Triển vọng ngắn hạn suy yếu, nhưng triển vọng dài hạn vẫn mạnh mẽ
Dịch COVID-19 bùng phát đã ảnh hưởng trái chiều đến MWG. Doanh thu tại chuỗi TGDĐ và ĐMX sẽ giảm do phải đóng cửa các cửa hàng, trong khi doanh thu chuỗi BHX đang tăng mạnh. HSC hạ lần lượt 5,3%, 6,9% và 1,1% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023. Do chúng tôi chuyển giai đoạn định giá đối với mô hình DCF sang giữa năm 2022, giá mục tiêu của chúng tôi tăng 8,3% lên 187.100đ, tiềm năng tăng giá 11,3%. Theo đó, HSC hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng. 
Đồ thị cổ phiếu MWG phiên giao dịch ngày 21/07/2021. Nguồn: AmiBroker
14% số lượng cửa hàng TGDĐ và ĐMX đã đóng cửa và sẽ có nhiều cửa hàng phải đóng cửa hơn trong thời gian tới
Cổ phiếu MWG đã phải đóng cửa hơn 350 cửa hàng TGDĐ & ĐMX (14% tổng số cửa hàng), do tình hình dịch COVID-19 hiện tại. Số lượng cửa hàng đóng cửa có thể lên đến 1.000 cửa hàng trong những ngày tới sau khi tất cả 19 tỉnh phía Nam sẽ bị phong tỏa theo Chỉ thị 16 có hiệu lực từ ngày 19/7/2021.
Diễn biến này tiêu cực hơn so với kịch bản cơ sở trước đây của chúng tôi, giả định không có phong tỏa quy mô lớn. Do đó, chúng tôi hạ 3,0% dự báo doanh thu năm 2021 đối với TGDĐ & ĐMX xuống 87.769 tỷ đồng (tăng trưởng 0,6%). Chúng tôi cũng hạ lần lượt 3,5% và 2,8% dự báo doanh thu năm 2022 và năm 2023.
Doanh thu BHX tăng mạnh
Doanh thu của BHX tăng 52,4% so với cùng kỳ trong tháng 5/2021 do nhu cầu về thực phẩm và nhu yếu phẩm tăng cao trong bối cảnh áp dụng các biện pháp giãn cách xã hội. Với việc tạm thời phong tỏa các chợ dân sinh ở TP.HCM, chúng tôi dự báo doanh thu của BHX sẽ tiếp tục tăng mạnh vào tháng 6, tháng 7 và tháng 8/2021.
Tuy nhiên, dự báo cũ của chúng tôi với doanh thu thuần năm 2021 (31.119 tỷ đồng, tăng trưởng 46,3%) và doanh thu trên mỗi cửa hàng (1,40 tỷ đồng, tăng 8,4%) vẫn khá cao so với thực tế. Do đó, chúng tôi hạ lần lượt 4,0% và 4,7% dự báo doanh thu thuần của BHX trong năm 2021 và 2022; đồng thời tăng 2,7% dự báo doanh thu thuần năm 2023.
Thời điểm hòa vốn kéo dài thêm một năm do tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng
Với chi phí bán hàng & quản lý vượt dự báo do phải nâng cấp một số lượng lớn các cửa hàng mô hình tiêu chuẩn lên mô hình cửa hàng lớn, chúng tôi cho rằng lỗ thuần tại BHX trong năm 2021 sẽ tăng lên 1.599 tỷ đồng so với 1.078 tỷ đồng trong dự báo cũ và năm 2022 sẽ tiếp tục lỗ thuần 570 tỷ đồng so với dự báo cũ là công ty sẽ có lợi nhuận thuần 171 tỷ đồng. Nghĩa là, chuỗi BHX sẽ chỉ có thể đạt điểm hòa vốn vào cuối năm 2022, thay vì cuối năm 2021.
Biểu đồ 1: Doanh thu theo tháng của TGDĐ & ĐMX trong năm 2021 
Biểu đồ 2: Doanh thu theo tháng của BHX trong năm 2021 
Hạ dự báo lợi nhuận giai đoạn 2021-2023
HSC hạ lần lượt 3,2%, 3,8% và 1,1% dự báo doanh thu thuần năm 2021, 2022 và 2023 của MWG. Đồng thời, chúng tôi cũng hạ lần lượt 5,3%, 6,9% và 1,1% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023.
Bảng 3: Dự báo lợi nhuận của MWG 
Định giá & khuyến nghị
HSC hạ khuyến nghị đối với MWG xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào), mặc dù chúng tôi tăng 8,3% giá mục tiêu lên 187.100đ (từ 172.700đ) sau khi chúng tôi giai đoạn cơ sở định giá áp dụng với mô hình DCF sang giữa năm 2022.
Giá cổ phiếu đã tăng 26% kể từ lần Báo cáo cập nhật gần nhất của chúng tôi, và do đó, tiềm năng tăng giá chỉ còn 11,3%. Giá cổ phiếu đã tăng 98% so với cùng kỳ và tăng nhiều hơn 25% so với mức tăng của VN Index trong 1 tháng qua. Tại giá mục tiêu của chúng tôi, P/E dự phóng 2021 là 18,3 lần, sát với các công ty cùng ngành là 18,7 lần.
Bảng 4: Giá mục tiêu 
Rủi ro đối với giá mục tiêu và khuyến nghị của chúng tôi
Rủi ro KQKD thấp hơn dự báo: Trong kịch bản cơ sở, chúng tôi giả định việc mở lại các cửa hàng TGDĐ & ĐMX tại các khu vực phong tỏa sẽ diễn ra vào đầu tháng 9/2021. Thời điểm này có thể chậm hơn dự báo.
Rủi ro KQKD cao hơn dự báo: Doanh thu tại BHX trong năm 2021 cao hơn dự báo của chúng tôi nhờ nhu cầu mạnh hơn trong giai đoạn đại dịch. Từ đó, lỗ thuần tại BHX sẽ giảm và lợi nhuận MWG sẽ tăng.
MWG – hạ dự báo lợi nhuận hợp nhất
HSC hạ lần lượt 3,2%, 3,8% và 1,1% dự báo doanh thu thuần năm 2021, 2022 và 2023 của MWG. Chúng tôi cũng hạ lần lượt 5,3%, 6,9% và 1,1% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023.
TGDĐ & ĐMX: Tăng dự báo lợi nhuận
Hạ dự báo doanh thu
Hiện tại, 350 cửa hàng TGDĐ & ĐMX tại TP.HCM và một số tỉnh phía Nam, trên tổng số 2.514 cửa hàng trên toàn quốc, đã phải đóng cửa do các biện pháp phong tỏa để ngăn chặn dịch COVID-19 lây lan tại các địa phương. HSC dự báo sẽ có thêm nhiều cửa hàng phải đóng cửa trong những ngày tới sau khi tất cả 19 tỉnh thành phía Nam bị phong tỏa, quy định này có hiệu lực từ ngày 19/7/2021. Số cửa hàng phải đóng cửa có thể sẽ vào khoảng 1.000 cửa hàng vào cuối tháng 7/2021, xấu hơn hơn so với kịch bản cơ sở trước đây khi chúng tôi giả định sẽ không đợt phong tỏa với quy mô lớn trong năm 2021.
Do đó, chúng tôi hạ 3,0% dự báo doanh thu năm 2021 đối với TGDĐ & ĐMX xuống 87.769 tỷ đồng (tăng trưởng 0,6%), tương ứng mức giảm 1,9% trong 7 tháng còn lại từ tháng 6 đến tháng 12/2021 so với cùng kỳ năm ngoái. HSC giả định sẽ có 1.000 cửa hàng phải đóng cửa cho đến cuối tháng 8/2021, trong đó khoảng 246 cửa hàng tại TP.HCM sẽ đóng cửa từ đầu tháng 6/2021 và sẽ duy trì đến cuối tháng 8/2021.
HSC cũng hạ lần lượt 3,5% và 2,8% dự báo doanh thu năm 2022 và 2023 do mức nền năm 2021 giảm và giả định nhu cầu trong 6 tháng đầu năm 2022 vẫn còn yếu.
Tăng dự báo tỷ suất lợi nhuận thuần
Trong Q1/2021, tỷ suất lợi nhuận thuần chung của TGDĐ & ĐMX là 7,9%, tăng đáng kể so với mức 6,7% trong năm 2020 và vượt dự báo của chúng tôi là 6,8%. Trong những tháng còn lại của năm 2021, chúng tôi dự báo 2 chuỗi này sẽ tăng chi tiêu khuyến mại để thúc đẩy nhu cầu trong bối cảnh đại dịch,vì vậy tỷ suất lợi nhuận thuần sẽ giảm xuống còn 7,1%.
Do đó, cho cả năm 2021, chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận chung của TGDĐ & ĐMX sẽ là 7,3%, tăng từ mức 6,8% trong dự báo cũ của chúng tôi.
HSC cũng dự báo tỷ suất lợi nhuận thuần của TGDĐ & ĐMX sẽ tăng nhẹ lên 7,4% trong năm 2022 và 2023, so với dự báo cũ của chúng tôi lần lượt là 6,8% và 6,9%.
Tăng dự báo lợi nhuận thuần
Do tăng dự báo tỷ suất lợi nhuận, chúng tôi tăng lần lượt 4,1%, 4,4% và 5,1% dự báo lợi nhuận thuần của TGDĐ & ĐMX năm 2021, năm 2022 và 2023.
Bảng 5: Lợi nhuận của TGDĐ & ĐMX 
BHX: Hạ dự báo lợi nhuận
HSC hạ dự báo doanh thu năm 2021-2022 nhưng tăng dự báo doanh thu năm 2023
Trong tháng 5/2021, doanh thu thuần của BHX tăng 52,4% so với cùng kỳ và 18,5% so với tháng trước lên 2.535 tỷ đồng trong khi doanh thu/cửa hàng đạt 1,39 tỷ đồng, tăng 8,4% so với cùng kỳ và 15,7% so với tháng trước. Điều này chủ yếu là do các hoạt động tích trữ hàng vào tuần cuối cùng của tháng 5/2021 trước khi giãn cách xã hội.
Mặc dù tháng 5/2021 khởi sắc nhưng doanh thu thuần 5 tháng đầu năm 2021 thấp hơn dự báo của chúng tôi là 10.265 tỷ đồng (tăng 35,6% so với cùng kỳ) và chỉ đạt 34,1% dự báo cả năm 2021 của chúng tôi là 31.119 tỷ đồng. Doanh thu/tháng/cửa hàng chỉ đạt 1,2 tỷ đồng, thấp hơn nhiều so với dự báo cả năm của chúng tôi là 1,4 tỷ đồng.
Doanh thu trong tháng 6, tháng 7 và có thể là cả tháng 8/2021 sẽ tiếp tục tăng do nhu cầu dự trữ tăng, việc đóng cửa chợ truyền thống ở TP HCM và các biện pháp phong tỏa sắp tới ở tất cả các tỉnh phía Nam, nhưng dự báo doanh thu thuần (31.119 tỷ đồng , tăng trưởng 46,3%) và doanh thu/cửa hàng (1,40 tỷ đồng) trong cả năm của chúng tôi vẫn cao so với thực tế.
Do đó, trong năm 2021, chúng tôi hạ lần lượt 4,0% và 4,7% dự báo doanh thu thuần và doanh thu/tháng/cửa hàng xuống lần lượt 29.862 tỷ đồng (tăng trưởng 40,2%) 1,33 tỷ đồng (tăng trưởng 3,3%). Chúng tôi cũng hạ 4,7% dự báo doanh thu thuần năm 2022 xuống 36.955 tỷ đồng (tăng trưởng 23,8%). Tuy nhiên, trong năm 2023, chúng tôi nâng 2,7% dự báo doanh thu thuần sau khi nâng giả định doanh thu/cửa hàng lên 1,52 tỷ đồng (so với 1,46 tỷ đồng trong dự báo trước đó).
Bảng 6: Lợi nhuận của BHX 
Nâng dự báo chi phí bán hàng & quản lý
Việc tăng số lượng cửa hàng lớn (500m2 trở lên), bao gồm cả nâng cấp cửa hàng bình thường lên cửa hàng lớn, đã khiến chi phí khấu hao tăng. Ngoài ra, các cửa hàng được nâng cấp phải đóng cửa trong 3 tuần để cải tạo khiến tỷ lệ chi phí cố định/doanh thu tăng. HSC ước tính tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thực tế trong 5 tháng đầu năm 2021 là 35%, cao hơn dự báo trước đó của chúng tôi là 32%.
Do đó, cho cả năm 2021, chúng tôi nâng dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu lên 31,8% (từ mức 30% trước đây). Trong năm 2022 và 2023, chúng tôi nâng dự báo tỷ lệ này lên lần lượt 30,1% và 28,3% (từ lần lượt 28,5% và 26,9% trong dự báo trước đây).
Thời điểm hòa vốn sẽ là cuối năm 2022 thay vì cuối năm 2021
Do chúng tôi tăng dự báo chi phí bán hàng & quản lý, BHX sẽ lỗ lớn hơn trong năm 2021 và 2022. Trong năm 2021, chúng tôi dự báo BHX sẽ lỗ 1.599 tỷ đồng (tăng 48,4% so với dự báo trước đây là 1.078 tỷ đồng). Trong năm 2022, chúng tôi dự báo BHX sẽ tiếp tục lỗ 570 tỷ đồng (so với mức lãi thuần nhỏ 171 tỷ đồng trong dự báo trước đây). Điều đó cũng có nghĩa là, chuỗi BHX sẽ chỉ có thể hòa vốn vào cuối năm 2022 (thay vì năm 2021 như trong dự báo trước đó).
Bảng 7: Các giả định đối với BHX 
MWG hợp nhất: Hạ dự báo doanh thu và lợi nhuận
Kết quả, HSC hạ lần lượt 3,2%, 3,8% và 1,1% dự báo doanh thu thuần năm 2021, 2022 và 2023 của MWG. Chúng tôi cũng hạ lần lượt 5,3%, 6,9% và 1,1% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023.
Bảng 8: Dự báo lợi nhuận của MWG 
Định giá và khuyến nghị
HSC nâng 8,3% giá mục tiêu đối với MWG lên 187.100đ (từ 172.700đ) sau khi chúng tôi chuyển giai đoạn cơ sở định giá mô hình DCF sang giữa năm 2022. Mặc dù vậy, chúng tôi hạ khuyến nghị đối với MWG xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào), do giá cổ phiếu đã tăng 26,1% kể từ Báo cáo cập nhật gần nhất vào ngày 10/4/2021. Tại giá mục tiêu của chúng tôi, P/E dự phóng mục tiêu 2021 là 18,3 lần, sát với các công ty cùng ngành là 18,7 lần.
Mô hình định giá DCF của chúng tôi áp dụng giả định lãi suất phi rủi ro là 3% (không đổi), phần bù rủi ro vốn CSH là 7,0% (không đổi), hệ số beta là 0,78 (không đổi), chi phí nợ là 4,0% (giảm từ 6,6% trước đây). Chi phí nợ giảm khiến chi phí vốn bình quân giảm còn 9,7%, so với 10,0% trong Báo cáo cập nhật gần nhất của chúng tôi.
HSC hạ 1-4% dự báo dòng tiền trong giai đoạn 2021-2023 nhưng tăng 2-5% dòng tiền trong giai đoạn 2024-2025.
Sau tất cả những thay đổi này, giá trị hợp lý theo phương pháp DCF vào cuối năm 2021 của chúng tôi giảm 6,6% xuống 161.253đ. Trong khi đó giá trị hợp lý theo phương pháp DCF vào cuối năm 2022 là 212.946đ. Do hiện tại đã là tháng 7, chúng tôi chuyển giai đoạn cơ sở định giá sang giữa năm 2022 để xác định giá mục tiêu. Giá mục tiêu 187.100 là bình quân của giá trị hợp lý theo phương pháp DCF vào thời điểm cuối năm 2021 và cuối năm 2022.
Tại giá mục tiêu của chúng tôi, P/E dự phóng 2021 và 2022 lần lượt là 18,3 lần và 15,3 lần (tiềm năng tăng giá là 11,3%).
Bảng 9: Tính toán FCFF (Định giá cuối năm 2021) 
Bảng 10: Tính toán giá trị dài hạn (định giá cuối năm 2021) 
Bảng 11: Định giá DCF (định giá cuối năm 2021) 
Bảng 12: FCFF (Định giá cuối năm 2022 
Bảng 13: Tính toán giá trị dài hạn (định giá cuối năm 2022) 
Bảng 14: Định giá DCF (định giá cuối năm 2022) 
Bảng 15: Phân tích độ nhạy của WACC và tăng trưởng dài hạn 
Kể từ Báo cáo cập nhật gần nhất của chúng tôi vào ngày 10/4/2021, giá cổ phiếu đã tăng 26,1%. Trong một tháng vừa qua Cổ phiếu MWG đã tăng cao hơn 25% so với mức tăng của chỉ số VNI và đã trong 12 tháng qua, giá MWG đã tăng 98%. Do đó, ở mức giá thị trường hiện tại, P/E dự phóng 1 năm của MWG đã tăng lên 14,9 lần (từ 12,5 lần vào ngày 8/4/2021), cao hơn 32,6% (2,1 lần độ lệch chuẩn) so với bình quân P/E dự phóng 1 năm là 11,2 lần (tính từ tháng 7/2018).
Biểu đồ 16: P/E dự phóng 1 năm 
Biểu đồ 17: Độ lệch chuẩn so với giá trị trung bình 
Tuy nhiên, P/E dự phóng 2021 của MWG là 16,5 lần vẫn thấp hơn 12,1% so với các công ty cùng ngành với mức bình quân P/E dự phóng 2021 là 18,7 lần. P/E dự phóng mục tiêu 2021 của chúng tôi là 18,3 lần, sát với mức bình quân của các công ty cùng ngành.
Bảng 18: Định giá các công ty cùng ngành 
Nguồn: HSC