Chúng tôi duy trì đánh giá Tăng tỷ trọng đối với Cổ phiếu VHC với giá mục tiêu là 90.100đ/cp, tương đương với P/E cốt lõi năm 2019 là 7,5 lần và P/E năm 2020 là 6,7 lần, theo đó tiềm năng tăng giá là 20.1% so với thị giá hiện tại.
Đồ thị cổ phiếu VHC phiên giao dịch ngày 26/11/2019. Nguồn: AmiBroker
Cho năm 2019, chúng tôi điều chỉnh giảm 7,8% dự báo doanh thu thuần, trong khi đó chúng tôi điều chỉnh giảm 3,6% dự báo LNST (giảm 12% so với năm trước) do chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo sản lượng xuất khẩu cá tra và giá cá xuất khẩu lần lượt là 2,2% và 1,7%. Do đó, chúng tôi hiện dự báo doanh thu và lợi nhuận giảm 12%.
Chúng tôi cũng điều chỉnh giảm 6,8% dự báo LNST và 3,6% dự báo doanh thu cho năm 2020, do chúng tôi điều chỉnh giảm 1,2% sản lượng xuất khẩu cá tra và giảm 1,2% giá cá xuất khẩu. Theo đó, chúng tôi hiện dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 8,3% và LNST cốt lõi tăng trưởng 7,4%.
Chúng tôi hy vọng nhu cầu cá tra sẽ tăng trưởng bền vững trên toàn cầu trong 2-3 năm tới nhờ sự phục hồi của thị trường Mỹ, nhu cầu từ thị trường EU tăng nhờ hiệp định EVFTA và nhu cầu tăng mạnh từ thị trường Trung Quốc nhờ quốc gia này sẽ tiêu thụ nhiều hải sản hơn sau những tác động tiêu cực từ dịch tả lợn Châu Phi. Do đó, VHC, với vị thế doanh nghiệp sản xuất khẩu cá tra hàng đầu, sẽ được hưởng lợi.
Quyết định sơ bộ đợt rà soát thuế chống bán phá giá lần thứ 15 (POR15), trong giai đoạn từ ngày 1/8/2017 đến ngày 31/7/2018 đối với các sản phẩm cá tra Việt Nam xuất khẩu sang thị trường Mỹ không mấy tích cực đối với VHC bởi có thêm 2 công ty khác sẽ được hưởng thuế suất 0% là NTFS và CASEAMEX.
Trong dự báo năm 2020, chúng tôi chưa giả định Công ty sẽ mất thị phần tại thị trường Mỹ, và quyết định cuối cùng của POR 15 chỉ được công bố vào tháng 3 hoặc tháng 4 năm sau. Tuy nhiên, chúng tôi đã phân tích độ nhạy để xem xét tác động của sự kiện này (nếu xảy ra) đối với VHC, và thấy là ảnh hưởng đến lợi nhuận trong năm 2020 là không đáng kể. Tuy nhiên, nếu nhìn từ góc độ tác động đến thị phần thì thuế chống bán phá giá là một mối lo ngại nếu càng ngày càng có nhiều đối thủ cạnh tranh được miễn giảm thuế suất trong những năm tới.
Tuy nhiên, theo quan điểm của chúng tôi, cổ phiếu vẫn có vẻ rẻ với P/E cốt lõi năm 2019 là 6,3 lần và P/E năm 2020 là 5,9 lần với mức tăng trưởng lợi nhuận ở mức một con số trong hai năm tới.
KQKD Q3 – Yếu và thấp hơn một chút so với dự báo
KQKD Q3/2019 yếu và thấp hơn kỳ vọng của chúng tôi một chút, với doanh thu thuần giảm 25,5% so với cùng kỳ xuống còn 1.789,3 tỷ đồng và LNST giảm hơn một nửa xuống còn 253,8 tỷ đồng, do giá xuất khẩu cá tra bình quân giảm mạnh.
Bảng 1: VHC – KQKD hợp nhất Q3/2019
Doanh thu xuất khẩu cá tra giảm 28% so với cùng kỳ do giá xuất khẩu bình quân vẫn có xu hướng giảm, trong khi sản lượng xuất khẩu tăng nhẹ – Chúng tôi ước tính doanh thu xuất khẩu cá tra đạt mức 55 triệu USD, giảm 28% so với cùng kỳ. Chúng tôi cũng ước tính rằng sản lượng xuất khẩu tăng nhẹ 3,9% so với cùng kỳ lên 17.118 tấn, trong khi giá xuất khẩu bình quân giảm 31% so với cùng kỳ xuống còn 3,21 USD/kg.
Giá bán bình quân của cá tra phi lê tiếp tục giảm trong Q3 do giá cá nguyên liệu trong nước giảm – Giá bán bình quân giảm liên tục từ đầu năm do giá cá nguyên liệu trong nước giảm mạnh.
- Trong Q1, giá bán bình quân vẫn ở mức cao 4,46 USD/kg, tăng 19,7% so với cùng kỳ, nhờ đà tăng mạnh từ năm 2018.
- Tuy nhiên, trong Q2, giá bán bình quân đã giảm xuống còn 3,68 USD/kg, giảm 11,1% so với cùng kỳ và giảm 17,5% so với quý trước, do giá cá nguyên liệu giảm xuống còn 22.700 đồng/kg, giảm 25,7% so với cùng kỳ và 16,6% so với quý trước, do nguồn cung cá nguyên liệu tăng 6,7% so với cùng kỳ trong khi nhu cầu vẫn còn yếu.
- Giá bán bình quân trong Q3 tiếp tục giảm 31% so với cùng kỳ và 12,8% so với quý trước xuống còn 3,21 USD/kg do giá cá nguyên liệu ở mức thấp ở mức 20.300 đồng/kg, giảm 29% so với cùng kỳ và 10,4% so với quý trước.
Bảng 2: Cơ cấu doanh thu theo sản phẩm Q3/2019
Bảng 3: VHC – Giá trị xuất khẩu (triệu USD)
Doanh thu xuất khẩu theo từng thị trường gần như không thay đổi so với nửa đầu năm 2019, với doanh thu từ thị trường Mỹ giảm mạnh, trong khi doanh thu từ thị trường EU và Trung Quốc (bao gồm Hồng Kông) tiếp tục tăng trưởng tốt – Chúng tôi ước tính doanh thu xuất khẩu cá tra theo từng thị trường chính cụ thể như sau;
- Doanh thu từ thị trường Mỹ giảm 22% so với cùng kỳ xuống còn 30 triệu USD, đóng góp 54% tổng doanh thu xuất khẩu do sản lượng giảm đáng kể (giảm 24% so với cùng kỳ) do nhu cầu vì lượng hàng tồn kho tại các đơn vị nhập khẩu ở mức cao. Còn giá bán bình quân giảm 31% so với cùng kỳ.
- Doanh thu xuất khẩu sang EU đạt 8,5 triệu USD, tăng 10% so với cùng kỳ và đóng góp 15% vào tổng doanh thu xuất khẩu với sản lượng xuất khẩu tăng trưởng 15,6% so với cùng kỳ và giá bán bình quân giảm 4,8% so với cùng kỳ.
- Doanh thu xuất khẩu sang thị trường Trung Quốc tăng trưởng 17% so với cùng kỳ xuống còn 12 triệu USD, đóng góp 22% vào tổng doanh thu xuất khẩu. Giá bán bình quân giảm 25,4% so với cùng kỳ trong khi sản lượng xuất khẩu tăng trưởng mạnh 57,1% so với cùng kỳ bởi nhu cầu đối với thủy sản tăng sau những tác động từ dịch tả lợn Châu Phi tại thị trường Trung Quốc.
Lợi nhuận gộp giảm 50,9% xuống còn 370,8 tỷ đồng bởi giá bán bình quân giảm mạnh do sự chênh lệch giữa giá bán bình quân và chi phí cá nguyên liệu bình quân giảm – Lợi nhuận gộp giảm xuống còn 19,7% từ 29,9% trong Q3 năm ngoái.
- Giá bán bình quân trong Q3/2019 là 3,21 USD/kg (giảm 31% so với mức 4,67 USD/kg trong Q3/2018) trong khi giá cá nguyên liệu bình quân trong Q3/2019 giảm với tốc độ thấp hơn (giảm 22,2% so với cùng kỳ xuống còn 2,25 USD/kg từ 2,89 USD/kg trong Q3/2018).
- Sự chênh lệch giữa giá cá tra bình quân và chi phí cá nguyên liệu bình quân giảm xuống còn 0,96 USD/kg trong Q3/2019 từ 1,78 USD/kg trong Q3/2018.
Bảng 4: VHC – Giá bán bình quân, chi phí nguyên liệu và tỷ suất LN gộp theo quý
Chi phí bán hàng tăng trưởng 42,8% so với cùng kỳ lên 65 tỷ đồng – Điều này là do chi phí vận chuyển, lưu kho và chi phí thuê ngoài khác tăng vọt 2,6 lần lên 49 tỷ đồng từ 19 tỷ đồng trong Q3/2018, do hàng tồn kho tăng lên đáng kể. Hàng tồn kho đã tăng 68% so với cùng kỳ lên 1.914 tỷ đồng vào cuối Q3/2019 từ 1.140 tỷ đồng vào cuối Q3/2018, do doanh thu giảm kể từ đầu năm.
Bảng 5: VHC – Giá trị hàng tồn kho
Công ty đã hoàn thành 56,7% kế hoạch doanh thu thuần và 78,2% kế hoạch LNST cho cả năm. Doanh thu thuần 9 tháng đầu năm giảm 13,3% xuống còn 5,696 tỷ đồng, trong khi LNST của cổ đông công ty mẹ giảm nhẹ 5,3% so với cùng kỳ xuống còn 981 tỷ đồng. Do đó, VHC đang đi đúng với kế hoạch mục tiêu lợi nhuận cho cả năm.
Nguồn thông tin trong thời gian gần đây sẽ tác động trái chiều đến VHC
VHC tiếp tục là doanh nghiệp hưởng lợi từ thuế suất 0% nhưng Công ty có thể sẽ phải đối mặt với cạnh tranh gia tăng tại thị trường Mỹ vào năm 2020 – Theo quyết định sơ bộ đợt rà soát thuế chống bán phá giá lần thứ 15 (POR15), các doanh nghiệp đối thủ cạnh tranh của VHC, là NTFS và CASEAME, sẽ được miễn thuế đối với sản phẩm cá tra khi xuất khẩu sang thị trường Mỹ. Trong khi đó, thuế suất áp dụng đối với VHC, Thủy sản Biển Đông và HVG sẽ không đổi ở mức tương ứng là 0USD/kg, 0,19 USD/kg và 3,87 USD/kg. Tất cả các doanh nghiệp xuất khẩu khác bị áp thuế 2,39 USD/kg.
Chúng tôi lưu ý rằng đây chỉ quyết định sơ bộ và quyết định cuối cùng sẽ được công bố vào tháng 3 hoặc tháng 4/2020 và kết quả có thể khác so với quyết định sơ bộ.
Bảng 6: Thuế chống bán phá giá vào thị trường Mỹ 
Liệu việc NTSF và CASEAMEX được hưởng mức thuế suất 0% sẽ gây tác động như thế nào đối với VHC? – Trong vài năm nay, VHC đã được hưởng mức thuế 0% và thống trị thị trường Mỹ với mức 48% thị phần, cùng với Thủy sản Biển Đông với 47% thị phần trong năm 2019. Nếu quyết định cuối cùng đưa ra rằng NTFS và CASEAMEX sẽ được hưởng thuế suất 0% theo POR 15, thì chúng tôi đoán rằng 2 doanh nghiệp này sẽ giành được một phần nhỏ thị phần từ VHC và Thủy sản Biển Đông vào năm 2020.
Chúng tôi đã phân tích độ nhạy để xem xét tác động của sự kiện này (nếu nó xảy ra) đối với sản lượng tiêu thụ, doanh thu thuần và LNST của VHC. Theo từng kịch bản, tác động của sự kiện này đối với LNST của VHC trong năm 2020 là không đáng kể.
Bảng 7: VHC – Phân tích độ nhạy 
Bên cạnh đó, vào ngày 1/11, Cục Kiểm tra An toàn thực phẩm (FSIS) thuộc Bộ Nông nghiệp Mỹ đã đưa ra quyết định cuối cùng rằng hệ thống kiểm tra sản phẩm cá da trơn (cá tra là một loại cá da trơn) của 3 quốc gia Trung Quốc, Thái Lan và Việt Nam tương đương với hệ thống của Mỹ xác lập theo Luật Thanh tra Liên bang sản phẩm thịt và các quy định thực thi có liên quan (FMIA). Toàn bộ sản phẩm cá da trơn vẫn sẽ tiếp tục được các thanh tra viên của FSIS tại kiểm tra tại các điểm nhập cảnh của Mỹ.
Theo quan điểm của chúng tôi, sự kiện này sẽ không tác động ngay lập tức hay ảnh hưởng đáng kể đến sản lượng xuất khẩu cá tra từ Việt Nam sang thị trường Mỹ, vì việc này này duy trì tình hình xuất nhập khẩu cá tra hiện tại giữa hai nước. Tuy nhiên, điều này đã xóa bỏ mọi sự không chắc chắn về khả năng Việt Nam sẽ không được cấp phép xuất khẩu cá tra sang thị trường Mỹ nếu không được Mỹ công nhận có hệ thống kiểm tra tương đương với Mỹ. Do đó, đây nên được xem là một yếu tố tích cực đối với cá tra xuất khẩu của Việt Nam nói chung và VHC nói riêng trong dài hạn. Việt Nam chiếm khoảng 90% tổng thị phần xuất khẩu cá tra toàn cầu sang thị trường Mỹ, trong đó VHC chiếm gần 50%.
Dự báo cho năm 2019 & 2020 – Điều chỉnh giảm
Trong năm 2019, chúng tôi điều chỉnh giảm 7,8% dự báo doanh thu thuần xuống còn 8.163 tỷ đồng (từ 8.855 tỷ đồng), giảm 12% so với năm trước và giảm nhẹ 3,6% dự báo LNST xuống còn 1.269 tỷ đồng (từ 1.317 tỷ đồng), giảm 12% so với năm trước.
Nếu loại trừ khoản lợi nhuận không thường xuyên là 103,8 tỷ đồng từ việc bán cổ phần tại công ty liên kết Văn Đức Tiền Giang, LNST cốt lõi sẽ là 1.176 tỷ đồng, giảm 18,5% so với năm trước, trong khi EPS cốt lõi đạt 12,511 đồng, theo đó P/E năm 2019 là 6,3 lần.
- Chúng tôi giả định sản lượng xuất khẩu cá tra là 67.042 tấn, giảm 7,6% do sản lượng xuất khẩu sang thị trường Mỹ giảm, và giá xuất khẩu cá tra bình quân là 3.48USD/kg, giảm 17,1% do giá cá nguyên liệu trong nước giảm mạnh. Do đó, tổng giá trị xuất khẩu cá tra sẽ giảm 234 triệu USD, giảm 23% so với năm trước.
- Lợi nhuận hoạt động tài chính là 126 tỷ đồng, bao gồm khoản lợi nhuận không thường xuyên là 103,8 tỷ đồng sau khi Công ty bán cổ phần tại VĐTG trong năm 2019. Trong khi trong năm 2018, Công ty đã ghi nhận khoản lỗ tài chính là 30,1 tỷ đồng.
- VHC đã mua Vạn Đức Tiền Giang (VĐTG), một công ty chế biến cá tra vào năm 2014 và ghi nhận 90 tỷ đồng lợi thế thương mại. Vào tháng 2/2018, VDTG phát hành cổ phiếu cho NĐT cá nhân và tỷ lệ sở hữu của VHC tại VĐTG giảm từ 100% xuống còn 35%. Theo đó, vào Q1/2018, VHC đã hạch toán chi phí tài chính không thường xuyên là 69,3 tỷ đồng, đây là khoản lợi thế thương mại còn lại ở VĐTG. Điều này giải thích lý do năm 2018 Công ty lỗ tài chính 30,1 tỷ đồng.
- Trong Q2/2019, VHC đã bán 35% cổ phần còn lại tại VĐTG và ghi nhận khoản lãi không thường xuyên là 103,8 tỷ đồng.
- Chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng lên 4,9% từ 3,8% trong năm 2018, do chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ giảm.
Chúng tôi điều chỉnh giảm 6,8% dự báo doanh thu thuần năm 2020 xuống 8,851 tỷ đồng, mặc dù tăng trưởng hàng năm là 7,4%. Chúng tôi cũng điều chỉnh giảm 3,8% LNST xuống còn 1.263 tỷ đồng, giảm nhẹ 0,5% so với năm trước. Nếu loại trừ khoản thu nhập không thường xuyên vào năm 2019, LNST cốt lõi sẽ tăng trưởng 7,4%. EPS năm 2020 là 13.455đ/cp với P/E năm 2020 là 5,9 lần.
Chúng tôi hy vọng rằng: (i) sản lượng tiêu thụ tại thị trường Mỹ sẽ phục hồi 10% trong năm 2020, sau khi giảm bất thường trong năm 2019 do người mua tích trữ mạnh hàng tồn kho, (ii) EVFTA sẽ tiếp tục có những ảnh hưởng tích cực đối với Công ty và xuất khẩu sang thị trường EU sẽ tăng 8% và (iii) nhu cầu từ Trung Quốc sẽ vẫn ở mức cao trong năm 2020, với mức tăng trưởng 25% so với năm trước, sau tác động từ dịch tả lợn châu Phi.
Chúng tôi cũng dự báo giá xuất khẩu bình quân sẽ phục hồi khoảng 11% so với mức hiện tại trong tháng 10 vì nhu cầu tại các thị trường chủ chốt sẽ tăng như đã đề cập ở trên.
Bảng 8: VHC – Dự báo 2019 & 2020
Bảng 9: VHC – Các giả định chính
Định giá & Khuyến nghị
Chúng tôi duy trì đánh giá Tăng tỷ trọng đối với VHC với giá mục tiêu là 90.100đ/cp, tương đương với tiềm năng tăng giá là 20.1%.
Chúng tôi sử dụng phương pháp so sánh để ước tính giá trị hợp lý của VHC, với 4 doanh nghiệp trong nước và 2 doanh nghiệp nước ngoài cùng hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh nuôi trồng thủy hải sản. Các doanh nghiệp này giao dịch với P/E trung vị năm 2020 là 6,7 lần. Theo đó giá mục tiêu của cổ phiếu VHC ở mức 90.100đ, thấp hơn 8,7% so với giá mục tiêu trước đó là 99.000đ/cp, do chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo KQKD và do hệ số của các doanh nghiệp cùng ngành cũng thấp hơn trước.
Bảng 10: VHC – So sánh với các doanh nghiệp cùng ngành 
Chúng tôi tiếp tục ước tính tỷ lệ giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách để củng cố mức định giá này. Nếu chúng tôi giả định rằng Công ty có thể đạt ROE bền vững là 22% (so với dự báo ROE năm 2019 là 29,3% và ROE năm 2020 là 23,7%) và chi phí vốn chủ sở hữu là 13,2%, theo đó giá trị sổ sách của Công ty là 1,72 lần, so với mức giao dịch hiện tại là 1,5 lần.
Bảng 11: VHC – Định giá ROE/COE
Nguồn: HSC