Chúng tôi nâng đánh giá đối với cổ phiếu OIL lên Mua vào (từ Nắm giữ). Giá mục tiêu dựa trên phương pháp DCF của chúng tôi là 7.730đ; thấp hơn 20,3% so với giá mục tiêu trước đây là 9.700đ nhưng vẫn tương đương tiềm năng tăng giá là 20,8%. OIL là doanh nghiệp kinh doanh xăng dầu lớn thứ 2 tại Việt Nam với gần 20% thị phần trên thị trường xăng dầu trong nước. Mảng kinh doanh xăng dầu gồm bán buôn và bán lẻ chiếm 99% doanh thu và 90% lợi nhuận thuần của OIL. 
Đồ thị cổ phiếu OIL phiên giao dịch ngày 24/04/2020. Nguồn: AmiBroker
Lợi nhuận tăng trưởng nhờ mở rộng các cây xăng COCO
OIL phân phố và bán buôn sản phẩm xăng dầu gồm xăng xe ô tô/xe máy, dầu diesel và dầu jet. Công ty có 600 cây xăng COCO (cây xăng thuộc sở hữu của Công ty) và cung cấp xăng dầu cho hơn 3.000 đại lý xăng dầu (DODO).
Mảng kinh doanh xăng dầu gồm bán buôn và bán lẻ xăng dầu chiếm 99% doanh thu và 90% lợi nhuận sau thuế của OIL.
Trong trung và dài hạn, lợi nhuận của OIL sẽ phụ thuộc:
- Sản lượng tiêu thụ: OIL hiện chiếm 20% thị phần trên thị trường xăng dầu trong nước. Công ty đã đặt mục tiêu nâng tiếp thị phần thông qua mở rộng mạng lưới phân phối.
- Nâng tỷ trong đóng góp của các cây xăng COCO trong tổng sản lượng tiêu thụ: Sản lượng xăng dầu tiêu thụ thông qua các cây xăng COCO đóng góp khoảng 26,4% sản lượng xăng dầu tiêu thụ của OIL nhưng đóng góp 45% lợi nhuận thuần của Công ty. Doanh thu xăng dầu qua các cây xăng COCO có tỷ suất lợi nhuận gộp cao gấp đôi doanh thu qua đại lý DODO và doanh thu bán xăng dầu phục vụ sản xuất công nghiệp. OIL đã đặt mục tiêu nâng tỷ trọng đóng góp của cây xăng COCO trong tổng sản lượng tiêu thụ thông qua mở thêm 100-150 cây xăng COCO mỗi năm. Do vậy, chúng tôi tin rằng tỷ suất lợi nhuận chung của OIL sẽ được cải thiện.
Sức tiêu thụ xăng dầu trong nước chịu ảnh hưởng tiêu cực của dịch Covid-19
Để khống chế đại dịch, nhiều quốc gia đã áp dụng các biện pháp hạn chế đi lại, tạm dừng hoạt động đi lại quốc tế và thậm chí là hoạt động đi lại trong nước. Điều này đã khiến cho hoạt động đi và đến Việt Nam gần như ngừng lại và đặt các hãng hàng không lớn nhất của Việt Nam gồm Vietnam Airlines (HVN; Tăng tỷ trọng; giá mục tiêu 26.500đ) và Vietjet Air (VJC; Nắm giữ; giá mục tiêu 126.710đ) phải dừng toàn bộ hoặc hầu hết các chuyến bay quốc tế; đồng thời giảm tần suất các chuyến bay trong nước. Chúng tôi cho rằng tình hình này sẽ còn tiếp diễn cho đến khi dịch Covid-19 được khống chế. Và tình hình này khiến cho nhu cầu tiêu thụ dầu nhiên liệu máy bay giảm mạnh.
Trong khi đó, chính quyền các thành phố lớn như Hà Nội và TP HCM đã bắt đầu yêu cầu các hoạt động kinh doanh không thiết yếu phải ngừng hoạt động nhằm làm giảm sự lây lan của dịch Covid-19 tại Việt Nam. Theo đó nhu cầu tiêu thụ xăng dầu của các phương tiện cá nhân giảm.
Quan điểm của chúng tôi là dịch Covid-19 sẽ được khống chế vào Q2
Chúng tôi cho rằng dịch Covid-19 sẽ được khống chế vào Q2 tại Châu Á, Châu Âu và Bắc Mỹ. Chúng tôi kỳ vọng kinh tế sẽ bắt đầu hồi phục từ Q3 mặc dù tình hình khó khăn còn kéo dài sang đầu năm 2021. Tuy nhiên, tình hình kinh doanh sẽ diễn ra bình thường hơn nhiều trong năm 2021. Trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo tiêu thụ xăng dầu trong nước sẽ giảm 2% trong năm 2020 và hồi phục với mức tăng trưởng 5% trong năm 2021.
Giá dầu thô giảm mạnh khiến Công ty phải trích lập đáng kể dự phòng giảm giá hàng tồn kho
Cổ phiếu OIL thường giữ hàng tồn kho đủ tiêu thụ trong 15 ngày. Do vậy, khi giá bán giảm mạnh, OIL sẽ phải trích lập dự phòng giảm giá hàng tồn kho. Sau khi giá dầu thô giảm 65% từ đầu năm, giá xăng dầu trong nước cũng đã giảm khoảng 60% so với đầu năm. Chúng tôi ước tính OIL phải trích lập 800 tỷ đồng dự phồng giảm giá hàng tồn kho trong Q1. Theo đó lợi nhuận năm 2020 của OIL sẽ bị ảnh hưởng.
Dự báo mới
Chúng tôi lần lượt điều chỉnh giảm 150,6% và 19,5% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 và 2021 sov ới dự báo trươc đây do sức tiêu thụ xăng dầu trong năm 2020 và 2021 thấp hơn cộng với Công ty phải trích lập đáng kể dự phòng giảm giá hàng tồn kho trong năm 2020. Trong năm 2020 và 2021, lợi nhuận thuần dự báo lần lượt là âm 166 tỷ đồng (năm 2019 là 231 tỷ đồng) và 282 tỷ đồng (năm 2020 lỗ 166 tỷ đồng). Giả định chính và những điều chỉnh của chúng tôi được trình bày trong Hình 2 dưới đây.
Bảng 1: Thay đổi dự báo
Bảng 2: Thay đổi giả định chính
Dự báo cụ thể cho năm 2020
Công ty lỗ do phải trích lập đáng kể dự phòng giảm giá hàng tồn kho
Chúng tôi hiện dự báo doanh thu năm 2020 đạt 48.028 tỷ đồng (giảm 39,9%) và lỗ thuần 166 tỷ đồng (năm 2019 lợi nhuận thuần đạt 231 tỷ đồng). Giả định chính của chúng tôi như sau:
- Chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ đạt 3,1 triệu m3 (giảm 2,6%) sản phẩm xăng dầu trên thị trường trong nước; thấp hơn 6,9% so với dự báo trước đây trước ảnh hưởng tiêu cực của dịch Covid-19 đối với sức tiêu thụ xăng dầu trong nước từ cả phương tiện đường bộ và đường hàng không.
- Chúng tôi dự báo giá bán bình quân là 13.900đ/l (giảm 25,3%). Chúng tôi giả định giá dầu Brent bình quân trong năm 2020 là 43 USD/bbl (giảm 32,8%).
- Chúng tôi dự báo giá thành là 13.313đ/l (giảm 24,7%) với (a) giá dầu Brent bình quân giảm còn 43 USD/bbl từ 64 USD/bbl trong năm 2019; và (b) Công ty phải trích lập 800 tỷ đồng dự phòng giảm giá hàng tồn kho do giá xăng dầu trong nước giảm mạnh trong Q1/2020.
- Chúng tội dự báo lợi nhuận tài chính đạt 200 tỷ đồng (tăng 89,6%) do chi phí lãi vay giảm nhờ (a) vay nợ ngắn hạn phục vụ nhu cầu vốn lưu động giảm do giá xăng dầu giảm cùng với xu hướng giảm của giá dầu thô, và (2) lãi suất giảm vì chúng tôi dự báo các ngân hàng trong nước giảm lãi suất cho vay 1-2%/năm trong thời gian ân hạn 3-9 tháng để hỗ trợ doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19.
Phân tích độ nhạy cho lợi nhuận năm 2020
Lỗ thuần sẽ tăng nếu dịch Covid-19 chỉ có thể khống chế vào cuối Q3/2020
Trong kịch bản cơ sở, dịch Covid-19 sẽ được khống chế vào cuối Q2/2020 tại Việt Nam. Chúng tôi dự báo sức tiêu thụ xăng dầu tại Việt Nam sẽ giảm 2%.
Trong kịch bản tiêu cực với dịch Covid-19 được khống chế tại Việt Nam vào cuối Q3/2020, chúng tôi dự báo sức tiêu thụ xăng dầu tại Việt Nam sẽ giảm 5%.
Chúng tôi dự báo trong kịch bản tiêu cực, lỗ thuần năm 2020 sẽ tăng thêm 7,8% so với kịch bản cơ sở. Chi tiết cụ thể được trình bày trong Hình 3 dưới đây.
Bảng 3: Phân tích kịch bản lợi nhuận năm 2020
Dự báo cụ thể cho năm 2021
Lợi nhuận hồi phục nhờ không còn phải trích lập dự phòng hàng tồn kho và sản lượng tiêu thụ tăng
Chúng tôi dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận thuần năm 2021 sẽ lần lượt đạt 60.696 tỷ đồng (tăng trưởng 26,4%) và 282 tỷ đồng (năm 2020 lỗ 166 tỷ đồng). Giả định chính của chúng tôi như sau:
- Chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ đạt 3,25 triệu m3 (tăng 4,9%) sản phẩm xăng dầu trên thị trường trong nước.
- Chúng tôi dự báo giá bán bình quân là 16.950đ/l (tăng 21,9%). Chúng tôi giả định giá dầu Brent bình quân trong năm 2021 là 55 USD/bbl (tăng 27,9%).
- Chúng tôi dự báo giá thành là 16.165đ/l (tăng 21,4%).
- Chúng tội dự báo lợi nhuận tài chính đạt 210 tỷ đồng (tăng 4,8%).
EPS năm 2021 dự báo đạt 156đ; P/E dự phóng là 41 lần.
Định giá và khuyến nghị
Giá mục tiêu là 7.730đ; tiềm năng tăng giá 20,8%
Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá DCF để tính ra giá mục tiêu cho cổ phiếu OIL. Chúng tôi sử dụng chi phí vốn bình quân WACC là 8,3% và tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3%.
Giá mục tiêu mới dựa trên phương pháp DCF là 7.730đ; thấp hơn 20,3% so với giá mục tiêu dựa trên phương pháp P/E là 9.700đ. Tại giá mục tiêu mới, P/E dự phóng năm 2021 là 41 lần.
Giá mục tiêu của chúng tôi cao hơn 20,8% so với thị giá. Giá cổ phiếu OIL đã giảm 22,9% so với đầu năm trước sự lây lan của dịch Covid-19. Chúng tôi nâng đánh giá đối với cổ phiếu OIL lên Mua vào từ Nắm giữ.
Bảng 4: Định giá DCF
Bảng 5: Tỷ lệ chiết khấu
Bảng 6: Định giá DCF (triệu đồng)
Nguồn: HSC