Triển vọng ngành đường năm 2020
Theo Hiệp hội mía đường Việt Nam, nguồn cung đường trong năm 2020 sẽ vào khoảng 1 triệu tấn (-20% YoY) dp diện tích nuôi trồng giảm, trong khi tổng nhu cầu ước tính đạt khoảng 1,5-1,6 triệu tấn. Nguồn cung thiếu hụt còn lại sẽ được nhập khẩu (chủ yếu từ Thái Lan), hoặc các nhà máy trong nước (có dây chuyền tinh luyện riêng) sẽ nhập khẩu đường thô để sản xuất.
Đồ thị cổ phiếu QNS phiên giao dịch ngày 09/12/2019. Nguồn: AmiBroker.
Ngành mía đường Việt Nam sẽ trải qua những thay đổi lớn từ năm 2020, khi Hiệp định thương mại hàng hóa ASEAN (ATIGA) có hiệu lực. Trước ATIGA, hạn ngạch nhập khẩu chỉ ở mức 90 nghìn tấn/năm (trong vụ mùa 2018/2019) với 5% thuế suất, trong khi thuế suất ngoài hạn ngạch rất cao ở mức 80-85%. Từ 1/1/2020, hạn ngạch sẽ được gỡ bỏ đối với đường (cả đường tinh luyện và đường thô) từ các nước ASEAN với mức thuế suất là 5%. Điều này sẽ gây ra nguy cơ lớn đối với ngành mía đường trong nước, đặc biệt do đường Việt Nam thiếu khả năng cạnh tranh do chi phí sản xuất cao. Tuy nhiên, điều đó không có nghĩa là Chính phủ sẽ không có bất kỳ động thái nào bảo vệ các công ty đường trong nước. Một số giải pháp đã được xem xét, chẳng hạn như đơn vị nào muốn nhập khẩu thì phải xin giấy phép, hoặc tăng thuế nhập khẩu để đảm bảo chính sách bảo hộ nhằm tạo sự cân bằng về giá giữa đường nhập khẩu và đường nội địa (như trong trường hợp của Indonesia và Philippines đang làm, khi ngành đường của các nước này gia nhập ATIGA từ năm 2015). Điều đó có nghĩa là Việt Nam chỉ chỉ nhập khẩu khi đường khi sản xuất trong nước không đáp ứng đủ nhu cầu. Chính sách này sẽ thúc đẩy sản xuất đường trong nước bằng cách thúc đẩy các công ty nhập khẩu đường thô để tinh luyện, bênh cạnh việc duy trì hiệu quả hoạt động trồng mía trong nước.
Chúng tôi thấy rằng Cổ phiếu QNS đã chuẩn bị tốt cho thay đổi chính sách và từ năm 2020 công suất của công ty sẽ tăng lên đáng kể do QNS đã đầu tư vào dây chuyền luyện đường RE. Công suất lớn đồng nghĩa với việc QNS sẽ có lợi thế về giá thành so với các nhà máy nhỏ. Tổng cộng, công suất của QNS có thể đạt 500-600 nghìn tấn đường mỗi năm, chiếm khoảng 30% tổng nhu cầu đường trong nước.
Ước tính
Ước tính năm 2019: Chúng tôi điều chỉnh nhẹ ước tính cho năm 2019 sau khi có kết quả kinh doanh 9T2019. Theo đó, doanh thu và lợi nhuận ròng ước tính năm 2019 đạt mức 8,25 nghìn tỷ đồng (+2,8% YoY) và 1,26 nghìn tỷ đồng (+1,5% YoY). Cần lưu ý rằng mặc dù tăng trưởng lợi nhuận trước thuế ước tính ở mức 8,6% YoY, tăng trưởng lợi nhuận sau thuế thấp hơn do mức thuế TNDN tăng từ 11,7% trong năm 2018 lên 17,5% trong năm 2019, như chúng tôi đã đề cập trong báo cáo trước.
Dự báo năm 2020
Trong năm 2020, theo thảo luận của chúng tôi với đại diện công ty, năng suất mía sẽ tiếp tục bị ảnh hưởng do hạn hán xảy ra trong tháng 7-tháng 8/2019. Do đó, ban lãnh đạo ước tính sản lượng đường RS vào năm 2020 có thể thấp hơn năm 2019. Ngoài ra, công ty đầu tư xong dây chuyền sản xuất đường tinh luyện (RE) và hiện đang trong giai đoạn vận hành thử. Từ năm 2020, QNS sẽ nhập khẩu đường thô từ Thái Lan để tinh chế thành đường RE. Theo đó, chúng tôi ước tính QNS sẽ ghi nhận 9,56 nghìn tỷ đồng doanh thu thuần (+15,9% YoY) và 1,26 nghìn tỷ đồng lợi nhuận ròng (không thay đổi so với cùng kỳ năm trước). Tăng trưởng doanh thu hai chữ số trong năm 2020 chủ yếu nhờ sản lượng đường tăng.
Giả định của chúng tôi trong năm 2020/2021 như sau:
- Sản lượng sữa đậu nành tăng 12%/8% trong năm 2020/2021, vì chúng tôi ước tính đà tăng trưởng đáng khích lệ, đặc biệt từ các sản phẩm mới ra mắt trong năm 2019-2020, cũng như gia nhập thị trường Trung Quốc.
- Sản lượng đường ở mức 200 nghìn tấn trong năm 2020 (+33% YoY), và sẽ tăng lên 312 nghìn tấn trong năm 2021 (+56% YoY). Trong năm 2020, sản lượng đường RS sẽ đạt 120 nghìn tấn và sản lượng đường RE đạt 80 nghìn tấn (trên tổng mức công suất 300 nghìn tấn). Chúng tôi cẩn trọng giả định sản lượng đường RE do chưa rõ về phương thức QNS bán hàng ra thị trường ( sẽ chủ yếu theo kênh B2B do đường RE chủ yếu được sử dụng để làm nguyên liệu cho các nhà sản xuất thực phẩm và đồ uống). Thêm vào đó, chúng tôi ước tính giá đường trung bình trong năm 2020 là 11.800 đồng/kg (+5% YoY) đối với đường RS và 14.000 đồng/kg (+3% YoY) đối với đường RE và gần như không thay đổi trong năm 2021.
- Chúng tôi giả định việc tăng giá điện sẽ được thông qua, và chúng tôi đưa yếu tố này vào ước tính cho năm 2021 (từ 5,8 cent/kwh trong năm 2020 lên 8,4 cent/kwh trong năm 2021)
- Đối với các mảng kinh doanh khác bao gồm bia, đồ uống và bánh kẹo, chúng tôi cho rằng doanh thu không thay đổi.
- Chúng tôi giả định chi phí bán hàng sẽ tăng 19% YoY trong năm 2020 cao hơn tăng trưởng doanh thu để hỗ trợ sản phẩm mới ra mắt. Chi phí bán hàng tăng đáng kể sẽ là nhân tố chính làm lợi nhuận 2020 không tăng trưởng mặc dù doanh thu tăng ở mạnh.
Chúng tôi nhận thấy năm 2020 sẽ là năm quan trọng cho mảng đường của QNS, và chúng tôi giữ quan điểm QNS là một trong số các công ty đường lớn nhất của Việt Nam, QNS sẽ tiếp tục có lãi do chi phí sản xuất thấp. Ngoài ra, chúng tôi hy vọng thị trường trong nước sẽ được kiểm soát tốt bằng các chính sách nêu trên. Bên cạnh đó, mảng sữa đậu nành đang trên đà tăng trưởng hai chữ số trong vài năm tới.
Vì 2020 là năm chuyển đổi, chúng tôi giữ quan điểm thận trọng về sản lượng đường RE. Tuy nhiên, chúng tôi ước tính QNS ghi nhận tăng trưởng doanh thu/lợi nhuận mạnh mẽ trong năm 2021 (20,9%/21,5%) do sản lượng đường tăng đáng kể, mảng sữa đậu nành tiếp tục tăng mạnh và ước tính lợi nhuận mảng sinh khối cao (nhờ giá điện tăng).
Với mức giá hiện tại là 29.400 đồng/CP, QNS đang giao dịch ở mức PE 2019 và 2020 đều là 7 lần, thấp hơn khoảng 50% so với mức định giá chung toàn thị trường. Chúng tôi thấy mức giá này khá rẻ, mặc dù trên thực tế chúng tôi đồng ý rằng cổ phiếu nên giao dịch ở mức chiết khấu khi giao dịch trên sàn Upcom, và do tác động lớn từ mảng kinh doanh hàng hóa như đường. Giá mục tiêu 1 năm của chúng tôi cho QNS là 37.000 đồng/CP (từ 35.300 đồng/CP), dựa vào PE mục tiêu là 6 lần cho mảng đường và sinh khối, và 10 lần sữa đậu nành và các mảng kinh doanh tiêu dùng khác (bánh kẹo, bia và đồ uống), giá mục tiêu tăng 25,8% so với giá hiện tại, chúng tôi tiếp tục giữ khuyến nghị KHẢ QUAN cho cổ phiếu ở thời điểm hiện tại.
Triển vọng 3-6 tháng: Dựa vào ước tính của chúng tôi, lợi nhuận Q4/2019 sẽ không thay đổi, hoặc chỉ tăng nhẹ so với cùng kỳ năm trước. Cổ tức tiền mặt đợt 2 có thể là vào tháng 12/2019. Giá đường thế giới có xu hướng tăng trong mùa vụ 2019/2020, vì sản lượng đường toàn cầu ước tính sẽ giảm 6 triệu tấn (xuống còn 174 triệu tấn) do ước tính diện tích trồng và năng suất giảm ở Ấn Độ và Brazil, trong khi nhu cầu tiếp tục tăng (lên khoảng 174 triệu tấn).
Rủi ro tăng đối với ước tính: (1) sản lượng đường và giá tăng; (2) nhu cầu sữa đậu nành tăng mạnh và (3) giá điện sinh khối tăng
Rủi ro giảm ước tính: (1) sản lượng đường và giá giảm; (2) nhu cầu sữa đậu nành giảm hoặc không tăng tốt như kì vọng (3) giá nguyên liệu thô tăng (đậu nành, đường, lúa mì, malt…)
Nguồn: SSI
