GMD là doanh nghiệp cảng biển tư nhân lớn nhất tại Việt Nam với hệ thống cảng trải dài trên toàn quốc và hệ thống logistics tích hợp. Công ty khai thác 3 cảng container và 1 cảng cạn ICD tại Hải Phòng. GMD cũng sở hữu 1 cảng container tại tỉnh Phước Long và 1 cảng hàng rời tại khu vực Dung Quất. Hiện GMD đang phát triển dự án cảng mới tại khu vực Cái Mép Thị Vải, Gemalink, dự kiến sẽ bắt đầu đi vào hoạt động từ cuối năm nay. 
Đồ thị cổ phiếu GMD phiên giao dịch ngày 17/04/2020. Nguồn: AmiBroker.
Chúng tôi nâng đánh giá lên Mua vào từ Tăng tỷ trọng do giá cổ phiếu giảm 30,3% so với đầu năm và hiện mang đến cơ hội đầu tư hấp dẫn. Kịch bản cơ sở của chúng tôi giả định dịch COVID-19 sẽ đạt đỉnh vào Q2/2020 tại Bắc Mỹ, châu Âu và châu Á, do vậy chúng tôi hy vọng lợi nhuận thuần sẽ hồi phục trong năm sau nhờ sản lượng hàng hóa qua cảng tăng trưởng sau đại dịch. Trong dài hạn, chúng tôi dự báo cảng Gemalink mới đi hoạt động sẽ hỗ trợ tăng trưởng lợi nhuận cho năm 2022.
Mặc dù giảm 18,5% giá mục tiêu để phản ánh điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận trong năm 2020 và 2021, chúng tôi đưa ra giá mục tiêu sau điều chỉnh là 23.079đ với tiềm năng tăng giá là 42%. Do vậy, chúng tôi tin rằng đây là cơ hội tốt để Mua vào cổ phiếu.
Chúng tôi giảm 28,9% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2020 và giảm 21,9% dự báo cho năm 2021 để phản ánh tác động tiêu cực của sự bùng phát dịch COVID-19 và rủi ro cạnh tranh gia tăng tại khu vực cảng Hải Phòng đối với GMD. Dự báo lợi nhuận thuần hiện là 391,2 tỷ đồng (giảm 24% so với cùng kỳ) cho năm 2020 và 462,6 tỷ đồng (giảm 18,3% so với cùng kỳ) cho năm 2021. Lợi nhuận thuần hồi phục trong năm 2021 sẽ nhờ lượng hàng hóa cải thiện sau khi đại dịch kết thúc.
Triển vọng dài hạn khả quan nhờ Gemalink
Chúng tôi tích cực về triển vọng dài hạn của Cổ phiếu GMD nhờ ra mắt dự án cảng biển nước sâu mới Gemalink. Dự án sẽ là động lực tăng trưởng chính đóng góp vào lợi nhuận trong dài hạn. Tổng công suất hoạt động của Gemalink là 2,4 triệu TEU, cao hơn 33,3% tổng công suất của toàn bộ cảng container hiện tại của GMD. Giai đoạn 1 với công suất hoạt động là 1,5 triệu TEU sẽ đi vào hoạt động từ cuối Q4/2020.
Gemalink có vị trí chiến lược tại khu vực Cái Mép Thị Vải (CMTV). CMTV đã ghi nhận tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của lượng hàng hóa đạt mức ấn tượng là 27,1% trong 5 năm qua. Bên cạnh đó, do các đối thủ cạnh tranh tại khu vực này đã hoạt động gần hết công suất nên Gemalink sẽ tận dụng được tăng trưởng hàng hóa tại khu vực CMTV.
Mặc dù chúng tôi dự báo Gemalink sẽ lỗ 98,5 tỷ đồng trong năm 2021 với công suất thấp do mới đi vào hoạt động, chúng tôi kỳ vọng công suất sẽ dần cải thiện và giúp lợi nhuận tăng mạnh với lợi nhuận thuần năm 2022 dự báo đạt 110,2 tỷ đồng. Chúng tôi ước tính Gemalink sẽ đạt mức hòa vốn ở mức 1,07 triệu TEU; với sản lượng hàng hóa qua cảng dự báo đạt 950.000 TEU trong năm 2021 và 1,25 triệu TEU trong năm 2022. Theo đó, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 của GMD sẽ tăng mạnh 23,3% đạt 570,5 tỷ đồng.
Kế hoạch mua lại cổ phiếu quỹ có thể là động lực cho cổ phiếu trong ngắn hạn
Với triển vọng dài hạn tích cực, sự điều chỉnh trong giá cổ phiếu mang đến cơ hội tốt để tích lũy cổ phiếu. Kế hoạch mua lại 25 triệu cổ phiếu quỹ, tương đương 8,4% số cổ phiếu đang lưu hành cũng có thể là động lực tăng trưởng ngắn hạn cho cổ phiếu. Thời gian thực hiện mua lại chưa được công bố; tuy nhiên giấy tờ đăng ký đã được trình Ủy ban Chứng khoán Nhà nước phê duyệt. Chúng tôi chưa đưa kế hoạch này vào mô hình dự báo cho đến khi thông tin chi tiết được công bố.
Sự điều chỉnh trong giá cổ phiếu (nếu có) là cơ hội tốt để mua vào
Tuy nhiên, chúng tôi cũng lưu ý về KQKD nửa đầu năm 2020 có thể bị ảnh hưởng mạnh từ đại dịch, và điều này có thể dẫn đến sự điều chỉnh trong giá cổ phiếu khi KQKD được công bố. Tuy nhiên việc điều chỉnh này (nếu có) sẽ là cơ hội tốt để mua vào GMD.
Bảng 1: Thay đổi dự báo
Bảng 2: Các cảng hiện tại và dự án mới của GMD
Tác động của sự bùng phát dịch COVID-19 đối với GMD
Đại dịch ảnh hưởng tiêu cực đến lượng hàng xuất khẩu và nhập khẩu tại Việt Nam và điều này cũng ảnh hưởng trực tiếp đến ngành cảng biển. Tác động ban đầu đến từ việc nhập khẩu từ Trung Quốc giảm. Tiếp theo, nhu cầu toàn cầu suy yếu sẽ ảnh hưởng đến xuất khẩu của Việt Nam. Với vai trò là cảng biển tư nhân lớn nhất tại Việt Nam, lợi nhuận trong năm 2020 của GMD sẽ chịu ảnh hưởng đáng kể từ dịch COVID-19.
Kịch bản cơ sở của chúng tôi giả định dịch COVID-19 sẽ đạt đỉnh vào Q2/2020 tại châu Âu, Mỹ và châu Á, và sau đó bức tranh thương mại sẽ dần cải thiện từ Q3/2020. Tuy nhiên, hoạt động kinh tế toàn cầu sẽ cần thời gian để trở lại bình thường trong năm 2020. Mức độ hồi phục sẽ thể hiện rõ ràng từ năm 2021.
Tác động đến lượng hàng hóa nhập khẩu
Lượng hàng hóa nhập khẩu giảm do gián đoạn sản xuất tại Trung Quốc
Trung Quốc là thị trường nhập khẩu lớn nhất, chiếm 29,8% tổng giá trị nhập khẩu của Việt Nam năm 2019. Tuy nhiên, để ngăn chặn sự lây lan của dịch bệnh, Trung Quốc đã kéo dài thời gian nghỉ lễ Tết nguyên đán 2020 thêm 2 tuần đến ngày 10/2/2020. Do vậy, giá trị nhập khẩu của Việt Nam từ Trung Quốc giảm 6,2% so với cùng kỳ vào 2 tháng đầu năm 2020 so với mức tăng trưởng 8,1% trong cùng kỳ năm ngoái.
Trung Quốc là một trong những điểm đến quan trọng nhất của các tàu qua cảng GMD. Do đó tổng lượng hàng hóa qua cảng GMD tại khu vực Hải Phòng đã giảm 8% trong 2 tháng đầu năm 2020, theo số liệu thống kê của Cảng vụ Hải Phòng.
Hiện tại Trung Quốc đã nối lại sản xuất và chúng tôi kỳ vọng lượng hàng nhập khẩu vào Việt Nam từ Trung Quốc sẽ tăng trong những tháng tới. Tuy nhiên, hiện nay mối lo ngại lớn của chúng tôi là việc nhu cầu suy giảm, đặc biệt là từ EU và Mỹ, sẽ có tác động tiêu cực đến lượng hàng xuất khẩu qua cảng GMD trong năm 2020.
Bảng 3: Cơ cấu giá trị nhập khẩu năm 2019
Bảng 4: Cơ cấu giá trị xuất khẩu năm 2019
Tác động đối với lượng hàng xuất khẩu:
Nhu cầu toàn cầu suy yếu kéo theo lượng hàng xuất khẩu giảm
Dịch bệnh đã lây lan nhanh chóng trên toàn cầu và ảnh hưởng nặng nề đặc biệt đến Mỹ và EU. Đây là những thị trường xuất khẩu chính của Việt Nam, đóng góp lần lượt 23,2% và 15,7% vào tổng giá trị xuất khẩu trong năm 2019. Trong thời gian dịch bệnh, lượng hàng hóa xuất khẩu qua các cảng biển Việt Nam sẽ giảm mạnh:
- Mặc dù hệ thống cảng biển của các nước vẫn tiếp tục hoạt động để duy trì chuỗi cung ứng toàn cầu, tuy nhiên, các biện pháp cụ thể mà các quốc gia áp dụng để ngăn chặn sự bùng phát của dịch, bao gồm kiểm tra hải quan, đóng cửa biên giới, áp dụng thời gian cách ly 14 ngày đối với tàu thuyền, v.v., sẽ làm chậm lại dòng lưu thông của hàng hóa.
- Ngoài ra, nhu cầu về các hàng hóa được xuất khẩu chính thông qua hệ thống cảng biển, bao gồm hàng dệt may, da giày, gỗ và các sản phẩm gỗ, v.v sẽ giảm đáng kể. Theo thống kê của Hải quan Việt Nam, chúng tôi ước tính hàng dệt may và da giày chiếm khoảng 30% tổng giá trị hàng hóa xuất khẩu qua cảng biển. Gỗ và các sản phẩm gỗ chiếm 9% tổng giá trị hàng hóa xuất khẩu qua cảng biển Việt Nam. Do các lệnh hạn chế đi lại, cách ly và thực hiện các chính sách giãn cách xã hội tại các quốc gia có dịch, nhu cầu đối với các mặt hàng này sẽ giảm mạnh.
Bảng 5: Tỷ trọng các nhóm hàng xuất khẩu chính của hệ thống cảng biển Việt Nam
Kịch bản cơ sở của chúng tôi giả định dịch COVID-19 sẽ đạt đỉnh trong Q2/2020 tại châu Âu, Mỹ và châu Á, và do đó hoạt động thương mại sẽ cải thiện dần trở lại từ Q3/2020. Do tác động tiêu cực của dịch bệnh, chúng tôi đưa ra dự báo giá trị xuất khẩu trong năm 2020 sẽ tăng 1,4% so với mức 7,6% so với cùng kỳ trong năm 2019. Tuy nhiên, nhờ nhu cầu toàn cầu hồi phục trong năm 2021, tổng giá trị xuất khẩu và nhập khẩu tại Việt Nam sẽ tăng 8,2% trong năm tới.
Rủi ro cạnh tranh tại khu vực Hải Phòng
Bên cạnh tác động tiêu cực của dịch bệnh, rủi ro cạnh tranh gia tăng tại khu vực Hải Phòng cũng sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận trong năm 2020 của GMD. Một cảng mới đã đi vào hoạt động từ cuối năm 2019 và cùng với nhu cầu lưu thông hàng hóa giảm do sự ảnh hưởng của dịch COVID-19, chúng tôi dự báo nguồn cung sẽ vượt cầu 43,7% trong năm 2020 từ mức 27,6% trong năm 2019.
Cạnh tranh gia tăng tại các cảng container Hải Phòng
Cảng mới của CTCP Hóa dầu Quân đội (MIPEC) đã đi vào hoạt động từ cuối năm 2019 với công suất là 300.000 TEU. Theo đó, tổng công suất cảng năm 2020 tại khu vực Hải Phòng hiện đã lên đến 6,63 triệu TEU/năm. Do tác động tiêu cực của dịch bệnh, chúng tôi ước tính tổng lượng hàng qua các cảng Hải Phòng giảm 7% trong năm 2020 xuống 4,6 triệu TEU. Theo đó, mức dư thừa công suất sẽ đạt 43,7% từ mức 27,6% trong năm 2019.
Hơn nữa, áp lực cạnh tranh từ Cảng Container Quốc Tế Hải Phòng (HICT) tại khu vực Lạch Huyện cao hơn so với ước tính của chúng tôi. Đây là công ty liên doanh giữa Công ty Tân cảng Sài Gòn (sở hữu 51% cổ phần) và một số hãng tàu bao gồm Công ty TNHH MITSUI O.S.K Lines (17,5%), Công ty TNHH Wan Hai Lines (16,5%) và Tập đoàn Itochu (15%).
HICT đi vào hoạt động từ ngày 13/5/2018 và hiện là cảng container nước sâu lớn nhất tại miền Bắc Việt Nam. Cảng có công suất 1,1 triệu TEU với khả năng tiếp nhận được tàu có trọng tải lên tới 100.000 DWT, lớn hơn nhiều so với mức trọng tải cao nhất là 40.000 DWT có thể cập tại các cảng khác trong khu vực Hải Phòng.
Do HICT đi vào hoạt động, nhiều hãng tàu đã nâng cỡ tàu sử dụng để tiết kiệm chi phí vận chuyển. Theo đó, lượng hàng qua cảng này đã tăng 557,7% so với cùng kỳ năm 2019 lên mức 416.986 TEU và tiếp tục tăng 336,6% so với cùng kỳ trong 2 tháng đầu năm 2020. Theo đó, thị phần của HICT đã tăng mạnh từ mức 1,3% trong năm 2018 lên 8,4% trong 2019 và lên 13,2% trong 2 tháng đầu năm 2020.
Trong khi đó, thị phần của GMD giảm từ 19,3% trong năm 2018 xuống 18,7% trong năm 2019 và 16,4% trong 2 tháng đầu năm 2020. Điều này đã dẫn đến việc lượng hàng qua cảng trong năm 2019 thấp hơn 6,1% dự báo của chúng tôi.
Bảng 6: Cơ cấu thị phần các doanh nghiệp vận tải biển tại khu vực Hải Phòng
Chúng tôi tin rằng các hãng tàu sẽ tiếp tục tăng cỡ tàu và HICT sẽ tiếp tục thu hút sự tăng trưởng tốt về lượng hàng trong những năm tới. Trong số 3 cảng container của GMD tại khu vực Hải Phòng chúng tôi dự báo cảng Nam Hải (NHP) sẽ bị ảnh hưởng nặng nhất vì cảng nằm ở khu vực thượng nguồn và chỉ có thể tiếp nhận các tàu lên tới 10.000 DWT. Trong khi đó, Nam
Hải Đình Vũ (NHĐV) và Nam Đình Vũ (NĐV) sẽ ít bị ảnh hưởng hơn do các cảng này năm tại khu vực hạ nguồn và có thể tiếp nhận các tàu với trọng tải lần lượt là 30.000 DWT và 40.000 DWT. Trong năm 2019, lượng hàng qua cảng NHP giảm mạnh 20,3% so với cùng kỳ trong khi tổng lượng hàng qua cảng NĐV và NHĐV vẫn tăng 1,8% so với cùng kỳ.
Bảng 7: Lượng hàng qua cảng thượng nguồn và hạ nguồn tại khu vực Hải Phòng (‘000 TEU)
Bảng 8: Tăng trưởng của lượng hàng qua cảng so với cùng kỳ tại khu vực Hải Phòng
Trong năm 2020, do cạnh tranh gay gắt và tác động tiêu cực của dịch COVID-19, chúng tôi dự báo rằng tổng lượng hàng qua cảng GMD tại khu vực Hải Phòng giảm 12,2%; điều này do lượng hàng qua cảng NHP, NHĐV và NĐV giảm lần lượt là 15%, 13% và 10%.
Cho năm 2021, chúng tôi hy vọng lượng hàng qua cảng hồi phục mạnh tại khu vực Hải Phòng và dự báo tăng 11% lên 5,1 triệu TEU. Tuy nhiên, do vị trí không thuận lợi, chúng tôi dự báo lượng hàng qua cảng NHP sẽ tiếp tục giảm 5,9%. Lượng hàng qua cảng NHĐV tăng 14,9% và cảng NĐV tăng 22,2%. Lượng hàng qua cảng NĐV tăng là nhờ cơ sở vật chất vượt trội và sở hữu vị trí tốt nhất trong 3 cảng container của GMD tại Hải Phòng. Chúng tôi lưu ý rằng cảng NĐV mới chỉ đi vào hoạt động được 2 năm, từ tháng 5/2018, và hiện là cảng hiện đại thứ 2, sau HICT, tại TP Hải Phòng.
Dự án Nam Đình Vũ Giai đoạn 2 sẽ tạm dừng. Do tác động tiêu cực của sự bùng phát dịch COVID-19 và tình trạng thừa nguồn cung tại khu vực Hải Phòng, GMD đã quyết định hoãn dự án Nam Đình Vũ giai đoạn 2 tại khu vực này. Thời gian khởi động lại dự án và sẽ được quyết định dựa trên sự hồi phục của lượng hàng qua cảng sau đại dịch. GMD cho biết việc tạm dừng dự án sẽ chỉ gây tác động nhỏ đến công ty do công tác thi công của dự án chưa nhiều và GMD chưa tiến hành vay nợ cho dự án.
Nguồn cung tăng. Cảng Hải Phòng (PHP – Không đánh giá) đang có kế hoạch đầu tư vào một cảng nước sâu, có vị trí gần HICT trong khu vực Lạch Huyện. Cảng sẽ có công suất 1,1 triệu TEU, tương đương với HICT và có tổng vốn đầu tư là 7.000 tỷ đồng. Dự án sẽ được chia thành 2 giai đoạn và sẽ bắt đầu triển khai xây dựng vào cuối năm 2020. Giai đoạn đầu tiên có công suất 550.000 TEU và sẽ bắt đầu đi vào hoạt động từ năm 2023. Giai đoạn 2 có công suất tương tự và dự kiến đi vào hoạt động từ năm 2025.
Mặc dù tính thêm công suất của cảng này, chúng tôi dự báo rằng tới năm 2023 cung sẽ chỉ vượt cầu 1,5 triệu TEU, thấp hơn mức dư thừa hiện tại là 2 triệu TEU (năm 2020). Điều này sẽ đạt được nhờ vào việc nhu cầu tăng trưởng dự báo bình quân là 5%/năm từ năm 2021.
Bảng 9: Cung-cầu các cảng container tại Hải Phòng
Tuy nhiên, các hãng vận tải nhiều khả năng sẽ tiếp tục nâng trọng tải của tàu để tận dụng các cảng biển mới có công suất lớn. Do đó, về lâu dài, lượng hàng qua cảng GMD sẽ bị ảnh hưởng bởi các cảng biển mới đi vào hoạt động. Chúng tôi đưa ra các giả định thận trọng rằng lượng hàng qua cảng NHP và NHĐV sẽ giảm lần lượt 20% và 15,0% mỗi năm từ năm 2023 và lượng hàng qua cảng NĐV vẫn sẽ tăng nhưng với mức tăng trưởng thấp là mức 5% mỗi năm.
Mặc dù cạnh tranh gia tăng ở khu vực Hải Phòng có thể có tác động tiêu cực đến GMD, chúng tôi vẫn giữ quan điểm tích cực đối với công ty nhờ vào triển vọng của cảng biển mới, Gemalink tại khu vực Cái Mép Thị Vải.
Cập nhật về Gemalink và các dự án khác
Gemalink sẽ bắt đầu đi vào hoạt động từ cuối Q4/2020 và sẽ là động lực tăng trưởng chính cho GMD trong dài hạn. Bên cạnh đó, GMD vẫn đang tìm nhà đầu tư để thoái vốn các dự án không cốt lõi bao gồm dự án trồng cây cao su và bất động sản. Việc thoái vốn này có thể tạo ra nguồn thu nhập không thường xuyên cho công ty.
Tổng công suất của Gemalink là 2,4 triệu TEU, chia thành 2 giai đoạn. Giai đoạn 1 với công suất 1,5 triệu TEU, tương đương với 83% tổng công suất của toàn bộ cảng container hiện tại của GMD. Giai đoạn 1 sẽ bắt đầu đi vào hoạt động từ tháng 11/2020.
Gemalink sẽ là động lực tăng trưởng chính trong dài hạn
Gemalink có vị trí chiến lược tại khu vực Cái Mép Thị Vải (CMTV) gần TP HCM (cách chưa đến 80km). Tốc độ tăng trưởng gộp bình năm của lượng hàng qua các cảng container tại khu vực này tăng rất tốt, đạt 27% trong 5 năm qua.
Chúng tôi tin rằng mức độ tăng trưởng cao này sẽ tiếp tục được giữ ổn định trong dài hạn. CMTV có chức năng như một cảng cửa ngõ tại khu vực miền Nam và được định hướng sẽ là cảng trung chuyển trong khu vực . Đây là một trong 2 hệ thống cảng container nước sâu tại Việt Nam, hệ thống cảng còn lại nằm tại khu vực Lạch Huyện (TP Hải Phòng). Theo đó, CMTV tại miền Nam và Lạch Huyện tại miền Bắc là 2 cảng cửa ngõ kết nối Việt Nam trực tiếp với EU và Mỹ, và không cần phải chuyển tải qua nước thứ 3. Các tàu có trọng tải ngày càng lớn đang được sử dụng để tiết kiệm chi phí và do vậy khu vực CMTV, với khả năng tiếp nhận các tàu có trọng tải lên tới 200.000 DWT, sẽ thu hút nhiều khách hàng hơn trong những năm tới.
Bảng 10: Hệ thống cảng tại khu vực TP HCM
Bên cạnh đó, phần lớn các cảng tại TP HCM đã hoạt động gần hết công suất, do vậy đang có sự chuyển dịch hàng hóa từ khu vực TP HCM sang CMTV. Theo thống kê của Hiệp hội Cảng biển Việt Nam (VPA) về tổng sản lượng hàng hóa qua hệ thống cảng biển tại miền Nam Việt Nam, tỷ trọng hàng hóa của các cảng tại TP HCM giảm dần từ 65,2% trong năm 2013 xuống 55,9% trong năm 2018; trong khi tỷ trọng đối với khu vực CMTV tăng từ 30,6% lên 34,1%.
Chúng tôi ước tính lượng hàng của cảng container CMTV sẽ tăng 5% trong năm 2020 so với mức 27,9% trong năm 2019 do tác động tiêu cực của dịch COVID-19. Tuy nhiên, trong năm 2021 chúng tôi kỳ vọng lượng hàng qua cảng sẽ hồi phục 37% nhờ tổng giá trị xuất nhập khẩu tăng mạnh trở lại. Cho năm 2022, chúng tôi ước tính tổng lượng hàng qua hệ thống cảng này tăng 25% so với 2021.
Bảng 11: Tốc độ tăng trưởng gộp bình quân hệ thống cảng container năm 2015-2019
Bảng 12: Lượng hàng qua các cảng container CMTV
Mặc dù Tập đoàn CMA CGM (cổ đông lớn của Gemalink, hiện giữ 25.0% cổ phần) đang có kế hoạch giảm cổ phần tại Gemalink, chúng tôi vẫn giữ quan điểm tích cực về triển vọng dài hạn của cảng:
- CMA CGM đã ký thỏa thuận bán cổ phần tại 10 cảng biển, bao gồm Gemalink cho Terminal Link. Đây là một công ty liên doanh được thành lập vào năm 2013 với China Merchants Port, trong đó tỷ lệ sở hữu của CMA CGM là 51% và China Merchants Port là 49%.
- Giao dịch đang trong quá trình đàm phán. CMA CGM hiện đang nắm giữ 25% cổ phần tại Gemalink. Sau khi thực hiện giao dịch này, CMA CGM sẽ gián tiếp nắm giữ 12,75% cổ phần của Gemalink thông qua Terminal Link.
- Việc CMA CGM giảm tỷ lệ sở hữu đã gây ra các lo ngại rằng CMA CGM có thể sẽ không sử dụng cảng Gemalink nhiều như ước tính trước đây. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng rủi ro này là không đáng kể vì các cảng container khác trong khu vực CMTV đang hoạt động gần hết công suất, và khi Gemalink bắt đầu đi vào hoạt động, cảng sẽ tận dụng được mức tăng trưởng hàng hóa tốt tại khu vực CMTV.
Chúng tôi ước tính Gemalink sẽ đạt mức hòa vốn ở mức 1,07 triệu TEU. Trong năm 2021, chúng tôi dự báo công suất hoạt động của cảng là 63,3% với sản lượng hàng hóa qua cảng là 950.000 TEU. Trong năm 2022, chúng tôi dự báo lượng hàng hóa qua cảng sẽ tăng lên 1,2 triệu TEU, tương đương với 80% tổng công suất.
Do công suất hoạt động thấp trong năm 2021, chúng tôi dự báo Gemalink sẽ lỗ 98,5 tỷ đồng. Do GMD sở hữu 75% cổ phần tại Gemalink, chúng tôi dự báo Cổ phiếu GMD sẽ ghi nhận khoản lỗ 73,9 tỷ đồng trong năm 2021. Tuy nhiên, nhờ lượng hàng hóa qua cảng cải thiện trong năm 2022, Gemalink sẽ bắt đầu có lợi nhuận đạt 110,2 tỷ đồng và đóng góp khoảng 82,6 tỷ đồng vào lợi nhuận của GMD trong năm 2022. Lợi nhuận của GMD sẽ cải thiện trong tương lai nhờ lượng hàng qua cảng tăng. Dự báo của chúng tôi đối với Gemalink và đóng góp vào lợi nhuận của GMD như bảng dưới đây.
Bảng 13: Dự báo cho Gemalink
Tiềm năng tăng trưởng tốt đối với Gemalink
GMD vẫn đang tìm kiếm NĐT để thoái vốn các dự án không cốt lõi, bao gồm các dự án trồng cây cao su và BĐS. Việc thoái vốn sẽ tạo ra các khoản lợi nhuận không thường xuyên cho GMD. Hiện tại, chúng tôi chưa đưa kế hoạch thoái vốn này vào mô hình dự báo của chúng tôi.
- Dự án BĐS Sài Gòn Gem: Dự án có diện tích 3.640 m2 và có vị trí chiến lược tại góc đường Lê Lợi và Nam Kỳ Khởi Nghĩa tại TP HCM. GMD sở hữu 31,5% cổ phần tại dự án này. Công ty cho biết, có một số NĐT sẵn sàng mua với mức giá 38.000 – 40.000 USD/m2.
- Dự án BĐS Viêng Chăn Lào: Dự án có diện tích 6.715 m2 nằm ở trung tâm thủ đô của Lào. GMD sở hữu 40% cổ phần tại dự án này. Dự án có 6 tầng, bao gồm một khách sạn 5 sao và một trung tâm thương mại. GMD đã khởi công dự án vào Q1/2019 và dự kiến sẽ được hoàn thành vào năm 2021. Tuy nhiên, GMD đang tìm đối tác để thoái vốn dự án này.
- Dự án trồng cây cao su: GMD trồng 10.000 ha cây cao su trên tổng diện tích 30.000 ha được cấp tại Campuchia. Tổng vốn đầu tư cho dự án tại thời điểm cuối tháng 6/2018 là 1.586 tỷ đồng. Tuy nhiên công ty đã ngừng trồng mới và hiện đang tìm kiếm các NĐT để thoái vốn dự án này.
Dự báo mới
Chúng tôi điều chỉnh giảm 28,9% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2020 và giảm 21,9% dự báo cho năm 2021 do ảnh hưởng của dịch COVID-19 và cạnh tranh gia tăng tại khu vực Hải Phòng. Tuy nhiên, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần sẽ hồi phục 18,3% trong năm 2021 nhờ lượng hàng hóa qua cảng hồi phục sau đại dịch. Cho năm 2022, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần tăng 23,3%; chúng tôi hy vọng Gemalink sẽ bắt đầu có lợi nhuận từ năm 2022 so với khoản lỗ trong năm 2021.
Giảm 28,9% dự báo lợi nhuận năm 2020
Dự báo mới cho năm 2020
Chúng tôi giảm dự báo doanh thu thuần năm 2020 xuống 2.367 tỷ đồng (giảm 10,4% so với cùng kỳ) từ 3,020 tỷ đồng (tăng 14,4% so với cùng kỳ) và giảm lợi nhuận thuần xuống 391,2 tỷ đồng (giảm 24% so với cùng kỳ) từ 550 tỷ đồng (tăng 6,8% so với cùng kỳ) dựa trên những giả định sau:
- Chúng tôi dự báo tổng sản lượng hàng hóa qua cảng GMD tại Hải Phòng giảm 12,2% trong năm 2020, do cạnh tranh gia tăng tại khu vực này và tác động của sự bùng phát dịch COVID-19. Trong khi đó, sản lượng hàng qua cảng tại các khu vực khác giảm 8%.
Bảng 14: Lượng hàng qua cảng dự báo năm 2019-2022
- Doanh thu thuần giảm 10,4% xuống 2.367 tỷ đồng và tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 36,5% từ 37,7% trong năm ngoái, chủ yếu là do lượng hàng hóa qua cảng giảm.
- Doanh thu HĐ tài chính giảm 69,6% xuống 32,9 tỳ VNĐ do không còn khoản lợi nhuận không thường xuyên trị giá 94,5 tỷ đồng từ việc bán 1,22% cổ phần tại CTCP Dịch vụ Hàng hóa Sài Gòn (SCS – Không đánh giá) trong năm 2019. Trong Q2/2019, GMD đã bán giảm tỷ lệ sở hữu tại SCS xuống 35,21% từ mức 36,43% trước đây. Chi phí tài chính được dự bào là 134,2 tỷ đồng (giảm 8,1%).
- Lợi nhuận từ công ty liên doanh và liên kết của GMD tăng mạnh 80,3% so với cùng kỳ trong năm 2019 nhờ (1) lợi nhuận thuần của SCS tăng trưởng tốt (tăng 20,9% so với cùng kỳ); (2) khoản hoàn thuế thu nhập doanh nghiệp của SCS trong giai đoạn năm 2014-2018 trị giá 23,8 tỷ đồng và (3) lợi nhuận của Gemadept Shipping Holdings hồi phục lên 55,2 tỷ đồng từ mức lỗ 20,3 tỷ đồng trong năm 2018. Do không còn khoản hoàn trả thuế thu nhập doanh nghiệp không thường xuyên của SCS, và lợi nhuận thuần của SCS và Gemadept Shipping Holdings dự kiến sẽ giảm do dịch COVID-19, chúng tôi dự báo lợi nhuận từ công ty liên kết giảm 28,7% xuống 170,3 tỷ đồng trong năm 2020.
- Chi phí bán hàng & quản lý là 464,2 tỷ đồng (giảm 10,4%) với tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu đi ngang.
- Lợi nhuận khác cải thiện lên 16,3 tỷ đồng từ mức lỗ 31,3 tỷ đồng do không còn khoản trích lập dự phòng trị giá 49,5 tỷ đồng được ghi nhận cho mảng cao su trong năm 2019.
- LNTT là 534,5 tỷ đồng (giảm 24,1% so với cùng kỳ) và lợi nhuận thuần là 391,2 tỷ đồng (giảm 24% so với cùng kỳ). EPS năm 2020 là 1.212đ (giảm 24%). Lưu ý rằng chúng tôi chưa đưa kế hoạch mua lại cổ phiếu quỹ vào mô hình dự báo.
Phân tích kịch bản lợi nhuận thuần cho năm 2020: Chúng tôi đưa ra các kịch bản để phân tích tác động của sự thay đổi trong sản lượng hàng hóa qua cảng đối với lợi nhuận thuần của GMD trong năm 2020:
- Trong kịch bản khả quan, sản lượng hàng hóa qua cảng tại khu vực Hải Phòng giảm 3% trong khi lượng hàng qua cảng tại các khu vực khác đi ngang trong năm 2020. Theo đó, lợi nhuận của công ty là 441,7 tỷ đồng (giảm 14,2% so với cùng kỳ).
- Trong kịch bản kém khả quan, sản lượng hàng hóa qua cảng tại khu vực Hải Phòng giảm 25% và tại các khu vực khác giảm 18%. Theo đó, lợi nhuận của công ty sẽ giảm 37,3% so với cùng kỳ xuống 323 tỷ đồng.
Bảng 15: Phân tích độ nhạy của lợi nhuận thuần theo sản lượng năm 2020
Dự báo mới cho năm 2021
Lợi nhuận năm 2021 sẽ tăng tốt sau đại dịch
Chúng tôi giảm 21,9% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2021 xuống 462,6 tỷ đồng (tăng 18,3% so với cùng kỳ). Theo quan điểm của chúng tôi, lượng hàng qua cảng hồi phục sau khi đại dịch kết thúc sẽ là động lực tăng trưởng cho năm 2021.
- Chúng tôi dự báo lượng hàng các cảng của GMD (ngoại trừ NHP và NĐV) sẽ hồi phục trở lại về mức trước khi xảy ra đại dịch. Trong khi đó, lượng hàng qua cảng NHP sẽ tiếp tục giảm 5,9%, thấp hơn 20% so với năm 2019. Ngược lại, nhờ vị trí chiến lược và cơ sở vật chất hiện đại, chúng tôi dự báo sản lượng hàng hóa qua cảng NĐV sẽ tăng 22,2% trong năm 2021, cao hơn 10% so với năm 2019.
- Doanh thu thuần dự báo đạt 2.721 tỷ đồng (tăng 15%). Lợi nhuận gộp dự báo đạt 1.033 tỷ đồng (tăng 19,7%) nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện lên 38% so với 36,5% trong năm 2020 do sản lượng hàng hóa qua cảng hồi phục.
- Chúng tôi dự báo Gemalink sẽ lỗ 98,5 tỷ đồng trong năm 2021 do công suất thấp trong năm đầu tiên hoạt động. Do GMD nắm giữ 75% cổ phần tại Gemalink, công ty sẽ ghi nhận khoản lỗ 73,9 tỷ đồng cho Gemalink vào năm 2021. Theo đó, tổng lợi nhuận từ công ty liên kết và liên doanh của GMD sẽ giảm 21,6% trong năm 2021.
- Lợi nhuận từ các cảng hiện tại tăng sẽ bù đắp cho khoản lỗ từ Gemalink, và chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2021 sẽ tăng 18,3% lên 462,6 tỷ đồng. EPS năm 2021 là 1.433đ.
Phân tích các kịch bản lợi nhuận thuần cho năm 2021:
Kịch bản cơ sở của chúng tôi giả định lượng hàng qua cảng của GMD trong năm 2021 sẽ trở lại bình thường, trừ NHP (thấp hơn 20% so với mức trước khi xảy ra đại dịch) và NĐV (cao hơn 10% so với mức trước khi xảy ra đại dịch) như đã đề cập ở trên. Đây là giả định thận trọng theo quan điểm của chúng tôi. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng là Gemalink sẽ là biến số đối với kết quả kinh doanh 2021, do đó chúng tôi đánh giá lợi nhuận GMD năm 2021 dựa trên các kịch bản khác nhau đối với sản lượng và giá cước của Gemalink.
Các kịch bản về lợi nhuận năm 2021 của chúng tôi như sau:
- Trong kịch bản lạc quan nhất, lợi nhuận của Gemalink là 63,1 tỷ đồng trong năm 2021. Theo đó, lợi nhuận thuần của GMD là 551,3 tỷ đồng, tăng trưởng 40,9% so với dự báo năm 2020 hiện tại của chúng tôi.
- Trong kịch bản kém khả quan nhất, Gemalink sẽ lỗ 265,2 tỷ đồng trong năm 2021. Theo đó, lợi nhuận thuần năm 2021 là 371,1 tỷ đồng, giảm 5,1% so với dự báo hiện tại cho năm 2020.
Bảng 16: Phân tích độ nhạy lợi nhuận của Gemalink năm 2021
Bảng 17: Phân tích độ nhạy lợi nhuận và định giá năm 2021 của GMD
Dự báo năm 2022
Lợi nhuận của Gemalink hồi phục mạnh trở lại sẽ là động lực tăng trưởng chính cho năm 2022
Chúng tôi đưa ra dự báo năm 2022 với doanh thu thuần đạt 2.892 tỷ đồng (tăng 6,3%) và lợi nhuận thuần đạt 570,5 tỷ đồng (tăng 23,3%). Công suất hoạt động tại Gemalink tăng giúp tỷ suất lợi nhuận cải thiện và trở thành động lực tăng trưởng chính cho lợi nhuận năm 2020 của GMD. Lợi nhuận của Gemalink dự báo là 110,2 tỷ đồng so với mức lỗ 73,9 tỷ đồng trong năm 2021 nhờ công suất hoạt động tăng. Giả định chính của chúng tôi như sau:
- Tổng lượng hàng qua cảng container của GMD tại khu vực Hải Phòng tăng 4,6% trong năm 2022. Lượng hàng qua cảng Dung Quất tăng 5% và cảng Phước Long tăng 2% do hạn chế về công suất (cảng này đã hoạt động gần hết công suất từ năm 2019 và GMD không thể tiếp tục mở rộng do quỹ đất hạn chế)
- Nhờ lượng hàng qua cảng tăng nhẹ, doanh thu thuần dự báo tăng 6,3% lên 2.892 tỷ đồng. Lợi nhuận gộp dự báo đạt 1.109 tỷ đồng (tăng 7,4%) với tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện nhẹ lên 38,4% từ 38,0% trong năm 2021 nhờ lượng hàng hóa qua cảng tăng.
- Chúng tôi dự báo Gemalink sẽ có lợi nhuận từ năm 2022 và kỳ vọng công ty sẽ ghi nhận lợi nhuận 110,2 tỷ đồng từ hoạt động khai thác cảng so với khoản lỗ 73,9 tỷ đồng trong năm 2021. Theo đó, lợi nhuận từ các công ty liên kết của Gemalink sẽ tăng lên 318,4 tỷ đồng (tăng 138,6%) từ 133,5 tỷ đồng trong năm 2021.
- Nhờ đóng góp từ Gemalink tăng, lợi nhuận thuần năm 2022 dự báo tăng mạnh 23,2% lên 570,5 tỷ đồng.
Định giá và khuyến nghị
Chúng tôi giảm 18,5% giá mục tiêu GMD xuống 23.079đ/cp từ 28.300đ/cp để phản ánh tác động của COVID-19 và tình hình cạnh tranh tăng cao tại khu vực Hải Phòng. Tuy nhiên, chúng tôi nâng đánh giá lên Mua vào từ Tăng tỷ trọng nhờ triển vọng tăng trưởng mạnh cho năm 2021 và 2022, được dẫn dắt bới sản lượng hồi phục sau đại dịch và đóng góp mới từ Gemalink. Tại giá mục tiêu, tiềm năng tăng giá của cổ phiếu là 42%.
Định giá
Chúng tôi thay đổi phương pháp định giá sang DCF từ phương pháp định giá so sánh EV/EBITDA trước đây. Chúng tôi cho rằng phương pháp này sẽ phản ánh chính xác hơn triển vọng lợi nhuận về dài hạn của GMD. Giả định chính của chúng tôi như sau:
- Cạnh tranh tại khu vực Hải Phòng sẽ trở nên khốc liệt hơn từ năm 2023 với 2 cầu cảng mới của PHP đi vào hoạt động tại khu vực Lạch Huyện như đã đề cập ở trên. Do đó, chúng tôi giả định thận trọng lượng hàng qua cảng NHP và NHĐV sẽ lần lượt giảm 20%/năm và 15%/năm từ năm 2023. Trong khi đó, lượng hàng qua cảng NĐV vẫn sẽ tăng nhưng với tốc độ thấp ở mức 5%/năm. Sản lượng tại cảng Dung Quất và cảng Phước Long sẽ đi ngang từ năm 2023 do hạn chế về công suất.
- Lợi nhuận của Gemalink sẽ dần cải thiện nhờ tăng công suất và giảm chi phí lãi vay nhờ vào việc trả nợ theo tiến độ. Vào năm 2025, lợi nhuận của Gemalink dự báo đạt 397 tỷ đồng, đóng góp 298 tỷ đồng vào GMD và chiếm 27% tổng lợi nhuận của GMD vào năm 2025.
- Chúng tôi ước tính WACC là 12,2% và giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn là 2%. Giá mục tiêu dựa trên phương pháp DCF là 23.838đ, với tiềm năng tăng giá là 42%. Giá mục tiêu phản ánh sự hồi phục của lợi nhuận thuần và triển vọng dài hạn cho GMD.
- Lưu ý rằng chúng tôi chưa đưa kế hoạch mua cổ phiếu quỹ của GMD vào mô hình định giá DCF.
Bảng 18: Định giá FCFF
Bảng 19: Tính toán WACC
Bảng 20: Định giá FCFF
Bảng 21: Định giá so sánh
Cơ hội đầu tư hấp dẫn
Khuyến nghị. Chúng tôi nâng đánh giá lên Mua vào từ Tăng tỷ trọng. Chúng tôi tin rằng cổ phiếu đã bị “quá bán” và ước tính tiềm năng tăng giá của cổ phiếu là 42% tại thị giá hiện tại. Cổ phiếu GMD đang giao dịch với P/E năm 2021 là 11,3 làn, P/B là 0,8 lần và EV/EBITDA là 6,1 lần, đây là mức hấp dẫn theo quan điểm của chúng tôi. Bên cạnh đó, tỷ suất cổ tức/giá là 6,2% trong năm 2020 và 7,4% trong năm 2021, dựa trên dự báo của chúng tôi là 1.000đ cổ tức tiền mặt vào năm 2020 và 1.200đ cổ tức tiền mặt trong năm 2021.
Mặc dù chúng tôi giảm 18,5% giá mục tiêu từ 28.300đ xuống 23.079đ, chúng tôi tin rằng lợi nhuận sẽ hồi phục dần từ nửa cuối năm 2020 do ảnh hưởng của sự bùng phát dịch COVID-19 giảm bớt tại các thị trường xuất khẩu chính như Mỹ và EU. Bên cạnh đó, lợi nhuận từ Gemalink sẽ đóng góp mạnh từ năm 2022.
Lưu ý rằng KQKD nửa đầu năm 2020 sẽ chịu tác động đáng kể do sự bùng phát của dịch và mức nền so sánh cao trong nửa đầu năm 2019. Giá cổ phiếu có thể sẽ bị ảnh hưởng khi KQKD được công bố, tuy nhiên đây có thể sẽ là cơ hội tốt để mua vào cho mục tiêu đầu tư dài hạn.
Rủi ro đối với dự báo và khuyến nghị của chúng tôi bao gồm (1) tác động từ dịch COVID-19 nghiêm trọng hơn dự báo; (2) nền kinh tế vĩ mô hồi phục chậm hơn so với giả định của chúng tôi (chúng tôi giả định sẽ hồi phục mạnh trong năm 2021); (3) Gemalink tăng trưởng chậm và (4) điều kiện hoạt động tại Hải Phòng khó khăn hơn dự báo. Tuy nhiên, theo chiều ngược lại các yếu tố này cũng có thể xảy ra, và nếu vậy lợi nhuận của GMD sẽ vượt kỳ vọng của chúng tôi.
Do cổ phiếu đã bị bán tháo mạnh trong thời gian qua, chúng tôi đưa ra khuyến nghị mua GMD với mục tiêu đầu tư dài hạn.
Nguồn: HSC