Tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ nhờ
HSC điều chỉnh tăng lần lượt 21,6%, 22,4% và 22,3% dự báo lợi nhuận năm 2021, 2022 và 2023 để phản ánh tác động từ cơ cấu doanh thu cải thiện đối lên lợi nhuận tổng thể của OIL. Chúng tôi cũng duy trì quan điểm trong dài hạn, tăng trưởng lợi nhuận của OIL sẽ được củng cố nhờ nhu cầu tiêu thụ các sản phẩm xăng dầu trong nước mạnh mẽ và việc mở rộng kênh bán lẻ COCO. Sau khi nâng dự báo, chúng tôi tăng 40% giá mục tiêu lên 16.000đ (tiềm năng tăng giá 29%). HSC nâng khuyến nghị lên Mua vào từ Tăng tỷ trọng. 
Đồ thị cổ phiếu OIL phiên giao dịch ngày 07/05/2021. Nguồn: AmiBroker
Nền tảng, cả ngắn hạn và dài hạn, đều cải thiện
Sản lượng tiêu thụ, được thúc đẩy nhờ kênh COCO với tỷ suất lợi nhuận cao hơn, tăng trưởng mạnh hơn dự báo
OIL bán các sản phẩm xăng dầu qua 3 kênh:
- Kênh bán lẻ qua các cửa hàng COCO,
- Bán buôn cho các đại lý xăng dầu khác và
- Bán trực tiếp cho đối tác sử dụng công nghiệp như các nhà máy nhiệt điện, các công ty vận tải và hàng không.
Trong 3 kênh bán hàng này, kênh bán lẻ COCO có tỷ suất lợi nhuận gộp trên mỗi lít xăng cao nhất trong khi bán buôn có tỷ suất lợi nhuận thấp nhất.
Trong vài quý vừa qua, tỷ trọng của kênh COCO trên tổng doanh thu xăng dầu của OIL đã tăng từ 25,6% trong Q1/2019 lên 27.4% trong Q1/2020 và sau đó là 28.6% trong Q1/2021. Trong cả năm 2020, kênh COCO đóng góp 28,6% tổng sản lượng tiêu thụ xăng dầu của OIL, cao hơn 27,6% so với dự báo của chúng tôi.
Trong Q1/2021, sản lượng tiêu thụ của Cổ phiếu OIL đạt 698.000 m3, tăng 1% so với cùng kỳ trong khi sản lượng tiêu thụ qua kênh COCO của Công ty đã tăng 6% so với cùng kỳ. Tổng sản lượng tiêu thụ sát với dự báo của HSC nhưng sản lượng tiêu thụ qua kênh COCO cao hơn 5% so với dự báo. Theo đó, LNTT Q1/2021 đạt 178 tỷ đồng, vượt 10% so với dự báo của chúng tôi.
Biểu đồ 1: Sản lượng tiêu thụ xăng dầu qua kênh bán hàng OIL 
Bảng 2: Lợi nhuận gộp trên mỗi lít xăng qua các kênh phân phối, OIL 
Số ngày tồn kho bắt buộc sẽ được cắt giảm trong năm 2021
Chính phủ Việt Nam hiện yêu cầu các thương nhân kinh doanh xăng dầu phải duy trì số ngày tồn kho tối thiểu 30 ngày cung ứng trong khi giá bán lẻ được điều chỉnh 15 ngày một lần. Do đó, mỗi khi giá xăng đầu vào giảm mạnh, các thương nhân kinh doanh xăng dầu đều phải trích lập dự phòng hàng tồn kho. Chẳng hạn, trong Q2/2020, các thương nhân kinh doanh xăng dầu trong nước đã phải trích lập dự phòng hàng nghìn tỷ đồng khi giá bán lẻ được điều chỉnh giảm hơn 60% trong 2 tháng do lượng hàng tồn kho của họ được giữ ở mức cao hơn trong 30 ngày trước đó.
Gần đây, Bộ Công Thương đã đề xuất giảm số ngày tồn kho tối thiểu xuống còn 20 ngày. Chúng tôi tin rằng đề xuất này sẽ được thông qua trong năm 2021 và sẽ giúp giảm tác động từ biến động giá đầu vào và cải thiện dòng tiền hoạt động đối với các công ty kinh doanh xăng dầu như OIL.
Điều chỉnh tăng dự báo giai đoạn 2021-2023 nhờ cơ cấu doanh thu cải thiện
HSC tăng lần lượt 21,6%, 22,4% và 22,3% dự báo lợi nhuận năm 2021, 2022 và 2023 để phản ánh tác động từ việc cải thiện cơ cấu doanh thu lên lợi nhuận tổng thể của OIL. Chúng tôi cũng điều chỉnh tăng dự báo giá bán bình quân với xu hướng giá dầu thô hiện tại. Chúng tôi giữ nguyên dự báo về sản lượng tiêu thụ xăng dầu và tỷ suất lợi nhuận gộp theo kênh.
Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần năm 2021 đạt 361 tỷ đồng (so với lỗ 12 tỷ đồng trong năm 2020), sau đó, lợi nhuận thuần tăng trưởng lần lượt 8,5% và 7,4% trong năm 2022 và 2023.
Bảng 3: Dự báo lợi nhuận giai đoạn 2021-2023, OIL 
Bảng 4: Điều chỉnh các giả định chính giai đoạn 2021-2023, OIL 
BLĐ đặt kế hoạch thận trọng trong năm 2021
BLĐ của OIL đặt kế hoạch thận trọng trong năm 2021 với doanh thu đạt 55.750 tỷ đồng (tăng trưởng 11,4%), LNTT đạt 400 tỷ đồng (so với lỗ 111 tỷ đồng trong năm 2020) và sản lượng tiêu thụ đạt 3,15 triệu m3 sản phẩm xăng dầu. Kế hoạch doanh thu và sản lượng tiêu thụ của OIL sát với dự báo của HSC trong khi kế hoạch LNTT thấp hơn 24,7% so với dự báo của chúng tôi.
Bảng 5: Kế hoạch năm 2021 của ban lãnh đạo OIL so với dự báo của HSC 
Bảng CĐKT và dòng tiền
OIL thường có dòng tiền từ HĐ kinh doanh mạnh mẽ trừ khi giá dầu thô giảm như trong 6 tháng đầu năm 2020. Ngoài ra, nếu cắt giảm số ngày tồn kho bắt buộc đối với thương nhân kinh doanh xăng dầu từ 30 ngày như hiện nay xuống còn 20 ngày, dòng tiền của Công ty sẽ cải thiện đáng kể và tác động từ biến động giá dầu thô sẽ giảm bớt.
Tuy nhiên, do OIL có kế hoạch mở rộng kênh COCO để cải thiện tỷ suất lợi nhuận, HSC dự báo trong 3-4 năm tới, OIL sẽ giữ lại lợi nhuận để mở rộng mạng lưới bán hàng và không trả cổ tức bằng tiền mặt.
OIL gần như không có nợ dài hạn và chúng tôi tin rằng Công ty sẽ không vay dài hạn trong năm tới do Công ty có thể trang trải đủ vốn đầu tư cần thiết để mở rộng mạng lưới COCO từ lợi nhuận giữ lại. Nợ ngắn hạn chủ yếu được sử dụng để tài trợ cho hàng tồn kho của Công ty, chiếm khoảng 6% giá vốn hàng bán của OIL và lãi suất thực tế thấp vào khoảng 3,5-4,0%.
Đối với bảng CĐKT, OIL có tài sản không hoạt động bao gồm 94,8% cổ phần tại PETEC và cổ phần tại 3 nhà máy Ethanol như trong Bảng 6 dưới đây.
Bảng 6: Tài sản không hoạt động, OIL 
OIL đã công bố kế hoạch thoái hoàn toàn vốn tại PETEC, công ty bán buôn xăng dầu mà OIL nắm 94,78% cổ phần. Tuy nhiên, Công ty thừa nhận việc thoái vốn khó có thể thực hiện trong ngắn hạn do các thủ tục phức tạp tại các cơ quan liên quan, bao gồm Ủy ban Quản lý vốn nhà nước tại doanh nghiệp (CMCS) và Bộ Công Thương. Nếu việc thoái vốn được thực hiện, chúng tôi kỳ vọng OIL sẽ ghi nhận khoản lãi bất thường là 800-1.600 tỷ đồng.
Nâng khuyến nghị lên Mua vào, tăng 40% giá mục tiêu lên 16.000đ
Như đã đề cập ở trên, HSC tăng lần lượt 21,6%, 22,4% và 22,3% dự báo lợi nhuận năm 2021, 2022 và 2023 nhờ cơ cấu doanh thu cải thiện. Tại giá mục tiêu mới là 16.000đ (tăng 40% so với giá mục tiêu cũ), P/E và P/B dự phóng 2021 lần lượt là 46 lần và 1,5 lần.
Tại giá mục tiêu mới, tiềm năng tăng giá là 29% so với thị giá hiện tại. HSC nâng khuyến nghị lên Mua vào.
P/E của OIL cao hơn 77% so với PLX (Mua vào, 66.300đ) trong khi P/B thấp hơn 51%.
vào khoản lợi nhuận bất thường tiềm năng từ thoái vốn tại PETEC. Theo ước tính, khoản lợi nhuận tiềm năng sẽ là 800-1.600 tỷ đồng; và nếu được ghi nhận P/E điều chỉnh của OIL sẽ nằm trong khoảng 8,5 lần-14 lần.
Trong dài hạn, HSC kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận của Cổ phiếu OIL sẽ được củng cố nhờ nhu cầu tiêu thụ các sản phẩm xăng dầu trong nước mạnh mẽ và việc mở rộng mạng lưới trạm COCO.
Biểu đồ 7: P/B lịch sử, OIL và PLX 
Bảng 8: P/E dự phóng 1 năm, OIL và PLX 
Bảng 9: Định giá DCF, OIL 
Bảng 10: Tính toán WACC, OIL 
Bảng 11: Tính toán FCFF, OIL
Nguồn: HSC