Hoạt động của thị trường BĐS bán lẻ vẫn khả quan
Mặc dù trải qua một số biến động do dịch COVID-19 tại Việt Nam – với các mức độ khác nhau – hoạt động BĐS bán lẻ vẫn thể hiện được sự vững vàng trong khó khăn.
Đồ thị cổ phiếu VRE phiên giao dịch ngày 28/12/2020. Nguồn: AmiBroker
Chúng tôi nhận thấy tốc độ phục hồi trong số lượng lượt khách hàng đến trung tâm thương mại ở Việt Nam khả quan hơn so với các thành phố khác trong khu vực. Ngoài ra, giá thuê trên toàn thị trường, theo dữ liệu từ CBRE, cũng được giữ vững. Chúng tôi dự báo đà hồi phục tích cực sẽ được duy trì trong toàn ngành trong năm 2021 và 2022. Triển vọng tích cực này càng được củng cố khi tầng lớp trung lưu đang gia tăng nhanh chóng ở Việt Nam.
Các đại trung tâm thương mại thúc đẩy lợi nhuận
Là một trong ba đại trung tâm thương mại, Vincom Mega Mall Ocean Park được khai trương vào ngày 11/12. 2 đại trung tâm thương mại khác là Vincom Mega Mall Smart City và Vincom Mega Mall Grand Park, sẽ lần lượt ra mắt vào khoảng Q2/2021 và Q4/2021. 3 đại trung tâm thương mại này hoạt động trọn vẹn cả năm sẽ là động lực chính thúc đẩy tăng trưởng doanh thu cho thuê trong năm 2022, theo dự báo của chúng tôi là khoảng 21%.
Ngoài các đại trung tâm thương mại, chúng tôi thận trọng hơn về việc dự báo sự ra mắt các trung tâm thương mại khác trong năm 2021. Chúng tôi đã điều chỉnh các giả định dựa trên tiến độ của các trung tâm thương mại khác được thể hiện chi tiết trong bảng CĐKT vào cuối Q3/2020.
Chúng tôi đang điều chỉnh giảm dự báo năm 2021 đối với số lượng trung tâm thương mại Vincom Plaza khai trương từ 10 xuống 3 và mô hình trung tâm thương mại Vincom+ từ 5 xuống 1. Tổng diện tích mặt bằng bán lẻ tăng thêm sẽ lên đến 279.000m2 (so với 387.000m2 như trong dự báo trước đó). Theo đó, chúng tôi điều chỉnh giảm 2,6% dự báo doanh thu cho thuê xuống 7,7 nghìn tỷ đồng. Tác động chúng tôi giảm nhẹ khoảng 3,0% dự báo lợi nhuận năm 2021, trong khi đó chỉ tác động nhỏ tới lợi nhuận năm 2022.
Điều chỉnh giảm dự báo phát triển shophouse
Theo Công ty, trong thời gian tới, Công ty sẽ tập trung phát triển các trung tâm thương mại quy mô lớn (Vincom Mega Mall và Vincom Center) tập trung chủ yếu tại các thành phố lớn, gồm TP.HCM và Hà Nội, trong 2 năm tới.
Do các căn shophouse thường được phát triển xung quanh các trung tâm thương mại quy mô nhỏ ở các tỉnh/thành phố cấp 2, việc tập trung vào các TTTM ở các thành phố lớn sẽ kéo theo khả năng giảm doanh thu phát triển bất động sản so với dự báo trước đây của chúng tôi. Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo doanh thu bán shophouse trong năm 2021 từ 2,25 nghìn tỷ đồng xuống 1,2 nghìn tỷ đồng, theo đó, lợi nhuận gộp giảm từ 910 tỷ đồng xuống còn 518 tỷ đồng. Trong khi đó, năm 2022, chúng tôi điều chỉnh giảm 62,6% dự báo doanh thu bán shophouse xuống còn 785 tỷ đồng, theo đó, lợi nhuận gộp giảm 61% từ 796 tỷ đồng xuống còn 311 tỷ đồng.
Dự báo năm 2020, 2021 và 2022
Chúng tôi giữ nguyên dự báo lợi nhuận năm 2020, với doanh thu là 8,5 nghìn tỷ đồng (giảm 8,6%) và lợi nhuận thuần là 2,3 nghìn tỷ đồng (giảm 20,3%). Chúng tôi điều chỉnh giảm lần lượt là 13,8% và 11,9% dự báo lợi nhuận thuần và doanh thu thuần năm 2021, sau khi chúng tôi điều chỉnh giảm nhẹ doanh thu cho thuê và giảm đáng kể dự báo doanh thu bán shophouse.
Năm 2022, chúng tôi giảm 8,5% dự báo lợi nhuận chủ yếu do giảm dự báo doanh thu bán shophouse. Chúng tôi hiện dự báo lợi nhuận thuần tăng trưởng 19,8% lên 3,0 nghìn tỷ đồng. Tăng trưởng sẽ được thúc đẩy nhờ hoạt động trọn vẹn cả năm của 3 đại trung tâm thương mại Vincom mới trong 3 đại dự án Vinhomes, thêm 4 trung tâm thương mại mới sẽ được khai trương trong năm 2021 và 8 trung tâm thương mại mới sẽ được bổ sung vào năm 2022.
Định giá
Chúng tôi điều chỉnh tăng 7,9% giá mục tiêu lên 31.500đ khi chuyển năm cơ sở định giá sang 2021 và tập trung vào dòng thu nhập năm 2022. Chúng tôi vẫn đang áp dụng chiết khấu 20% đối với giá trị hợp lý/cổ phiếu là 39.319đ phản ánh những bất ổn liên quan đến dịch COVID-19.
Tại thị giá hiện tại, Cổ phiếu VRE đang giao dịch ở P/E dự phóng 1 năm là 25,5 lần, thấp hơn 8,6% so với mức bình quân 3 năm trong lịch sử và định giá này cũng hấp dẫn so với các công ty cùng ngành. Chúng tôi duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng với tiềm năng tăng giá 11,7%.
Biểu đồ 1: P/E dự phóng lịch sử, VRE 
Bảng 2: Các công ty BĐS bán lẻ – so sánh dữ liệu lịch sử 
BĐS bán lẻ vẫn khả quan
Nhìn chung, thị trường BĐS bán lẻ Việt Nam khá vững vàng khi đối mặt với dịch COVID-19. Lưu lượng khách hàng đến trung tâm thương mại có mức độ và tốc độ phục hồi tốt và giá thuê trên toàn thị trường chỉ giảm nhẹ. Chúng tôi dự báo đà phục hồi tích cực sẽ được duy trì sang năm 2021.
Mặc dù chúng tôi đã cắt giảm dự báo lợi nhuận năm 2021 do giảm dự báo doanh thu bán shophouse, chúng tôi tin lợi nhuận thuần năm 2022 sẽ phục hồi tốt 20% (sau khi tăng trưởng 10,6% lợi nhuận thuần trong năm 2021). Khả năng phục hồi lợi nhuận của VRE được thúc đẩy bởi sự hoạt động của 3 đại trung tâm thương mại Vincom mới và kế hoạch phát triển các trung tâm thương mại Vincom và Vincom+ tích cực.
Lưu lượng khách hàng đến trung tâm thương mại vẫn ổn định
Như trong Bảng 3 dưới đây, trong khi lưu lượng khách hàng đến trung tâm thương mại ở Việt Nam giảm đáng kể trong thời gian giãn cách xã hội trên toàn quốc vào tháng 4/2020, Q3/2020 đã phục hồi nhanh chóng và mạnh mẽ.
Trong làn sóng thứ 2 của dịch COVID-19 vào tháng 8, chúng tôi nhận thấy lưu lượng khách hàng đến trung tâm thương mại không diễn biến quá tiêu cực, chỉ giảm nhẹ so với tháng bảy. Mặc dù chúng tôi chưa có số liệu mới nhất về lưu lượng khách hàng đến trung tâm thương mại trong Q4/2020, nhưng chúng tôi tin lưu lượng khách hàng đến trung tâm thương mại sẽ tiếp tục phục hồi sau khi làn sóng thứ 2 được kiểm soát.
Có thể thấy, tốc độ phục hồi của Việt Nam là tích cực khi so sánh với các thành phố khác trong khu vực. Nhìn chung, Việt Nam được coi là một điểm sáng trong cuộc chiến chống lại dịch COVID-19 và biện pháp ứng phó hiệu quả này đã giúp duy trì hoạt động của thị trường BĐS bán lẻ trong ngắn hạn đến trung hạn.
Biểu đồ 3: Lượng khách hàng đến TTTM trong thời kỳ COVID-19 
Biểu đồ 4: Lượng khách hàng đến TTTM của VRE tại Hà Nội và TP HCM trong 9 tháng đầu năm 2020 
Dẫn đầu trong ngành, các trung tâm thương mại của VRE đã phục hồi mạnh mẽ hơn.
Theo số liệu do VRE cung cấp, trong giai đoạn làn sóng thứ 2 dịch COVID-19 (từ 28/7-30/8), lưu lượng khách hàng đến các trung tâm thương mại ở Hà Nội và TP HCM giảm xuống còn lần lượt 78% và 67% so với mức trước dịch COVID-19. Tuy nhiên, vào tháng 9/2020, sau khi các yêu cầu giãn cách xã hội được dỡ bỏ, lưu lượng khách hàng đến các trung tâm thương mại ở Hà Nội và TP.HCM đã nhanh chóng phục hồi lần lượt về 88% và 80% so với mức trước dịch COVID-19.
Nhờ sự phục hồi này, VRE đã giảm được đáng kể các gói hỗ trợ phải cung cấp cho người thuê để khắc phục hậu quả của dịch COVID-19. Điều này đã giúp ích rất nhiều cho hoạt động trong Q3/2020 của mảng cho thuê mặt bằng trung tâm thương mại.
Chúng tôi dự báo tình hình hoạt động của mảng cho thuê sẽ duy trì ổn định trong Q4/2020 so với Q3/2020. Doanh thu Q3/2020 là 1,6 nghìn tỷ đồng và tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 52,1%.
Giá thuê mặt bằng vẫn ổn định
Theo số liệu từ CBRE, giá thuê cho mặt bằng bán lẻ trên toàn thị trường chỉ giảm nhẹ tại Hà Nội (1,8%) trong khi giá thuê tại TP.HCM vẫn ổn định. Điều này tốt hơn nhiều khi so sánh với tình hình mà các nhà điều hành trung tâm thương mại ở các thành phố khác trong khu vực phải đối mặt; giá thuê đã giảm gần 15,4% ở Hồng Kông, khoảng 9,6% ở Perth và 3,2% ở Thượng Hải.
Chúng tôi cho rằng mức giá thuê khả quan này là nhờ lưu lượng khách hàng phục hồi nhanh chóng như đã thảo luận ở trên, nhờ đó, hạn chế thiệt hại cho người thuê. Tuy nhiên, một lý do khác có thể là do các nhà phát triển của Việt Nam, chẳng hạn như VRE, sẵn sàng miễn tạm thời tiền thuê hoặc cung cấp các gói hỗ trợ tài chính (chẳng hạn như voucher cho khách thuê) cho khách thuê hơn là đàm phán lại giá thuê cho toàn bộ khách thuê.
Tất nhiên, phương pháp này đã hiệu quả do lưu lượng khách hàng chỉ giảm trong một thời gian ngắn. Nếu lưu lượng này giảm trong thời gian dài hơn, người thuê nhiều khả năng sẽ yêu cầu cắt giảm giá thuê (về bản chất, sự giảm giá mang tính chất ảnh hưởng dài hạn hơn so với miễn giảm trong một giai đoạn).
Biểu đồ 5: Giá cho thuê mặt bằng bán lẻ trong khu vực 
Cũng theo VRE, trong khi doanh thu ở ngành F&B và thời trang phục hồi mạnh thì hoạt động giải trí & rạp chiếu phim phục hồi chậm hơn. Chúng tôi hiểu rằng một số hỗ trợ tài chính sẽ phải tiếp tục được cung cấp cho những khách thuê vẫn còn khó khăn này, tuy nhiên quy mô của gói hỗ trợ có thể giảm theo thời gian khi kết quả kinh doanh của các khách hàng này tiếp tục phục hồi.
Chúng tôi duy trì quan điểm rằng sự chủ động của VRE trong các biện pháp hỗ trợ khách thuê sẽ giúp cải thiện đáng kể tính ổn định của danh mục khách thuê trong trung và dài hạn; điều này quan trọng hơn bất kỳ tác động tiêu cực ngắn hạn nào đến KQKD. Ngoài ra, chúng tôi có thể dự báo Công ty sẽ tiếp tục giảm giá trị các gói hỗ trợ khi quá trình hồi phục tiếp tục diễn ra.
Chúng tôi có cơ sở để tin rằng thu nhập hoạt động thuần của mảng cho thuê sẽ phục hồi mạnh mẽ trong năm 2021 (tăng trưởng 27,8%) và tiếp tục phục hồi trong năm 22 (tăng trưởng 7,7%) đối với danh mục khách hàng hiện tại của các trung tâm thương mại (chưa bao gồm các trung tâm thương mại mới). Điều này phản ánh việc giảm giá trị các gói hỗ trợ trong năm 2021 cùng với việc mức tăng giá thuê hằng năm hồi phục về mức lành mạnh là 5-7% trong năm 2022.
Không thể đánh giá thấp sự tăng trưởng của tầng lớp trung lưu
Theo Tiến sĩ Long, Trưởng bộ phận phân tích kinh tế vĩ mô của HSC, tầng lớp trung lưu của Việt Nam đang phát triển mạnh mẽ và hiện ước tính chiếm 18% tổng dân số vào năm 2020. Chúng tôi dự báo tầng lớp trung lưu sẽ tăng lên trên 26% dân số (tương đương 26 triệu người) vào năm 2026 (Mời xem chi tiết trong Báo cáo kinh tế hàng tháng – Tầng lớp trung lưu của Việt Nam tiếp tục gia tăng, phát hành ngày 27/10/2020).
Cũng trong báo cáo này, Tiến sĩ Long nhấn mạnh một điểm quan trọng là GDP bình quân đầu người của tầng lớp trung lưu vào khoảng 8.500 USD – cao hơn gấp 3 lần so với GDP bình quân đầu người của Việt Nam (Theo báo cáo Bước tiến mới, giảm nghèo và thịnh vượng chung tại Việt Nam, 2018, Ngân hàng Thế giới). Theo quan điểm của chúng tôi, sự gia tăng liên tục của tầng lớp trung lưu là động lực rất quan trọng cho tiêu dùng.
Bảng 6 dưới đây cho thấy doanh số bán lẻ hàng hóa và dịch vụ phục hồi mạnh mẽ sau làn sóng đầu tiên của dịch COVID-19. Đến tháng 8, tăng trưởng doanh số bán lẻ hàng hóa và dịch vụ tăng 8,3% so với cùng kỳ. Kết luận, chúng tôi giữ quan điểm triển vọng vĩ mô của Việt Nam vẫn ở trạng thái rất tốt và sẽ tiếp tục thúc đẩy mức tăng trưởng chi tiêu hơn nữa trong tương lai.
Biểu đồ 6: Doanh số bán lẻ hàng hóa phục hồi, so với đầu năm 
Biểu đồ 7: Sự gia tăng tầng lớp trung lưu 
Một đại trung tâm thương mại khai trương vào ngày 11/12, tiếp theo là 2 đại trung tâm thương mại trong năm sau
Vào ngày 11 tháng 12, VRE đã khai trương Vincom Mega Mall Ocean Park nằm trong Vinhomes Ocean Park tại Gia Lâm, Hà Nội, trong khi việc khai trương hai trung tâm thương mại lớn còn lại sẽ vào năm 2021. Các khách thuê tại trung tâm thương mại Ocean Park bao gồm một số thương hiệu quốc tế như H&M và ACFC, cùng với các tên tuổi F&B như Golden Gate, Haidilao Hot Pot, v.v.
Ba trung tâm thương mại lớn dự kiến sẽ bổ sung tổng cộng 172.000 m2 GFA vào tổng diện tích sàn bán lẻ của VRE (tăng 10,8% trong tổng GFA) và sẽ là động lực chính cho tăng trưởng thu nhập từ cho thuê trong năm tài chính 21 và năm tài chính 22.
VRE vẫn chưa công bố bất kỳ kế hoạch nào về số lượng trung tâm Vincom Plaza và Vincom+ (trung tâm thương mại quy mô nhỏ hơn) dự kiến sẽ mở trong năm 2021. Theo như giải thích từ phía Công ty, hiện VRE đang trong quá trình hoàn thiện kế hoạch kinh doanh cho năm tới và có thể sẽ chia sẻ công khai vào tháng 1/2021. Tuy nhiên, theo BCTC Q3/2020, chúng tôi nhận thấy có 3 trung tâm thương mại Vincom và 1 trung tâm thương mại Vincom+ đang được triển khai xây dựng (trong mục Xây dựng cơ bản dở dang).
Do đó, với quan điểm thận trọng, chúng tôi dự báo số lượng trung tâm mở mới hoàn toàn dựa trên số liệu từ hoạt động xây dựng cơ bản dở dang thê hiện trong bảng CĐKT. Theo đó, chúng tôi vẫn dự báo VRE sẽ khai trương 2 đại trung tâm thương mại (mega malls) trong năm tới, nhưng điều chỉnh giảm dự báo về số lượng trung tâm thương mại Vincom từ 10 xuống còn 3 và trung tâm thương mại Vincom+ từ 5 xuống 1.
Tổng diện tích mặt bằng bán lẻ tăng thêm sẽ lên đến 279.000m2 (so với 387.000 m2 trong dự báo trước đó). Tuy nhiên, chúng tôi dự báo thời gian khai trương thực tế của hầu hết các trung tâm thương mại mới này sẽ rơi vào Q4/2021 (VRE thường khai trương các trung tâm thương mại vào mùa lễ hội cuối năm). Điều này, cùng với quy mô nhỏ hơn của các loại hình trung tâm thương mại Vincom Plaza và trung tâm thương mại Vincom+ (10.000–15.000m2 đối với định dạng trung tâm thương mại Vincom Plaza và 5.000-10.000m2 đối với trung tâm thương mại Vincom+ so với 50.000-60.000m2 đối với mega mall) theo đó, tác động đến dự báo của chúng tôi về sự chậm trễ khai trương các trung tâm thương mại trong năm 2021 là không đáng kể.
Trong năm 2021, chúng tôi điều chỉnh giảm 2,6% dự báo doanh thu cho thuê xuống 7,7 nghìn tỷ đồng. Theo đó, chúng tôi giảm nhẹ 3,0% dự báo lợi nhuận thuần của chúng tôi.
Tuy nhiên, trong năm 2022, khi 3 đại trung tâm thương mại (mega malls) đi vào hoạt động trọn vẹn cả năm và dự kiến 8 trung tâm thương được mại mới, chúng tôi dự báo doanh thu cho thuê sẽ tăng trưởng mạnh mẽ 21%.
Điều chỉnh giảm dự báo doanh thu bán shophouse
Theo Công ty, trong thời gian tới VRE sẽ tập trung vào các đại trung tâm thương mại (mega malls) tập trung chủ yếu ở các thành phố lớn bao gồm TP.HCM và Hà Nội.
Các dự án shophouse thường được phát triển xung quanh các trung tâm thương mại Vincom và Vincom+ tại các tỉnh/thành phố cấp 2. Theo đó, việc tập trung vào các đại trung tâm thương mại tại các thành phố lớn (nơi quỹ đất còn lại khá hạn chế) sẽ kéo theo việc giảm quy mô hoạt động phát triển shophouse trong năm 2021 và 2022. Chúng tôi giả định điều này sẽ dẫn đến việc giảm đóng góp từ hoạt động kinh doanh BĐS vào tổng doanh thu so với dự báo trước đó của chúng tôi.
Theo Công ty, vào cuối tháng 9, tổng giá trị bán hàng chưa ghi nhận doanh thu là 2,1 nghìn tỷ đồng, trong đó 1,6 nghìn tỷ đồng dự kiến sẽ được ghi nhận vào doanh thu trong Q4/2020 (sát với dự báo của chúng tôi) trong khi 0,5 nghìn tỷ đồng còn lại sẽ được ghi nhận vào năm sau.
Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo doanh thu bán shophouse trong năm 2021 từ 2,25 nghìn tỷ đồng xuống 1,2 nghìn tỷ đồng. Chúng tôi điều chỉnh giảm lợi nhuận gộp từ 911 tỷ đồng xuống còn 518 tỷ đồng. Theo đó, lợi nhuận thuần của chúng tôi dược điều chỉnh giảm 10,8% trong năm 2021. Chúng tôi tiếp tục điều chỉnh giảm 35,4% dự báo doanh thu bán shophouse trong năm 2022.
Dự báo chi tiết năm 2020-2022
Chúng tôi giữ nguyên dự báo KQKD năm 2020, với doanh thu là 8,5 nghìn tỷ đồng (giảm 8,6%) và lợi nhuận thuần là 2,3 nghìn tỷ đồng (giảm 20,3%).
Chúng tôi điều chỉnh giảm lần lượt là 13,8% và 11,9% dự báo lợi nhuận thuần và doanh thu thuần năm 2021, do (1) điều chỉnh giảm nhẹ dự báo thu nhập từ hoạt động cho thuê và (2) cắt giảm đáng kể hơn dự báo doanh thu bán shophouse.
Năm 2022, chúng tôi điều chỉnh giảm lần lượt là 8,5% và 7,8% dự báo lợi nhuận thuần và doanh thu thuần. Chúng tôi hiện dự báo lợi nhuận thuần tăng trưởng 19,8% lên 3,0 nghìn tỷ đồng vào năm 2022 phản ánh 3 đại trung tâmthương mại Vincom mới hoạt động trọn vẹn trong cả năm, 5 trung tâm thương mại khác khai trương trong năm 2021 và các trung tâm thương mại mới mở thêm trong năm 2022.
Năm 2020: Giữ nguyên dự báo
Chúng tôi giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 là 2,3 nghìn tỷ đồng (giảm 20,3%) và doanh thu là 8,5 nghìn tỷ đồng (giảm 8,6%). Theo đó, lợi nhuận thuần Q4/2020 sẽ là 861 tỷ đồng (tăng 20,2% so với cùng kỳ). nhờ lượng đặt chỗ các căn hộ shophouse đạt 1,6 nghìn tỷ đồng và doanh thu cho thuê là 1,65 nghìn tỷ đồng.
Năm 2021: Kinh doanh shophouse kém sẽ tác động lên lợi nhuận
Chúng tôi đang điều chỉnh giảm lần lượt 13,8% và 11,9% dự báo lợi nhuận thuần và doanh thu thuần năm 2021, do (1) điều chỉnh giảm nhẹ về doanh thu cho thuê và (2) cắt giảm đáng kể hơn dự báo doanh thu bán shophouse. Chi tiết dự báo của chúng tôi như sau:
Bảng 8: Điều chỉnh dự báo năm 2021 
- Doanh thu hoạt động cho thuê – chúng tôi điều chỉnh giảm 2,6% dự báo doanh thu cho thuê xuống 7,7 nghìn tỷ đồng, chủ yếu do điều chỉnh giảm số lượng trung tâm thương mại mở mới trong năm tới. Chúng tôi thận trọng hơn và dự báo VRE sẽ mở mới tổng cộng 3 trung tâm thương mại Vincom và 1 trung tâm thương mại Vincom+ trong năm tới (thay vì 10 trung tâm thương mại Vincom và 3 trung tâm thương mại Vincom+) như đã thảo luận ở trên.
- Doanh thu kinh doanh BĐS – chúng tôi cắt giảm 46% dự báo doanh thu kinh doah BĐS năm 2021 xuống 1,2 nghìn tỷ đồng (giảm 42,8%) do Công ty chuyển hướng tập trung vào các đại trung tâm thương mại ở các thành phố lớn thay vì các trung tâm thương mại Vincom và Vincom+ ở các tỉnh/thành phố cấp 2. Các dự án phát triển tại các tỉnh/thành phố cấp 2 thường bao gồm các dự án shophouse.
Bảng 9: Điều chỉnh dự báo cơ cấu doanh thu
- Dự báo lợi nhuận gộp của chúng tôi là 4,2 nghìn tỷ đồng (giảm so với 4,7 nghìn tỷ đồng trong dự báo trước đó).
- Chúng tôi cũng điều chỉnh giảm 11,9% dự báo chi phí bán hàng & quản lý xuống 836 tỷ đồng (tăng 31,6%), do cắt giảm phát triển shophouse.
Theo đó, lợi nhuận thuần điều chỉnh giảm 13,8% xuống 2,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 10,6%). EPS tương đương 1.104đ/cp, P/E dự phóng là 25,5 lần.
Chúng tôi dự báo chi phí đầu tư cơ bản để phát triển trung tâm thương mại trong năm tới sẽ lên tới 3,4 nghìn tỷ đồng chủ yếu để phát triển các đại trung tâm thương mại ở TP.HCM, còn lại chi phí đầu tư cơ bản sẽ chuyển sang đại trung tâm thương mại tại Smart City Mega Mall ở Hà Nội. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh dự báo sẽ cao với khoảng 3,3 nghìn tỷ đồng; theo đó, Công ty sẽ không có nhu cầu huy động vốn. Nợ thuần/vốn CSH sẽ duy trì ở mức thấp là 0,1 lần.
Chúng tôi không dự báo bất kỳ khoản cổ tức nào trong năm tới do VRE có chi phí đầu tư cơ bản lớn để đưa cả 3 đại trung tâm thương mại vào hoạt động. Ngoài ra, những bất ổn xung quanh dịch COVID-19 vẫn còn, theo đó công ty có thể sẽ ưu tiên duy trì số dư tiền mặt lớn. Trước đó, chúng tôi dự báo cổ tức 1.000đ/cp cho năm 2021.
Năm 2022: Lợi nhuận hồi phục mạnh
Năm 2022, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần tăng trưởng 20% lên 3,0 nghìn tỷ đồng, doanh thu là 10,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 13,1%). Theo đó, lợi nhuận thuần và doanh thu thấp hơn lần lượt 8,5% và 7,8% so với dự báo trước đây của chúng tôi. Chi tiết như sau:
Bảng 10: Điều chỉnh dự báo năm 2022 
- Doanh thu hoạt động cho thuê – chúng tôi dự báo doanh thu hoạt động cho thuê sẽ tăng trưởng 21% lên 9.369 tỷ đồng, nhờ 3 đại trung tâm thương mại Vincom mới đi vào hoạt động trọn vẹn cả năm – Vincom Mega Mall Ocean Park, Vincom Mega Mall Smart City và Vincom Mega Mall Grand Park.
- Chúng tôi cũng dự báo Công ty sẽ khai trương 8 trung tâm thương mại mới bao gồm một trung tâm thương mại Vincom, 5 Vincom Plaza và 2 Vincom+. Theo đó, diện tích mặt sàn bán lẻ tăng thêm tổng cộng 125.000m2.
- Doanh thu kinh doanh BĐS – chúng tôi điều chỉnh giảm 62,6% dự báo doanh thu kinh doanh BĐS. Chúng tôi hiện dự báo doanh thu năm 2022 từ kinh doanh BĐS sẽ giảm 35,4% xuống còn 785 tỷ đồng do Công ty đang chuyển hướng tập trung vào các đại trung tâm thương mại tại các thành phố lớn. Số lượng trung tâm thương mại Vincom Plaza và Vincom+ mới được phát triển ở các tỉnh/thành phố cấp 2 ít hơn dự kiến khiến doanh thu bán shophouse (thường được phát triển xung quanh các dự án này) giảm.
- Chúng tôi dự báo chi phí tài chính thuần là 338 tỷ đồng (tăng 28,4%) do chúng tôi dự báo số dư tiền mặt sẽ giảm 47,5% chủ yếu là do mức cổ tức dự báo là 1.000đ/cp sẽ được trả vào năm 2020 (tổng số tiền được chi trả là 2,3 nghìn tỷ đồng). Theo đó, thu nhập từ lãi giảm. Tỷ lệ chi trả bằng 75,6% và tỷ suất cổ tức là 3,5%.
- Chúng tôi dự báo chi phí bán hàng & quản lý là 914 tỷ đồng (tăng 9,4%). Theo đó, tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 8,8%.
Theo đó, lợi nhuận thuần năm 2022 được dự báo sẽ tăng trưởng 20% lên 3.006 tỷ đồng. Tương đương EPS 1.323đ, P/E dự phóng là 21,3 lần.
Chúng tôi dự báo chi phí đầu tư cơ bản sẽ giảm 51,4% xuống 1,6 nghìn tỷ đồng do chỉ có một số ít dự án được lên kế hoạch. Tổng diện tích mặt bẳng bán lẻ tăng mới sẽ chỉ còn 125.000m2 so với 279.000m2 trong năm 2021.
Chúng tôi dự báo dư nợ sẽ giảm 34,3% xuống còn 4,0 nghìn tỷ đồng. Chúng tôi dự báo Công ty sẽ chi 2,8 nghìn tỷ đồng để chi trả nợ gốc cho trái phiếu đã phát hành trong Q3/2017. Tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH sẽ gần bằng 0.
Rủi ro đối với dự báo của chúng tôi
Phân tích độ nhạy của chúng tôi cho thấy rủi ro KQKD cao hơn dự báo nhiều khả năng xảy ra hơn. Nếu điều kiện thị trường tốt hơn dự báo, tổng số trung tâm thương mại Vincom Plaza và Vincom+ mới trong năm 2021 tăng gấp đôi (8 so với 4), cùng với doanh thu bán shophouse tăng mạnh, thì lợi nhuận thuần của VRE có thể tăng trưởng 23%. Trong khi đó, đối với kịch bản tiêu cực, chúng tôi giả định cần hỗ trợ thêm 600 tỷ đồng cho khách thuê gặp khó khăn và doanh thu bán shophouse giảm còn 500 tỷ đồng, lợi nhuận thuần có thể giảm nhẹ 4%.
Rủi ro KQKD cao hơn dự báo
Do chúng tôi tiếp cận thận trọng với dự báo số lượng trung tâm thương mại mới dự kiến sẽ mở và dự báo doanh thu bán shophouse vào năm 2021, lưu ý, số lượng trung tâm thương mại mới, đặc biệt là trung tâm thương mại Vincom Plaza và Vincom+, mở cửa trong năm tới sẽ cao hơn dự báo của chúng tôi, tăng trưởng lợi nhuận thực tế sẽ cao hơn nhiều.
Trong kịch bản tích cực, chúng tôi giả định số lượng trung tâm thương mại Vincom Plaza và Vincom+ mới sẽ gấp đôi số lượng trong kịch bản cơ sở (tương ứng là 6 và 2). Theo đó, nâng tổng số trung tâm thương mại mới vào năm 2021 lên 10 trung tâm thương mại, gồm 2 đại trung tâm thương mại mới. Tổng diện tích mặt sàn bán lẻ tăng thêm sẽ lên đến 326.000m2. Với việc có thêm các trung tâm thương mại Vincom Plaza và Vincom+ đi vào hoạt động, doanh thu bán shophouse cũng sẽ tăng; chúng tôi giả định doanh thu bán shophouse tăng gấp đôi lên 3,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 10,0%). Trong kịch bản này, lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng 23% lên 2,8 nghìn tỷ đồng.
Rủi ro KQKD thấp hơn dự báo
Tuy nhiên, tình hình dịch COVID-19 vẫn rất không chắc chắn và Cổ phiếu VRE vẫn dễ bị tổn thương nếu có bất kỳ đợt bùng phát trong nước nào. Nếu tình hình xấu đi, VRE sẽ phải tiếp tục cung cấp các gói hỗ trợ tài chính cho khách thuê để duy trì tỷ lệ lấp đầy ở mức ổn định.
Trong kịch bản tiêu cực, chúng tôi giả định VRE sẽ phải cung cấp gói hỗ trợ 600 tỷ đồng (tương đương với gói hỗ trợ mà VRE đã cung cấp cho khách thuê trong đợt làn sóng đầu tiên của dịch COVID-19 tại Việt Nam). Chúng tôi cũng giả định doanh thu bán shophouse tương đương với giá trị bán hàng còn lại sau Q4/2020 vào khoảng 500 tỷ đồng, theo đó, VRE sẽ không phát triển mới. Trong kịch bản này, lợi nhuận thuần của VRE sẽ giảm 4%. Kết quả được tóm tắt trong bảng dưới.
Bảng 11: Phân tích độ nhạy lợi nhuận năm 2021 
Định giá & khuyến nghị
Chúng tôi đang điều chỉnh tăng 7,9% giá mục tiêu lên 31.500đ khi chuyển năm cơ sở định giá sang 2021. Hiện giờ, chúng tôi tập trung vào dòng thu nhập năm 2022.
Chúng tôi vẫn sử dụng tỷ lệ thu nhập hoạt động thuần/vốn hóa để định giá tài sản là các trung tâm thương mại đang hoạt động và sử dụng phương pháp DCF đối với các trung tâm thương mại mới trong quá trình triển khai. Chúng tôi chiết khấu 20% đối với giá trị hợp lý là 39.429đ/cp. Mức chiết khấu này phản ánh những lo ngại về dịch COVID-19.
Chúng tôi tin điều kiện kinh doanh tiêu cực trong năm 2020 đã được phản ánh vào giá cổ phiếu. VRE đang giao dịch với P/E dự phóng là 25,5 lần, thấp hơn bình quân 3 năm lịch sử là 28 lần, trong khi đó, khi 3 đại trung tâm thương mại đi vào hoạt động trọn vẹn trong cả năm sẽ giúp thu nhập cho thuê tăng trưởng đáng kể trong năm 2022. Duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng với tiềm năng tăng giá 11,7%.
Điều chỉnh tăng 7,9% giá mục tiêu
Chúng tôi đang điều chỉnh tăng 7,9% giá mục tiêu lên 31.500đ khi chuyển năm cơ sở định giá sang 2021. Giá mục tiêu của chúng tôi chiết khấu 20% giá trị hợp lý (dựa trên RNAV) là 39.429đ/cp.
Để định giá các trung tâm thương mại đang hoạt động bình thường (hoạt động trước năm 2019), chúng tôi sử dụng tỷ lệ thu nhập hoạt động thuần/vốn hóa. Chúng tôi đang giữ tỷ lệ chiết khấu ở mức 7,2% đối với trung tâm thương mại ở TP.HCM và Hà Nội và 7,7% đối với trung tâm thương mại ở các tỉnh khác do tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận cao hơn tại Hà Nội và TP.HCM.
Trong khi đó, chúng tôi sử dụng DCF cho các trung tâm thương mại vẫn đang trong quá trình phát triển. Chúng tôi xây dựng giai đoạn tăng trưởng của mình trong 5 năm tới. Chúng tôi giả định mỗi năm trong giai đoạn 2021-2023, VRE sẽ tăng khoảng 190.000m2 diện tích mặt bằng bán lẻ và giá giá thuê sẽ tăng trong khoảng 5-10%. Tỷ suất lợi nhuận hoạt động được dự báo sẽ cải thiện đều đặn lên 72% trong vòng 5 năm. Chúng tôi sử dụng phương pháp RNAV cho mảng kinh doanh BĐS. Giả định của chúng tôi đối với lãi suất phi rủi ro là 4,5% trong khi đó, phần bù rủi ro vốn CSH là 8% để xác định chi phí vốn bình quân.
Chúng tôi vẫn áp dụng chiết khấu 20% đối với giá trị hợp lý của VRE phản ánh sự không chắc chắn về tình hình dịch COVID-19 trong năm 2021; VRE vẫn dễ bị tổn thương trước bất kỳ đợt bùng phát dịch nghiêm trọng nào ở Việt Nam.
Bảng 12: Định giá 
Do đó, chúng tôi đưa ra giá mục tiêu là 31.500đ, tiềm năng tăng giá 11,7%. P/E dự phóng một năm của VRE là 25,5 lần, thấp hơn mức bình quân ba năm lịch sử là 28 lần, trong khi đó, việc 3 đại trung tâm thương mại vận hành trọn vẹn trong cả năm sẽ giúp thúc đẩy lợi nhuận cho thuê trong năm 2022. Trong khi đó, cổ phiếu giao dịch ở P/E dự phóng hiện tại là 29,6 lần, thấp hơn mức bình quân các cổ phiếu cùng ngành là 31,1 lần. Duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng.
Biểu đồ 13: P/E dự phóng lịch sử, VRE 
Bảng 14: Định giá các công ty cùng ngành 
Bảng 15: Phân tích độ nhạy với tỷ lệ chiết khấu 
Nguồn: HSC