HSC hạ khuyến nghị do giá nhiên liệu đầu vào tăng cao
HSC hạ dự báo lợi nhuận thuần năm 2022-2023 lần lượt 33,4% và 30,8%, do chúng tôi đưa vào mô hình dự báo giả định giá khí tự nhiên cao kỷ lục sẽ ảnh hưởng tới sản lượng bán điện của POW tại thị trường phát điện cạnh tranh. Theo đó, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần điều chỉnh sẽ tăng trưởng 62% từ mức đáy trong năm 2021 (vẫn thấp hơn 44% so với năm 2020), và tăng trưởng lần lượt 7,3% và 6,7% trong năm 2023-2024. HSC nâng 5,7% giá mục tiêu lên 18.600đ sau khi chúng tôi hạ dự báo năm 2022-2023 và giả định WACC. Cổ phiếu POW đã tăng giá mạnh gần đây do nhà đầu tư kỳ vọng về cơ hội lớn từ các nhà máy điện LNG, nhưng lợi nhuận từ những nhà máy này sẽ chỉ phản ánh vào KQKD kể từ năm 2025; do đó, định giá cổ phiếu hiện ở mức hợp lý. 
Đồ thị cổ phiếu POW phiên giao dịch ngày 02/03/2022. Nguồn: AmiBroker
Giá nhiên liệu cao khiến sản lượng phát điện cạnh tranh sụt giảm
Kể từ năm 2022, nhà máy Cà Mau 1&2 sẽ tham gia thị trường phát điện cạnh tranh cùng hơn 100 nhà máy điện khác tại Việt Nam. Như vậy, tất cả nhà máy điện của POW, trừ điện mặt trời, hiện đều phải đấu thầu để bán một phần sản lượng đầu ra trên thị trường phát điện cạnh tranh.
Do giá dầu thô tăng mạnh và đang giao dịch ở mức cao kỷ lục nhiều năm, giá khí tự nhiên đầu vào của Cổ phiếu POW, vốn neo theo giá dầu thô và dầu FO, hiện đang ở mức cao kỷ lục là 8,5 USD/MMBTU. HSC dự báo giá khí tự nhiên đầu vào của POW sẽ duy trì ở mức trên 8,0 USD/MMBTU trong cả năm 2022.
Bảng 1: Hai phương thức bán điện cho EVN 
Biểu đồ 2: Biến động giá dầu thô và dầu FO 
Do chi phí khí tự nhiên tăng, chi phí biến đổi của POW sẽ tăng và tác động xấu tới sản lượng bán ra tại thị trường phát điện cạnh tranh. Với giả định giá khí tự nhiên đầu vào là 8,0 USD/MMBTU, chi phí biến đổi của POW đối với sản lượng điện khí sẽ cao hơn khoảng 10% so với giá trần giao ngay năm 2022 là 1.602,3đ/kWh. Do đó, Công ty sẽ không thể bán sản lượng điện khí mà chỉ có thể bán sản lượng điện than và thủy điện qua thị trường điện cạnh tranh trong năm 2022.
Trong năm 2023, HSC cho rằng giá dầu thô, và giá khí tự nhiên đầu vào của POW, sẽ vẫn ở mức cao. Tuy nhiên, chúng tôi dự báo giá điện tại thị trường giao ngay sẽ được điều chỉnh tăng và tình hình cung cầu tại thị trường điện cạnh tranh sẽ thuận lợi hơn để POW có thể tiêu thụ nhiều sản lượng thủy điện và điện than hơn đồng thời có thể tiêu thụ một phần sản lượng điện khí qua thị trường này.
Từ đó, HSC hạ lần lượt 19,1% và 10,5% dự báo sản lượng tiêu thụ trong năm 2022- 2023.
Bảng 3: Dự báo sản lượng điện năm 2022-2023, POW 
Biểu đồ 4: Diễn biến giá phát điện cạnh tranh từ T1/2017 
Bảng 5: Nhu cầu tiêu thụ và nguồn cung điện bổ sung năm 2020-2023, Việt Nam
Nhu cầu tiêu thụ điện hồi phục nhưng sẽ ưu tiên những nhà máy mới
Do ảnh hưởng của dịch COVID-19, sản lượng tiêu thụ điện chỉ tăng nhẹ lần lượt 3% và 4% trong năm 2020 và 2021, so với mức tăng trưởng khoảng 8-11% trong những năm trước đó. Trong với năm 2022, HSC dự báo nhu cầu tiêu thụ điện sẽ phục hồi và tăng trưởng 9-10% nhờ các hoạt động kinh tế – xã hội phục hồi.
Tuy nhiên, trong 2 năm qua, khoảng 17.000 MW (bao gồm khoảng 15.000 MW điện mặt trời và điện gió) công suất điện mới đã được đưa vào vận hành. Trong năm 2022, 8.300 MW khác dự kiến sẽ đi vào hoạt động. Tất cả sản lượng thủy điện và nhiệt điện mới sẽ bán cho EVN thông qua hợp đồng PPA và không tham gia vào thị trường điện cạnh tranh trong vài năm đầu hoạt động trong khi công suất điện tái tạo mới sẽ được tiêu thụ thông qua hợp đồng PPA giá cố định 20 năm và sẽ không bao giờ tham gia thị trường phát điện cạnh tranh.
Như vậy, với công suất điện lớn đi vào hoạt động, nhu cầu mua điện của EVN trên thị trường phát điện cạnh tranh sẽ sụt giảm. Do đó, trong năm 2022, tình hình cung cầu trên thị trường phát điện cạnh tranh sẽ không thuận lợi cho các máy nhiệt điện, đặc biệt là các nhà máy chạy bằng khí tự nhiên với chi phí cao như các nhà máy điện khí của POW. Tuy nhiên, HSC kỳ vọng tình hình sẽ cải thiện trong năm 2023 khi nhu cầu tăng cao hơn tốc độ tăng công suất.
Kế hoạch đại tu và bảo dưỡng dày đặc trong năm 2022
Trong năm 2022, POW dự kiến sẽ thực hiện một lịch trình đại tu và bảo dưỡng dày đặc cho các nhà máy điện, bao gồm đại tu nhà máy nhiệt điện khí Cà Mau 1, nhà máy thủy điện Dakdrinh và tuabin 1 của nhà máy nhiệt điện than Vũng Áng 1. Ngoài ra, Công ty sẽ thực hiện bảo dưỡng định kỳ nhà máy nhiệt điện Nhơn Trạch 1 và bảo dưỡng nhanh nhà máy nhiệt điện khí Nhơn Trạch 2 và nhà máy thủy điện Hủa Na.
Với kế hoạch đại tu và bảo dưỡng dày đặc như vậy, công suất khả dụng của POW sẽ giảm khoảng 8% trong năm 2022. Đại tu thông thường yêu cầu ngừng hoạt động trong 45 ngày, bảo trì thường xuyên mất 30 ngày và bảo dưỡng nhanh mất 15 ngày. Trong trường hợp tuabin 1 của nhà máy VA1, việc đại tu sẽ thực hiện cùng với việc sửa chữa tuabin điện đã ngừng hoạt động từ cuối tháng 9/2021 do sự cố kỹ thuật; chúng tôi ước tính thời gian thực hiện sẽ là hết Q1/2022.
Bảng 6: Với kế hoạch đại tu và bảo dưỡng, POW 
Tiến độ xây dựng nhà máy NT3 và NT4 sẽ được đẩy nhanh trong giai đoạn 2022-2024
Hợp đồng EPC của 2 nhà máy điện LNG mới của POW, Nhơn Trạch 3 và Nhơn Trạch 4 (công suất 750 MW mỗi nhà máy), có thể sẽ được ký kết trong Q1/2022 với liên doanh Samsung C&T (Hàn Quốc) và Lilama (Việt Nam) là liên danh đã trúng thầu.
Tổng mức đầu tư cho 2 nhà máy này là 1,4 tỷ USD, được tài trợ từ lợi nhuận giữ lại của POW và các khoản vay thương mại theo tỷ lệ 30:70. POW đã chọn Techcombank (TBC; Mua vào, giá mục tiêu 68.700đ) làm ngân hàng chính cùng với Ngân hàng Quân đội (MBB; Mua vào, giá mục tiêu 35.500đ) để huy động vốn cho các dự án NT3 & NT4. Chúng tôi cho rằng hầu hết các khoản tài trợ sẽ được cung cấp trong giai đoạn 2023-2025.
Hợp đồng PPA cho NT3 và NT4 đang được đàm phán, nhưng nguyên tắc chính đã được thống nhất với chi phí nhiên liệu sẽ được chuyển sang cho EVN. Trong mô hình dự báo, HSC ước tính mỗi nhà máy khi hoạt động hết công suất sẽ mang lại LNTT khoảng 1.000 tỷ đồng.
HSC hạ dự báo năm 2022-2023 và đưa ra dự báo lần đầu năm 2024
HSC hạ lần lượt 33,4% và 30,8% EPS dự phóng 2022-2023 sau khi điều chỉnh giảm lần lượt 19,1% và 10,5% dự báo sản lượng tiêu thụ điện trong năm 2022-2023. Theo đó, lợi nhuận thuần trong năm 2022 sẽ giảm 18,2% (lợi nhuận thuần điểu chỉnh tăng trưởng 62% so với mức thấp trong năm 2021, nhưng vẫn thấp hơn 44% so với lợi nhuận thuần điều chỉnh năm 2020), sau đó sẽ tăng trưởng 7,3% trong năm 2023. EPS dự phóng 2022-2023 của chúng tôi thấp hơn 25% so với bình quân dự báo của thị trường. HSC cũng đưa ra dự báo lần đầu năm 2024 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 6,7%.
HSC hạ lần lượt 19,1% và 10,5% dự báo sản lượng tiêu thụ điện trong năm 2022- 2023 do kế hoạch đại tu bảo dưỡng dày đặc của POW và khả năng cạnh tranh kém của Công ty tại thị trường phát điện cạnh tranh. Sau đó, HSC điều chỉnh giảm lần lượt 33,4% và 30,8% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022-2023.
Bảng 7: Dự báo lợi nhuận giai đoạn 2022-2024, POW 
Bảng 8: Giải trình các điều chỉnh đối với lợi nhuận thuần, POW 
Bảng 9: Dự báo mới và cũ năm 2022-2023, POW 
HSC cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2024 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 6,7%. Giả định chính của chúng tôi trong năm 2024 bao gồm nhà máy NT3 sẽ đi vào hoạt động vào tháng 10/2024 với sản lượng 1.000MWh. CAGR lợi nhuận thuần trong 3 năm tới là -2,2%.
Tuy nhiên, nếu không bao gồm những khoản thu nhập bất thường bao gồm (1) 306 tỷ đồng lãi từ việc thoái vốn PV Machino (trước đây là công ty con do 51% sở hữu) trong Q1/2021, và (2) 705 tỷ đồng hoàn nhập dự phòng phải trả quá hạn của EVN, chúng tôi thấy rằng CAGR lợi nhuận thuần cốt lõi trong 3 năm tới sẽ là 22,8%.
Bảng CĐKT và dòng tiền
Tiền mặt thuần của POW là 297 tỷ đồng vào thời điểm cuối năm 2021 (so với nợ thuần 4.552 tỷ đồng vào cuối năm 2020), bao gồm tổng dư nợ khoảng 8.755 tỷ đồng (giảm 31,8%) và tổng lượng tiền mặt và tiền gửi ngắn hạn 8.458 tỷ đồng (tăng 11,4%). Dư nợ giảm nhanh do POW thanh toán nợ gốc khoản vay xây dựng nhà máy nhiệt điện than VA1. Việc thanh toán khoản vay xây dựng nhà máy VA1 sẽ hoàn thành vào năm 2026.
HSC dự báo nợ thuần sẽ tăng trong giai đoạn 2022-2025 do Công ty sẽ tăng cường đi vay để tài trợ cho 2 nhà máy điện LNG, NT3 và NT4. Theo đó, chúng tôi dự báo tỷ lệ nợ/vốn CSH của POW sẽ tăng dần từ mức 26% hiện tại lên 67% vào năm 2025. Sau đó, tỷ lệ nợ/vốn CSH sẽ bắt đầu giảm từ năm 2026 sau khi các nhà máy điện mới đi vào hoạt động và POW bắt đầu thanh toán nợ.
Là một công ty dịch vụ tiện ích, POW thường có dòng tiền mạnh từ hoạt động kinh doanh. Theo đó, HSC giả định POW có khả năng chi trả cổ tức tiền mặt ngay cả trong thời gian mở rộng công suất. Trong giai đoạn 2021-2024, chúng tôi dự báo POW sẽ trả cổ tức tiền mặt 300đ/cp/năm; tương đương tỷ lệ lợi nhuận dùng để trả cổ tức là 40-55% và lợi suất cổ tức là 1,6%.
Định giá và khuyến nghị
HSC nâng 5,7% giá mục tiêu lên 18.600đ (tiềm năng tăng giá 0,3%) sau khi chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo năm 2022-2023 và giảm giả định WACC. Cổ phiếu POW đã tăng khá mạnh gần đây do các nhà đầu tư kỳ vọng vào tiềm năng LNG lớn, nhưng các khoản đầu tư này sẽ chỉ được phản ánh vào KQKD từ năm 2025. Do đó, định giá hiện đã khá cao và HSC hạ khuyến nghị xuống Nắm giữ (từ Mua vào).
Trong mô hình DCF, chúng tôi giả định lãi suất phi rủi ro là 3,0%, phần bù rủi ro vốn CSH là 7,0%, beta là 1,0 lần và tỷ lệ tăng trưởng dài hạn là 2,0%. Tỷ lệ tăng trưởng dài hạn, lãi suất phi rủi ro, phần bù rủi ro vốn CSH và beta không thay đổi so với mô hình định giá trước đây của chúng tôi.
Tuy nhiên, trong việc tính toán WACC, HSC nâng tỷ lệ nợ lên 30% từ mức 20% trước đây do chúng tôi dự báo POW sẽ tăng dư nợ trong giai đoạn 2022-2025 để tài trợ cho nhà máy điện LNG. Chúng tôi cũng hạ giả định thuế TNDN xuống 10% từ mức 12% trước đó sau khi thảo luận với Công ty về chính sách thuế thu nhập hiện hành đối với Công ty sau dịch COVID-19 và trong quá trình đầu tư các dự án LNG của Công ty. Theo sau, HSC hiện giả định WACC là 9,0% so với 9,3% trong báo cáo trước đó của chúng tôi.
HSC tóm tắt tính toán và giả định cơ sở định giá trong Bảng 10-12 bên dưới. Chúng tôi cũng thực hiện phân tích độ nhạy với lãi suất phi rủi ro và giả định tăng trưởng dài hạn trong Bảng 10.
Bảng 10: Định giá DCF, POW 
Bảng 11: Định giá DCF, POW 
Bảng 12: Mô hình CAPM-dựa trên tính toán WACC, POW 
Bảng 13: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với các giả định chỉnh, POW 
Bối cảnh định giá
Cổ phiếu POW đã tăng 26,6% trong 3 tháng vừa qua do nhà đầu tư kỳ vọng nhu cầu tiêu thụ điện phục hồi sau giai đoạn phong tỏa và bao gồm tiềm năng từ nhà máy LNG vào mô hình định giá. Tại thị giá hiện tại, POW đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm cốt lõi là 29,6 lần, cao hơn 1,3 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân là 19,2 lần (tính từ tháng 9/2019). Mức định giá này khá cao so với quá khứ và chúng tôi cho rằng POW đang ở mức định giá hợp lý với năm 2022 đầy khó khăn phía trước và công suất LNG mới sẽ chỉ có thể đi vào hoạt động từ cuối năm 2024-2025.
Tại giá mục tiêu mới, POW sẽ giao dịch với P/E dự phóng 2022 và 2023 cốt lõi lần lượt là 29,9 lần và 27,9 lần.
Biểu đồ 14: P/E điều chỉnh dự phóng 1 năm, POW 
Biểu đồ 15: Độ lệch chuẩn so với P/E trượt dự phóng 1 năm bình quân, POW
Nguồn: HSC