TCX: định giá 7,3 tỷ USD
Một liên doanh của Tập đoàn Alibaba đã mua lại 5,5% cổ phần của The CrownX (TCX) với tổng giá trị tiền mặt là 400 triệu USD. Theo đó, định giá của TCX sẽ ở mức 7,27 tỷ USD so với định giá trước đó của chúng tôi cho TCX là 6,6 tỷ USD. HSC nâng lần lượt 7,2%, 6,3% và 4,5% dự báo năm 2021, 2022 và 2023 của MSN. Tỷ lệ sở hữu của MSN tại TCX sẽ hạ xuống, nhưng bù lại chi phí lãi vay giảm. HSC nâng 11,4% giá mục tiêu theo phương pháp SOTP lên 134.000đ đồng thời nâng khuyến nghị đối với MSN lên Mua vào từ Tăng tỷ trọng, với tiềm năng tăng giá là 27,5%. 
Đồ thị cổ phiếu MSN phiên giao dịch ngày 27/05/2021. Nguồn: AmiBroker
Alibaba và đối tác mua 5,5% cổ phần TCX
MSN, một liên doanh do Alibaba Group (“Alibaba”) và Baring Private Equity Asia (“BPEA”) đứng đầu, đã công bố việc ký kết một thỏa thuận về việc mua lại tổng cộng 5,5% cổ phần của The CrownX (TCX) với tổng giá trị tiền mặt đáng kể là 400 triệu USD. Theo thỏa thuận, định giá TCX sẽ ở mức 7,27 tỷ USD hoặc 168,7 nghìn tỷ đồng so với mức định giá trước đó của chúng tôi là 6,6 tỷ USD.
Sau thương vụ này, lợi ích kinh tế của MSN tại TCX sẽ giảm xuống còn 80,2%, từ mức 84,8% trước đó. Theo đó, tỷ lệ sở hữu của MSN tại MCH và VCM sẽ giảm xuống lần lượt 68,7% và 67,2%.
Ngoài ra, MSN cũng cho biết họ đang tiếp tục thảo luận về khoản đầu tư chiến lược 300-400 triệu USD vào TCX từ các nhà đầu tư khác. Thương vụ này dự kiến sẽ được thực hiện trong năm 2021.
Bảng 1: Cơ cấu sở hữu sau thương vụ với Alibaba và đối tác 
Chiến lược bán lẻ O2O
Là một phần của giao dịch, VCM sẽ hợp tác chiến lược với Lazada, nền tảng thương mại điện tử (TMĐT) của Alibaba tại Đông Nam Á, để thực hiện kế hoạch trở thành nhà bán lẻ O2O (bán lẻ tích hợp từ offline đến online) với mục tiêu nâng tỷ trọng bán hàng online lên 5% doanh thu thuần của VCM trong vòng 24-36 tháng tới.
Cụ thể như sau:
- VCM sẽ là nhà bán lẻ tạp hóa được ưu tiên lựa chọn trên nền tảng TMĐT của Lazada tại Việt Nam.
- Các bên sẽ cùng chia sẻ bí quyết, cùng phát triển năng lực về phân tích dữ liệu để đưa các mặt hàng tạp hóa trở thành mặt hàng trực tuyến chủ chốt.
- Các cửa hàng hiện hữu của VCM đóng vai trò là điểm giao-nhận hàng cho các đơn hàng online.
- Tận dụng nền tảng logistics của các bên để tối ưu hóa dịch vụ và chi phí cho người tiêu dùng.
Nâng dự báo lợi nhuận thuần 3 năm tới
Mặc dù mối quan hệ đối tác giữa MSN và Alibaba rất hứa hẹn để phát triển chiến lược O2O cho VCM, chúng tôi vẫn duy trì dự báo lợi nhuận hoạt động cho MSN đến khi có thêm thông tin chi tiết về mối quan hệ đối tác này.
Chi phí tài chính giảm
Tuy nhiên, HSC giả định MSN sẽ sử dụng một nửa số tiền thu được từ thương vụ (tương đương 200 triệu USD) để thanh toán nợ, trong khi 200 triệu USD còn lại sẽ được sử dụng để thực hiện các thương vụ M&A trong tương lai. Theo đó, HSC hạ lần lượt 4%, 8,7% và 9,8% dự báo chi phí tài chính năm 2021, 2022 và 2023 (tương đương lần lượt 220 tỷ đồng, 440 tỷ đồng và 464 tỷ đồng) xuống lần lượt 5.256 tỷ đồng, 4.627 tỷ đồng và 4.257 tỷ đồng.
Lợi ích cổ đông thiểu số tăng
Sau giao dịch này, tỷ lệ sở hữu của MSN tại TCX sẽ giảm từ 84,8% xuống 80,2%. Do đó, lợi ích cổ đông thiểu số trong năm 2021, 2022 và 2023 sẽ lần lượt tăng 48 tỷ đồng, 142 tỷ đồng và 166 tỷ đồng.
Nâng dự báo lợi nhuận thuần 3 năm tới
Do chi phí tài chính giảm nhiều hơn so với mức tăng lợi ích cổ đông thiểu số, chúng tôi nâng lần lượt 7,2%, 6,3% và 4,5% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023. Theo đó, lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023 sẽ đạt lần lượt 2.578 tỷ đồng (tăng trưởng 108,9%), 5,029 tỷ đồng (tăng trưởng 95%) và 6.877 tỷ đồng (tăng trưởng 36,8%).
Trong khi đó, chúng tôi duy trì dự báo doanh thu thuần năm 2021, 2022 và 2023 lần lượt là 98.957 tỷ đồng (tăng trưởng 27,7%); 119.889 tỷ đồng (tăng trưởng 2,16%) và 142.677 tỷ đồng (tăng trưởng 19%).
Bảng 2: Điều chỉnh dự báo giao đoạn 2021-2023 
Bảng 3: Điều chỉnh dự báo nợ và chi phí tài chính 
Bảng CĐKT: Vốn CSH tăng và dư nợ thuần giảm
Theo Thông tư 202/2014/TT-BTC do Bộ Tài chính ban hành, khi công ty mẹ thoái vốn tại công ty con nhưng vẫn giữ cổ phần chi phối thì công ty mẹ phải ghi nhận số tiền thu được vào lợi nhuận chưa phân phối trên bảng CĐKT.
Theo đó, số tiền thu được 400 triệu USD (tương đương 9.300 tỷ đồng) sẽ nằm trong vốn CSH, dẫn đến giá trị vốn CSH cao hơn. Đồng thời, do có thêm dòng tiền mới, nợ thuần sẽ giảm. Do đó, tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH sẽ giảm trong năm 2021 (giảm xuống 1,5 lần so với 2,8 lần trước đây), 2022 và 2023.
Tóm tắt dự báo cũ và mới của chúng tôi về vốn CSH, nợ thuần và tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH được thể hiện trong Bảng 4 dưới đây.
Bảng 4: Điều chỉnh dự báo nợ thuần và vốn CSH 
Định giá và khuyến nghị
HSC nâng 11,4% giá mục tiêu lên 134.000đ đồng thời nâng khuyến nghị đối với Cổ phiếu MSN lên Mua vào từ Tăng tỷ trọng, với tiềm năng tăng giá 27,5% so với giá thị trường hiện tại.
Giả định định giá của chúng tôi như sau:
- HSC áp dụng mức định giá theo thương vụ vừa qua cho TCX. Theo đó, định giá của TCX sẽ là 7.27 tỷ USD (tương đương 168.727 tỷ đồng), cao hơn 9,9% so với mức định giá cũ của chúng tôi cho TCX là 152.743 tỷ đồng (tương đương 6,61 tỷ USD).
- HSC áp dụng tỷ lệ sở hữu mới của MSN tại TCX, ở mức 80,2% so với 84,8% trước đó.
- Chúng tôi áp dụng mức định giá từ thương vụ gần đây cho MHT. Vào tháng 11/2020, Masan High Tech Materials đã phát hành thành công 109.915.542 cổ phiếu phổ thông mới (tương đương 10% số lượng cổ phiếu đang lưu hành), thông qua phát hành riêng lẻ cho Mitsubishi Materials Corporation. Theo đó, tổng lượng tiền mặt là 90 triệu USD tương đương định giá MHT là 900 triệu USD (20.880 tỷ đồng).
- HSC duy trì định giá vốn CSH cho MML ở mức 17.531 tỷ đồng.
- Chúng tôi định giá cho Techcombank (Mua vào, giá mục tiêu là 44,900đ) là 157,156 tỷ đồng trực tiếp từ phân tích định giá của HSC.
- Trừ thuần của công ty mẹ, giá trị hợp lý theo phương pháp SOTP là 172,920 tỷ đồng, tương đương giá hợp lý 148,900đ/cp.
- Sau khi áp dụng mức chiết khấu mô hình tập đoàn 10%, chúng tôi đưa ra giá mục tiêu cho MSN là 134.018đ/cp.
Bảng 5: Định giá thành phân 
Biểu đồ 6: P/E dự phóng điều chỉnh (lần), MSN 
Biểu đồ 7: ĐỘ lịch chuẩn so với bình quân P/E dự phóng điều chỉnh, MSN
Nguồn: HSC