Nền tảng vẫn mạnh mẽ dù một dự án bị chậm tiến độ
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với GEG trong khi hạ 2,2% giá mục tiêu theo phương pháp DCF xuống 27.600đ (tiềm năng tăng giá là 25,5%). Dự án điện gió 30MW chậm tiến độ không ảnh hưởng đến nền tảng cơ bản của GEG. Triển vọng lợi nhuận tích cực trong giai đoạn 2022-2024 nhờ công suất điện gió mới chuẩn bị đưa vào khai thác nhằm đáp ứng nhu cầu điện trong nước tăng cao. GEG đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm điều chỉnh là 20,0 lần, cao hơn 0,3 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong quá khứ là 19,1 lần (kể từ tháng 9/2019). Chúng tôi cho rằng cổ phiếu xứng đáng được nâng định giá. 
Đồ thị cổ phiếu GEG phiên giao dịch ngày 09/08/2022. Nguồn: AmiBroker
Hoạt động xây dựng dự án điện gió VPL2 sẽ bị hoãn sang năm 2023
Như đã công bố tại hội thảo Emerging Vietnam của HSC tổ chức vào tháng 6/2022 (Mời xem: Cổ đông chiến lược mới & dự án điện gió, ngày 17/6/2022, HSC) và được xác nhận vào đầu tuần này, GEG sẽ hoãn việc xây dựng dự án điện gió VPL2 (30MW) sang năm 2023 để chờ một cơ chế định giá mới cho các dự án năng lượng tái tạo. Cơ chế giá mới hiện đang được xem xét và dự kiến sẽ được áp dụng cùng với Quy hoạch điện 8.
Trong năm 2022, Cổ phiếu GEG đã lên kế hoạch khởi động các dự điện án gió TPD1 (100MW) và VPL2 (30MW) vào Q2/2022 và đưa vào hoạt động trong Q4/2022. Theo đó, TPD1 đã ký hợp đồng mua bán điện (PPA) với EVN (thời hạn 20 năm), trong khi dự án VPL2 chưa ký hợp đồng PPA.
Do đã ký hợp đồng mua bán điện với EVN, dự án TPD1 đủ điều kiện được hưởng chính sách giá ưu đãi áp dụng cho các dự án điện gió chuyển tiếp đã ký hợp đồng mua bán điện với EVN trong năm 2021 nhưng không kịp hạn chót để hưởng giá FIT ưu đãi vào ngày 31/10/2021. Cơ sở chính của chính sách giá ưu đãi này là tỷ suất IRR không vượt quá 12% đối với công ty dự án. Theo đó, HSC ước tính giá bán điện của dự án TPD1 sẽ là 8,5 UScent/kWh, thấp hơn khoảng 13,3% so với giá FIT là 9,8 UScent/kWh đối với dự án TPD2 và các dự án điện gió ngoài khơi khác sẽ đi vào hoạt động trước ngày 31/10/2021.
Trong khi đó, dự án VPL2 sẽ phải chờ cơ chế giá mới cho các dự án năng lượng tái tạo dự kiến được đưa ra cùng với Quy hoạch điện 8. Theo GEG, Quy hoạch điện 8 khó có thể được giới thiệu trong Q3/2022, do đó, Công ty đã quyết định trì hoãn việc xây dựng dự án VPL2 sang năm 2023. Theo đó, công suất hoạt động của GEG trong năm 2023 sẽ thấp hơn so với dự báo trước đây của chúng tôi, trong khi công suất trong năm 2024 sẽ không thay đổi.
Bảng 1: Tiến độ các dự án điện gió, GEG 
Bảng 2: KQKD Q2/2022 và 6T/2022, GEG 
KQKD nửa đầu năm 2022 mạnh mẽ và sát với dự báo
GEG công bố KQKD 6 tháng đầu năm 2022 với doanh thu đạt 1.076 tỷ đồng, tăng 72,2% so với cùng kỳ, chủ yếu nhờ công suất gió 130MW đóng góp trong cả kỳ sau khi đi vào hoạt động trong Q4/2021. Lợi nhuận thuần đạt 172 tỷ đồng, tăng 33,7% so với cùng kỳ, sát với dự báo của chúng tôi. Doanh thu bán điện trong 6 tháng đầu năm 2022 đạt 1.014 tỷ đồng (tăng 64,5% so với cùng kỳ) với sản lượng tiêu thụ là 530 triệu kWh (tăng 60% so với cùng kỳ), sát với dự báo của chúng tôi.
Lợi nhuận gộp mảng điện đạt 555 tỷ đồng (tăng 52,5% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp là 54,7% so với 59,0% trong 6 tháng đầu năm 2021 do đóng góp từ điện gió với tỷ suất lợi nhuận gộp khoảng 54%.
Trong 6 tháng đầu năm 2022, chi phí lãi vay của GEG là 288 tỷ đồng, tăng 72,4% so với cùng kỳ, do bắt đầu trả lãi các khoản vay xây dựng cho 130MW điện gió năm 2021. Chi phí lãi vay thấp hơn 9% so với dự báo của chúng tôi là 153 tỷ đồng. Tuy nhiên, do chi phí lãi vay của GEG thường được phân bổ không đồng đều giữa các quý trong năm, HSC duy trì dự báo chi phí lãi vay trong năm 2022.
Trong khi đó, chi phí bán hàng & quản lý trong kỳ là 68 tỷ đồng, tăng 25,0% so với cùng kỳ, chủ yếu nhờ công suất điện gió mới. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 6,3%, thấp hơn nhiều so với mức 8,7% trong 6 tháng đầu năm 2021. Chi phí bán hàng & quản lý thấp sát với dự báo của chúng tôi do chúng tôi cho rằng hầu hết chi phí vận hành và bảo trì thuê ngoài đối với các dự án điện gió sẽ được ghi nhận vào 6 tháng cuối năm 2022.
Điều chỉnh dự báo năm 2023 trong khi giữ nguyên dự báo năm 2022 và 2024
Do công suất hoạt động của GEG trong năm 2023 sẽ thấp hơn so với dự báo trước đây của chúng tôi, trong khi công suất trong năm 2024 sẽ không thay đổi, HSC giữ nguyên dự báo lợi nhuận trong năm 2022 và 2024 nhưng điều chỉnh giảm dự báo năm 2023.
Theo đó, lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng lần lượt 44,4%, 19,0% và 12,9% trong năm 2022, 2023 và 2024, tương đương với tốc độ CAGR trong giai đoạn 2021-2024 đạt 24,7%.
Bảng 3: Dự báo mới và dự báo cũ giai đoạn 2022-2024, GEG 
Bảng 4: Sản lượng điện tiêu thụ giai đoạn 2022-24, dự báo mới và dự báo cũ, GEG 
Bảng CĐKT, dòng tiền và cổ tức
GEG có tỷ lệ đòn bẩy cao do kế hoạch mở rộng đầy tham vọng. Tính đến cuối 6 tháng đầu năm 2022, tiền và các khoản tương đương tiền của GEG là 278 tỷ đồng, tăng 64,8% so với cùng kỳ và tăng 8,5% so với đầu năm, và dư nợ là 7.222 tỷ đồng (tăng 44,2% so với cùng kỳ). Tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH là 1,76 lần, so với 1,42 lần vào cuố 6 tháng đầu năm 2021. Dư nợ tăng lên sau khi GEG huy động vốn để tài trợ cho hoạt động xây dựng 130MW điện gió để đáp ứng thời hạn cuối cùng để hưởng giá FIT ưu đãi vào ngày 31/10/2021.
HSC ước tính dư nợ của GEG sẽ tăng lên 10,1 nghìn tỷ đồng trong 6 tháng tới để tài trợ cho 100MW điện gió theo kế hoạch. GEG sẽ sử dụng số tiền thu được từ việc bán điện để thanh toán nợ.
Với dư nợ lớn hiện tại, cùng với tổng nhu cầu vốn đầu tư cho 130MW điện gió mới trong năm 2022 và 2023, và dòng tiền hoạt động từ công suất hiện tại, HSC dự báo GEG có thể chi trả cổ tức bằng tiền mặt với tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức khoảng 50- 60%.
Trong mô hình dự báo, chúng tôi dự báo GEG sẽ chi trả cổ tức bằng tiền mặt là 600đ/cp trong năm 2023 và 800đ/cp trong năm 2024; tương đương tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức lần lượt 52% và 62% và lợi suất cổ tức lần lượt là 2,7% và 3,6%.
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào, giảm nhẹ giá mục tiêu
Kết luận và phương pháp
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với GEG nhưng hạ 2,2% giá mục tiêu xuống 27.600đ (tiềm năng tăng giá là 25,5%) sau khi chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo năm 2023 và chuyển giai đoạn cơ sở định giá sang giữa năm 2023.
Trong mô hình định giá DCF, HSC áp dụng lãi suất phi rủi ro là 3,5%, phần bù rủi ro vốn CSH là 8,0%, giả định WACC là 9,5%. Trong mô hình định giá trước đó vào tháng 5/2022, HSC áp dụng giả định lãi suất phi rủi ro là 3,0%, phần bù rủi ro vốn CSH là 7,0% và giả định WACC là 9,1%. Chúng tôi tóm tắt tính toán và giả định cơ sở định giá trong Bảng 5-7 bên dưới. HSC thực hiện phân tích độ nhạy đối với lãi suất phi rủi ro và giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn trong Bảng 8.
Bảng 5: Tính toán DCF, GEG 
Bảng 6: Định giá DCF, GEG 
Bảng 7: Mô hình CAPM-dựa trên tính toán WACC, GEG 
Bảng 8: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với các giả định chính, GEG 
Bối cảnh định giá
Cổ phiếu GEG hiện đang giao dịch với P/E điều chỉnh dự phóng 1 năm là 20,3 lần, chỉ cao hơn 0,3 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong quá khứ là 19,4 lần (kể từ tháng 9/2019) (Biểu đồ 9-10). Tuy nhiên, chúng cho rằng cổ phiếu xứng đáng được nâng định giá nhờ nền tảng cơ bản tốt trong giai đoạn 2022-2024. Trên thực tế, tại giá mục tiêu của chúng tôi, P/E dự phóng 2022 và 2023 lần lượt là 28,4 lần và 23,8 lần.
Biểu đồ 9: P/E điều chỉnh dự phóng 1 năm, GEG 
Biểu đồ 10: Độ lệch chuẩn so với P/E bình quân, GEG
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.