Triển vọng sẽ cải thiện trong năm 2023
Công suất hoạt động giảm vì giãn cách xã hội và tình trạng tắc nghẽn tại các cảng biển sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động xuất khẩu trong nửa cuối năm 2021 mặc dù giá bán bình quân tiếp tục tăng vì nhu cầu cao về cuối năm. Theo đó, HSC giảm dự báo doanh thu thuần 6 tháng cuối năm trong khi giữ nguyên dự báo lợi nhuận. HSC duy trì dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 tại 748 tỷ đồng (tăng trưởng 4%) và năm 2022 tại 841 tỷ đồng (tăng trưởng 12,5%). Cho năm 2023, chúng tôi nâng 5,1% dự báo lợi nhuận thuần lên 989 tỷ đồng (tăng trưởng 17,5%), dựa trên giả định chi phí vận chuyển và lưu kho giảm bớt. HSC nâng 15% giá mục tiêu lên 47.300đ và nâng khuyến nghị đối với VHC lên Nắm giữ từ Giảm tỷ trọng. 
Đồ thị cổ phiếu VHC phiên giao dịch ngày 23/08/2021. Nguồn: AmiBroker
Doanh thu tháng 7 cao hơn kỳ vọng một chút
Doanh thu tháng 7/2021 tăng 29% so với cùng kỳ nhờ doanh thu các sản phẩm chủ chốt tăng trưởng. Doanh thu xuất khẩu cá tra (gồm cá tra fillet và cá tra nguyên con) trong tháng 7/2021 tăng mạnh 27% so với cùng kỳ nhờ sản lượng tiêu thụ tăng 8,5% so với cùng kỳ và giá xuất khẩu bình quân tăng 17% đạt 3,23 USD/kg (theo ước tính của HSC). Giá bán bình quân tiếp tục tăng kể từ đầu năm và vượt kỳ vọng của chúng tôi.
Lũy kế 7 tháng đầu năm, doanh thu thuần tăng 26% so với cùng kỳ đạt 4.942 tỷ đồng; đạt 56,6% dư báo doanh thu của HSC trước đây cho cả năm 2021 là 8.739 tỷ đồng (tăng trưởng 24,2%). Kết quả đạt được cao hơn 2% so với ước tính của chúng tôi. Sản phẩm cá tra (gồm cá tra fillet và cá tra nguyên con) và phụ phẩm đạt kết quả tốt trong kỳ.
HSC trình bày tóm tắt doanh thu theo từng sản phẩm và theo từng thị trường trong 7 tháng đầu năm 2021 trong Bảng 1 & 2 dưới đây.
Biểu đồ 1: Doanh thu trong T7/2021 và 7 tháng đầu năm 2021 theo dòng sản phẩm 
Biểu đồ 2: Doanh thu thuần T7/2021 và 7T/2021 theo thị trường 
Triển vọng 6 tháng cuối năm: Giá bán bình quân tăng bù đắp chi phí bán hàng & quản lý tăng
Sản lượng xuất khẩu nhiều khả năng giảm
Theo Hiệp hội Chế biến và Xuất khẩu Thủy sản Việt Nam (VASEP), xuất khẩu thủy sản của Việt Nam trong tháng 7 đã chững lại do giãn cách xã hội nghiêm ngặt tại các tỉnh thành phía Nam. Mặc dù tăng 16% so với cùng kỳ trong nửa đầu tháng 7, xuất khẩu thủy sản trong nửa cuối tháng 7 đã giảm đáng kể 15-20%. Theo đó giá trị xuất khẩu trong tháng 7/2021 đã giảm 4% so với đầu năm còn 763 triệu USD. Trong đó, giá trị xuất khẩu cá tra giảm 5% so với cùng kỳ xuống còn 117 triệu USD.
Từ ngày 10/7, TP HCM và 19 tỉnh phía Nam gồm Đồng Tháp, Tiền Giang – nơi đặt nhà máy của VHC – đã áp dụng biện pháp giãn cách xã hội nghiêm ngặt theo Chỉ thị 16.
Tại các tỉnh áp dụng giãn cách xã hội, các doanh nghiệp sản xuất phải đảm bảo “3 tại chỗ” nếu muốn duy trì hoạt động. Ba tại chỗ có nghĩa là người lao động phải làm việc, ăn và nghỉ tại nhà máy.
Với yêu cầu “3 tại chỗ”, công suất hoạt động tại các nhà máy của VHC đã giảm xuống 50%. Ngoài ra, với tình trạng tắc nghẽn tại các cảng biển, sản lượng xuất khẩu trong những tháng tới có thể sẽ bị ảnh hưởng. Theo đó, HSC giảm 9,5% giả định sản lượng xuất khẩu cá tra fillet trong 6 tháng cuối năm 2021 xuống còn 36.100 tấn (giảm 8% so với cùng kỳ).
Giá bán bình quân và tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện
Điểm sáng ở đây là giá xuất khẩu cá tra fillet nhiều khả năng tăng trong nửa cuối năm 2021 nhờ nhu cầu tăng cao về cuối năm cộng với tình trạng thiếu hụt sản phẩm do sự xáo trộn ở chuỗi cung ứng. Sự xáo trộn phản ánh tình trạng phong tỏa và giãn cách xã hội được áp dụng tại các nước sản xuất cá tra.
HSC dự báo giá bán bình quân 6 tháng cuối năm 2021 sẽ tăng 27% so với cùng kỳ lên 3,22 USD/kg, giúp lợi nhuận gộp tăng 60% lên 750 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo tăng lên 16,5% từ 12,2% trong 6 tháng cuối năm 2020.
Chi phí bán hàng & quản lý tăng mạnh nhưng bù lại giá bán bình quân cũng tăng
Sản xuất 3 tại chỗ làm phát sinh thêm chi phí như chi phí test Covid-19 cũng như chi phí ăn ở cho người lao động.
Đồng thời, chi phí vận chuyển và lưu kho vẫn tiếp tục ở mức cao. Vào ngày 12/8/2021, chỉ số Composite World Container của Drewy (chỉ số giá cước vận tải biển tiêu chuẩn ở 8 tuyến vận tải biển quốc tế chính) đã tăng lên 9.421 USD cho 1 container 40’. Đây là mức cao nhất kể từ năm 2011 và tăng 370% so với cùng kỳ, tăng 87% so với đầu năm và tăng 13% so với đầu quý.
HSC trước đây dự đoán cước vận chuyển container sẽ dịu xuống trong năm nay nhưng có vẻ chúng tôi đã hơi quá lạc quan. Chuyên gia của Drewy nhận định cước vận tải container lạnh sẽ tiếp tục tăng trong năm 2022 do tình trạng thiếu thiết bị container lạnh vì sự gián đoạn liên tục ở chuỗi cung ứng.
Chi phí vận chuyển và lưu kho của Cổ phiếu VHC đã tăng 254% so với cùng kỳ trong 6 tháng đầu năm 2021 và HSC cho rằng điều này sẽ còn tiếp diễn trong nửa cuối năm 2021. Chi phí vận chuyển và lưu kho sẽ tăng 152% so với cùng kỳ, kéo theo chi phí bán hàng và quản lý tăng 100% trong 6 tháng cuối năm 2021.
Chi phí bán hàng & quản lý tăng được bù đắp nhờ lợi suất gộp tăng 60%; từ đó HSC giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần 6 tháng cuối năm 2021 tại 356 tỷ đồng (tăng 8,3% so với cùng kỳ).
Giữ nguyên dự báo năm 2021 & 2022, nâng dự báo năm 2023
Triển vọng năm 2022: Sản lượng tăng và tỷ suất lợi nhuận ổn định
HSC kỳ vọng sản lượng cá tra xuất khẩu sẽ tăng 7,3% trong năm 2022 nhờ nhu cầu tại các thị trường chủ chốt tăng. Dự báo dựa trên giả định những gián đoạn trong chuỗi cung ứng sẽ được giải quyết. HSC dự báo giá bán bình quân tăng 4,9% và tỷ suất lợi nhuận thuần đạt 8,5%; xấp xỉ năm 2021.
Nâng dự báo năm 2023
HSC lần lượt điều chỉnh giảm nhẹ 0,6; 0,2% và 2% dự báo doanh thu thuần năm 2021, 2022 và 2023 xuống còn 8.684 tỷ đồng (tăng trưởng 23,4%); 9.871 tỷ đồng (tăng trưởng 13,7%) và 10.861 tỷ đồng (tăng trưởng 10%).
HSC duy trì dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 tại 748 tỷ đồng (tăng trưởng 4%) và năm 2022 tại 841 tỷ đồng (tăng trưởng 12,5%). Cho năm 2023, chúng tôi nâng 5,1% dự báo lợi nhuận thuần lên 989 tỷ đồng.
Biểu đồ 3: Điều chỉnh dự báo giai đoạn 2021-2023 
Giảm nhẹ dự báo doanh thu thuần
HSC lần lượt điều chỉnh giảm nhẹ 0,6; 0,2% và 2% dự báo doanh thu thuần năm 2021, 2022 và 2023.
- Giảm nhẹ dự báo doanh thu xuất khẩu cá tra fillet do giảm giả định sản lượng xuất khẩu, trong khi đó nâng giả định giá xuất khẩu.
- Nâng đáng kể dự báo doanh thu phụ phẩm vì nhu cầu tăng cao kể từ đầu năm.
- Hạ giả định doanh thu collagen và gelatin; nhu cầu đối với những sản phẩm này thấp do ảnh hưởng của dịch Covid-19.
Thông tin chi tiết được trình bày trong Bảng 4 và Bảng 5:
Biểu đồ 4: Điều chỉnh dự báo doanh thu thuần 
Biểu đồ 5: Giả định xuất khẩu cá tra 
Nâng dự báo tỷ suất lợi nhuận sau khi nâng giả định giá xuất khẩu
HSC lần lượt nâng 160, 110 và 120 điểm cơ bản dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2021, 2022 và 2023 sau khi nâng giả định giá xuất khẩu cá tra.
Theo đó, tỷ suất lợi suất gộp năm 2021 là 16,8%; năm 2022 là 16,5% và năm 2023 là 16,7%. Cho năm 2021, HSC giả định Công ty sẽ ghi nhận 50 tỷ đồng hoàn nhập dự phòng giảm giá hàng tồn kho. Giá cá tra nguyên liệu đã tăng khoảng 10% so với đầu năm.
Nâng giả định chi phí bán hàng & quản lý
Giá cước vận chuyển container thế giới tiếp tục tăng và chưa có dấu hiệu dừng lại, đặc biệt là cước container lạnh. HSC dự đoán giá cước sẽ vẫn cao cho đến năm 2022 và dịu xuống trong năm 2023. Ngoài ra, trong 6 tháng cuối năm 2021, VHC có thể sẽ phải chịu thêm chi phí từ sản xuất 3 tại chỗ.
HSC lần lượt nâng 35,3% giả định chi phí bán hàng & quản lý cho năm 2021, nâng 19,6% cho năm 2022 và nâng 5% cho năm 2023. Theo đó, tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu năm 2021 là 7,2%; năm 2022 là 6% và năm 2023 là 5,3%. Dự báo trước đây của chúng tôi cho tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu năm 2021, 2022 và 2023 lần lượt là 5,3%; 5% và 5%.
Theo đó, HSC giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2021 và 2022 nhưng nâng 5,1% dự báo cho năm 2023.
Biểu đồ 6: Điều chỉnh chi phí bán hàng & chi phí quản lý 
Nâng 15% giá mục tiêu. Nâng khuyến nghị lên Nắm giữ
Mặc dù duy trì dự báo cho năm 2021 và 2022, HSC nâng 15% giá mục tiêu lên 47.300đ sau khi nâng dự báo lợi nhuận cho năm 2023 và chuyển thời gian định giá về cuối năm 2022.
Tại giá mục tiêu mới, rủi ro giảm giá là 0,6% và theo đó, chúng tôi nâng khuyến nghị đối với VHC lên Nắm giữ từ Giảm tỷ trọng.
HSC trình bày tóm tắt tính toán dòng tiền FCFF và định giá DCF cũng như những giả định đằng sau chi phí vốn bình quân WACC trong Bảng 7, 8 và 9 dưới đây. Trong khi đó, chúng tôi trình bày phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với thay đổi ở giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn trong Bảng 10. Giá mục tiêu hiện tại của HSC dựa trên tốc độ tăng trưởng dài hạn là 2%.
Tại thị giá hiện tại, Cổ phiếu VHC có P/E trượt dự phóng 1 năm là 11,3 lần; cao hơn 1,7 độ lệch chuẩn so với bình quân P/E trượt dự phóng 1 năm trong quá khứ là 9,4 lần (tính từ đầu năm 2019, Biểu đồ 12-13). Trong khi đó, P/E dự phóng năm 2022 của VHC là 10,8 lần; cao hơn 6,9% so với mức bình quân 10,1 lần của các doanh nghiệp cùng ngành (Bảng 11).
Biểu đồ 7: Tính toán FCFF 
Biểu đồ 8: Định giá 
Bảng 9: Tính toán WACC 
Bảng 10: Phân tích độ nhạy của tốc độ tăng trưởng dài hạn 
Bảng 11: So sánh với các công ty cùng ngành 
Biểu đồ 12: P/E dự phóng 1 năm 
Biểu đồ 13: Độ lệch chuẩn so với giá trị trung bình
Nguồn: HSC