DANH MỤC

Mobile / Fb / Zalo: 0912 842 224 | 0982 842 224
Đầu tư Cổ phiếu Group Facebook

Cập nhật cổ phiếu KBC – Triển vọng dài hạn vững chắc và định giá rẻ

Lượt xem: 817 - Ngày:
Chia sẻ

Triển vọng dài hạn vững chắc và định giá rẻ

HSC hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng với giá mục tiêu mới là 45.000đ, tương đương tiềm năng tăng giá 12,1%. Chúng tôi hạ khuyến nghị sau khi giá cổ phiếu tăng gần đây trước kế hoạch phát hành riêng lẻ. Hiện dự báo lợi nhuận của HSC cho năm 2022 và 2023 hiện lần lượt thấp hơn 64% và 45% so với bình quân dự báo của thị trường. Triển vọng trung dài hạn vẫn tích cực nhờ đà tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ từ mảng cho thuê đất KCN, đại dự án Tràng Cát 582 ha tại Hải Phòng được triển khai và triển vọng mở rộng quỹ đất tại nhiều tỉnh thành chiến lược. 

Đồ thị cổ phiếu KBC phiên giao dịch ngày 15/09/2021. Nguồn: AmiBroker

Nền tảng căn bản dài hạn vẫn vững chắc

Đợt bùng phát dịch COVID-19 mới tại Việt Nam làm dấy lên những lo ngại của NĐT về hoạt động kinh doanh của KBC. Tuy nhiên, HSC tin rằng tác động tiêu cực của dịch bệnh không lớn – nói chung chúng tôi cho rằng điều này chỉ làm chậm thời gian hạch toán thêm 1 hoặc 2 quý. Điều này là nhờ dịch bệnh được khống chế nhanh chóng tại các địa phương có dự án chính của KBC cộng với những chính sách hỗ trợ của Chính phủ.

Triển vọng trung dài hạn vẫn tích cực, nhờ nhu cầu cao đối với đất KCN, đại dự án KĐT đầu tiên dự kiến sẽ được khởi công (dự án Tràng Cát tại Hải Phòng) và tình hình tài chính cải thiện sau khi phát hành riêng lẻ. Việc mở rộng quỹ đất có thể làm tăng định giá cho KBC so với định giá hiện tại của chúng tôi.

Giảm dự báo lợi nhuận nhưng triển vọng tăng trưởng vẫn tích cực

HSC đã điều chỉnh giả định về thời gian triển khai dự án KĐT Tràng Cát tại Hải Phòng. Hiện chúng tôi kỳ vọng dự án sẽ bắt đầu mở bán vào năm 2022-2023, mở bán mạnh hơn vào các năm sau đó với giá bán cao hơn khi đã hoàn thiện hạ tầng đi kèm.

Theo đó, HSC lần lượt giảm 38% và 31,9% dự báo lợi nhuận cho năm 2022 và 2023 xuống còn 1.268 tỷ đồng (giảm 24,1%) và 2.055 tỷ đồng (tăng trưởng 62,1%). Hiện dự báo lợi nhuận của chúng tôi cho năm 2022 và 2023 hiện lần lượt thấp hơn 64% và 45% so với bình quân dự báo của thị trường. Mặc dù vậy, theo dự báo mới cho giai đoạn 2020-2023, lợi nhuận thuần vẫn tăng trưởng với tốc độ CAGR rất ấn tượng là 109%.

Định giá và khuyến nghị

HSC đã điều chỉnh định giá của Cổ phiếu KBC. Hiện giá mục tiêu dựa trên phương pháp SoTP là 45.000đ; tương đương tiềm năng tăng giá 12,1%. Hiện chúng tôi đã đưa kế hoạch phát hành riêng lẻ và dự báo và định giá của mình. Kế hoạch phát hành riêng lẻ 100 triệu cổ phiếu với giá 30.000đ dự kiến hoàn tất trong tháng 9/2021.

Thị giá cổ phiếu hiện đang chiết khấu 21% so với RNAV, thấp hơn mức chiết khấu bình quân trong quá khứ là 23%. Giá cổ phiếu vẫn rẻ so với các công ty cùng ngành với P/B (1,47 lần) thấp hơn 42% so với bình quân P/B các doanh nghiệp cùng ngành (2,52 lần).

Tuy nhiên, sau khi thành tích giá cổ phiếu vượt 20% so với thị trường trong 3 tháng qua, HSC hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng trước kế hoạch phát hành riêng lẻ và khả năng thị trường hạ dự báo lợi nhuận cho KBC.

Biểu đồ 1: KBC hiện giao dịch tại 21% chiết khấu RNAV, so với 23% giá trị bình quân quá khứ 

Rủi ro đối với dự báo của HSC

Hiện HSC lo ngại vấn đề quản trị doanh nghiệp tại KBC. Cụ thể, một số tài sản đã được sử dụng để đảm bảo khoản vay của bên thứ ba, có thể dẫn đến những nghĩa vụ tài chính nếu bên được đảm bảo không có khả năng trả nợ trong tương lai. HSC đã phản ánh rủi ro này bằng việc áp dụng mức chiết khấu 10% đối với RNAV để tính ra giá mục tiêu 45.000đ.

Đợt phát hành riêng lẻ có thể được thực hiện muộn hơn kỳ vọng, nghĩa là sau tháng 9/2021 nhưng điều này sẽ không ảnh hưởng nhiều đến giá mục tiêu tại thời điểm cuối năm 2021.

Dự báo lợi nhuận của HSC cho năm 2022 và 2023 lần lượt thấp hơn 64% và 45% so với bình quân thị trường – và nếu thị trường hạ dự báo sẽ gây ra những rủi ro ngắn hạn đối với giá cổ phiếu.

Sự hạn chế đi lại trong nước và quốc tế đang được áp dụng có thể ảnh hưởng đến tiến độ triển khai KCN, và nếu tình trạng này kéo dài có thể dẫn đến rủi ro không đạt dự báo.

Quỹ đất tiềm năng hiện nay nếu được khai thác sẽ dẫn đến rủi ro vượt đáng kể dự báo.

Triển vọng dài hạn vẫn tích cực

Mặc dù đợt bùng phát dịch COVID-19 gần đây tại Việt Nam sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động kinh doanh của KBC trong ngắn hạn, HSC tin rằng mức độ ảnh hưởng sẽ không lớn và không kéo dài. Những động thái hỗ trợ của Chính phủ, gồm ưu tiên tiêm vắc xin cho lực lượng lao động trong các KCN, nhiều khả năng sẽ giúp giảm bớt tác động tiêu cực trong ngắn hạn của dịch COVID-19, đồng thời hỗ trợ triển vọng dài hạn của lĩnh vực phát triển KCN. Trong khi đó, tình hình tài chính cải thiện và dự án KĐT Tràng Cát tại Hải Phòng khởi công sẽ là những động lực trong trung hạn.

Dịch COVID-19 sẽ ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh, nhưng mức độ ảnh hưởng không lớn

Hiện Việt Nam đang trải qua đợt bùng phát dịch COVID-19 nghiêm trọng nhất từ đầu dịch. Biện pháp giãn cách xã hội đã được áp dụng tại 23 tỉnh thành trên cả nước, chủ yếu là khu vực phía Nam. Tuy nhiên, HSC tin rằng điều này sẽ không ảnh hưởng nhiều đến hoạt động kinh doanh của KBC.

Những chính sách hỗ trợ đang giúp giảm bớt tác động của dịch COVID-19

KBC là một trong những doanh nghiệp lớn nhất trong lĩnh vực cung cấp hạ tầng KCN cho các nhà sản xuất công nghệ cao của nước ngoài tại khu vực phía Bắc như LG, Foxconn, Canon và Goertek.

Trước sự bùng phát của dịch COVID-19, Chính phủ Việt Nam đã tập trung nỗ lực đảm bảo sự liên tục của hoạt động sản xuất công nghiệp. Một số biện pháp quan trọng và hiệu quả đã được thực hiện gồm ưu tiên tiêm chủng cho lực lượng lao động tại các KCN và cho phép người lao động ở lại làm việc tại nhà máy theo các bong bóng làm việc. Điều này giúp giảm bớt sự gián đoạn ở chuỗi cung ứng và hoạt động sản xuất, và đây là yếu tố quan trọng trong việc duy trì sự hấp dẫn vốn FDI của Việt Nam.

Bộ Y tế gần đây cho biết những người đến Việt Nam làm việc trong thời gian trên 14 ngày đã tiêm chủng đầy đủ và có kết quả xét nghiệm COVID-19 âm tính sẽ chỉ phải cách ly tập trung 7 ngày (thay vì 21 ngày như trước đây) và cách ly tại nhà thêm 7 ngày sau khi kết thúc cách ly tập trung. Người đến Việt Nam ở lại dưới 14 ngày không cần phải cách ly.

Việc nới lỏng hạn chế về đi lại cho mục đích công việc là có vai trò quan trọng, tạo điều kiện nâng cao đầu tư trực tiếp từ bên ngoài. Cụ thể, đại diện các công ty nước ngoài có thể dễ tiến hành các chuyến thăm thực địa tại các KCN, nghiên cứu và đàm phán thuê đất.

Theo đó, HSC vẫn kỳ vọng vốn FDI đăng ký và giải ngân sẽ tăng bền vững trong các năm 2021-2023 (Biểu đồ 2), tạo ra nhu cầu thuê đất KCN.

Biểu đồ 2: Vốn FDI cam kết và giải ngân (triệu USD) 

Biểu đồ 3: Số ca nhiếm COVID-19 tại các khu vực hoạt động chính của KBC phía Bắc 

Dịch COVID-19 tại các địa phương có dự án chủ chốt của KBC đã bắt đầu lắng dịu

Những dự án đang hoạt động của KBC tập trung tại Bắc Ninh, Bắc Giang, Hải Phòng – và KBC chỉ có 1 dự án lớn nằm tại TP HCM (KCN Tân Phú Trung).

Đợt bùng phát dịch Covid mới đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến Bắc Giang và Bắc Ninh từ cuối tháng 4/2021. Tuy nhiên, số ca nhiễm tại những tỉnh này đã và đang giảm với số ca nhiễm mới giảm về gần như bằng 0 kể từ tháng 6/2021 (Biểu đồ 3). Bắc Giang và Bắc Ninh cũng là những tỉnh có tỷ lệ tiêm chủng hiện cao nhất cả nước (Biểu đồ 6).

HSC được biết phần lớn người lao động tại các KCN tại 2 tỉnh này đã được tiêm chủng ít nhất là một mũi nhờ chính sách tập trung tiêm chủng cho các doanh nghiệp sản xuất tại đây của chính phủ.

Trong 6 tháng đầu năm 2021, KBC đã bàn giao 41 ha tại KCN Quang Châu (Bắc Giang) và 17 ha tại KCN Nam Sơn Hạp Lĩnh (Bắc Ninh). Nhờ số ca nhiễm COVID-19 tại Bắc Giang và Bắc Ninh giảm, công việc xây dựng hạ tầng đã được nối lại, và HSC kỳ vọng KBC sẽ bàn giao tiếp 8 ha tại KCN Quang Châu và 83 ha tại KCN Nam Sơn Hạp Lĩnh vào nửa cuối năm 2021.

Chúng tôi cho rằng rủi ro chậm bàn giao tại KCN Quang Châu và Nam Sơn Hạp Lĩnh là không lớn vì hiện KBC đã có thể đẩy nhanh tiến độ triển khai. Công ty đã ký một số biên bản ghi nhớ với một số khách hàng tiềm năng – đáng chú ý là 62,7 ha đất cho thuê ký với Oppo vào cuối năm ngoái tại KCN Nam Sơn Hạp Lĩnh. HSC kỳ vọng KBC sẽ có thể bàn giao đất cho tất cả những hợp đồng đã ký kết vào nửa cuối năm 2021.

HSC vẫn kỳ vọng KBC sẽ bàn giao được 6 ha tại KĐT Phúc Ninh, Bắc Ninh trong 6 tháng cuối năm 2021 như trong dự báo trước đây. Dự án đã hoàn thành xây dựng các căn biệt thự và Công ty hiện đang làm việc với cơ quan quản lý để hoàn tất hồ sơ pháp lý cần thiết để bàn giao nhà.

Bảng 4: Dự kiến bàn giao dự án năm 2021 

Biểu đồ 5: Số ca nhiễm COVID-19 hàng ngày tại TP. HCM 

Biểu đồ 6: Các địa phương có tỷ lệ tiêm vắc xin cao nhất 

Tại khu vực phía Nam, tình hình vẫn phức tạp, đặc biệt là tại TP HCM (TP HCM chịu ảnh hưởng nặng nề nhất của dịch bệnh trên cả nước). Tiêm chủng vắc xin mũi 1 đã nhanh chóng được triển khai và hiện 80% dân số trên 18 tuổi đã được tiêm chủng. HSC cho rằng tình trạng giãn cách xã hội tại TP HCM sẽ dần được nới lỏng từ cuối tháng 9/2021.

Hiện tại, chúng tôi dự báo KBC sẽ xong hạ tầng và bàn giao 30 ha tại KCN Tân Phú Trung (tại TP HCM) trong năm 2021. Công ty đã bàn giao 23 ha trong 6 tháng đầu năm 2021. Vì kỳ vọng tình hình tại TP HCM sẽ cải thiện trong Q4/2021, nên HSC duy trì dự báo 7 ha còn lại sẽ được bàn giao nốt trong năm nay.

Kế hoạch phát hành riêng lẻ sẽ cải thiện tình hình tài chính của KBC

Kế hoạch phát hành riêng lẻ thu về 3 nghìn tỷ đồng sẽ được thực hiện trong tháng 9/2021

Tại ĐHCĐTN diễn ra vào ngày 10/4 năm nay, cổ đông đã thông qua kế hoạch phát hành riêng lẻ 100 triệu cổ phiếu, tương đường 21,3% số lượng cổ phiếu lưu hành. HSC kỳ vọng kế hoạch này sẽ được thực hiện trong tháng 9/2021 và thu về 3 nghìn tỷ đồng.

Chúng tôi tin rằng kế hoạch phát hành riêng lẻ sẽ được thực hiện trong tháng 9 dựa trên đà tăng liên tục của giá cổ phiếu. Công ty cần sớm thực hiện kế hoạch phát hành riêng lẻ để tái cấu trúc nợ và phục vụ triển khai dự án KĐT Tràng Duệ trong Q4/2021. HSC đã đưa kế hoạch phát hành riêng lẻ vào dự báo và ước tính RNAV của mình.

Giá phát hành được xác định thấp hơn 15% so với bình quân giá đóng cửa 30 phiên trước khi được UBCK chấp thuận nhưng không thấp hơn 28.000đ.

Hiện giá cổ phiếu KBC dao động trong khoảng 30.500-40.150đ trong 3 tháng qua, nên giả định trong kịch bản cơ sở về thời gian phát hành, giá đóng cửa bình quân 30 phiên giao dịch sẽ nằm ở khoảng giữa, là 35.325đ – theo đó, giá phát hành có thể vào khoảng 30.000đ; tương đương 3 nghìn tỷ đồng sẽ được thu về từ đợt phát hành.

Trong kịch bản tiêu cực nhất, giá phát hành là 28.000đ; khi đó RNAV là 49.700đ; chỉ thấp hơn 0,8% so với RNAV trong kịch bản cơ sở.

Bảng 7: Phân tích độ nhạy của RNAV với các mức giá phát hành khác nhau 

Kế hoạch sử dụng vốn thu được từ phát hành

Theo Công ty, tiền thu được từ phát hành sẽ được sử dụng để cải thiện tình hình tài chính hiện tại, phục vụ nhu cầu vốn lưu động và đầu tư cho dự án Tràng Cát. Theo chúng tôi, mục đích sử dụng vốn là hợp lý.

Nợ của KBC đã tăng đáng kể trong 4 năm qua – tỷ lệ nợ/vốn CSH tại thời điểm cuối Q2/2021 là 0,59 lần; cao hơn nhiều so với giai đoạn 2018-2020 (Biểu đồ 8).

Công ty cho biết tiền thu được từ phát trái phiếu doanh nghiệp trong nửa đầu năm 2021 sẽ được sử dụng phục vụ công tác giải phóng mặt bằng và thực hiện một số công trình hạ tầng kỹ thuật tại các KCN mới Phước Vĩnh Đông 2, Phước Vĩnh Đông 4 và Tân Tập tại tỉnh Long An. HSC chưa đưa những dự án này vào định giá vì còn nhiều điều chưa chắc chắn và chưa có nhiều thông tin về thời gian bàn giao dự kiến.

Trong năm 2022, KBC sẽ có 1,6 nghìn tỷ đồng nợ đến hạn. Nếu không có 3 nghìn tỷ đồng từ phát hành riêng lẻ, thì KBC sẽ bị bóp buộc về tài chính trong ngắn hạn. Tuy nhiên, HSC giả định KBC sẽ phát hành riêng lẻ và sử dụng tiền thu được từ phát hành để trả toàn bộ nợ đến hạn vào năm 2022 mà không cần phải huy động từ vay nợ.

Biểu đồ 8: Triển vọng tài chính sau đợt phát hành riêng lẻ của KBC 

Trong tương lai, dự án KĐT Tràng Cát sẽ cần 8 nghìn tỷ đồng vốn đầu tư xây dựng hạ tầng trong thời gian triển khai dự kiến là 6 năm. Với tiền thu được từ phát hành riêng lẻ, KBC sẽ có thể bắt đầu triển khai hạ tầng của dự án KĐT này.

Biểu đồ 9: Triển vọng dòng tiền sau đợt phát hành riêng lẻ của KBC 

Phân tích của HSC cho thấy tiền thu về từ phát hành riêng lẻ có thể duy trì dòng tiền cho KBC mà không cần phải tăng thêm vay nợ trong năm 2022. Trong 2 năm tới, chúng tôi dự báo KBC sẽ trở bớt nợ, theo đó lưu chuyển tiền thuần từ HĐ tài chính sẽ âm 2,7 nghìn tỷ đồng trong năm 2022-2023; trong khi đó lưu chuyển tiền thuần từ HĐKD sẽ âm 475 tỷ đồng trong năm 2022 nhưng dương 403 tỷ đồng trong năm 2023.

Quy mô lưu chuyển tiền từ HĐKD sẽ thấp hơn nhiều so với lưu chuyển tiền từ HĐ tài chính (thể hiện trong Biểu đồ 9) vì KBC sẽ cần đầu tư vào xây dựng một số dự án chẳng hạn như dự án KĐT Tràng Cát, Phúc Ninh, Tràng Duệ và KCN Nam Sơn Hạp Lĩnh, Tân Phú Trung.

Trong khi đó, HSC dự báo lưu chuyển tiền thuần từ HĐ đầu tư sẽ âm 2,2 nghìn tỷ đồng trong năm 2021 vì KBC sẽ chi 1,5 nghìn tỷ đồng đền bù giải phóng mặt bằng và xây dựng hạ tầng kỹ thuật dự án tại Long An, chi 637 tỷ đồng cho vay bên thứ 3 (chủ yếu là công ty liên kết Saigontel).

Tóm lại, HSC dự báo lưu chuyển tiền thuần dương từ HĐ tài chính của KBC (bao gồm tiền từ phát hành riêng lẻ và phát hành trái phiếu doanh nghiệp) cộng với lưu chuyển tiền thuần dương từ HĐKD trong năm 2021 sẽ đủ để bù đắp vào lưu chuyển tiền thuần âm từ HĐ đầu tư trong năm 2021 và lưu chuyển tiền thuần nói chung âm trong năm 2022 và 2023.

Các dự án KCN là bệ đỡ lợi nhuận trong dài hạn

Hiện tại, KBC đang triển khai 3 KCN tại Bắc Ninh, Bắc Giang và TP HCM. HSC kỳ vọng KCN Quang Châu tại Bắc Giang sẽ lấp đầy hết vào cuối năm 2021. Theo đó KCN Nam Sơn Hạp Lĩnh tại Bắc Ninh và Tân Phú Trung tại TP HCM sẽ là động lực lợi nhuận chính trong năm 2022.

Chúng tôi kỳ vọng KBC sẽ đưa KCN Tràng Duệ giai đoạn 3 tại Hải Phòng đi vào hoạt động từ năm 2023. Vì quy mô lớn với diện tích 687 ha, dự án Tràng Duệ dự kiến là động lực chính của lợi nhuận trong dài hạn.

Sau khi trao đổi với Công ty, HSC được biết ngoài các doanh nghiệp FDI mới đang tìm kiếm cơ hội đầu tư tại các KCN, KBC còn nhận được dự quan tâm từ các khách hàng thuê hiện hữu muốn mở rộng HĐSXKD tại Việt Nam.

Không giống như trường hợp đầu tư mới vốn thường cần nhiều thời gian để nghiên cứu, khảo sát và đàm phán, quá trình ra quyết định của khách thuê hiện hữu sẽ suôn sẻ hơn và tốn ít thời gian hơn. Điều này giúp duy trì được nhu cầu đối với các dự án của KBC ở mức tốt mặc dù vốn FDI mới có khả năng chậm giải ngân vì ảnh hưởng của dịch Cvoid-19.

Bảng 10: Dự án hiện chưa hoàn thành và dự án mới của KBC 

BĐS nhà ở là động lực trong trung hạn

Trong trung hạn, HSC kỳ vọng dự án KĐT Tràng Cát sẽ khởi công vào cuối năm nay và dự kiến bắt đầu bàn giao nhà từ năm 2023. Điều này sẽ giúp nâng cao đóng góp doanh thu từ BĐS nhà ở so với đóng góp từ KCN. HSC cho rằng BĐS nhà ở sẽ đóng góp 61% tổng doanh thu từ năm 2023 (Biểu đồ 13).

Dự án Tràng Cát được triển khai thành công sẽ là động lực đáng kể đối với giá cổ phiếu. Hiện tại, KBC vẫn đang lập quy hoạch cho dự án KĐT Tràng Cát và bao gồm cả xây dựng hạ tầng đi kèm.

KBC cho biết đang làm việc với chính quyền Hải Phòng về việc xây một cây cầu (tổng mức đầu tư khoảng 200 tỷ đồng) để nối cao tốc đến dự án. Hiện dự án chưa có đường vào nên chúng tôi kỳ vọng hạ tầng sẽ được triển khai xây dựng khi dự án được kết nối với cao tốc, và HSC ước tính công việc này cần thêm 6-8 tháng nữa để triển khai.

Biểu đồ 11: Dự án Tràng Cát chưa làm cơ sở hạ tầng vào T4/2021 

Đợt dịch COVID-19 hiện nay có thể sẽ ảnh hưởng đến thời gian khởi công và sau khi đi thăm thực địa vào tháng 4/2021 (Hình 11), HSC cho rằng việc xây dựng hạ tầng sẽ không dễ dàng nếu nhìn vào địa hình hiện tại.

Do ảnh hưởng của dịch COVID-19, sự cần thiết phải làm đường vào dự án và địa hình khó thi công nói chung, chúng tôi đã nâng thời gian triển khai hạ tầng từ 6 tháng lên 12 tháng. Ngoài ra, HSC kỳ vọng dự án này sẽ bắt đầu bàn giao từ năm 2023 thay vì 2022 như dự báo trước đây.

HSC cho rằng giả định của chúng tôi là thận trọng vì KBC và chính quyền địa phương có lẽ sẽ muốn đẩy nhanh triển khai dự án sau dịch COVID-19.

Biểu đồ 12: Dự báo tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận thuần, KBC 

Biểu đồ 13: Dự báo cơ cấu doanh thu, KBC 

Vì dự chậm triển khai ở dự án Tràng Cát với những lý do trên đây, HSC dự báo doanh thu của KBC trong năm 2022 sẽ giảm 23,6% xuống còn 4.625 tỷ đồng và lợi nhuận thuần giảm 24,1% xuống còn 1.268 tỷ đồng từ nền cao trong năm 2021.

Tuy nhiên, nhờ bắt đầu bàn giao tại dự án Tràng Cát, hiện chúng tôi kỳ vọng doanh thu năm 2023 sẽ tăng trưởng 28,2% đạt 5.930 tỷ đồng và lợi nhuận thuần tăng trưởng 62,1% đạt 2.055 tỷ đồng.

Hạ dự báo lợi nhuận, nhưng vẫn duy trì mức tăng trưởng cao

HSC nâng 4,9% dự báo doanh thu năm 2021 sau khi tăng dự báo doanh thu bán nhà xưởng xây sẵn, trong khi đó, chúng tôi hạ lần lượt 17,4% và 28,4% dự báo doanh thu năm 2022 và 2023 do thời gian dự kiến để phát triển cơ sở hạ tầng tại dự án KDC Tràng Cát kéo dài. Điều này, cùng với việc điều chỉnh tăng dự báo chi phí hoạt động và chi phí tài chính, khiến chúng tôi hạ lần lượt 38% và 31,9% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 và 2023 (chúng tôi hạ 2,4% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021). Mặc dù hạ dự báo năm 2022 và 2023, nhưng tốc độ tăng trưởng gộp bình quân lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2020-2023 vẫn đạt 109%.

Bảng 14: Dự báo lợi nhuận giai đoạn 2021-2023, KBC 

Giả định đối với doanh thu

Mảng cho thuê KCN: Chúng tôi duy trì dự báo KQKD mảng KCN sẽ khả quan trong năm 2021 (tăng trưởng 161,2%). Tuy nhiên, chúng tôi nâng 50,1% dự báo doanh thu cho thuê KCN năm 2022 đồng thời hạ 26,2% dự báo năm 2023. Hiện tại, chúng tôi dự báo KBC sẽ bàn giao 50ha tại KCN Nam Sơn Hạp Lĩnh và 40ha tại KCN Tân Phú Trung trong năm 2022 (so với lần lượt 40ha và 20ha trong dự báo trước đây).

Do mức nền cao trong năm 2021, trong đó, chúng tôi dự báo Công ty sẽ bàn giao 100ha tại KCN Nam Sơn Hạp Lĩnh (trong đó có 62,7ha cho Oppo thuê) và bàn giao tất cả diện tích còn lại tại KCN Quang Châu (49ha), doanh thu mảng KCN sẽ giảm 33,7% trong năm 2022.

Trong năm 2023, doanh thu mảng KCN được dự báo sẽ tiếp tục giảm 35,1% do diện tích KCN để bán hoặc cho thuê giảm. KCN Tràng Duệ 3 dự kiến sẽ bắt đầu bàn giao vào năm 2023 với diện tích chỉ là 16ha.

Các giả định và dự báo hạch toán chi tiết theo từng dự án của chúng tôi được trình bày trong Bảng 15 dưới đây.

Bảng 15: Giả định cho thuê KCN giai đoạn 2021-2023 

Mảng BĐS nhà ở: Chúng tôi nâng 2,1% dự báo doanh thu năm 2021 trong khi hạ lần lượt 57% và 33% dự báo doanh thu năm 2022 và 2023 do chúng tôi giả định thời gian xây dựng cơ sở hạ tầng tại dự án KDC Tràng Cát sẽ kéo dài.

Hiện tại, HSC dự báo KDC Tràng Cát sẽ bắt đầu có doanh thu trong năm 2023 so với năm 2022 trong dự báo trước đó. Dù điều chỉnh giảm, chúng tôi vẫn dự báo doanh thu năm 2022 và 2023 tăng trưởng lần lượt 12% và 155%.

Bảng 16: Giả định BĐS nhà ở giai đoạn 2021-2023 

Doanh thu bán nhà xưởng xây sẵn: Chúng tôi dự báo KBS sẽ có thêm doanh thu bán nhà xưởng xây sẵn trong năm 2021. Sau khi bán 5,4ha nhà xưởng trong 6 tháng đầu năm 2021, chúng tôi nâng dự báo diện tích nhà xưởng xây sẵn được bán lên 7ha trong năm 2021. Tuy nhiên, chúng tôi duy trì dự báo về doanh thu bán nhà xưởng xây sẵn trong năm 2022 và 2023 (Bảng 14).

Giả định đối với chi phí hoạt động

HSC nâng lần lượt 69,3%, 29,3% và 5,5% dự báo chi phí hoạt động trong năm 2021, 2022 và 2023 lên lần lượt 415 tỷ đồng, 359 tỷ đồng và 437 tỷ đồng.

Chi phí gia tăng trong năm 2021 do các khoản chi phí phụ liên quan đến dịch COVID[1]19 bao gồm chi phí xét nghiệm, tổ chức làm việc tại chỗ và quyên góp cho chính quyền địa phương vắc-xin và các chương trình phòng chống COVID-19 khác. Công ty đã quyên góp tổng cộng 92 tỷ đồng cho chính quyền địa phương trong nửa đầu năm 2021.

Chúng tôi tăng dự báo chi phí hoạt động trong năm 2022 và 2023 do hoạt động kinh doanh của KBC mở rộng cũng như các chi phí liên quan tới trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp trong tương lai sẽ lớn hơn.

Giả định đối với chi phí tài chính

KBC đã vay thuần 1,5 nghìn tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2021 thông qua trái phiếu doanh nghiệp trả lãi 6 tháng 1 lần. Những trái phiếu này sẽ đến hạn vào năm 2023. Do đó, chúng tôi nâng lần lượt 27,8% và 46,7% dự báo chi phí tài chính năm 2021 và 2022.

HSC giả định KBC sẽ không cần vay thêm nợ trong năm 2022 do số tiền thu được từ đợt phát hành riêng lẻ sẽ được sử dụng để thanh toán nợ gốc. Do đó, chúng tôi hạ 37,3% dự báo chi phí tài chính năm 2023.

EPS dự phóng 2022 và 2023 thấp hơn lần lượt 64% và 45% so với dự báo của thị trường

Theo đó, dự báo lợi nhuận thuần của chúng tôi chỉ giảm 2,4% trong năm 2021, nhưng giảm lần lượt 38% và 31,9% trong năm 2022-2023 (Bảng 14) chủ yếu do chúng tôi thay đổi giả định về thời gian bàn giao dự án KDC Tràng Cát.

Cùng với số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân tăng sau khi phát hành riêng lẻ, EPS dự phóng 2022-2023 thấp hơn lần lượt 64% và 45% so với dự báo của thị trường.

Định giá và khuyến nghị

HSC sử dụng phương pháp SoTP để xác định RNAV của KBC. Mô hình định giá của chúng tôi cũng phản ánh đợt phát hành riêng lẻ sẽ được hoàn thành vào tháng 9/2021. Chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 10% đối với RNAV để đưa ra mức giá mục tiêu là 45.000đ – tiềm năng tăng giá là 12,1%. Thị giá cổ phiếu hiện đang chiết khấu 21% so với RNAV, thấp hơn mức chiết khấu bình quân trong quá khứ là 23%. HSC hạ khuyến nghị đối với KBC xuống Tăng tỷ trọng.

Chúng tôi áp dụng phương pháp định giá SoTP để xác định RNAV của KBC. Mô hình định giá của chúng tôi cũng phản ánh đợt phát hành riêng lẻ. Do đó, mô hình định giá đã bao gồm dòng tiền huy động được trong kế hoạch phát hành riêng lẻ, cũng như số lượng cổ phiếu mới lưu hành. Thông tin cụ thể như sau:

  • Tất cả các dự án được định giá bằng phương pháp chiết khấu FCFF, trừ dự án KDC Tràng Cát sử dụng FCFE thay thế. Nguyên nhân là với FCFE, chúng tôi có thể điều chỉnh xác suất KBC sẽ sử dụng dòng tiền từ dự án KDC Tràng Cát để thanh toán các khoản nợ ngoài Tập đoàn, trong kịch bản xấu nhất.
  • Giả định chi phí vốn bình quân của chúng tôi là 11%, với chi phí vốn CSH là 12% và chi phí nợ là 11%.
  • Sau đó, chúng tôi điều chỉnh giá trị đánh giá lại đối với nợ thuần, được điều chỉnh cho nợ liên quan đến dự án KDC Tràng Cát, tài sản thuần khác và lợi ích cổ đông thiểu số để đưa ra RNAV/cp là 50.100đ.
  • Mức chiết khấu 10% được áp dụng đối với RNAV để đưa ra mức giá mục tiêu là 45.000đ. Mức chiết khấu này phản ánh rủi ro quản trị doanh nghiệp của KBC (Mời xem thêm trong phần Rủi ro đối với dự báo của chúng tôi bên dưới).

Giá mục tiêu của HSC là 45.000đ, tiềm năng tăng giá là 12,1%.

Bảng 17: Định giá KBC, Kịch bản cơ sở 

Bảng 18: Định giá KBC, Kịch bản kém tích cực 

HSC cũng đưa ra kịch bản xấu nhất (Bảng 18) khi chúng tôi giả định Công ty sẽ không thể thanh toán nợ đối với dự án KDC Tràng Cát và giá phát hành của đợt phát hành riêng lẻ có thể thấp hơn 30.000đ mà chúng tôi đang giả định.

Trong kịch bản xấu nhất, chúng tôi giả định:

  • Dòng tiền từ dự án KDC Tràng Cát sẽ được sử dụng để thanh toán cho PVCombank, bao gồm cả các khoản nợ bên ngoài (Công ty Sài Gòn-Bình Thuận, Saigontel, Đầu tư SGI, Chứng khoán NAVI và Đầu tư Sài Gòn, …).
  • Giá phát hành của đợt phát hành riêng lẻ ở mức giá thấp nhất là 28.000đ, theo đó, cổ phiếu KBC bị pha loãng lớn hơn một chút.

Trong kịch bản xấu nhất ở trên, giá mục tiêu của chúng tôi sẽ còn 40.300đ (Bảng 18), tiềm năng tăng giá là 1%.

Cổ phiếu hiện đang giao dịch với thấp hơn 21% so với RNAV của chúng tôi trong khi mức chiết khấu bình quân trong quá khứ kể từ tháng 2/2019 là 23%. So với các công ty cùng ngành, cổ phiếu KBC đang hấp dẫn với P/B dự phóng là 1,47 lần, thấp hơn 42% so với bình quân P/B của các công ty cùng ngành là 2,52 lần.

KBC đã tăng mạnh hơn 20,6% so với chỉ số trong 3 tháng qua bất chấp những bất ổn liên quan đến dịch COVID-19 và kế hoạch phát hành riêng lẻ; dự báo lợi nhuận của chúng tôi thấp hơn lần lượt 64% và 45% so với thị trường trong năm 2022 và 2023. Do đó, HSC hạ khuyến nghị từ Mua vào xuống Tăng tỷ trọng.

Biểu đồ 19: Chiết khấu giá trị lịch sử của RNAV (%), KBC 

Rủi ro đối với dự báo của chúng tôi

Các rủi ro chính liên quan đến KBC bao gồm vấn đề quản trị công ty, khả năng chậm trễ trong việc thực hiện phát hành riêng lẻ, rủi ro KQKD thấp hơn dự báo do các hạn chế đi lại kéo dài và rủi ro KQKD cao hơn dự báo tới từ quỹ đất của KBC. Chúng tôi đã tính đến rủi ro quản trị doanh nghiệp khi áp dụng mức chiết khấu 10% đối với RNAV.

Rủi ro quản trị doanh nghiệp

HSC lo ngại đến vấn đề quản trị doanh nghiệp của Công ty. Cổ phiếu KBC đã thế chấp dự án KDC Tràng Cát cho các khoản vay ngoài Tập đoàn. Chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 10% đối với RNAV để tính tới rủi ro này.

Công ty cho biết, dự án KDC Tràng Cát được thế chấp đối với số nợ là 7.631 tỷ đồng của PVCombank.

Trong đó, 2.820 tỷ đồng là nợ liên kết của các công ty trong Tập đoàn, 1.077 tỷ đồng là trái phiếu của Tập đoàn sẽ đến hạn thanh toán trong năm 2026, và 3.734 tỷ đồng còn lại là các khoản vay của các công ty và cá nhân bên ngoài Tập đoàn (bao gồm công ty Sài Gòn-Bình Thuận, Saigontel, SGI Investment, NAVI Securities và Saigon Investment).

Theo trao đổi gần đây của chúng tôi với Công ty, dưới đây là lịch thanh toán nợ:

  • 820 tỷ đồng nợ của công ty liên kết dự kiến sẽ được thanh toán hết trong năm 2024. Lãi suất là 11,5% sẽ bắt đầu từ năm 2021.
  • 077 tỷ đồng trái phiếu của Tập đoàn đến hạn thanh toán trong giai đoạn 2026- 2030. Chi phí lãi vay sẽ thanh toán từ năm 2021. Lãi suất sẽ là lãi suất tiền gửi thả nổi.
  • 734 tỷ đồng còn lại là của các đối tác bên ngoài sẽ đáo hạn trong giai đoạn 2021-2025. Nếu bất kỳ doanh nghiệp nào trong số này vỡ nợ, dòng tiền của dự án KDC Tràng Cát sẽ được sử dụng để trả nợ.

Rõ ràng là việc cầm cố tài sản của Tập đoàn làm tài sản thế chấp cho các khoản vay của bên ngoài gây lo ngại nghiêm trọng đối với tình hình quản trị doanh nghiệp – chúng tôi không rõ lý do tại sao điều này được thực hiện và lợi ích kinh tế cho các cổ đông có thể là gì.

Theo Bảng 18 ở trên, chúng tôi đã đưa ra kịch bản xấu nhất đối với RNAV của KBC. Điều này phản ánh tác động đến dòng tiền của các khoản vỡ nợ đối với nghĩa vụ của các đối tác bên ngoài (cũng như giá phát hành riêng lẻ trong kịch bản xấu nhất). Trong kịch bản này, giá mục tiêu của chúng tôi sẽ giảm xuống 40.300đ.

Rủi ro đối với đợt phát hành riêng lẻ không thể thực hiện trong tháng 9/2021

Lưu ý, đợt phát hành riêng lẻ có thể được thực hiện muộn hơn chúng tôi dự báo. Tuy nhiên, BLĐ đã xác nhận rằng kế hoạch này sẽ hoàn tất trong năm nay. Chúng tôi nhận thấy điều này không có tác động đáng kể đến giá mục tiêu vào cuối năm 2021 nếu việc thực hiện bị trì hoãn trong vài tháng, trong khi EPS dự phóng của chúng tôi sẽ thay đổi do bình quân số lượng cổ phiếu lưu hành thay đổi.

Bảng 20: Ước tính EPS năm 2021 thay đổi theo thời gian thực hiện 

Rủi ro KQKD thấp hơn dự báo do các biện pháp hạn chế di chuyển kéo dài

Tại thời điểm viết bài, tình hình COVID-19 ở các tỉnh phía Nam, đặc biệt, vẫn còn phức tạp. Trong trường hợp xấu nhất, vi-rút có thể lại lây lan sang các tỉnh phía Bắc, nơi đặt hầu hết các dự án hiện tại của KBC.

Để ngăn chặn điều này, các hạn chế đi lại đang được áp dụng trên toàn quốc. Nếu các hạn chế vẫn còn, điều này có thể làm gián đoạn việc đền bù và phát triển cơ sở hạ tầng cho các dự án mới của KBC tại Hải Phòng và Long An.

Mối lo ngại lớn nhất là tác động đến tiến độ của dự án KDC Tràng Cát vì KDC này được kỳ vọng sẽ là động lực tăng trưởng lợi nhuận trong trung hạn. Dự án này chậm trễ sẽ là rủi ro lớn đối với dự báo của chúng tôi.

Rủi ro KQKD cao hơn dự báo tới từ quỹ đất hiện tại của KBC

HSC chưa đánh giá đúng tiềm năng của quỹ đất KBC trong quá trình định giá do thời gian bàn giao không chắc chắn và thông tin hạn chế. KBC đang mở rộng quy mô ra một số tỉnh như Long An (KDC Phước Vĩnh Đông 2, Phước Vĩnh Đông 4, Tân Tập) và Vũng Tàu, Hưng Yên. Một khi quỹ đất ở những khu vực này được triển khai sẽ khiến KQKD thực tế cao hơn đáng kể so với dự báo của chúng tôi.

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

Gọi ngay
Messenger
Zalo chát
Mở tài khoản
Góp ý