Chạm đáy trong năm 2020
Chúng tôi duy trì dự báo lợi nhuận năm 2020 (giảm 20,4%). Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng lợi nhuận sẽ chạm đáy trong năm 2020 khi giá cá nguyên liệu giảm xuống mức thấp nhất 5 năm do thừa cung, trong khi đó giá xuất khẩu giảm xuống mức thấp nhất trong 3 năm do còn tồn kho nhiều cá tra fillet.
Chúng tôi dự báo năm 2021 sẽ hồi phục mạnh về giá và sản lượng tiêu thụ và điều chỉnh tăng 4,3% dự báo lợi nhuận năm 2021 (tăng trưởng 23,7%). Tuy nhiên, giá cổ phiếu đã tăng 55% kể từ lần cập nhật trước (Nâng đánh giá lên Mua vào; ngày 16/3/2020) với nhiều tiềm năng về hồi phục lợi nhuận đã phản ánh vào giá. Chúng tôi hạ đánh giá VHC xuống Tăng tỷ trọng từ Mua vào.
Đồ thị cổ phiếu VHC phiên giao dịch ngày 07/07/2020. Nguồn: AmiBroker
Ngành tiêu cực, VHC tích cực
Dịch COVID-19 đã tác động tiêu cực lên ngành xuất khẩu cá tra của Việt Nam. Trong 5 tháng đầu năm 2020, theo Hiệp hội Chế biến và Xuất khẩu Thủy sản Việt Nam, kim ngạch xuất khẩu cá tra của Việt Nam đạt 556 triệu USD, giảm 29,6% do giá xuất khẩu giảm mạnh; sản lượng xuất khẩu giảm ít hơn 10%.
Tuy nhiên, dịch bệnh có những tác động khác nhau tới những thị trường khác nhau. Thị trường Trung Quốc chịu ảnh hưởng trong Q1/2020 và hồi phục trong Q2/2020. Thị trường Mỹ và châu Âu chịu tác động trong Q2/2020 do áp dụng phong tỏa để chống dịch COVID-19. Trong 5 tháng đầu năm 2020, kim ngạch xuất khẩu đi châu Âu giảm mạnh 49,3% so với cùng kỳ còn 60,2 triệu USD; xuất khẩu đi Mỹ đạt 86,4 triệu USD, giảm 22,8% so với cùng kỳ và thị trường Trung Quốc đạt 149,4 triệu USD, giảm 16,4% so với cùng kỳ.
Bảng 1: Kim ngạch xuất khẩu cá tra của Việt Nam 
Bảng 2: Kim ngạch xuất khẩu cá tra của VHC 
Tuy nhiên, dù trong giao đoạn khó khăn, Cổ phiếu VHC vẫn hoạt động tốt hơn toàn ngành. Trong 5 tháng đầu năm 2020, kim ngạch xuất khẩu cá tra fillet tăng 1,7% so với cùng kỳ nhờ thị trường châu Âu tăng mạnh và thị trường Mỹ giảm dưới 10%.
Cụ thể, doanh thu của VHC tại châu Âu đạt 23,9 triệu USD, tăng 26,7% so với cùng kỳ và chiếm 29,3% tổng doanh thu, nhờ doanh thu từ kênh siêu thị tăng trưởng tốt; nhu cầu chi tiêu tại siêu thị ở châu Âu trong giai đoạn phong tỏa vẫn rất cao.
Trong khi đó, doanh thu của Công ty tại Mỹ chỉ giảm 6,4% so với cùng kỳ, tích cực hơn toàn ngành (giảm 22,8% so với cùng kỳ). Mỹ là thị trường quan trọng của VHC chiếm tỷ trọng 50% tổng doanh thu trong giai đoạn này. Trung Quốc là thị trường yếu nhất khi doanh thu giảm 21,5% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, việc kinh doanh kém tại Trung Quốc không tác động nhiều tới doanh thu của VHC khi thị trường này chỉ chiếm 12,5% tỷ trọng doanh thu của Công ty.
Điều chỉnh tăng nhẹ dự báo 2020 và 2021
KQKD trong 5 tháng đầu năm 2020 sát với dự báo của chúng tôi. Do đó, chúng tôi chỉ điều chỉnh một chút dự báo năm 2020. Chúng tôi điều chỉnh tăng 1,2% doanh thu thuần lên 8.143 tỷ đồng (tăng trưởng 3,5%) nhờ doanh thu tăng từ xuất khẩu cá tra. Chúng tôi điều chỉnh tăng 0,6% lợi nhuận ròng lên 939 tỷ đồng (giảm 20,4%) do thay đổi dự báo về cơ cấu sản phẩm.
Đối với năm 2020, chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo doanh thu xuất khẩu cá tra do nhu cầu tích cực hơn giúp giá bán tăng tại hầu hết các thị trường. Ngược lại, chúng tôi điều chỉnh giảm doanh thu mảng thương mại do nhu cầu sụt giảm và chuỗi cung ứng bị gián đoạn tại các thị trường lớn.
Đối với năm 2021, chúng tôi điều chỉnh tăng 1,8% dự báo doanh thu thuần lên 9.541 tỷ đồng (tăng 17,2%), và điều chỉnh tăng 4,3% dự báo lợi nhuận thuần lên 1.162 tỷ đồng (tăng 23,7%). Chúng tôi duy trì đánh giá tích cực đổi với triển vọng về sản lượng và giá bán; cũng như tiếp tục kỳ vọng vào sự hồi phục mạnh tại các thị trường chính.
Điều chỉnh tăng 7,9% giá mục tiêu; hạ đánh giá xuống Tăng tỷ trọng
Chúng tôi điều chỉnh tăng 7,9% giá mục tiêu lên 41.000đ, tiềm năng tăng giá là 16,5% so với thị giá.
Tuy nhiên, chúng tôi hạ đánh giá xuống Tăng tỷ trọng. Giá cổ phiếu đã tăng 55% từ lần cập nhật trước vào ngày 16/3. Tại thị giá hiện tại, Cổ phiếu VHC đang giao dịch tại P/E dự phóng năm 2020 là 7,2 lần, thấp hơn mức trung bình 5 năm là 7,8 lần. Tuy nhiên, nhiều thông tin tích cực đã được phản ánh vào giá cổ phiếu hiện tại.
Tại giá mục tiêu, P/E dự phóng năm 2020 và 2021 lần lượt là 8,1 lần và 6,5 lần. Hiện nay, VHC đang giao dịch tại P/E dự phóng năm 2020 và 2021 lần lượt là 7,2 lần và 5,8 lần.
Rủi ro đối với dự báo, đánh giá và giá mục tiêu của chúng tôi
Tiềm năng: Nhu cầu cá tra fillet tốt hơn dự báo khi nhu cầu trên thế giới hiện nay là sử dụng thực phẩm có giá phải chăng do thu nhập sụt giảm.
Rủi ro: Làn sóng thứ 2 của dịch COVID-19 tác tại các thị trường chính của VHC xấu hơn dự báo, khiến các quốc gia kéo dài việc phong tỏa, và do đó sản lượng tiêu thụ cá tra qua kênh dịch vụ thực phẩm sụt giảm.
Điều chỉnh tăng dự báo năm 2020 và 2021
Chúng tôi điều chỉnh tăng nhẹ 0,6% dự báo lợi nhuận ròng năm 2020 lên 939 tỷ đồng, giảm 20,4%. Năm 2021, chúng tôi điều chỉnh tăng 4,3% dự bá lợi nhuận ròng lên 1.162 tỷ đồng, tăng 23,7%. Nguyên nhân là chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ và giá bán tăng. Chúng tôi dự báo nhu cầu tiêu thụ cá tra toàn cầu sẽ tiếp tục tăng trưởng trong những năm tới do cá tra được xem là thực phẩm giá phải chăng.
Bảng 3: Điều chỉnh dự báo năm 2020 & 2021 
Điều chỉnh nhẹ dự báo lợi nhuận năm 2020
Chúng tôi điều chỉnh tăng nhẹ dự báo năm 2020. Điều chỉnh tăng 1,2% doanh thu thuần lên 8.143 tỷ đồng (tăng 3,5%) và điều chỉnh tăng 0,6% lợi nhuận ròng lên 939 tỷ đồng (giảm 20,4%).
So với dự báo cũ của chúng tôi, chúng tôi dự báo tỷ trọng doanh thu cá tra fillet sẽ tăng và tỷ trọng doanh thu mảng thức ăn cho cá sẽ giảm.
Đối với mảng cá tra fillet, sản phẩm chính, chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ và giá sẽ tăng. Tuy nhiên, chúng tôi dự báo doanh thu mảng thức ăn cho cá sẽ giảm khi nhu cầu nội địa sụt giảm vì ít cá nuôi tại khu vực đồng bằng sông Cửu Long hơn và nhu cầu xuất khẩu cũng sụt giảm do dịch COVID-19.
Bảng 4: Điều chỉnh dự báo 2020 
Những giả định chính thay đổi như sau:
- Chúng tôi điều chỉnh tăng 10,7% sản lượng xuất khẩu lên 79.894 tấn (tăng 24,4%) từ mức 72.143 tấn (tăng 12,4%), chúng tôi có quan điểm tích cực hơn và dự báo nhu cầu tốt hơn tại tất cả các thị trường chính của VHC. Cụ thể:
- Điều chỉnh tăng 13% sản lượng xuất khẩu tới thị trường Mỹ lên 44.272 tấn. Thị trường Mỹ đang hoạt động tốt hơn dự báo của chúng tôi, dù việc phong tỏa khiến thị trường này chậm lại trong tháng 4 và tháng 5.
- Điều chỉnh tăng 10% sản lượng xuất khẩu tới thị trường Trung Quốc lên 15.056 tấn do nhu cầu tăng cao sau khi dỡ bỏ lệnh phong tỏa vì dịch COVID-19.
- Điều chỉnh tăng 4,3% sản lượng xuất khẩu tới thị trường châu Âu lên 9.935 tấn (tăng 20%). Trong 3 thị trường chính, thị trường châu Âu là thị trường duy nhất không chịu ảnh hưởng tiêu cực từ dịch COVID-19 nhờ doanh thu chủ yếu bán qua kênh siêu thị là kênh không chịu ảnh hưởng của dịch bệnh. Chúng tôi điều chỉnh tăng 2,7% dự báo giá bán bình quân lên 3,16 USD/kg (giảm 8,3%). Chúng tôi dự báo nhu cầu tăng cao vào giai đoạn cuối năm sẽ giúp giá xuất khẩu tăng so với giá hiện tại là 3,1 USD/kg.
- Điều chỉnh giảm 53,2% doanh thu mảng thức ăn cho cá và các sản phẩm khác còn 613 tỷ đồng (giảm 54,2%). Nguyên nhân là hoạt động nuôi thả cá tại đồng bằng sông Cửu Long giảm và xuất khẩu thức ăn cho cá sụt giảm do tác động của dịch COVID-19.
Bảng 5: Điều chỉnh giả định doanh thu cá tra fillet năm 2020 
Bảng 6: Giả định sản lượng cá tra fillet năm 2020 theo thị trường 
- Giữ nguyên dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp tại 17% (thấp hơn 2,5% so với năm ngoái). Chúng tôi cũng giả định giá bình quân cá tra fillet nguyên liệu là 2,31 USD/kg và giá bình quân cá tra fillet xuất khẩu là 3,16 USD/kg.
Điều chỉnh tăng 4,3% lợi nhuận năm 2021
Chúng tôi điều chỉnh tăng 1,8% doanh thu thuần năm 2021 lên 9.541 tỷ đồng (tăng 17,2%), và Chúng tôi điều chỉnh tăng 4,3% lợi nhuận thuần năm 2021 lên 1.162 tỷ đồng (tăng 23,7%). Chúng tôi dự báo tích cực hơn đối với sản lượng tiêu thụ và giá với giả định nhu cầu tại các thị trường quan trọng sẽ hồi phục.
Hình 7: Điều chỉnh dự báo 2021
Những giả định chính thay đổi như sau:
- Điều chỉnh tăng 14% dự báo doanh thu cá tra fillet năm 2021 lên 6.841 tỷ đồng:
Điều chỉnh tăng 11,3% sản lượng xuất khẩu lên 89.305 tấn, tăng 11,8% so với năm trước. Trong đó:
- Điều chỉnh tăng 13% sản lượng xuất khẩu tới thị trường Mỹ lên 48.699 tấn (tăng trưởng 10%).
- Điều chỉnh tăng 11,2% sản lượng xuất khẩu tới thị trường Trung Quốc lên 18.067 tấn (tăng trưởng 15%).
- Điều chỉnh tăng 9,1% sản lượng xuất khẩu tới thị trường châu Âu lên 11.425 tấn (tăng trưởng 20%) nhờ tác động tích cực từ hiệp định EVFTA.
Chúng tôi điều chỉnh tăng 2,9% dự báo giá bán bình quân lên 3,31 USD/kg (tăng 4,9% so với năm trước). Chúng tôi tin rằng nhu cầu tăng sẽ giúp giá xuất khẩu tăng.
- Năm 2021: Điều chỉnh tăng dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp nhờ giá xuất khẩu tăng – chúng tôi điều chỉnh tăng 0,2% dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2021 lên 17,7% do điều chỉnh tăng giá xuất khẩu!
Hình 8: Điều chỉnh giả định doanh thu cá tra fillet năm 2021 
Hình 9: Giả định sản lượng cá tra fillet năm 2021 theo thị trường 
Định giá và khuyến nghị
Chúng tôi điều chỉnh tăng 7,9% giá mục tiêu lên 41.000đ/cp, nhưng hạ đánh giá VHC xuống Tăng tỷ trọng từ Mua vào khi giá cổ phiếu đã tăng 55% kể từ lần cập nhật trước. Tại giá mục tiêu, P/E dự phóng năm 2020 và 2021 lần lượt là 8,1 lần và 6,5 lần.
Phương pháp định giá DCF của chúng tôi sử dụng lãi suất phi rủi ro là 4,5% (từ 3,4% trước đây), phần bù rủi ro là 7,0% (từ 8,8% trước đây), beta là 1,15 (từ 0.94 trước đây, cập nhật bởi Bloomberg) và tỷ lệ tăng trưởng dài hạn là 1,0%.
Giả định của chúng tôi đưa ra giá hợp lý là 40.982đ, cao hơn 7,9% so với giá mục tiêu trước đây của chúng tôi là 38.000đ. Tại mức giá này, P/E dự phóng năm 2020 và 2021 lần lượt là 8,1 lần và 6,5 lần.
Tại giá thị trường hiện tại, VHC đang giao dịch tại P/E dự phóng năm 2020 là 7,2 lần, thấp hơn bình quân P/E năm nay là 7,8 lần. Tuy nhiên, nhiều thông tin tích cực đã được phản ánh vào giá cổ phiếu. Chúng tôi hạ đánh giá xuống Tăng tỷ trọng từ Mua vào, với giá mục tiêu mới là 41.000đ/cp, tiềm năng tăng giá là 12,3% so với thị giá.
Bảng 10: Định giá theo phương pháp DCF 
Bảng 11: Giả định WACC 
Bảng 12: P/E dự phóng của VHC 
Nguồn: HSC