Cổ đông VPB đã thông qua toàn bộ các tờ trình tại ĐHCĐTN. Triển vọng tích cực. Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ. VPB (Nắm giữ) đã tổ chức ĐHCĐTN vào ngày hôm qua và đã thông qua kế hoạch tăng đáng kể vốn điều lệ; gồm phát hành riêng lẻ 15% số lượng cổ phiếu lưu hành, dự kiến trong Q3 năm nay. Dưới đây là những ghi nhận chính của chúng tôi.
Đồ thị cổ phiếu VPB cập nhật ngày 21/03/2018. Nguồn: AmiBroker
Kết luận nhanh – Duy trì đánh giá xuống Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VPB là 65.000đ. HSC dự báo LNTT năm 2018 tăng trưởng 37,8% và đạt 11.300 tỷ đồng. Gần đây chúng tôi đã giảm đánh giá đối với cổ phiếu VPB vì giá cổ phiếu này đã tăng mạnh và hiện đã chạm đến giá trị hợp lý theo ước tính của chúng tôi. Tăng trưởng của VPB đạt được nhờ cả ngân hàng mẹ và công ty trong lĩnh vực tài chính tiêu dùng là FE Credit. Chúng tôi tin tưởng rằng P/B của VPBank xứng đáng ngang với bình quân ngành. Nhìn từ khía cạch tích cực thì ngân hàng mẹ VPB có triển vọng tăng trưởng khá và sở hữu công ty đầu ngành tài chính tiêu dùng (thuộc 100% sở hữu của VPB); từ đó VPB đã đạt được tốc độ tăng trưởng cao hơn bình quân ngành. Tuy nhiên mô hình của VPB cũng có những rủi ro cao hơn mức bình quân do công ty tài chính tiêu dùng có tỷ trọng cho vay không có tài sản đảm bảo cao trong khi tỷ lệ trích lập dự phòng lại thấp nếu so với các doanh nghiệp cùng ngành. Và dù sao VPB vẫn sẽ tiếp tục tăng trưởng trong vài năm tới. Tuy nhiên NĐT cần theo dõi sát các chỉ báo tài chính chủ yếu.
ĐHCĐ đã thông qua kế hoạch phát hành cổ phiếu trả cổ tức và cổ phiếu thường cho năm 2017 theo 2 đợt – Kế hoạch phát hành được chia làm 2 đợt:
• Phát hành cổ phiếu trả cổ tức tỷ lệ 30%, dự kiến sẽ thực hiện trong Q2 năm nay.
• Phát hành cổ phiếu thưởng tỷ lệ 20,35%, dự kiến sẽ thực hiện trong Q4 năm nay.
VPB sẽ phát hành cổ phiếu thưởng sau khi phát hành cổ phiếu ESOP và phát hành riêng lẻ 15% cổ phần. Có thể nói VPB đã giữ lại tiền mặt để nâng cao vốn chủ sở hữu trong bối cảnh Ngân hàng đang tăng trưởng nhanh. Cụ thể:
• Phát hành cổ phiếu trả cổ tức tỷ lệ 30%, tương đương 449 triệu cổ phiếu, dự kiến vào Q2/2018 với nguồn là từ quỹ bổ sung vốn điều lệ và lợi nhuận để lại.
• Phát hành cổ phiếu thưởng tỷ lệ 20,35%; tương đương khoảng 457 triệu cổ phiếu (sau khi phát hành cổ phiếu ESOP và phát hành riêng lẻ), dự kiến diễn ra vào Q4/2018.
Thông qua kế hoạch phát hành cổ phiếu ESOP với tỷ lệ 4,14% – tương đương 33,7 triệu cổ phiếu với giá phát hành 10.000đ; dự kiến thực hiện trong Q2/2018. Vào thời điểm phát hành lượng cổ phiếu ESOP tương đương 1,7% số lượng cổ phiếu lưu hành (sau khi phát hành cổ phiếu trả cổ tức đợt 1). Thời gian hạn chế chuyển nhượng là 3 năm kể từ ngày phát hành. Theo đó room của khối ngoại dự kiến sẽ hở thêm 7,5 triệu cổ phiếu.
Thông qua kế hoạch mua lại 73,2 triệu cổ phiếu ưu đãi phát hành vào năm 2015 với giá 34.000đ trong Q3/2018 – VPB đã phát hành 73,2 triệu cổ phiếu vào năm 2015 với giá 27.500đ. Cổ đông được nhận cổ tức tỷ lệ 20% bằng tiền mặt trong 3 năm và không có quyền biểu quyết. Ngân hàng đã cam kết mua lại số cổ phiếu ưu đãi này làm cổ phiếu quỹ hoặc chỉ định một bên thứ 3 mua lại và chuyển số cổ phiếu này thành cổ phiếu thường khi đến hạn. Giá mua lại sẽ bằng giá đầu tư ban đầu cộng với khoản lãi 15%/năm sau khi trừ cổ tức ưu đãi. Thời gian là từ 2016-2018.
Giá mua lại cổ phiếu quỹ là 34.000đ. Tổng giá trị mua lại là 2.489 tỷ đồng. Theo đó thương vụ mua lại cổ phiếu quỹ này sẽ tạo ra một khoản thặng dư đáng kể; và khoản thặng dự này có thể được hạch toán vào lợi nhuận khi VPB bán số cổ phiếu quỹ này trong tương lai.
Tuy nhiên theo ĐHCĐTN, số cổ phiếu quỹ này sẽ được HĐQT dùng để trả cổ tức bằng cổ phiếu theo quy định về cổ phiếu quỹ. Nghĩa là VPB sẽ không có lãi ở đây.
Thông qua đề xuất phát hành riêng lẻ 15% vốn, tương đương khoảng 250 triệu cổ phiếu – Giá phát hành không thấp hơn giá bình quân 6 tháng sau khi niêm yết. VPB dự kiến thu về 12.000 tỷ đồng từ thương vụ phát hành này. Tuy nhiên, chúng tôi dự báo giá phát hành sẽ cao hơn thị giá hiện tại. Tiền thu được có thể sẽ được sử dụng như sau:
• 8.500 tỷ đồng dùng để hỗ trợ tăng trưởng tín dụng.
• 3.000 tỷ đồng dùng để hỗ trợ VPBFC và VPBAMC.
• 500 tỷ đồng dùng để hỗ trợ và mở thêm chi nhánh.
Kể từ sau niêm yết, room khối ngoại bị khóa ở mức 22,378% (7,622% room được giữ lại). Do đó, room cổ phiếu này đã hết kể từ niêm yết. Trong 7,622% room giữ lại thì 2,5% dùng để phục vụ chuyển đổi trái phiếu chuyển đổi của IFC trong trường hợp IFC chuyển đổi trong năm tới. Ngoài ra, VPB có thể sử dụng room để phục vụ cho đợt phát hành riêng lẻ để NĐTNN có thể tham gia với số lượng cổ phiếu tương đương lên tới 152 triệu đơn vị.
Cho năm 2018, HSC dự báo LNTT hợp nhất đạt 10.903 tỷ đồng (tăng trưởng 34,2%) – Giả định của chúng tôi là:
Với Ngân hàng mẹ, chúng tôi dự báo LNTT đạt 7.186 tỷ đồng (tăng trưởng 28%), với:
1. Chúng tôi dự báo cho vay khách hàng tăng 19% và đạt 164 nghìn tỷ đồng.
2. Và chúng tôi cũng dự báo tiền gửi khách hàng tăng 6,5% và đạt 137,4 nghìn tỷ đồng, trong khi đó vốn huy động từ phát hành chứng chỉ tiền gửi và trái phiếu tăng 40% và đạt 57,8 nghìn tỷ đồng.
3. Do đó, hệ số LDR thuần ở mức rất cao là 119%, tuy nhiên tỷ lệ cho vay khách hàng/(tiền gửi khách hàng + chứng chỉ tiền gửi) chỉ là 83%.
4. Tỷ lệ NIM ổn định ở mức 4,55% (năm 2017 là 4,5%).
5. Do đó, thu nhập lãi thuần dự báo tăng trưởng 16,78% và đạt 10.431 tỷ đồng.
6. Tổng thu nhập ngoài lãi tăng lên 4.294 tỷ đồng nhờ hoạt động thu hồi nợ xấu ngoại bảng hiệu quả hơn. Chúng tôi giả định hoạt động thu hồi nợ xấu ngoại bảng sẽ khả quan hơn so với giả định trước đây, theo đó giúp thu nhập khác tăng 20% và gấp đôi so với dự báo trước đây.
7. Tổng thu nhập hoạt động dự báo tăng nhẹ 13,6% lên 15.641 tỷ đồng.
8. Do đó, hệ số CIR được kiểm soát tốt ở 39%.
Với FE Credit, chúng tôi giả định LNTT đạt 5.578 tỷ đồng (tăng trưởng 39%), với:
1. Chúng tôi dự báo cho vay khách hàng tăng 35% và đạt 60,5 nghìn tỷ đồng.
2. Và dự báo Tỷ lệ NIM sẽ giảm còn 28,2% do áp lực cạnh tranh gia tăng.
3. Theo đó, chúng tôi dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 54% và đạt 17.731 tỷ đồng.
4. Tổng thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 24% và đạt 1.836 tỷ đồng. Theo đó, tổng thu nhập hoạt động đạt 19.567 tỷ đồng (tăng trưởng 51%).
5. Chúng tôi dự báo tổng chi phí hoạt động dự báo tăng 43% lên 5.087 tỷ đồng và hệ số CIR sẽ là 26%.
6. HSC dự báo chi phí dự phòng tăng 66% lên 8.702 tỷ đồng với tỷ lệ nợ xấu là 5%.
Theo đó chúng tôi dự báo EPS đạt 5.727đ và BVPS đạt 25.298đ cho năm 2018. Và P/B dự phóng năm 2018 là 2,53 lần.
Ngân hàng đã tăng trưởng rất ấn tượng trong những năm qua tuy nhiên tốc độ tăng trưởng này có lẽ sẽ không thể duy trì được trong một vài năm nữa – Dự nợ cho vay hợp nhất của VPB đã tăng trưởng ấn tượng trong 5 năm qua với tốc độ gộp bình quân năm là 37,7% và nhờ vậy LNTT cũng tăng trưởng tốt với tốc độ gộp bình quân năm là 57%. Trong khi đó, trong năm 2017 dư nợ cho vay của Ngân hàng cũng tăng trưởng 26,3% và LNTT tăng trưởng 64,8%. Tỷ lệ NIM tăng từ 6,91% lên 8,79% trong cùng giai đoạn này. Và FE Credit (công ty con chuyên về tài chính tiêu dùng) đóng góp 24,5% tổng dư nợ và 51,7% LNTT năm 2017.
Tuy nhiên, nền tảng cho mức tăng trưởng ấn tượng trên là các sản phẩm cho vay không có tài sản đảm bảo, chiếm khoảng 80% dư nợ cho vay của FE Credit. Trong khi đó tỷ lệ nợ xấu là 3,4% tổng dự nợ chung nhưng chi phí dự phòng chỉ tương đương 4,38% tổng dự nợ (là 8.002 tỷ đồng, tăng 51% trong năm 2017). Như vậy, LNTT tăng mạnh một phần là nhờ chi phí trích lập dự phòng còn thấp. Đây là điểm đáng lưu ý do các khoản vay tiêu dùng thường có rủi ro cao hơn mức thông thường. Một trong những chìa khóa thành công của Ngân hàng là khả năng xây dựng nguồn cơ sở dữ liệu lớn để tiếp cận khách hàng mới đồng thời đẩy mạnh công tác bán hàng trực tuyến/qua điện thoại trong khi các đối thủ còn phụ thuộc vào hệ thống các phòng giao dịch/chi nhánh để đẩy mạnh doanh thu. Nếu ngành tài chính tiêu dùng duy trì tốc độ tăng trưởng hiện tại, mô hình kinh doanh của Ngân hàng vẫn đem lại kết quả tốt. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng trong tương lai sẽ chậm lại hoặc tỷ lệ NIM sẽ giảm mạnh hơn dự báo do cạnh tranh gia tăng và đây sẽ là những thách thức đối với Ngân hàng.
Quan điểm đầu tư. Tiếp tục đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VPB là 65.000đ; tương đương P/B dự phóng năm 2018 là 2,57 lần. Ước tính của chúng tôi dựa trên P/B bình quân của Ngân hàng mẹ (P/B dự phóng 1,6 lần) và FE Credit (P/B dự phóng là 3 lần). VPB có đội ngũ lãnh đạo rất năng động và tầm nhìn táo bạo trong lĩnh vực ngân hàng và tài chính tiêu dùng đã giúp Ngân hàng rất thành công trong vài năm qua. Trong tương lai, chúng tôi cho rằng tăng trưởng sẽ chậm lại trước những dấu hiệu cho thấy hoạt động kinh doanh bắt đầu gặp phải một số hạn chế. Trong khi đó cạnh tranh trong lĩnh vực tài chính tiêu dùng dự báo sẽ nóng lên với một số đối thủ mới dự kiến sẽ tham gia ngành. Chúng tôi cũng lưu ý rằng mức độ trích lập dự phòng của VPB còn thấp đối với cả ngân hàng mẹ và FE credit. Trong khi đó với mô hình kinh doanh rủi ro cao, hoạt động của VPB sẽ dễ bị ảnh hưởng trước giai đoạn suy thoái trong tương lai. Dù vậy, HSC tin rằng VPB là cơ hội đầu tư rất đáng quan tâm với mô hình kinh doanh khác biệt bao gồm một NHTMCP truyền thống và một công ty tài chính tiêu dùng với khẩu vị rủi ro cao. Và chúng tôi tin tưởng rằng VPB sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh hơn các ngân hàng khác trong những năm tới. Tuy nhiên có rủi ro là ngành tài chính tiêu dùng sẽ đạt đỉnh tăng trưởng trong một hoặc hai năm nữa. Chúng tôi cho rằng dù đem lại tiềm năng tăng trưởng mạnh và nhiều lợi thế khác biệt mô hình kinh doanh của VPB cũng phải đối mặt với mức rủi ro cao hơn và do đó hoàn toàn hợp lý khi cổ phiếu có định giá ở mức tương đương với P/B bình quân dự phóng năm 2018 của cổ phiếu các ngân hàng đã niêm yết, là 2,6 lần.
Nguồn: HSC
