Đòn đánh kép: COVID-19 và giá dầu thô sụt giảm
Lợi nhuận của PLX chịu ảnh hưởng của nhu cầu tiêu thụ xăng dầu trong nước và nhu cầu này đang chịu tác động mạnh và tiêu cực của dịch COVID-19. Lợi nhuận thuần của Công ty cũng chịu tác động tiêu cực khi phải ghi nhận một khoản dự phòng hàng tồn kho lớn khi giá xăng dầu sụt giảm mạnh trong nửa đầu năm 2020, theo sát với giá dầu thô. Chúng tôi tin rằng lợi nhuận của PLX sẽ hồi phục mạnh trong năm 2021 khi việc di chuyển sẽ trở lại bình thường và biến động giá dầu thô dễ dự đoán hơn. 
Đồ thị cổ phiếu PLX phiên giao dịch ngày 30/06/2020. Nguồn: AmiBroker
Dịch COVID-19 đã tác động nghiêm trọng lên nhu cầu tiêu thụ xăng dầu nội địa
Nhu cầu tiêu thụ xăng dầu trong nước chịu tác động tiêu cực khi dịch COVID-19 bùng phát
Dịch COVID-19 bùng phát khiến hoạt động di chuyển nội địa và quốc tế đình trệ. Điều này khiến nhu cầu tiêu thụ xăng dầu sụt giảm mạnh. Ban đầu, chúng tôi đánh giá dịch COVID-19 sẽ bị kiểm soát vào cuối Q2/2020 ở châu Á, châu Âu và châu Mỹ, và nền kinh tế sẽ bắt đầu hồi phục vào đầu Q3/2020. Một số lĩnh vực nhất định cũng sẽ hồi phục nhưng đối với Cổ phiếu PLX thì tình hình chung vẫn còn nhiều khó khăn.
Tác động của dịch bệnh lên nền kinh tế toàn cầu đã kéo dài và nghiêm trọng hơn so với dự báo của chúng tôi, đặc biệt là đối với hoạt động di chuyển quốc tế. COVID-19 vẫn đang lan rộng tại Mỹ, Ấn Độ và Mỹ Latin, (tại châu Á và châu Âu, sự lây lan đã được kiểm soát), làn sóng lây lan thứ hai của dịch bệnh hoàn toàn có thể xảy ra trên những lục địa đã kiểm soát được dịch COVID-19.
Do đó, nhiều khả năng việc hạn chế di chuyển quốc tế sẽ được duy trì (ít nhất đến cuối tháng 9), và nhu cầu di chuyển nội địa vẫn sẽ ít hơn dù Việt Nam vẫn đang thành công trong việc kiểm soát đại dịch.
Chúng tôi tin rằng nhu cầu tiêu thụ xăng dầu sẽ tiếp tục giảm 9-10% so với dự báo trước đó của chúng tôi là không có tăng trưởng trong năm 2020. Chúng tôi dự báo nhu cầu tiêu thụ sẽ hồi phục khoảng 7-8% trong năm 2021 với giả định là các hoạt động trong nước sẽ tăng cao và hạn chế di chuyển quốc tế được nới lỏng cuối năm 2020. Chúng tôi hy vọng rằng khách du lịch sẽ muốn đến Việt Nam khi Việt Nam đang là một trong những điểm đến an toàn nhất thế giới.
Hình 1: Doanh thu xăng dầu nội địa 
Giá dầu thô sụt giảm khiến dự phòng hàng tồn kho tăng mạnh
Giá bán lẻ xăng dầu bị kiểm soát chặt chẽ
Tại Việt Nam, giá bán lẻ xăng dầu bị kiểm soát chặt chẽ theo công thức tính giá bán lẻ xăng dầu của Bộ Công Thương (MOIT) và Bộ Tài chính (MOF). Công thức như sau: Giá bán lẻ xăng dầu = chi phí đầu vào + cước vận chuyển và bảo hiểm đến Việt Nam + thuế nhập khẩu + thuế tiêu thụ đặc biệt + phân bổ quỹ bình ổn giá + thuế môi trường + chi phí bán hàng & quản lý định mức + lợi nhuận định mức.
Trong đó, chi phí đầu vào là giá bình quân của xăng và nhiên liệu xăng dầu lỏng được giao dịch trong 15 ngày tại thị trường Singapore. Cước vận chuyển và bảo hiểm dựa vào cước vận chuyển và bảo hiểm thực tế để vận chuyển từ Singapore về Việt Nam. Chi phí bán hàng và quản lý tiêu chuẩn được cố định là 1.050đ/lít đối với xăng là 950đ/lít đối với dầu. Lợi nhuận định mức là 300đ/lít sản phẩm xăng dầu. Các thành phần khác được xác định bởi Bộ Tài chính và có thể thay đổi theo tình hình thị trường theo cơ chế kiểm soát giá xăng dầu hiện tại của chính phủ.
Theo công thức này, giá bán lẻ xăng dầu trong nước được thay đổi sau mỗi 15 ngày theo biến động của giá xăng dầu đầu vào.
Sản lượng tồn kho tối thiếu phải đáp ứng đủ nhu cầu tiêu thụ trong 30 ngày khiến dự phòng hàng tồn kho rất lớn trong bối cảnh giá xầu thô sụt giảm rất mạnh như hiện tại
Chính phủ yêu cầu các doanh nghiệp kinh doanh xăng dầu như PLX phải đáp ứng đủ lượng hàng tồn kho tương ứng với nhu cầu tiêu thụ trong vòng 30 này. PLX thông thường sẽ dự trữ xăng dầu đủ cho khoảng 20 ngày tại kho và các trạm xăng dầu của Công ty, và dự trữ 10 ngày trên hợp đồng, tức là PLX ký hợp đồng xác định khối lượng với bên bán và bên bán sẽ cung cấp sản lượng xăng dầu quy định trong hợp đồng ngay khi có yêu cầu của PLX. Do đó, khi giá xăng dầu đầu vào sụt giảm mạnh, PLX sẽ phải ghi nhận một khoản dự phòng hàng tồn kho.
Sau khi giá dầu thô sụt giảm mạnh đầu năm nay, giá xăng dầu trong nước có thời điểm đã giảm tới 60% trong 4 tháng đầu năm. Chúng tôi ước tính PLX đã ghi nhận một khoảng dự phòng hàng tồn kho khoảng trên dưới 2.000 tỷ đồng. Khoản dự phòng này khiến kết quả kinh doanh của Công ty trong nửa đầu năm rất kém.
Kế hoạch năm 2020 của Công ty sụt giảm mạnh
PLX đặt kế hoạch doanh thu năm 2020 là 122.000 tỷ đồng (giảm 35,7%) và LNTT là 1.570 tỷ đồng (giảm 72,8%), sản lượng tiêu thụ đạt 8,7 tỷ m3 xăng dầu. Kế hoạch này phản ánh tác động tiêu cực của dịch COVID-19 lên sản lượng tiêu thụ xăng dầu trong nước và khoản dự phòng hàng tồn kho lớn được ghi nhận trong nửa đầu năm 2020.
Kế hoạch của Công ty thấp hơn 1,5% so với dự báo về doanh thu của chúng tôi và thấp hơn 19,6% so với LNTT dự báo của chúng tôi. Theo chúng tôi, sự khác biệt giữa dự báo của chúng tôi và kế hoạch của Công ty là do khoản dự phòng hàng tồn kho ghi nhận lớn hơn dự báo của chúng tôi.
Hình 2: Kế hoạch so với dự báo của HSC cho 2020 
Điều chỉnh dự báo lợi nhuận năm 2020 và 2021
Chúng tôi điều chỉnh giảm lần lượt 65,3% và 11,4% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 và 2021. Sự điều chỉnh này do chúng tôi giảm dự báo về sản lượng tiêu thụ xăng dầu trong năm 2020 và 2021 đồng thời ghi nhận thêm khoản dự phòng hàng tồn kho lớn trong năm 2020 do giá dầu sụt giảm mạnh.
Dự báo mới
Dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 và 2021 của chúng tôi lần lượt là 1.400 tỷ đồng (giảm 67,1%) và 3.872 tỷ đồng (tăng trưởng 176,5%). Giả định chính và những thay đổi của chúng tôi được trình bầy chi tiết trong Hình 3 và Hình 4 dưới đây:
Hình 3: Điều chỉnh dự báo cho PLX 
Hình 4: Những thay đổi giả định chính của PLX
Chi tiết về dự báo năm 2020
Chúng tôi dự báo doanh thu năm 2020 đạt 123.859 tỷ đồng (giảm 34,7%) và lợi nhuận thuần là 1.400 tỷ đồng (giảm 67,1%).
Các giả định chính như sau:
- Chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ xăng dầu của PLX là 8,7 tỷ m3 (giảm 8,3%) tại thị trường trong nước. Thấp hơn 8,3% so với dự báo trước đó của chúng tôi do tác động của dịch COVID-19 nghiêm trọng hơn dự báo trước đó.
- Chúng tôi dự báo mảng xăng dầu sẽ đạt doanh thu 114.621 tỷ đồng (giảm 35,3%), và EBIT đạt 451 tỷ đồng (giảm 84,6%), thấp hơn lần lượt 18,1% và 89,8% so với dự báo trước của chúng tôi. Dự báo doanh thu sụt giảm do sản lượng tiêu thụ và giá bán sụt giảm trong khi đó dự báo EBIT giảm do (1) doanh thu sụt giảm và (2) dự phòng hàng tồn kho lớn nửa đầu năm 2020 như đã phân tích bên trên.
- Chúng tôi dự báo doanh thu mảng hóa dầu là 3.646 tỷ đồng (giảm 25,0%) và EBIT là 146 tỷ đồng (giảm 45,3%).
- Chúng tôi dự báo doanh thu mảng LPG đạt 1.590 tỷ đồng (giảm 30,0%) và EBIT là 64 tỷ đồng (giảm 65,2%).
- Chúng tôi dự báo doanh thu mảng vận tải là 4.001 tỷ đồng (giảm 20,0%) và EBIT đạt 228 tỷ đồng (giảm 66,8%). Mảng vận tải của PLX chủ yếu cung cấp dịch vụ vận tải xăng dầu và chịu tác động mạnh từ việc nhu cầu tiêu thụ xăng dầu sụt giảm.
- Chúng tôi cũng dự báo lợi nhuận từ công ty liên doanh và liên kết đạt 551 tỷ đồng (giảm 17,4%).
Tóm lại, EPS đạt 1.045đ, tương ứng với mức P/E dự phóng năm 2020 là 44,2 lần tại thị giá hiện tại.
Chi tiết về dự báo năm 2021
Chúng tôi dự báo doanh thu năm 2021 đạt 163.971 tỷ đồng (tăng trưởng 32,4%) và lợi nhuận thuần là 3.872 tỷ đồng (tăng trưởng 176,5%).
Các giả định chính như sau:
- Chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ xăng dầu lỏng của PLX là 9,4 tỷ m3 (tăng trưởng 8,3%) tại thị trường trong nước.
- Chúng tôi dự báo mảng xăng dầu sẽ đạt doanh thu 154.169 tỷ đồng (tăng trưởng 34,5%), và EBIT đạt 3.526 tỷ đồng (tăng trưởng 681,3%).
- Chúng tôi dự báo doanh thu mảng hóa dầu là 4.010 tỷ đồng (tăng trưởng 10,0%) và EBIT là 221 tỷ đồng (tăng trưởng 51,3%).
- Chúng tôi dự báo doanh thu mảng LPG đạt 1.670 tỷ đồng (tăng trưởng 50,0%) và EBIT là 161 tỷ đồng (tăng trưởng 153,3%).
- Chúng tôi dự báo doanh thu mảng vận tải là 4.121 tỷ đồng (tăng trưởng 3,0%) và EBIT đạt 453 tỷ đồng (tăng trưởng 98,8%).
- Chúng tôi cũng dự báo lợi nhuận từ công ty liên doanh và liên kết đạt 598 tỷ đồng (tăng trưởng 8,7%).
Tóm lại, EPS đạt 2.832đ, tương ứng với mức P/E dự phóng năm 2021 là 16,3 lần tại thị giá hiện tại.
Định giá và khuyến nghị
Giá mục tiêu hiện tại của chúng tôi đối với cổ phiếu PLX là 45.700đ theo phương pháp định giá DCF. Trong ngắn hạn, giá cổ phiếu PLX chịu ảnh hưởng của biến động giá dầu thô, nhưng trong dài hạn, cổ phiếu sẽ trở lại với giá trị hợp lý được xác định bởi lợi nhuận cốt lõi của Công ty.
PLX hiện giao dịch sát với giá mục tiêu của chúng tôi. Do đó, chúng tôi hạ đánh giá PLX xuống Nắm giữ từ Mua vào.
Hạ đánh giá xuống Nắm giữ với giá mục tiêu xác định theo phương pháp DCF là 45.700đ
Trước đó, chúng tôi sử dụng phương pháp tổng các thành phần (SOTP) dựa trên P/E để định giá cho Cổ phiếu PLX. Chúng tôi thực hiện bằng cách định giá các lĩnh vực kinh doanh của PLX theo phương pháp so sánh P/E và sau đó cộng tổng các lĩnh vực kinh doanh lại để xác định giá mục tiệu
Tuy nhiên, do giá dầu sụt giảm mạnh đầu năm nay và tác động của dịch COVID-19 khiến việc dự báo lợi nhuận của các công ty kinh doanh xăng dầu và vận tải (hai mảng cốt lõi của PLX) trở nên thiếu tin cậy. Do vậy, chúng tôi sử dụng phương pháp DCF để xác định giá trị hợp lý của PLX.
Trong mô hình DCF, chúng tôi sử dụng tỷ lệ tăng trưởng dài hạn 5,0% để tính giá trị hợp lý của PLX do chúng tôi tin rằng trong dài hạn, lợi nhuận của PLX sẽ tăng trưởng theo nhu cầu tiêu thụ xăng dầu của Việt Nam là 5%/năm (theo Bộ Công Thương).
Giá hợp lý theo phương pháp DCF của chúng tôi là 45.700đ, giảm 6,4% so với giá mục tiêu theo phương pháp cũ là 48.800đ. Giá cổ phiếu PLX đã tăng 34,0% từ mức đáy trong giai đoạn giữa tháng 3 và hiện đóng cửa sát với giá hợp lý.
Theo chúng tôi, tiềm năng tăng giá của cổ phiếu còn không nhiều đặc biệt là trong bối cảnh triển vọng hiện tại. Không có những yếu tố thúc đẩy tăng giá. Chúng tôi hạ đánh giá xuống Nắm giữ từ Mua vào đối với cổ phiếu PLX.
Hình 5: Mô hình DCF của PLX 
Hình 6: Giả định của mô hình DCF 
Hình 7: Định giá theo phương pháp DCF (tỷ đồng) 
Với thị phần 50% và mạng lưới phân phối rộng lớn với hơn 5.500 trạm xăng dầu, bao gồm 2.700 trạm thuộc quyền sở hữu của Công ty và 2.800 trạm thuộc quyền sở hữu của các đối tác. PLX là công ty kinh doanh hàng thiết yếu đang trong giai đoạn ổn định với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh lớn và mức đầu tư tài sản thấp (Bảng 5). Điều đó cho phép Công ty duy trì chính sách chi trả cổ tức cao với tỷ lệ hơn 80% tổng lợi nhuận. Chúng tôi dự báo cổ tức tiền mặt là 1.200đ/cp trong năm 2020 và 2.500đ/cp vào năm 2021, tương ứng với mức lợi suất cổ tức lần lượt là 2,6% và 5,4%.
Rủi ro đối với định giá và khuyến nghị
Rủi ro đối với dự báo, giá mục tiêu và đánh giá của chúng tôi là việc kéo dài thời hạn phong tỏa du lịch quốc tế đi và đến Việt Nam sau tháng 9, điều đó sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới sản lượng tiêu thụ xăng dầu của PLX. Việc kết thúc hạn chế di lịch quốc tế phụ thuộc vào làn sóng thứ 2 của dịch COVID-19 và điều đó sẽ rất khó để dự đoán.
Chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy của lợi nhuận trong năm 2020 trong bảng 7 phía dưới với kịch bản cơ sở giả định hạn chế du lịch quốc tế sẽ được gỡ bỏ vào cuối tháng 9 và kịch bản tiêu cực là hạn chế du lịch quốc tế sẽ kéo dài đến cuối năm.
Hình 8: Phân tích độ nhạy lợi nhuận năm 2020 của PLX 
Nguồn: HSC