DANH MỤC

Mobile / Fb / Zalo: 0912 842 224 | 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu PHR – Những nhân tố tích cực đang xuất hiện

Lượt xem: 708 - Ngày:
Chia sẻ

Kết luận nhanh – Chúng tôi nâng đánh giá cổ phiếu PHR từ Nắm giữ lên Tăng tỷ trọng với giá mục tiêu mới là 71.400đ (tăng 26,4% từ giá mục tiêu trước đây là 56.515đ); tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 8,7 lần và P/E dự phóng năm 2020 là 7,2 lần; và cao hơn 15,2% so với thị giá hiện tại. Chúng tôi thay đổi phương pháp định giá từ phương pháp DCF cho toàn bộ các mảng kinh doanh sang phương pháp định giá từng phần vì chúng tôi tin rằng phương pháp này sẽ phản ánh chính xác hơn các dự án KCN mới cũng như lượng tiền đền bù nhận được từ chuyển nhượng đất cao su cho các chủ đầu tư KCN khác trong tương lai.

Đồ thị cổ phiếu PHR phiên giao dịch ngày 29/10/2019. Nguồn: AmiBroker.

Bảng 1:  Sản lượng tiêu thụ và giá bán cao su bình quân của PHR

Chuyển hướng tập trung vào mảng KCN

Giá bán cao su giảm mạnh trong 5 năm qua đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến lợi nhuận của mảng cao su, vốn là mảng kinh doanh cốt lõi của PHR. Giá bán bình quân của PHR đã giảm 28,3% từ 54 triệu đồng/tấn vào năm 2013 xuống còn 39 triệu đồng/tấn vào năm 2014; sau đó giảm tiếp 18,3% vào năm 2015 xuống còn 31 triệu đồng/tấn trước khi ổn định ở mức thấp hiện tại (ngoại trừ đợt hồi phục nhẹ lên 40 triệu đồng/tấn vào năm 2017). Điều này làm tỷ suất lợi nhuận gộp mảng cao su của PHR giảm từ 25% năm 2013 xuống còn 10-13% trong giai đoạn 2018-2019. PHR là một trong những doanh nghiệp cao su lâu đời, thành lập từ năm 1982. Tại thời điểm cuối năm 2018, Công ty có tổng cộng 23.618 ha diện tích cây cao su, trong đó 15.954 ha tại Việt Nam và 7.664 ha tại Campuchia.

Trong khi giá bán cao su duy trì xu hướng kém lạc quan, thì một số nhân tố tích cực khác đã và đang xuất hiện. Cụ thể, dòng vốn FDI vào Bình Dương được duy trì cao và ổn định cùng với căng thẳng thương mại Mỹ – Trung đã và đang thúc đẩy nhu cầu thuê đất KCN tại khu vực. PHR sở hữu lợi thế quỹ đất cao su lớn (tổng cộng khoảng 15.954 ha) tại Bình Dương, trong đó phần lớn có thể được chuyển thành đất để phát triển KCN.

Ngoài ra, các chủ đầu tư có thể tiết kiệm hơn về mặt thời gian và chi phí khi sử dụng đất cao su để phát triển KCN so với sử dụng đất ở và đất nông nghiệp. Diện tích trồng cao su lớn đang đem lại nhiều cơ hội mang về lợi nhuận cho PHR, từ cả việc phát triển KCN (tự phát triển toàn bộ hoặc hợp tác phát triển dự án KCN) và/hoặc bán đất cao su cho các chủ đầu tư KCN khác.

Công ty đã thực hiện một số bước theo hướng này, bao gồm xây dựng kế hoạch ban đầu cho việc chuyển đổi 4.000 ha đất cao su tại Bình Dương thành đất phát triển KCN đến năm 2025 và có khả năng chuyển đổi thêm khoảng 6.000 ha đến năm 2030; theo đó diện tích cao su khai thác sẽ giảm xuống còn khoảng 5.000 ha sau năm 2030.

Đáng chú ý là PHR đã triển khai thành công dự án KCN đầu tiên – KCN Tân Bình 1 (342 ha), đi vào hoạt động vào năm 2012 với tỷ lệ lấp đầy hiện tại là 83% – và một số dự án sắp được triển khai bao gồm: Tân Bình 1 mở rộng (1.056 ha), VSIP3 (691 ha), Nam Tân Uyên 3 (346 ha) và Tân Lập 1 (200 ha).

Chúng tôi kỳ vọng dòng vốn FDI cao được duy trì (tăng 81% so với cùng kỳ trong 9 tháng đầu năm 2019) và đầu tư cơ sở hạ tầng tại Bình Dương được đẩy mạnh sẽ thúc đẩy hoạt động cho thuê KCN tại Bình Dương, nơi PHR đang sở hữu phần lớn diện tích đất cao su. Ở mảng cao su, chúng tôi kỳ vọng sự đóng góp ngày càng tăng từ vườn cây Campuchia nhờ tăng năng suất và diện tích khai thác.

Công ty tiếp tục chuyển nhượng đất

Chúng tôi ước tính tiền hỗ trợ bồi thường từ chuyển nhượng đất cho NTC (Upcom) và VSIP (liên doanh giữa Becamex IDC (BCM: UPCoM) và tập đoàn Sempcorp của Singapore) để phát triển KCN sẽ đóng góp 71,6% vào thu nhập khác trong năm 2019-2020.

Theo tài liệu công bố gần đây của Công ty, tổng cộng 1.047 ha đất cao su sẽ được chuyển nhượng cho VSIP và NTC trong giai đoạn 2019-2021; đổi lại PHR sẽ nhận được những lợi ích như sau:

  • VSIP và PHR
  • VSIP sẽ trả tiền đền bù cho PHR là 1,3 tỷ đồng/ha. Tổng tiền thanh toán theo đó sẽ là 898,3 tỷ đồng, dự kiến chia làm 3 giai đoạn với diện tích lần lượt là: 350 ha, 200 ha và 141 ha trong giai đoạn 2020/2021. Số tiền này là chi phí hỗ trợ thanh lý cây cao su gồm cả chi phí đền bù cho những tài sản hoạt động liên quan.
  • PHR sẽ nhận được 20% lợi nhuận từ hoạt động cho thuê nhưng không thấp hơn 1,2 tỷ đồng/ha trong mọi trường hợp. Như vậy, PHR sẽ thu ít nhất 829,2 tỷ đồng lợi nhuận cho toàn bộ dự án.
  • PHR muốn góp 20% cổ phần tại VSIP3. Điều này vẫn trong quá trình đàm phán.
  • NTC và PHR

Chúng tôi cũng được biết PHR có thể chuyển nhượng 80 ha và 265 ha lần lượt vào năm 2019 và 2020. Diện tích chuyển nhượng trong năm nay có thể sẽ được điều chỉnh trong Q4 để giúp PHR đạt được kế hoạch năm 2019. Giá đền bù được thống nhất là 2,5 tỷ đồng/ha. Như vậy, NTC sẽ chi trả tổng cộng 886 tỷ đồng cho PHR trong năm 2019-2020.

Trong dự phóng của chúng tôi, hai giao dịch này dự kiến đóng góp vào LNTT 441 tỷ đồng trong năm 2019 và 832 tỷ đồng trong năm 2020. Giao dịch này cũng cho thấy khả năng sử dụng quỹ đất lớn của PHR để tạo ra lợi nhuận trong tương lai, lợi nhuận từ việc triển khai các KCN mới.

ĐHCĐTN năm 2019 đã thông qua kế hoạch chi trả cổ tức bằng tiền mặt ít nhất là 40% vốn điều lệ  – Mức chi trả này tương đương tỷ lệ cổ tức/giá là 6,5% tại thị giá hiện tại và tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức (dựa trên dự báo cho năm 2019 của chúng tôi) là 54%. Tiền mặt thu về từ cho thuê KCN và chuyển nhượng đất cao su sẽ tạo điều kiện cho việc trả cổ tức tiền mặt ổn định trong tương lai.

LNTT tăng mạnh nhờ nhận được tiền đền bù đợt 1

Nhận định về KQKD 9 tháng đầu năm 2019

PHR công bố doanh thu thuần hợp nhất 9 tháng đầu năm đạt 1.159 tỷ đồng, tăng 31,1% so với cùng kỳ trong khi lợi nhuận tăng đáng kể lên 650 tỷ đồng, tăng 63,5% so với cùng kỳ nhờ: (1) tiền đền bù nhận được trong đợt này là 331 tỷ đồng, và (2) lợi nhuận cao đột biến từ thay đổi phương pháp hạch toán KCN.

Mảng cao su vẫn ổn định trong 9 tháng đầu năm với doanh thu đạt 680 tỷ đồng, tăng 2,8% so với cùng kỳ và đóng góp 56,8% tổng doanh thu – Trong kỳ, sản lượng cao su tiêu thụ đạt 20.282 tấn, tăng 4,7% so với cùng kỳ và đạt 74,4% kế hoạch cả năm của công ty là 27.268 tấn. Giá bán bình quân 9 tháng đầu năm tăng nhẹ lên 33,5 triệu đồng/tấn, tăng 1,6% so với đầu năm và sát với ước tính của Công ty là 33,45 triệu đồng/tấn. Chúng tôi cũng ước tính mảng cao su đóng góp khoảng 26% vào lợi nhuận gộp 9 tháng đầu năm.

Đóng góp từ cho thuê đất KCN tăng đột biến do thay đổi phương thức hạch toán doanh thu – Trong 9 tháng đầu năm, doanh thu từ KCN tăng 1.112,3% so với cùng kỳ đạt 375 tỷ đồng. Chúng tôi cho rằng doanh thu tăng mạnh là do sự thay đổi trong phương thức hạch toán doanh thu cho thuê đất KCN. Trước đây, Công ty hạch toán doanh thu đều hàng năm (doanh thu sẽ được hạch toán đều trong 50 năm – thời hạn hoạt động của một KCN) và chuyển sang hạch toán một lần trong 9 tháng đầu năm 2019 (toàn bộ doanh thu sẽ được hạch toán một lần trong một năm).

Bảng 2:  Kết quả cho thuê KCN (%)

Diện tích cho thuê mới từ đầu năm là 12,92 ha, đạt 129,2% kế hoạch cả năm là 10 ha. Chúng tôi được biết hiện diện tích đất còn lại tại thời điểm cuối tháng 9 không còn nhiều (ước tính khoảng 5 ha). Theo Công ty, giá cho thuê bình quân đã tăng 12,5% từ đầu năm.

Tỷ suất lợi nhuận gộp chung tăng lên 32,9% trong Q3 (so với 20,5% trong Q3/2018) và 24,9% trong 9 tháng đầu năm (so với 20,2% trong 9 tháng đầu năm 2018). Điều này là nhờ đóng góp cao hơn từ mảng KCN với tỷ trọng trong doanh thu tăng từ 3,5% trong 9 tháng đầu năm 2018 lên 32,5% trong 9 tháng đầu năm 2019.

PHR nhận tiền đền bù đợt đầu là 331 tỷ đồng từ NTC và VSIP3 trong Q3/2019 – Số tiền đền bù ước tính tương đương với 140 ha và 60 ha, lần lượt sẽ được bàn giao cho VSIP3 và NTC. PHR có thể nhận thêm 110 tỷ đồng từ VSIP3 và/hoặc NTC trong Q4 theo ước tính của chúng tôi.

Thu nhập tài chính ròng trong 9 tháng đầu năm tăng đáng kể, tăng 225,8% so với cùng kỳ – Lãi tiền gửi tăng 229% và cổ tức được nhận từ các công ty liên kết tăng 162,9%; theo đó doanh thu HĐ tài chính tăng 149,6% so với cùng kỳ. Chúng tôi thấy rằng có hai nguồn này thường chiếm 95% doanh thu HĐ tài chính. Tiền mặt tăng giúp lãi tiền gửi tăng trong kỳ, tiền mặt tăng từ 757 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q3/2018 lên 1.336 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q3/2019. Trái lại, chi phí tài chính tăng chậm hơn ở mức 27,9% trong 9 tháng đầu năm.

Thu nhập từ thanh lý cây cao su trong 9 tháng đầu năm chỉ đạt 90 tỷ đồng, giảm 74,7% so với cùng kỳ.

Bảng 3:  KQKD 9 tháng đầu năm 2019

                                                                                                                                                                     Nguồn: PHR

Bảng 4:  Cơ cấu doanh thu 9 tháng đầu năm

                                                                                                                                          Nguồn: PHR, HSC phân tích

Dự báo năm 2019

Cho năm 2019, chúng tôi dự báo doanh thu tăng trưởng 11,8% đạt 1.744 tỷ đồng và LNST tăng 53,5% đạt 965 tỷ đồng. Giả định của chúng tôi bao gồm: 

  • Chúng tôi giả định sản lượng tiêu thụ cao su là 27.625 tấn (giảm 12,2%) trong năm nay, theo đó doanh thu thuần là 920 tỷ đồng (giảm 11,3%). Chúng tôi giả định giá bán bình quân là 33,3 triệu đồng/tấn. Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng cao su là 10,6%.
  • Chúng tôi dự báo cho năm 2019 (và năm 2020) mảng kinh doanh cao su sẽ có chút cải thiện nhờ lợi suất khai thác cao su ngày càng tăng ở Campuchia giúp tiết kiệm chi phí sản xuất. Điều này một phần nhờ (1) chi phí lao động tại Campuchia thấp hơn khoảng 12% so với tại Bình Dương; (2) chất lượng đất cao su tại Campuchia tốt hơn; và (3) giống cây cao su tại Campuchia ít đa dạng hơn so với Bình Dương, theo đó hiệu quả khai thác, lấy mủ tốt hơn. Tính đến cuối tháng 9, diện tích đất khai thác tại Campuchia là 5.775 ha (tăng 6,7% so với cùng kỳ) trên tổng diện tích 7.664 ha. Theo đó, tỷ lệ diện tích khai thác hiện tại là khoảng 75,3%.
  • Chúng tôi kỳ vọng mảng cho thuê KCN sẽ đóng góp nhiều hơn trong năm 2019. Doanh thu cho thuê KCN là 451 tỷ đồng (tăng 345,8%) – doanh thu hạch toán hàng năm là 60 tỷ đồng, trong khi đó, chúng tôi dự báo khoản lợi nhuận không thường xuyên là 411 tỷ đồng – đóng góp 27% tổng doanh thu trong năm 2019 từ mức 6,8% trong năm 2018.
  • Lợi nhuận gộp của mảng KCN là 321 tỷ đồng (tăng 446,3%), đóng góp 60,8% tổng lợi nhuận gộp trong năm 2019 từ mức 21,5% trong năm 2018. Chúng tôi lưu ý một lần nữa là có một sự thay đổi trong cách thức hạch toán doanh thu, lợi nhuận KCN là chuyển từ hạch toán hàng năm sang hạch toán một lần, thúc đẩy các chỉ số lợi nhuận trong năm 2019. Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng dự kiến sẽ tăng lên 68,2% trong năm 2019 (từ 55,7% trong năm 2018).
  • Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo sẽ tăng lên 30,3% trong năm tài chính 19, từ mức 17,6% được thấy trong năm trước. Đây là kết quả của sự đóng góp lớn hơn từ cho thuê KCN, mảng có biên lợi nhuận gộp cao như đã đề cập. Lợi nhuận gộp dự kiến sẽ đạt 529 tỷ đồng (tăng 92,8%).
  • Chi phí bán hàng và quản lý ước tính là 115 tỷ đồng (tăng 11,2%) và chúng tôi dự báo thu nhập tài chính ròng là 115 tỷ đồng (giảm 5,6%).
  • Thu nhập khác tăng lên 658 tỷ đồng trong năm 2019 (tăng 61,3%), nhờ chuyển nhượng đất cho NTC và VSIP3. Thu nhập từ thanh lý cao su dự kiến đạt 229 tỷ đồng, với khoảng 1.056 ha cây cao su thanh lý. Chúng tôi giả định PHR sẽ chuyển nhượng lần lượt 173 ha và 86 ha cho VSIP3 và NTC, theo đó đóng góp vào LNTT 441 tỷ đồng (trong đó, 331 tỷ đồng từ việc chuyển nhượng đã được PHR ghi nhận trong Q3/2019). Tổng LNTT ước tính đạt VND1,263 tỷ đồng, tăng 64,1%.

Dự báo năm 2020

Cho năm 2020, chúng tôi dự báo doanh thu thuần 1.506 tỷ đồng (giảm 13,7%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 1.166 tỷ đồng tăng 53,5%. Giả định của chúng tôi bao gồm:

  • Chúng tôi dự báo doanh thu cao su tăng trưởng 15,2% đạt 1.060 tỷ đồng, do chúng tôi kỳ vọng Công ty sẽ tăng sản lượng khai thác tại Campuchia. Chúng tôi giả định sản lượng tiêu thụ đạt 31.431 tấn (tăng 13,8%) và giá bán bình quân không thay đổi ở mức 33,7 triệu đồng/tấn. Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng cao su ước tính là 10,7%, tăng nhẹ so với mức 10,5% trong năm 2019.
  • Thông tin về phương thức hạch toán doanh thu cho thuê KCN trong tương lai (Tân Bình 1 và Mở rộng Tân Lập 1) chưa được công bố; chúng tôi giả định doanh thu KCN sẽ được ghi nhận hàng năm thay vị ghi nhận một lần. Theo đó, chúng tôi dự báo doanh thu 2020 sẽ đạt 46 tỷ đồng, giảm 90,2% so với năm trước.
  • Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo sẽ trở lại mức bình thường ở mức 17,1% do không còn đóng góp nhiều từ phương thức ghi nhận một lần ở mảng KCN.
  • Chi phí bán hàng & quản lý và thu nhập tài chính ròng lần lượt là 97 tỷ đồng (giảm 15,3%) và 126 tỷ đồng (tăng 9,2%).
  • Lợi nhuận khác đạt 1.094 tỷ đồng (tăng 66,2%), tiếp tục đến từ chuyển nhượng đất. Chúng tôi giả định PHR sẽ chuyển nhượng lần lượt 207 ha và 225 ha cho VSIP3 và NTC trong năm 2020, đóng góp vào LNTT 832 tỷ đồng (tăng 88,7%). Trong năm 2020, chúng tôi dự báo Công ty sẽ thanh lý thêm 1.203 ha cây cao su, mang lại 527 tỷ đồng LNTT (tăng 14%). Giá thanh lý được giả định là 263 triệu đồng/ha, tăng 5% so với năm trước.
  • Tổng LNTT kỳ vọng tăng 15,9%, đạt 1.464 tỷ đồng. LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 1.166 tỷ đồng (tăng 20,8%). EPS năm 2020 là 8.603đ/cp và tại thị giá hiện tại, P/E năm 2020 là 7,2 lần.

Định giá và khuyến nghị

Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá từng phần đối với PHR như sau:

  • Chúng tôi sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tự do thuộc về chủ sở hữu (FCFE) để định giá mảng cao su của PHR. Trong đó, chúng tôi chiếu khấu dòng tiền tự do thuộc về chủ sở hữu của Công ty trong 10 năm. Sau đó, chúng tôi tính toán giá trị dài hạn sử dụng tốc độ tăng trưởng bền vững là 1%.
  • Chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khẩu dòng tiền để định giá mảng KCN. Giả định chính của chúng tôi như sau:

Bảng 5:  Thông tin KCN sắp tới của PHR

  • Chúng tôi cộng thêm giá trị chuyển nhượng đất vào định giá của chúng tôi bằng cách chiết khấu LNST từ các hoạt động chuyển nhượng, theo thời gian giả định của chúng tôi.
  • Chi phí vốn bình quân gia quyền được sử dụng là 11,5% với giả định chi phí vốn chủ sở hữu là 12,6% và chi phí lãi vay là 7%.

Bảng 6:  Định giá

Tiếp tục đánh giá Tăng tỷ trọng. Giá mục tiêu ước tính đạt 71.400đ/cp, tương đương với P/E dự phóng năm 2019 và 2020 lần lượt là 8,7 lần và 7,2 lần. Qua đó, mức sinh lời kỳ vọng là 15,2% so với giá đóng cửa vào ngày 24/10.

Nguồn: HSC

 

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

0912 842 224 Mở tài khoản CK