Mảng sữa đậu nành hồi phục là yếu tố giúp KQKD Q2/2020 tích cực
Chúng tôi điều chỉnh tăng 13,4% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 lên 1.087 tỷ đồng. Sau khi phong tỏa vì dịch COVID-19, mảng sữa đậu nành và các mảng thực phẩm đồ uống khác đã hồi phục tốt, nhưng mảng kinh doanh đường vẫn còn kém. Do đó, yếu tố khiến chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo là giả định tích cực hơn cho mảng sữa đậu nành và các sản phẩm thực phẩm đồ uống khác, dù chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo mảng kinh doanh đường.
Chúng tôi điều chỉnh tăng 14,2% dự báo lợi nhuận năm 2021 lên 1.202 tỷ đồng. Điều này phản ánh việc điều chỉnh tăng dự báo mảng sữa đậu nành.
Chúng tôi điều chỉnh tăng 25,5% giá mục tiêu lên 35.400đ/cp từ 28.200đ/cp để phản ánh việc điều chỉnh tăng lợi nhuận. Chúng tôi duy trì đánh giá Tăng tỷ trọng; giá cổ phiếu đã tăng 33% kể từ lần cập nhật trước. 
Đồ thị cổ phiếu QNS phiên giao dịch ngày 10/07/2020. Nguồn: AmiBroker
Ước tính Q2/2020: Mảng sữa đậu nành hồi phục tốt
Chúng tôi đã có cuộc họp cập nhật với BLĐ Cổ phiếu QNS. Sau cuộc họp, chúng tôi hiện ước tính doanh thu Q2/2020 đạt 1.789 tỷ đồng (giảm 13,2% so với cùng kỳ) và lợi nhuận thuần đạt 292 tỷ đồng (giảm 12% so với cùng kỳ). Mảng kinh doanh chính của Công ty là sữa đậu nành đã hồi phục tốt sau phong tỏa vì dịch COVID-19, trong khi đó mảng kinh doanh đường vẫn kém.
Trong nửa đầu năm 2020, chúng tôi ước tính doanh thu thuần của QNS là 3.366 tỷ đồng (giảm 17,3% so với cùng kỳ) và lợi nhuận thuần là 409 tỷ đồng (giảm 16% so với cùng kỳ). Trong Q1/2020, doanh thu thuần là 1.424 tỷ đồng (giảm 28,8% so với cùng kỳ) và lợi nhuận thuần là 141 tỷ đồng (giảm 24,6% so với cùng kỳ). Do đó, nếu so với Q1/2020 thì Q2/2020 đã hồi phục đáng kể.
Ước tính KQKD nửa đầu năm 2020 tích cực hơn dự báo của chúng tôi. Chúng tôi trước đây đã dự báo doanh thu nửa đầu năm 2020 của QNS là 3.286 tỷ đồng (giảm 19,2% so với cùng kỳ) và lợi nhuận thuần là 307 tỷ dồng (giảm 25% so với cùng kỳ). Sự chênh lệch giữa dự báo của chúng tôi và ước tính KQKD nửa đầu năm 2020 là do KQKD mảng sữa đậu nành tích cực hơn dự báo.
Chúng tôi điều chỉnh tăng 3,9% doanh thu thuần năm 2020 lên 7.314 tỷ đồng (giảm 4,8%) và điều chỉnh tăng 13,4% lợi nhuận thuần lên 1.087 tỷ đồng (giảm 15,9%). Trong dự báo trước, doanh thu thuần là 7.032 tỷ đồng (giảm 8,4%) và lợi nhuận thuần là 958 tỷ đồng (giảm 25,8%). Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo doanh thu mảng sữa đậu nành và điều chỉnh giảm dự báo doanh thu mảng kinh doanh đường.
Cho năm 2021 chúng tôi cũng điều chỉnh tăng 5,9% dự báo doanh thu thuần lên 8.160 tỷ đồng (tăng 11,6%), và điều chỉnh tăng 14,2% dự báo lợi nhuận thuần lên 1.202 tỷ đồng (tăng 10,6%), cũng là nhờ mảng sữa đậu nành.
Bảng 1: KQKD sơ bộ quý 2/2020, QNS 
Bảng 2: Ước tính cơ cấu doanh thu Q2/2020 
Theo lĩnh vực, chúng tôi ước tính doanh thu mảng sữa đậu nành đạt 1.137 tỷ đồng (giảm nhẹ 4,4% so với cùng kỳ) trong Q2/2020.Theo BLĐ, mảng này chịu tác động tiêu cực của dịch COVID-19 trong tháng 4 khi doanh thu giảm 19% so với cùng kỳ. Doanh thu tháng 5 đã hồi phục mạnh và tăng 29% so với tháng 4 và doanh thu tháng 6 tăng 20% so với tháng 5.
Trong nửa đầu năm 2020, doanh thu thuần giảm 6% so với cùng kỳ còn 1.865 tỷ đồng do sản lượng tiêu thụ giảm 8% và giá bán bình quân tăng 3-4%. Thị phần của Công ty cũng tăng lên 85,3% tại thời điểm cuối Q2/2020 (từ mức 84% năm 2019). Doanh thu mảng kinh doanh đường trong Q2/2020 giảm 50,5% so với cùng kỳ xuống 205 tỷ đồng. Trong nửa đầu năm 2020, doanh thu thuần mảng kinh doanh đường ước tích đạt 468 tỷ đồng, giảm 26% so với cùng kỳ.
Chúng tôi ước tính doanh thu từ các mảng kinh doanh khác trong Q2/2020, bao gồm điện sinh khối và các sản phẩm thực phẩm đồ uống (bia, nước ngọt và bánh kẹo), đạt 380 tỷ đồng, giảm 2,6% so với cùng kỳ. Trong nửa đầu năm 2020, chúng tôi ước tính doanh thu khác đạt 744 tỷ đồng, giảm 15% so với cùng kỳ.
Chiến lược tập trung vào thị trường Trung Quốc
Theo BLĐ, sản phẩm sữa đậu nành của QNS, với bao bì tiếng Trung Quốc, đã có mặt tại các siêu thị ở Trung Quốc từ giữa tháng 6. Sản phẩm của QNS cũng được bán trên các trang thương mại điện tử Trung Quốc như Taobao và JD.com.
Trong vòng 3 tháng từ thời điểm hiện tại, mục tiêu của QNS là sản phẩm của Công ty sẽ có mặt tại 6.500 siêu thị khu vực Đông và Nam Trung Quốc. Những khu vực này tiêu thụ 70% sữa đậu nành trên cả nước. Hướng tới phân khúc trung và cao cấp; sữa đậu nành của QNS sẽ có giá bán cao hơn giá bán bình quân của sản phẩm sữa đậu nành Trung Quốc.
Tại giai đoạn đầu này, Công ty kỳ vọng xuất khẩu khoảng 1,7 triệu lít sữa đậu nành trong năm 2020, tương đương 0,6% tổng sản lượng tiêu thụ. Trong vòng 6 tháng tới, Công ty sẽ tập trung mở rộng kênh phân phối tại Trung Quốc cũng như thực hiện các chiến dịch quảng bá sản phẩm.
Lợi suất cổ tức hấp dẫn
QNS duy trì dòng tiền và tình hình tài chính lành mạnh. Năm 2020 và 2021, chúng tôi dự báo Công ty sẽ duy trì tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu thấp, nhiều tiền mặt & tiền gửi ngân hàng ngắn hạn và tổng nợ vay thấp (xem Bảng 3).
Tính từ đầu năm 2020, Công ty đã trả 2.500đ/cp với tỷ suất cổ tức 8,1%. Chúng tôi tin rằng Công ty có thể duy trì được lợi suất cổ tức như vậy trong vòng 2 năm tới, với tỷ lệ chi trả là 58-63%.
Bảng 3: Tiền mặt, nợ và dòng tiền hoạt động, QNS 
Duy trì đánh giá Tăng tỷ trọng, tăng 25,5% giá mục tiêu
Chúng tôi điều chỉnh tăng 25,5% giá mục tiêu lên 35.400đ, tiềm năng tăng giá 13,9% so với thị giá. Tại giá mục tiêu mới, P/E dự phóng năm 2020 và 2021 lần lượt là 9,8 lần và 8,9 lần, gần với P/E bình quân 3 năm của Công ty là 9,2 lần (từ khi niêm yết trên sản UpCom vào tháng 12/2016)
Tại thị giá, QNS giao dịch tại P/E dự phóng năm 2020 và 2021 lần lượt là 8,6 lần và 7,8 lần. Giá cổ phiếu đã tăng 33% từ lần cập nhật trước ngày 9/4. Có một số tin đồn Công ty là đối tượng của một vụ mua bán sát nhập, dù vậy theo chúng tôi, thương vụ này sẽ khó xảy ra trong tương lai gần. Với tiềm năng tăng giá 13,9% cùng với lợi suất cổ tức 8,1%, chúng tôi duy trì đánh giá Tăng tỷ trọng với cổ phiếu QNS.
Điều chỉnh tăng dự báo năm 2020 và 2021
Chúng tôi điều chỉnh tăng 13,4% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 lên 1.087 tỷ đồng (tăng 13,4%). Chúng tôi cũng điều chỉnh tăng 14,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 lên 1.202 tỷ đồng. Sự điều chỉnh này nhờ KQKD mảng sữa đậu nành tích cực hơn dự báo.
Bảng 4: Điều chỉnh dự báo 2020 và 2021 
Điều chỉnh tăng 13,4% dự báo lợi nhuận năm 2020
Chúng tôi điều chỉnh tăng 3,9% dự báo doanh thu thuần lên 7.314 tỷ đồng (tăng 4,8%) và điều chỉnh tăng 13,4% dự báo lợi nhuận thuần lên 1.087 tỷ đồng (giảm 15,9%)
Chúng tôi dự báo doanh thu mảng sữa đậu nành cao hơn và doanh thu mảng kinh doanh đường thấp hơn so với dự báo trước. Với thay đổi dự báo cơ cấu sản phẩm sẽ giúp tỷ suất lợi nhuận chung tăng do mảng sữa đậu nành có tỷ suất lợi nhuận cao hơn các mảng khác.
Bảng 5: Điều chỉnh dự báo 2020, QNS 
Bảng 6: Điều chỉnh cơ cấu doanh thu 2020, QNS 
Thay đổi các giả định chính:
- Chúng tôi điều chỉnh tăng 9,5% dự báo doanh thu mảng sữa đậu nành lên 4.438 tỷ đồng (tăng 4%), từ 4.052 tỷ đồng (giảm 5%) trong dự báo trước. Trong đó, chúng tôi điều chỉnh tăng 5% sản lượng tiêu thụ với việc thị trường Trung Quốc sẽ đóng góp 0,6% vào tổng sản lượng tiêu thụ. Chúng tôi điều chỉnh tăng 3% giá bán bình quân.
- Chúng tôi điều chỉnh tăng 2,5% dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp mảng sữa đậu nành lên 42,5% sao với dự báo trước là 40% cùng với điều chỉnh tăng dự báo doanh thu.
- Chúng tôi điều chỉnh giảm 9,8% dự báo doanh thu mảng kinh doanh đường còn 1.158 tỷ đồng (giảm 13,7%) từ 1.282 tỷ đồng.
3.1 Điều chỉnh giảm 8,2% dự báo sản lượng tiêu thụ đường còn 98.501 tấn (giảm 30,6%) từ 107.316 tấn.
– Chúng tôi hiện tăng 4% dự báo sản lượng tiêu thụ đường trắng (RS) lên 86.626 tấn (giảm 40,7%) từ 83.556 tấn.
– Chúng tôi điều chỉnh giảm một nửa sản lượng tiêu thụ đường tinh luyện (RE) còn 11.875 tấn. Năm 2020, lần đầu tiên QNS nhập khẩu 25.000 tấn đường nguyên liệu phục vụ cho dây chuyền tinh luyện đường mới.
– Giả định tỷ lệ chuyển đổi 95% từ đường nguyên liệu thành đường tinh luyện cao cấp, sản lượng thành phẩm là 23.750 tấn. Tuy nhiên, năm nay là năm đầu tiên sản xuất và tiêu thụ đường tinh luyện, do đó chúng tôi đánh giá thận trọng và dự báo sản lượng tiêu thụ đường tinh luyện năm 2020 là 11.875 tấn.
3.2 Chúng tôi cũng điều chỉnh giảm 2% giá bình quân còn 11,7 triệu đồng/tấn (tăng 12%) từ 12 triệu đồng/tấn (tăng 14,2%) do tăng sản lượng tiêu thụ đường trắng và giảm sản lượng tiêu thụ đường tinh luyện. Thông thường, giá đường tinh luyên cao hơn 10% so với giá đường trắng.
- Chúng tôi điều chỉnh giảm 1,3% tỷ suất lợi nhuận gộp mảng đường còn 5,3% từ 6,6% trong dự báo trước do sự sụt giảm về sản lượng tiêu thụ như đề cập ở trên
- Chúng tôi điều chỉnh tăng nhẹ 0,7% dự báo doanh thu các mảng kinh doanh khác lên 1.417 tỷ đồng (giảm 12,1%).
- Điều chỉnh giảm 22,1% dự báo doanh thu mảng điện sinh khối còn 80 tỷ đồng. Công ty đã ghi nhận 72 tỷ doanh thu điện sinh khối trong Q1/2020. Chúng tôi dự báo sẽ không còn doanh thu mảng này tới cuối năm khi mùa vụ ép mía kết thúc vào đầu/giữa tháng 4.
- Chúng tôi điều chỉnh tăng 2,6 % dự báo doanh thu mảng kinh doanh thực phẩm đồ uống khác, gồm bia, bánh kẹo, đồ uống giải khát, lên 1.336 tỷ đồng (giảm 7,7%) từ 1.303 tỷ đồng trong dự báo trước đó.
- Chúng tôi điều chỉnh tăng 7,6% dự báo chi phí bán hàng và quản lý lên 1.043 tỷ đồng (tăng 4,4% so với năm trước). Theo chúng tôi, Công ty sẽ chi tiêu nhiều hơn cho các hoạt động quảng bá nhằm giúp tăng doanh thu mảng sữa đậu nành trong nửa sau năm 2020. Do đó tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý/doanh thu là 14,1% so với 13,8% trong dự báo trước đó và 13.2% trong năm 2019
Điều chỉnh tăng 14,2% dự báo lợi nhuận năm 2021
Chúng tôi điều chỉnh tăng 5,9% dự báo doanh thu thuần lên 8.160 tỷ đồng (tăng 11,6%) và điều chỉnh tăng 14,2% dự báo lợi nhuận thuần lên 1.202 tỷ đồng (tăng 10,6%).
Bảng 7: Điều chỉnh dự báo 2021, QNS 
Bảng 8: Điều chỉnh cơ cấu doanh thu 2021, QNS 
Thay đổi các giả định chính:
- Điều chỉnh tăng 9,5% dự báo doanh thu mảng sữa đậu nành lên 4.660 tỷ đồng (tăng 5%). Trong đó, thị trường Trung Quốc đóng góp 1%. Chúng tôi giữ nguyên tỷ suất lợi nhuận gộp là 42%.
- Chúng tôi giữ nguyên dự báo doanh thu mảng kinh doanh đường trong năm 2021 là 1.632 tỷ đồng (tăng 41%). Chúng tôi có những giả định sau đây:
- Sản lượng mía ép tăng 20% lên 1.020.000 tấn.
- Tổng sản lượng đường tiêu thụ tăng 32% lên 130.006 tấn, trong đó 101.000 tấn sẽ sản xuất từ mía đường (tăng 16,5%).
- 100 tấn còn lại sẽ từ dây chuyền tinh luyện
- Giá bán bình quân tăng 6.8% lên 12,6 triệu đồng/tấn.
- Giữ nguyên tỷ suất lợi nhuận gộp mảng kinh doanh đường là 7,0% (so với 5,3% năm 2020) nhờ sản lượng tiêu thụ tăng và giá bán bình quân tăng như đã đề cập phía trên.
- Điều chỉnh tăng 2,3% doanh thu từ mảng kinh doanh khác lên 1.531 tỷ đồng, với doanh thu mảng điện sinh khối không đổi và diều chỉnh tăng 2,6% dự báo doanh thu mảng kinh doanh thực phẩm đồ uống khác.
- Điều chỉnh tăng 8.4% dự báo chi phí bán hàng và quản lý lên 1.122 tỷ đồng (tăng 7.5%) do diều chỉnh tăng dự báo doanh thu.
Định giá và khuyến nghị
Chúng tôi điều chỉnh tăng 25,5% giá mục tiêu lên 35.400đ/cp phản ánh điều chỉnh tăng lợi nhuận của chúng tôi, tiềm năng tăng giá 13,9% so với thị giá.
Tuy nhiên, do giá cổ phiếu đã tăng 33% từ lần cập nhật trước, chúng tôi duy trì đánh giá Tăng tỷ trọng thay vì tăng đánh giá lên Mua vào. Khuyến nghị của chúng tôi còn đến từ lợi suất cổ tức là 8,1%.
Tại giá mục tiêu mới, P/E dự phóng năm 2020 là 9,8 lần, gần với P/E bình quân lịch sử, và P/E dự phóng năm 2021 là 8,9 lần.
Phương pháp định giá ROE/COE của chúng tôi đối với Cổ phiếu QNS có giả định ROE 16,5% (từ 15% trước đó) và chi phí vốn chủ sở hữu là 8,4% sử dụng lãi suất phi rủi ro là 4,5% (từ 3,4% trước đó), phần bù rủi ro là 7% (từ 8,8% trước đó); beta là 0,55 (từ 0,64 trước đó theo cập nhật của Bloomberg) và tỷ lệ tăng trưởng dài hạn là 1% (giữ nguyên).
Tại giá mục tiêu, P/B là 2,09 lần (so với 1,82 lân trước đó), so với P/B 1,38 lần mà QNS giao dịch tại thị giá. Do đó giá trị hợp lý sẽ là 47.175đ/cp. Chúng tôi sử dụng tỷ lệ chiết khấu thấp hơn là 25% (từ 30% trước đó) để tính toán ra giá mục tiêu với QNS là 35.400đ/cp.
Trong cập nhật trước đó, chúng tôi sử dụng tỷ lệ chiết khấu 30% đối với giá trị hợp lý để tính toán giá mục tiêu do (1) mảng kinh doanh đường không ổn định (2) Công ty không công bố nhiều thông tin. Chúng tôi vẫn tin rằng mảng kinh doanh đường vẫn còn nhiều khó khăn, nhưng hiện Công ty đã cởi mở hơn về công bố thông tin.
Tại thị giá, QNS đang giao dịch tại P/E dự phóng năm 2020 là 8,6 lần, thấp hơn bình quân P/E 3 năm là 9,2 lần (QNS niêm yết trên UpCom vào tháng 12/2016). Tại giá mục tiêu, QNS giao dịch gần với bình quân P/E dài hạn.
Chúng tôi duy trì đánh giá Tăng tỷ trọng đối với QNS với giá mục tiêu mới là 35.400đ/cp. Tiềm năng tăng giá 13,9% so với thị giá. Đánh giá và giá mục tiêu của chúng tôi còn được hỗ trợ từ lợi suất cổ tức là 8,1%.
Bảng 9: Định giá ROE/COE 
Bảng 10: Tính toán chi phí vốn chủ sở hữu 
Rủi ro đối với dự báo, đánh giá và giá mục tiêu của chúng tôi
Tiềm năng: Mảng sữa đậu nành kinh doanh tốt hơn dự báo, đặc biệt là thị trường Trung Quốc tăng trưởng nhanh hơn giả định của chúng tôi.
Rủi ro: Mía đường mất mùa do thời tiết xấu và/hoặc do nông dân đổi sang cây trồng khác có lợi hơn sẽ ảnh hưởng tới tỷ suất lợi nhuận.
Bảng 11: P/E dự phóng của QNS 
Nguồn: HSC