn: AmiBroker.
Là một trong những ngân hàng bán lẻ đầu ngành tại Việt Nam, và đã hoàn thành tất cả các trụ cột của Basel 2, chúng tôi tin tưởng rằng VPB có cơ hội lớn để duy trì đà tăng trưởng cao hơn nhiều binhf quan ngành của mình. Đáng chú ý là kế hoạch thoái một phần mảng tài chính tiêu dùng, FE Credit vẫn đang trong quá trình triển khai với không nhiều thông tin mới; tuy nhiên chúng tôi coi động thái thoái vốn này là động lực để định giá cổ phiếu được nâng cao.
Nhờ KQKD năm 2019 cao hơn kỳ vọng, chúng tôi điều chỉnh tăng 5,5% dự báo tổng thu nhập hoạt động và tăng 8,6% dự báo LNTT. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo cho năm 2022 với tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng 11,3% và LNTT tăng trưởng 22,5%. Chúng tôi kỳ vọng các xu hướng trong năm 2019 nói chung sẽ tiếp diễn và trong thời kỳ 2020-2022, chúng tôi dự báo LNTT Ngân hàng mẹ sẽ tăng trưởng (tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm đạt 27,9%) mạnh hơn so với FE Credit (tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm đạt 16,5%).
Lưu ý là LNTT của VPB đạt 10.332 tỷ đồng trong năm ngoái (tăng trưởng 12,3% và vượt 8,8% kế hoạch đề ra). Đáng chú ý là phần lớn lợi nhuận vượt kế hoạch xuất phát từ Ngân hàng mẹ (đạt 5.838 tỷ đồng LNTT, hoàn thành 114,4% kế hoạch đề ra tại ĐHCĐTN và bằng 114,5% dự báo của chúng tôi). Trong khi đó, LNTT của FE Credit ước đạt 4.495 tỷ đồng, sát kế hoạch đề ra (4.400 tỷ đồng) và dự báo của chúng tôi (4.471 tỷ đồng).
Trong khi sức mạnh của VBP đã rõ ràng, thì với dư nợ cho vay quy mô tương đối với và tính chất ‘rủi ro cao’ của FE Credit, VPB đang chịu sự chú ý cơ quan quản lý ngành ngân hàng. Chung tôi thấy trong năm 2019, hạn mức tín dụng của FE Credit là 13,5% trong khi của Ngân hàng mẹ VPB là 18,8%. Trong tương lai, với tăng trưởng cho vay hạn chế dưới 15%, đóng góp lợi nhuận của FE Credit vào lợi nhuận hợp nhất dự kiến sẽ giảm dần.
Một số thay đổi đã được cơ quan quản lý đề xuất trong dự thảo sửa đổi gần đây nhiều khả năng sẽ gián tiếp anh hưởng đén nguồn huy động chính của FE Credit thông qua phát hành giấy tờ có giá, và theo đó là triển vọng tăng trưởng của Công ty. Chúng tôi thấy nội dung dự thảo sửa đổi “Nghị định 163/2018/NĐ-CP” quy định về việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp được siết chặt hơn. Ở một thông tin tích cực, Thông tư 18/2019/TT-NHNN cuối cùng đã nới lộ trình để FE Credit điều chỉnh và thích nghi mô hình ‘cho vay tiền mặt’ của mình và tránh được một cú sốc do các quy định mới đem đến.
Tóm lại, chúng tôi kỳ vọng VPB sẽ thực hiện kế hoạch thoái một phần FE Credit (thông qua IPO hoặc một kế hoạch khác) để giảm bớt rủi ro và thu về tiền mặt nhằm tái đầu tư vào mảng kinh doanh truyền thống là mảng ngân hàng. Hiện chưa có nhiều thông tin liên quan đến kế hoạch thoái vốn như tỷ lệ cổ phần thoái, định giá, phương pháp chào bán và thời gian thoái vốn. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng khả dĩ nhất VPB sẽ thoái 49% cổ phần FE Credit thông qua chào bán riêng lẻ. Theo chúng tôi, đây có thể coi là cơ sở để nâng cao định giá cho cổ phiếu VPB.
Tuy nhiên, hiện do thiếu thông tin, chúng tôi tiếp tục định giá VPB trong ‘kịch bản cơ sở’ là Ngân hàng giữ nguyên 100% sở hữu tại FE Credit. Nói chung, chúng tôi điều chỉnh tăng 23% giá mục tiêu cổ phiếu VPB lên 31.800đ (từ 25.800đ); tương đương tiềm năng tăng giá 16%. Tại giá mục tiêu, P/B dự phóng năm 2020 là 1,48 lần và P/E là 7,6 lần.
Giá mục tiêu mới dựa trên những cơ sở sau.
- Chúng tôi điều chỉnh tăng 8,6% và 23,8% lần lượt cho LNTT các năm 2020 và 2021. Ngoài ra, chung tôi cũng dự báo LNTT năm 2022 tăng trưởng 22,5%.
- Chúng tôi điêu chỉnh giảm lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro trong mô hình định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư. Đáng chú ý là lợi suất bình quân 3 tháng của trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 10 năm đã giảm từ 3,75% xuống còn 3,5%. Ngoài ra, chúng tôi đã sử dụng lãi suất hợp đồng CDS để xác định phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu là 7,5% thay vì sử dụng xếp hạng tín nhiệm quốc gia.
- Đẩy năm định giá từ năm 2019 sang năm 2020.
KQKD Ngân hàng mẹ khởi sắc trở lại
Chúng tôi dự báo trong giai đoạn 2020-2022, LNTT từ hoạt động kinh doanh cốt lõi (loại trừ cổ tức từ FE Credit) của VPB sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 27,9%. Dự báo này dựa trên kỳ vọng là tăng trưởng cho vay của VPB tiếp tục cao hơn mức bình quân ngành, tỷ lệ NIM ổn định, lãi thuần HĐ dịch vụ đạt cao và chi phí tín dụng được kiểm soát tốt.
Trong năm 2019, tổng tín dụng của VPB tăng trưởng 18,8% (gồm cho vay khách hàng, trái phiếu doanh nghiệp và cho vay liên ngân hàng) so với mức tăng trưởng 16,9% trong năm 2018 (Hình 1). Mức tăng trưởng này cao hơn bình quân ngành (dưới 14%) trong năm 2019.
Là một trong 10 NHTMCP đã tuân thủ hệ số CAR theo Basel 2, VPB đã được cơ quan quản lý cấp hạn mức tăng trưởng tín dụng cao hơn. Trên thực tế, chúng tôi kỳ vọng VPB có thể đạt mức tăng trưởng cao hơn bình quan ngành trong vài năm tới nếu Ngân hàng có thể giữ hệ số CAR ở mức hợp lý (chúng tôi tin rằng VPB sẽ làm được điều này).
Bảng 1: Tăng trưởng LNTT, VPB
Cho vay khách hàng cá nhân đã lấy lại đà tăng trưởng
Cho vay khách hàng tăng trưởng 16,3% trong năm 2019 (năm 2018 là 22,4%). Tuy nhiên, như có thể thấy trong Hình 2, cho vay khách hàng cá nhân đã lấy lại đà tăng trưởng trong năm ngoái với mức tăng trưởng là 14,9% đạt 90,229 tỷ đồng nhờ cho vay mua nhà tăng trưởng 37,7% đạt 27,3 nghìn tỷ đồng và đóng góp 14,2% vào tổng dư nợ cho vay (trong năm 2018 là 11,8%).
Trong khi đó cho vay chủ đầu tư BĐS được kiểm soát và chỉ tăng trưởng 4,4% trong năm 2019, đạt 20,5 nghìn tỷ đồng và đóng góp 10,7% vào tổng dư nợ cho vay (năm 2018 là 11,7%). Nếu xem xét các khoản cho vay lĩnh vực xây dựng với tư cách là lĩnh vực liên quan đến BĐS, thì co thể nói tổng dư nợ cho vay ngành BĐS của Cổ phiếu VPB chiếm 36,1% tổng dư nợ cho vay (Hình 3).
Về cơ cấu cho vay theo tài sản đảm bảo (Hình 4), khoảng 15% dư nợ là cho vay không có tài sản đảm bảo (29,4 nghìn tỷ đồng). Theo ban lãnh đạo, 20% các khoản cho vay không có tài sản đảm bảo liên quan đến các doanh nghiệp quy mô nhỏ (5,9 nghìn tỷ đồng) có thể đem lại tỷ lệ NIM rất cao, khoảng 7,5%.
Tóm lại, chúng tôi dự báo cho vay khách hàng của VPB sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 15,3% trong giai đoạn 2020-2022 với đà tăng trưởng mạnh ở cho vay khách hàng cá nhân.
Bảng 2: Cho vay theo đối tượng khách hàng
Bảng 3: BĐS & các mảng liên quan, VPB
Bảng 4: Cho vay có và không có tài sản đảm bảo, VPB năm 2019
Tỷ lệ NIM không còn nhiều dư địa tăng
Tỷ lệ NIM nhiều khả năng chỉ còn có thể tăng nhẹ trong 3 năm tới (như thể hiện trong Hình 5) do lợi suất gộp bình quân không còn nhiều dư địa tăng tiếp từ mức hiện tại là 12,6% (Hình 6). Trong khi đó, mặc dù các chỉ số thanh khoản được kiểm soát tốt tại thời điểm cuối năm 2019 (Hình 7), chúng tôi kỳ vọng VPB sẽ cần thêm nguồn vốn huy động trung dài hạn để hỗ trợ tăng trưởng cho vay khách hàng cá nhân. Do vậy, chúng tôi dự báo chi phí huy động sẽ tăng liên tục.
Ngân hàng cũng có chiến lược đẩy mạnh tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn có chi phí huy động thấp. Trên thực tế, tiền gửi không kỳ hạn của Ngân hàng đã tăng dần trong năm 2019 và trên thực tế tiền gửi không kỳ hạn Q4/2019 tăng 35,8% so với Q3/2019 đạt 27,7 nghìn tỷ đồng. Tuy nhiên tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn là 13,1% tại thời điểm cuối năm 2019 (thời điểm cuối năm 2018 là 13,5%). Do đó, chúng tôi không cho rằng tiền gửi không kỳ hạn có thể tăng mạnh và giúp giảm chi phí huy động trong ngắn hạn.
Bảng 5: NIM, VPB
Bảng 6: Tiền gửi có và không có kỳ hạn
Bảng 7: Chỉ số thanh khoản, VPB
Nguồn thu nhập từ phí dịch vụ tăng trưởng mạnh
Chúng tôi dự báo tổng thu nhập ngoài lãi sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 12,5% trong thời gian 2020-2022. Mặc dù VPB đã hạch toán đáng kể thu nhập từ chứng khoán trong năm 2019 (tăng 4,6 lần đạt 1.088 tỷ đồng), chúng tôi thận trọng về khả năng ghi nhận thu nhập từ chứng khoán do lợi suất trái phiếu chính phủ thấp. Chúng tôi lạc quan hơn về tiềm năng tăng trưởng lãi thuần HĐ dịch vụ (Hình 8-9).
Trên thực tế, chúng tôi thấy từng nguồn thu nhập từ hoạt động dịch vụ của VPB đã cải thiện mạnh kể từ năm 2017, theo đó tỷ lệ lãi thuần HĐ dịch vụ/tổng tài sản đã tăng lên 0,82% trong năm 2019 từ 0,4% trong năm 2017 và 0,57% trong năm 2018. Chúng tôi kỳ vọng xu hướng này sẽ còn tiếp diễn trong giai đoạn 2020-2022 nhờ KQKD khởi sắc hơn ở nhiều mảng gồm có bancassurance và thẻ tín dụng, và ở nền tảng kỹ thuật số của Ngân hàng.
Về mảng bancassurance của VPB, Ngân hàng thuộc top 6 về tổng phí từ hợp đồng mới trong 9 tháng đầu năm 2019 với 500 tỷ đồng phí mới (tăng 85% so với cùng kỳ), chiếm 5,7% thị phần
bancassurance (theo Hiệp hội Bảo hiểm Việt Nam) (Hình 10). Chúng tôi kỳ vọng với tư cách là một trong những ngân hàng bán lẻ đầu ngành với mạng lưới rộng khắp cả nước, VPB có thể đẩy mạnh mảng bancassurance trong vài năm tới trước khi tỷ lệ thâm nhập của bancassurance tại Việt Nam bằng với mức bình quân của khu vực là 40% (của Việt Nam hiện là 16%).
Bảng 8: Doanh thu HĐ dịch vụ
Bảng 9: Lãi thuần HĐ dịch vụ, VPB
Bảng 10: Thị phần bancassurance mảng bảo hiểm nhân thọ
Chi phí hoạt động được kiểm soát tốt
VPB đã giảm 17,7% số lượng nhiên viên trong năm 2019; nhưng chi phí nhân viên vẫn tăng 7,5% lên 3.268 tỷ đồng; bằng 53,3% tổng chi phí hoạt động. Theo đó, chúng tôi cho rằng biện pháp tinh giảm nhân sự công bố gần đây là một phần trong công tác tái cơ cấu tổ chức mà không phải là động thái cắt giảm chi phí trên quy mô lớn. Chúng tôi cho rằng chi phí hoạt động của VPB sẽ tăng ở mức vừa phải với mức tăng khoảng 10% mỗi năm trong 3 năm tới (Hình 12).
Theo đó, hệ số CIR dự kiến được kiểm soát tốt, ở khoảng 30% và hệ số CIR hoạt động kinh doanh cốt lõi (không bao gồm cổ tức từ FE Credit) dự kiến khoảng 34%. Chúng tôi thấy cả hai hệ số CIR đều ở cận dưới so với các ngân hàng niêm yết.
Bảng 11: Cơ cấu tổng thu nhập hoạt động, VPB
Bảng 12: Chi phí hoạt động, VPB
Chi phí tín dụng ổn định ở mức trên 2%
Bằng việc trích lập 1.000 tỷ đồng dự phòng cho trái phiếu VAMC trong năm 2019, VPB đã xử lý xong toàn bộ trái phiếu VAMC trên bảng cân đối kế toán. Tỷ lệ nợ xấu (sau khi xử lý) là 2,63% tại thời điểm cuối năm 2019 (tại thời điểm cuối năm 2018 là 2,72%). Tuy nhiên, Ngân hàng đã xóa 4.129 tỷ đồng nợ xấu trong năm 2019 (xấp xỉ 2,1% dư nợ cho vay tại thời điểm cuối năm 2019) so với mức 3.241 tỷ đồng trong năm 2018 (xấp xỉ 1,93% dư nợ cho vay tại thời điểm cuối năm 2018).
Theo đó tổng chi phí tín dụng năm 2019 là 2,76% (năm 2018 là 2,43%) (Hình 13). Tuy nhiên, nếu loại trừ chi phí dự phòng cho trái phiếu VAMC thì chí tín dụng điều chỉnh giảm còn 2,22% (tại thời điểm cuối năm 2018 là 2,45%). Có thể nói năm 2018 là năm chi phí tín dụng của VPB đạt dỉnh. Tuy nhiên do tỷ trọng các khoản cho vay không có tài sản đảm bảo tăng lên (xấp xỉ 15% tổng dư nợ cho vay), chúng tôi cho rằng chi phí tín dụng của VPB sẽ ổn định ở trên mức 2%.
Bảng 13: Chi phí tín dụng và LLR, VPB
Hệ số CAR theo Basel 2 sẽ giảm
VPB cũng đã được NHNN công nhận là ngân hàng thứ 3 áp dụng ICAAP (Đánh giá nội bộ về mức độ đủ vốn), sớm hơn thời hạn chính thức của NHNN là ngày 1/1/2021. ICAAP là kết quả cuối cùng của trụ cốt 2 của Basel 2, có tiêu chuẩn cao hơn trụ cột 1.
Hệ số CAR hợp nhất theo Basel 2 của VPB tại thời điểm cuối năm 2019 là 11,08%, vẫn cao hơn 3% so với mức tối thiể theo quy định của NHNN (Hình 14). Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng hệ số CAR theo Basel 2 của Ngân hàng mẹ sẽ giảm sau khi Ngân hàng có một số động thái, gồm có động thái mua lại 50 triệu cổ phiếu quỹ vào tháng 10/2019; sau đó là phát hành 31 triệu cổ phiếu ESOP vào cuối tháng 12/2019 với giá phát hành bằng mệnh giá. Do thiếu thông tin chính thức từ ban lãnh đạo, chúng tôi ước tính hệ số CAR theo Basel 2 của Ngân hàng mẹ sẽ thấp hơn 1% so với hệ số CAR hợp nhất, ở vào 10%.
Hệ số CAR theo Basel 2 ở mức 10% vẫn đủ cao để VPB có thể tiếp tục tăng trưởng nếu có thể đạt mức tăng trưởng lợi nhuận 20% và không chi trả cổ tức tiền mặt. Tuy nhiên hệ số CAR theo Basel 2 ở mức này không đủ để đáp ứng các tiêu chuẩn cao hơn của quốc tế chẳng hạn như Basel 2 IRB (dự trên đánh giá nội bộ), IFRS 9 và Basel III. Do vậy, chúng tôi dự báo VPB sẽ cần tăng thêm vốn mới, muộn nhất là 24 tháng tới. Việc giảm tỷ lệ sở hữu tại FE Credit có thể là một cách để nâng cao hệ số CAR.
Bảng 14: CAR theo Basel 2, VPB (*)
Triển vọng tương lai của FE Credit trái chiều
Sau một năm 2018 rất khó khăn, FE Credit đã lấy lại được đà tăng trưởng trong năm ngoái. Thêm vào đó, nội dung sửa đổi cuối cùng của thông tư 43 (ban hành cuối năm 2019) đã đưa ra lộ trình tương đối “dễ thở” hơn cho FE Credit và các công ty tài chính về tỷ lệ cho vay tiền mặt tối đa. Trong giai đoạn 2020-2022, chúng tôi dự báo LNTT của FE Credit sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 16,5% nhờ cho vay khách hàng tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 13% và chất lượng tài sản được kiểm soát tốt.
Chúng tôi thấy FE Credit vẫn phải đối mặt với hai khó khăn lớn. Đầu tiên là hạn mức tăng trưởng tín dụng khá thận trọng từ phía cơ quan quản lý:
- Trong năm 2019, Công ty chỉ nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng là 13,5% và không được bổ sung hạn mức trong Q4/2019. Chúng tôi lo ngại rằng FE Credit sẽ chỉ nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng như trên trong vài năm tới, dựa trên dư nợ cho vay đang tăng lên của Công ty (hiện tương đương với một NHTMCP quy mô nhỏ) và điều này sẽ hạn chế tăng trưởng của FE Credit.
- Lo ngại thứ hai của chúng tôi là chi phí tín dụng cao & không giảm xuống của FE Credit trong năm 2019 (là 15,24% so với 15,34% trong năm 2018), theo đó cơ sở khách hàng của Công ty không có sự cải thiện đáng kể. Chúng tôi cho rằng FE Credit sẽ cần thận trọng hơn trong công tác quản trị rủi ro tín dụng trong bối cảnh bị hạn chế tăng trưởng tín dụng.
Chúng tôi cho rằng năm 2018 có thể được xem là năm đáy về tăng trưởng cho vay của FE Credit (đạt 11,5%). Trong năm 2019, cho vay khách hàng của FE Credit tăng trưởng 13,5% nhưng nếu loại trừ các khoản cho vay tổ chức (bán cho VPB vào cuối năm 2018), thì tăng trưởng cho vay về cơ bản tăng trưởng mạnh 21,1%. Sự suy giảm tăng trưởng cho vay khách hàng trong Q4/2019 (chỉ tăng 0,23% so với quý liền trước) chủ yếu là do hạn mức tăng trưởng tín dụng do NHNN giao mà không phải do nhu cầu vay kém.
Tăng trưởng cho vay ổn định ở mức gần 15%
Trước tình hình này, nhiều khả năng tăng trưởng cho vay tại FE Credit trong vài năm tới sẽ dưới 15%. Chúng tôi tin rằng NHNN sẽ tiếp tục thận trọng về sự tăng trưởng của FE Credit cũng như các công ty tài chính khác.
Về định nghĩa “cho vay tiền mặt” trong thông tư 18.2019, tỷ trọng cho vay tiền mặt của FE Credit trong tổng dư nợ cho vay là 59% tính đến cuối tháng 9/2019. Chúng tôi kỳ vọng tỷ trọng này về cơ bản sẽ không thay đổi vào thời điểm cuố năm 2019. Như vậy, tỷ lệ này vẫn thấp hơn nhiều mức trần 70% sẽ được áp dụng trong thời gian gần nhất; từ ngày 1/1/2021. Tuy nhiên trước việc giảm trần tỷ lệ cho vay tiền mặt, FE Credit đã chủ động chuyển một phần lớn các khoản cho vay tiền mặt sang cho vay thẻ tín dụng vốn không chịu sự điều chỉnh của thông tư 18 (và theo đó không bị tính vào trần tỷ lệ “cho vay tiền mặt”).
Bảng 15: Tăng trưởng cho vay khách hàng, FE Credit
Chúng tôi thể hiện lịch sử tăng trưởng cho vay của FE Credit trong Hình 15, và cơ cấu dư nợ cho vay gần đây theo sản phẩm của Công ty được thể hiện trong Hình 16. Đáng chú ý là FE Credit đã phát hành tổng cộng 949.000 thẻ tín dụng mới, đạt 2,24 triệu thẻ tại thời điểm cuối năm. Điều này có nghĩa là mỗi tháng của năm 2019, Công ty đã phát hành bình quân 79.000 thẻ tín dụng mới (Hình 17). Để đẩy mạnh mảng kinh doanh này, FE Credit đã tự động đính kèm thẻ tín dụng cho mỗi khách hàng mới xin vay kỳ hạn dài. Theo đó, đến cuối năm 2019, FE Credit có thị phần cho vay thẻ tín dụng áp đảo, là 95% trong số các công ty tài chính (Hình 18).
Bảng 16: Cho vay khách hàng theo sản phẩm, FE Credit
Bảng 17: Kinh doanh thẻ tín dụng
Bảng 18: Thị phần cho vay thẻ tín dụng giữa các doanh nghiệp tài chính Q2/2019
Tỷ lệ NIM ổn định và thu nhập ngoài lãi trở về mức bình thường
Tỷ lệ NIM hồi phục mạnh mẽ trong năm 2019 lên 29,7% nhờ lợi suất gộp tăng 2,3% lên 37,3% cũng như chi phí huy động giảm 1,93% còn 8,28%. Tuy nhiên, chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM 29% sẽ ổn định trong dài hạn (Hình 19).
Mặc dù không lo ngại về chi phí huy động, chúng tôi vẫn thấy có một số khó khăn đang xuất hiện liên quan đến quy định về phát hành trái phiếu doanh nghiệp vì điều này có thể ảnh hưởng đến khả năng phát hành giấy tờ có giá của FE Credit. Cụ thể, vào đầu tháng 2/2020, Bộ Tài chính đã lấy ý kiến của các bên liên quan về nội dung ‘Sửa đổi Nghị định 163/2018/NĐ-CP’ quy định về phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Những thay đổi quan trọng trong nghị định chủ yếu áp dụng cho trái phiếu phát hành riêng lẻ và có thể tóm tắt như dưới đây:
- Tỷ lệ tối đa trái phiếu lưu hành trong một đợt phát hành riêng lẻ so với tổng vốn chủ sở hữu là 3 lần; trừ các ngân hàng tuân theo quy định của NHNN; và
- mỗi đợt phát hành phải hoàn thành trong vòng 90 ngày kể từ ngày thông báo và đợt phát hành kế tiếp phải cách đợt phát hành gần nhất ít nhất 6 tháng.
Tại thời điểm cuối năm 2019, chúng tô thấy 43% (30,4 nghìn tỷ đồng) vốn huy động của FE Credit là từ phát hành giấy tời có giá (Hình 20). Một số trái chủ của FE Credit là những công ty đã tự phát hành trái phiếu riêng lẻ (và do đó chịu sự điều chỉnh của nghị định 163 và dự thảo sửa đổi). Do vậy, sự hạn chế về phát hành trái phiếu riêng lẻ có thể ảnh hưởng đến khả năng đầu tư của nhà đầu tư vào FE Credit hoặc các công ty tài chính khác.
Bảng 19: Tỷ lệ NIM, FE Credit
Bảng 20: Nguồn huy động, FE
Nền tảng số cần thêm thời gian để giúp tiết kiệm được chi phí hoạt động
FE Credit đã tích hợp ít nhất 3 nền tảng số trong năm 2019, là $NAP dành cho khách hàng nộp đơn vay tiêu dùng trực tuyến, SHIELD phục vụ phân phối bảo hiểm, và YOLO phục vụ khách hàng của VPB. Tuy nhiên, phần lớn tăng trưởng cho vay vẫn từ mạng lưới chi nhánh và phòng giao dịch.
Theo Ban lãnh đạo, trong 9 tháng đầu năm 2019, số đơn xin vay vốn thông qua nền tảng SNAP là khoảng 1,54 triệu và tỷ lệ chuyển đổi là khoảng 10,5%; tương đương 161.000 khoản được giải ngân. Tuy nhiên so với 3,6 triệu hợp đồng cho vay vốn giải ngân trong 9 tháng đầu năm 2019, thì tỷ lệ thâm nhập của SNAP vẫn không đáng kể, chỉ là 4,5%.
Theo đó, chúng tôi dự báo Công ty sẽ cần tiếp tục mở rộng mạng lưới để thúc đẩy tăng trưởng cho vay. Tuy nhiên tốc độ tăng số lượng nhân viên nhiều khả năng sẽ thấp hơn tốc độ tăng trưởng cho vay. Cụ thể, trong giai đoạn 2020-2022, chúng tôi dự báo số lượng nhân viên của FE Credit sẽ tăng chậm lại (năm 2020 tăng 12%; năm 2021 tăng 10% và năm 2022 tăng 8%) trong khi chúng tôi dự báo tăng trưởng cho vay sẽ ổn định ở mức 13%/năm (Hình 21). Điều này cho thấy mức độ thâm nhập của các nền tảng số trong việc cho vay có thể sẽ tăng lên nhưng tốc độ tăng chậm.
Từ đó, chúng tôi dự báo hệ số CIR sẽ được duy trì ở mức 30% trong giai đoạn 2020-2022 (Hình 22) với tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 13,3% và tổng chi phí hoạt động tăng với tốc độ gộp bình quân năm là 13,2%.
Bảng 21: Tăng trưởng số lượng nhân viên và tăng trưởng cho vay, FE Credit
Bảng 22: CIR, FE Credit
Cho vay tiền mặt là hoạt động kinh doanh có rủi ro cao
Tỷ lệ nợ xấu công bố vào cuối năm chỉ bao gồm nợ xấu còn lại sau khi nợ xấu đã được xóa bớt trước đó. Do vậy, chúng tôi tập trung vào phân tích chi phí tín dụng – cộng lại toàn bộ chi phí dự phòng đã sử dụng để xóa nợ xấu vào chi phí dự phòng cho nợ xấu hiện hữu – thay vì chỉ nhìn vào tỷ lệ nợ xấu công bố.
Theo đó, chúng tôi cho rằng nói chung rủi ro của dư nợ cho vay của FE Credit gần như không thay đổi trong 2 năm qua. Nói cách khác, ‘rủi ro cao’ là bản chất của hoạt động cho vay tiền mặt và điều khả dĩ nhất mà FE Credit có thể làm trong trung hạn là duy trì cân bằng vốn mong manh giữa rủi ro và lợi nhuận; mà không thể thay thế danh mục cho vay bằng các khoản vay có rủi ro thấp hơn.
Trên thực tế, năm 2018 là năm rất khó khăn của FE Credit với rủi ro tín dụng đạt đỉnh điểm (15,34% danh mục cho vay bình quân) và cho vay khách hàng tăng trưởng chậm (tăng trưởng 11,5%). Trong năm 2019, tăng trưởng cho vay đã cải thiện (tăng trưởng 21,1%) nhưng cả tỷ lệ nợ xấu và chi phí tín dụng gần như giữ nguyên ở 6% và 15,24%. Ngoài ra nợ nhóm 2 đã tăng trở lại lên 10,8% (từ 10,1% tại thời điểm cuối năm 2018).
Trong tương lai, chúng tôi tin rằng chi phí tín dụng sẽ ổn định ở mức 14,5-15,5%; là mức hợp lý đối với FE Credit. Tuy nhiên nhờ có dữ liệu và hoạt động đánh giá rủi ro toàn diện hơn, chi phí tín dụng có thể sẽ trong xu hướng giảm trong 3 năm tới như thể hiện trong Hình 23 (năm 2020 là 15,1%; năm 2021 là 14,8% và năm 2022 là 14,7%).
Hình 24 cung cấp thêm thông tin chi tiết làm cơ sở cho phân tích của chúng tôi. Trong giai đoạn 2018-2019, FE Credit đã xóa nợ xấu bằng khoảng 14% dư nợ cho vay mỗi năm nhằm đạt được tỷ lệ nợ xấu ổn định ở mức 6%; là mức cao hơn nhiều tỷ lệ nợ xấu sau khi đã xóa nợ trong các năm trước. Những chi phí này phản ảnh trực tiếp vào chi phí tín dụng ở mức cao như đề cập trên đây. Theo đó, khó có thể kết luận FE Credit đã thành công trong việc thay thế được tệp khách hàng rủi ro cao bằng tệp khách hàng có rủi ro thấp.
Bảng 23: Nợ xấu và chi phí tín dụng, FE Credit
Bảng 24: Xóa nợ và thu nhập từ thu hồi nợ xấu, FE Credit
Kế hoạch giảm tỷ lệ sở hữu tại FE Credit có thể là một động lực cho giá cổ phiếu
Chúng tôi tin rằng việc thoái vốn một phần khỏi FE Credit và vẫn giữ lại quyền kiểm soát sẽ là một lựa chọn đúng đắn cho cổ đông của VPB, không chỉ ở mức độ Ngân hàng mẹ mà quan trọng hơn là ở cả mức độ hợp nhất.
VPB là ngân hàng đặc biệt khi có cả một công ty tài chính số một tại Việt Nam. Trước đây, FE Credit thường đóng góp gần 50% lợi nhuận hợp nhất trong khi tỷ trọng trong tổng tài sản hợp nhất chỉ khoảng 30%.
Tuy nhiên, trong 2 năm qua (kể từ năm 2018), tỷ trọng đóng góp lợi nhuận của FE Credit đã dần giảm xuống và hiện chỉ còn đóng góp 43,5% LNTT hợp nhất (Hình 25). Chúng tôi kỳ vọng tỷ trọng này sẽ giảm tiếp trong những năm tới do đà tăng trưởng của FE Credit yếu đi so với Ngân hàng mẹ. Trong khi đó, mô hình kinh doanh của FE Credit có tính chất “rủi ro cao – lợi nhuận cao”, tập trung vào cho vay tiền mặt không có tài sản đảm bảo. FE Credit không chỉ chịu ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế mà còn chịu ảnh hưởng của những quy định mới; do đó, lợi nhuận của Công ty có thể bị ảnh hưởng khi nợ xấu, và sau đó là chi phí tín dụng tăng mạnh.
Bảng 25: Đóng góp từ LNTT
Bảng 26: Thoái vốn FE Credit
Hình 26 cho thấy những thay đổi ở những chỉ tiêu chủ chốt của Cổ phiếu VPB dựa trên giả định VPB sẽ bán 49% cổ phần FE Credit tại mức định giá P/B là 3 lần. Chúng tôi giả định đà tăng trưởng của cả VPB và FE Credit sẽ không thay đổi sau thương vụ bán cổ phần. Do vậy, ảnh hưởng lớn nhất của thương vụ sẽ là ở giá trị sổ sách, và sau đó là ROE bền vững do VPB sẽ nhận một lượng tiền lớn từ bán cổ phần. Cụ thể:
- BVPS hợp nhất có thể tăng từ 21.493đ lên 28.470đ.
- Do vốn chủ sở hữu tăng, ROE bền vững sau thương vụ sẽ giảm từ khoảng 20% xuống còn 14% (ở cấp độ hợp nhất).
Dự báo cho năm 2020-2022
Do thiếu thông tin về kế hoạch thoái vốn FE Credit gồm: tỷ lệ cổ phần thoái vốn, thời gian và định giá khi thoái vốn, chúng tôi giả định một ‘kịch bản cơ sở’ trong đó không có giả định thoái vốn FE Credit. Trong kịch bản cơ sở này, chúng tôi dự báo LNTT hợp nhất tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 23,2% nhờ đóng góp lớn hơn từ VPB (với LNTT tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 27,8%) mà không phải là từ FE Credit (có LNTT tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 16,5%).
Bảng 27: Dự báo lợi nhuận năm 2020-2022
Hình 28 thể hiện dự báo của chúng tôi cho năm 2020. Trong đó, LNTT hợp nhất dự báo đạt 12.720 tỷ đồng (tăng trưởng 23,1%). LNTT Ngân hàng mẹ từ hoạt động kinh doanh cốt lõi (không tính cổ tức từ FE Credit) tăng trưởng 29,3% đạt 7.547 tỷ đồng dựa trên những giả định sau:
- Chúng tôi dự báo tăng trưởng cho vay khách hàng đạt 16%.
- Tỷ lệ NIM cải thiện nhẹ 0,04% lên 4,82%. Theo đó thu nhập lãi thuần tăng trưởng 17,4% đạt 14.650 tỷ đồng.
- Tuy nhiên, chúng tôi dự báo thu nhập ngoài lãi giảm nhẹ 3,3% còn 5.046 tỷ đồng do chúng tôi kỳ vọng thu nhập từ đầu tư/kinh doanh chứng khoán giảm còn 420 tỷ đồng trong năm 2020 từ 1.088 tỷ đồng trong năm 2019.
- Chúng tôi cũng dự báo chi phí hoạt động sẽ tăng trưởng 10% và số lượng nhân viên không bị cắt giảm mạnh trong năm 2020. VPB đã giảm 17,7% số lượng nhân viên trong năm 2019; tuy nhiên điều này đã không khiến chi phí nhân viên giảm đáng kể. Do vậy, chúng tôi tin rằng mục đích chính của việc cắt giảm nhân sự là để tái cấu trúc tổ chức mà không phải để giảm chi phí.
- Do vậy, hệ số CIR vẫn ổn định ở 32,2% so với 32,7% trong năm 2019.
- Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng sẽ gần như đi ngang trong trong năm 2020 (giảm 0,75). VPB đã xử lý xong toàn bộ trái phiếu VAMC trong năm 2019 sau khi trích lập gần 1.000 tỷ đồng chi phí dự phòng cho khoản này. Do đó, trong năm 2020, VPB không còn phải trích lập chi phí dự phòng cho trái phiếu VAMC. Tuy nhiên do 15% dư nợ cho vay của VPB là cho vay không có tài sản đảm bảo, nên chúng tôi cho rằng chi phí tín dụng của Ngân hàng sẽ cao hơn so với các ngân hàng niêm yết khác.
- Theo đó, tỷ lệ nợ xấu và hệ số LLR dự báo lần lượt đạt 2,9% và 51% (so với mức 2,63% và 53% tại thời điểm cuối năm 2019).
Bảng 28: Triển vọng tổng thu nhập hoạt động năm 2020
Về FE Credit, chúng tôi dự báo LNTT tăng trưởng 15% đạt 5.171 tỷ đồng dựa trên những giả định sau:
- Chúng tôi dự báo cho vay khách hàng tăng trưởng 13% trong năm 2020; sát với hạn mức tăng trưởng tín dụng của năm 2019.
- Tỷ lệ NIM giảm nhẹ còn 29% từ 29,7% do lợi suất gộp giảm. Theo đó thu nhập lãi thuần sẽ tăng vừa phải, tăng 10,1% đạt 19.667 tỷ đồng.
- Chúng tôi kỳ vọng thu nhập ngoài lãi sẽ tăng mạnh 64,1% đạt 1.586 tỷ đồng, chủ yếu là nhờ thu nhập từ thu hồi nợ xấu tăng mạnh 79,3%. Chúng tôi kỳ vọng FE Credit sẽ đạt tỷ lệ thu hồi nợ xấu trên dư nợ cho vay tại thời điểm cuố năm 2020 là 1,8% sau khi biến động trong năm 2018-2019.
- Chúng tôi dự báo chi phí hoạt động tăng 12,7%.
- Theo đó, hệ số CIR được kiểm soát ổn định ở 30%.
- Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng sẽ tăng 1,9% với giả định chi phí tín dụng sẽ được cải thiện nhẹ còn 15,07% từ 15,24% trong năm 2019. Tỷ lệ nợ xấu sau khi xử lý dự báo là 5,8%; giảm từ 6% trong năm 2019.
Chúng tôi dự báo tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng 14,8% và LNTT tăng trưởng 24% trong năm 2020. Dựa trên giả định là cho vay khách hàng tăng trưởng 14,5%; tỷ lệ NIM ổn định ở 9,18%; chi phí hoạt động được kiểm soát tốt và chi phí dự phòng chỉ tăng 10%. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo cho năm 2022 với tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng 15,2% và LNTT tăng trưởng 22,5%.
Chúng tôi thể hiện những thay đổi trong dự báo của mình trong Hình 29. Đáng chú là hầu hết thay đổi xuất phát từ dự báo cho Ngân hàng mẹ.
Bảng 29: Thay đổi dự báo lợi nhuận năm 2020-2022
Định giá
Chúng tôi duy trì đánh giá Mua vào đối với cổ phiếu VPB. Tuy nhiên chúng tôi điều chỉnh tăng 23% giá mục tiêu từ 25.800đ lên 31.800đ; tương đương tiềm năng tăng giá 16% so với thị giá hiện tại. Giá mục tiêu của chúng tôi dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư. Tại giá mục tiêu, P/B dự phóng năm 2020 là 1,48 lần à P/E là 7,6 lần (trong kịch bản cơ sở).
Định giá của chúng tôi cho kịch bản cơ sở là VPB sẽ vẫn nắm 100% cổ phần FE Credit. Trong kịch bản tích cực, chúng tôi giả định VPB có thể bán 49% cổ phần FE Credit với mức định giá P/B là 3 lần. Theo đó VPB ước thu về 18,460 tỷ đồng tiền mặt. Ngoài ra, BVPS hợp nhất sẽ tăng lên 28.470đ so với 21.493đ trong kịch bản cơ sở. Tại giá mục tiêu, P/B dự phóng 1 năm là 1,1 lần; thấp hơn nhiều so với các ngân hàng niêm yết khác.
Giá mục tiêu mới của chúng tôi cho kịch bản cơ sở dựa trên những giả định sau:
- Trong giai đoạn 2020-2022, chúng tôi điều chỉnh tăng tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của LNTT từ 15,8% lên 23,2%.
- Chung tôi điều chỉnh tăng 8,5% dự báo LNTT từ 11.717 tỷ đồng lên 12.720 tỷ đồng nhờ Ngân hàng mẹ VPB tăng trưởng tốt hơn (cao hơn 14,6% so với dự báo trước đây là 6.582 tỷ đồng và đạt 7.547 tỷ đồng trong dự báo mới).
- Điều chỉnh giảm giả định về lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro trong mô hình định giá theo thu nhập thặng dư của chúng tôi. Trên thực tế lợi suất bình quân 3 tháng của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm đã giảm còn 3,5% (từ 3,75%). Ngoài ra, chúng tôi dựa trên lãi suất trên hợp đồng CDS (hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng) để xác định phần bủ rủi ro vốn cổ phần (ERP) thay vì mức xếp hạng tín nhiệm quốc gia trước đây, và hiện tại phần bù rủi ro là 7,5%
- Đẩy năm định giá từ 2019 sang 2020.
Chúng tôi vẫn giả định ROE bền vững là 16% và mức tăng trưởng bền vững là 5% trong dài hạn. Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được thể hiện trong Hình 23 dưới đây.
Theo đó, chúng tôi định giá cổ phiếu VPB là 38.150đ. Tuy nhiên, chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 20% và đi đến giá mục tiêu là 31.800đ. Hiện cổ phiếu VPB không còn room để NĐTNN mua trên sàn và đây là lý do chính chúng tôi áp dụng mức chiết khấu trên.
Bảng 30: Định giá thu nhập thặng dư
Nguồn: HSC