Cập nhật cổ phiếu GMD – Duy trì triển vọng dài hạn tích cực mặc dù cạnh tranh gia tăng

Chúng tôi duy trì đánh giá Tăng tỷ trọng đối với cổ phiếu GMD với giá mục tiêu là 28.300đ; cao hơn 17,9% so với thị giá hiện tại. 

Đồ thị cổ phiếu GMD phiên giao dịch ngày 28/12/2019. Nguồn: AmiBroker.

Mặc dù sản lượng tại các cảng container khu vực Hải Phòng tăng chậm lại trong năm nay, chúng tôi cho rằng đây là ảnh hưởng ngắn hạn từ cuộc chiến tranh thương mại Mỹ-Trung. Ngoài ra, chúng tôi nhận thấy xu hướng dịch chuyển hoạt động sản xuất từ Trung Quốc sang Việt Nam trong năm 2019 sẽ giúp lượng hàng tại khu vực Hải Phòng hồi phục khi những nhà máy này bắt đầu đi vào hoạt động.

GMD dự kiến thoái vốn khỏi các mảng kinh doanh không cốt lõi để tập trung vào các dự án đầu tư cảng biển, bao gồm cảng Gemalink và Nam Đình Vũ Giai đoạn 2. Cảng Gemalink dự kiến đi vào hoạt động từ cuối Q3/2020. Ngoài ra, Nam Đình Vũ Giai đoạn 2 đã khởi công vào ngày 18/11 năm nay và dự kiến sẽ bắt đầu đi vào hoạt động từ Q2/2021.

Mặc dù lợi nhuận dự báo sẽ tăng trưởng ở mức một con số trong 2 năm tới do công suất hoạt động thấp vì dự án mới đi vào hoạt động, chúng tôi vẫn duy trì quan điểm lạc quan về triển vọng dài hạn của GMD.

Gemalink sẽ là động lực tăng trưởng chủ chốt trong dài hạn của GMD. Cảng Gemalink có vị trí thuận lợi tại khu vực Cái Mép Thị Vải. Ngoài ra, Gemalink có thể đạt được hiệu suất sử dụng tốt trong những năm đầu đi vào hoạt động nhờ CMA-CGM. Đây là hãng tàu lớn thứ 4 trên thế giới, đồng thời là thành viên của liên minh Ocean Alliance (một trong 3 liên minh hàng hải lớn nhất thế giới) và hiện đang nắm giữ 25% tỷ lệ sở hữu tại Gemalink. Bên cạnh đó, khu vực Cái Mép Thị Vải có mức tăng trưởng tốt trong thời gian qua và các đối thủ cạnh tranh khác đã hoạt động gần hết công suất. Ngoài ra, cảng Nam Đình Vũ Giai đoạn 2 bắt đầu đi vào hoạt động từ giữa 2021 có thể giúp GMD duy trì tăng trưởng sản lượng tại khu vực miền Bắc sau khi Giai đoạn 1 hoạt động hết công suất vào năm 2021.

Doanh thu thuần Q3/2019 giữ nguyên trong khi LNTT tăng nhẹ

Doanh thu thuần Q3/2019 đạt 697,7 tỷ đồng (giảm 0,2% so với cùng kỳ), thấp hơn so với kỳ vọng của chúng tôi do: (1) áp lực cạnh tranh từ Cảng Container Quốc Tế Hải Phòng (HICT) và (2) lượng hàng container khu vực thành phố Hải Phòng tăng chậm do ảnh hưởng tiêu cực từ chiến tranh thương mại. Tuy nhiên nhờ lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết tăng mạnh 79,3% so với cùng kỳ, LNTT Q3/2019 vẫn tăng nhẹ 4% đạt 212 tỷ đồng; sát với kỳ vọng của chúng tôi.

Bảng 1:  KQKD hợp nhất Q3 và 9 tháng đầu năm (triệu VNĐ)

Sản lượng tại các cảng khu vực Hải Phòng giảm nhẹ do cạnh tranh gia tăng trong khi sản lượng tại cảng Dung Quất và Phước Long tăng trưởng. Công ty không công bố sản lượng tại các cảng trong kỳ. Tuy nhiên dựa trên các thông tin công bố từ các cơ quan quản lý chức năng, chúng tôi ước tính lượng hàng qua các cảng của GMD như sau:

• Chúng tôi ước tính lượng hàng của GMD tại các cảng khu vực Hải Phòng gồm Nam Hải, Nam Hải Đình Vũ và Nam Đình Vũ giảm nhẹ 2,1% so với cùng kỳ còn 244.000 TEU trong Q3/2019.
• Theo Cảng vụ Hàng hải Hải Phòng, tổng lượng hàng container tại Hải Phòng tăng 2,2% so với cùng kỳ đạt 1,25 triệu TEU trong Q3/2019.
• Tuy nhiên, nếu trừ lượng hàng qua HICT (tăng 337,4% so với cùng kỳ đạt 126.900 TEU), lượng hàng qua các cảng container khác tại khu vực TP Hải Phòng giảm 5,9% so với cùng kỳ. HICT là cảng biển nước sâu đã đi vào hoạt động từ năm 2018, khiến cạnh tranh trong khu vực gia tăng và các hãng tàu quốc tế đã tăng trọng tải tàu khi sử dụng cảng HICT, theo đó giảm lượng hàng qua các cảng khác tại khu vực TP Hải Phòng.
• Với vị trí địa lý tốt của cảng Nam Hải Đình Vũ và Nam Đình Vũ, chúng tôi ước tính tổng lượng hàng của GMD tại khu vực TP Hải Phòng chỉ giảm 2,1% so với cùng kỳ còn 244.000 TEU trong Q3/2019.
• Cảng Phước Long PIP và cảng Dung Quất: Chúng tôi ước tính lượng hàng qua 2 cảng này lần lượt tăng 20% và 15% so với cùng kỳ nhờ có vị trí tốt tại khu vực miền Nam và miền Trung. Chúng tôi nhận thấy 85% lượng hàng tại cảng Phước Long PIP là từ khu vực Cái Mép Thị Vải (CMTV). Khoảng 50-65% tổng số tàu tại khu vực CMTV chuyên chở hàng xuất khẩu sang Mỹ và giá trị xuất khẩu của Việt Nam sang Mỹ đã tăng mạnh 28,1% so với cùng kỳ, giúp cảng Phước Long PIP có thể đạt mức tăng trưởng tốt trong Q3/2019.

Tuy nhiên, mặc dù lượng hàng tăng nhẹ nhưng doanh thu đi ngang do phí xếp dỡ bình quân giảm. Công ty không công bố phí xếp dỡ cho Q3/2019 nhưng sau khi trao đổi với một số cảng tại khu vực Hải Phòng, chúng tôi cho rằng mức phí xếp dỡ bình quân giảm do (1) lượng hàng container đông lạnh giảm và (2) áp lực cạnh tranh từ HICT gia tăng. Chúng tôi lưu ý phí xếp dỡ hàng container đông lạnh thường cao hơn 15-20% so với hàng container thường.

LNTT tăng 4% so với cùng kỳ đạt 212 tỷ đồng nhờ lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết tăng mạnh. Lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết tăng mạnh 79,3% so với cùng kỳ đạt 53,6 tỷ đồng từ 29,8 tỷ đồng cùng kỳ. Điều này chủ yếu là do LNST tại CTCP Dịch vụ Hàng hóa Sài Gòn (SCS – HSX) tăng 11,7% so với cùng kỳ trong Q3/2019. SCS đóng góp nhiều nhất trong lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết của GMD. Ngoài ra, lợi nhuận tại Công Ty TNHH Gemadept Shipping Holding cũng hồi phục, đạt 15 tỷ đồng trong Q3/2019 so với khoản lỗ ước tính khoảng 5 tỷ đồng trong Q3/2018.

LNTT lũy kế 9 tháng giảm 69,3% nhưng LNTT từ hoạt động kinh doanh cốt lõi tăng

Lũy kế 9 tháng, doanh thu thuần đạt 1.995 tỷ đồng (tăng 0,5% so với cùng kỳ) và LNTT đạt 611,9 tỷ đồng (giảm 69,3% so với cùng kỳ). Tuy nhiên nếu loại bỏ lợi nhuận không thường xuyên từ bán tài sản, thì LNTT hoạt động kinh doanh cốt lõi 9 tháng đầu năm tăng 9,4% so với cùng kỳ đạt 517,3 tỷ đồng.

• Trong 9 tháng đầu năm 2018, GMD đã bán cổ phần lớn tại 3 công ty con, gồm 49% cổ phần Công ty TNHH Gemadept Holding Sea Shipping, 51% cổ phần Công Ty TNHH Gemadept Holding Logistics và 51% cổ phần cảng Hoa Sen Gemadept. Tổng lợi nhuận từ thoái vốn là 1.519 tỷ đồng.
• Trong 9 tháng đầu năm 2019, GMD hạch toán 94,5 tỷ đồng lãi từ bán tài sản, chủ yếu từ bán 1,22% cổ phần SCS. Theo đó, tỷ lệ sở hữu của GMD tại SCS giảm còn 35,21% từ 36,43% tại thời điểm cuối năm 2018.

Nếu loại bỏ toàn bộ lợi nhuận không thường xuyên, LNTT hoạt động kinh doanh cốt lõi của GMD đạt 517,3 tỷ đồng (tăng 9,4% so với cùng kỳ) từ 472,9 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm 2018. Theo đó, GMD đã hoàn thành được 71,25% kế hoạch doanh thu thuần và 74,3% kế hoạch LNTT cốt lõi đề ra cho cả năm 2019.

Bảng 2:  LNTT của HĐKD cốt lõi GMD (triệu VNĐ)

Các dự án đầu tư cảng sẽ là động lực tăng trưởng dài hạn

Cảng Gemalink vẫn đang triển khai theo đúng kế hoạch: Giai đoạn 1 đã được triển khai vào Q4/2018 với công suất 1,5 triệu TEU. GMD dự kiến Giai đoạn 1 sẽ đi vào hoạt động vào cuối Q3/2020. Chúng tôi duy trì quan điểm tích cực về dự án này và tin rằng đây sẽ là động lực tăng trưởng chính cho GMD trong dài hạn, nhờ sự tăng trưởng mạnh tại khu vực CMTV và vị trí lý tưởng của cảng Gemalink.

• Tiềm năng tăng trưởng tại khu vực CMTV.

Các cảng container tại khu vực CMTV đạt mức tăng trưởng gộp bình quân trong 5 năm qua là 27,1%. Chúng tôi kỳ vọng khu vực này sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh trong các năm tới khu vực CMTV không chỉ là cửa ngõ khu vực phía Nam mà còn được đặt mục tiêu trở thành trung tâm trung chuyển của khu vực.

Đây là một trong hai khu vực cảng container nước sâu tại Việt Nam, khu vực còn lại là Lạch Huyện tại Tp Hải Phòng. Theo đó, CMTV tại miền Nam và Lạch Huyện tại miền Bắc là 2 cửa ngõ kết nối Việt Nam trực tiếp tới EU và Mỹ mà không cần phải trung chuyển qua một nước thứ ba. Các hãng tàu ngày càng nâng quy mô tàu để tiết kiệm chi phí nên khu vực CMTV với khả năng tiếp nhận được tàu trọng tải lên tới 200.000 DWT sẽ thu hút thêm được khách hàng trong những năm tới.

Bảng 3:  Sản lượng hàng hóa qua cảng Cái Mép Thị Vải

• Thứ hai, sau khi Gemalink đi vào hoạt động, cảng này sẽ tận dụng được tăng trưởng hàng hóa tại khu vực CMTV do các đối thủ cạnh tranh đã hoạt động gần hết công suất. Hiện có 6 cảng container tại khu vực CMTV với công suất 7,55 triệu TEU nhưng 2 cảng container đã được chuyển đổi sang cảng hàng rời do vị trí không thuận lợi, thiết kế lạc hậu và không đón được tàu có trọng tải lớn. Do vậy, tổng công suất thực tế các cảng container trong khu vực chỉ là 3,26 triệu TEU. Với lượng hàng đạt 2,95 triệu TEU thì công suất hoạt động tại các cảng này đã đạt 90,5% trong năm ngoái.
• Thứ ba, Gemalink sẽ có lợi thế cạnh tranh đáng kể nhờ có vị trí chiến lược và sự đóng góp từ hãng tàu lớn là CMA-CGM. Gemalink có vị trí lý tưởng tại cửa sông Cái Mép với chiều dài cầu cảng lớn nhất trong khu vực. Cảng Gemalink được thiết kế với 2 cầu cảng tiếp nhận tàu trung chuyển và 1 cầu cảng tiếp nhận tàu mẹ.

Ngoài ra, nhà đầu tư còn lại của Gemalink là CMA-CGM (nắm 25% cổ phần Gemalink còn GMD nắm 75% còn lại) sẽ đóng góp lượng hàng đáng kể cho cảng trong những năm đầu hoạt động. CMA-CGM là hãng tàu lớn thứ 4 trên thế giới và thuộc Ocean Alliance, là một trong 3 liên minh hàng hải lớn nhất thế giới.

Theo GMD, khi Gemalink đi vào hoạt động, Ocean Alliance sẽ chuyển các tàu hiện đang làm hàng tại các cảng khác trong khu vực CMTV về Gemalink. Ước tính lượng hàng của Ocean Alliance tại khu vực CMTV trong năm 2021 vào 0,8-1 triệu TEU, tương đương 53-67% công suất của Gemalink.

Chúng tôi ước tính Gemalink có thể đạt mức hòa vốn ở mức công suất 1 triệu TEU. Do vậy, chúng tôi dự báo Công ty sẽ lỗ trong năm 2020 và 2021 và bắt đầu có lãi từ 2022. Chúng tôi dự báo cho lợi nhuận Gemalink và đóng góp của cảng này vào lợi nhuận của GMD như sau.

Bảng 4:  Dự báo KQKD của Gemalink (triệu VNĐ)

Nam Đình Vũ Giai đoạn 2 đã được khởi công vào tháng 11/2019

• GMD đã khởi công xây dựng cảng Nam Đình Vũ Giai đoạn 2 vào ngày 18/11 năm nay. Với thời gian xây dựng là 15 tháng, dự kiến cảng sẽ đi vào hoạt động vào Q2/2021. Công suất cảng là 500.000 TEU/năm; tương đương Giai đoạn 1. Tổng chi phí đầu tư dự kiến là 50 triệu USD, trong đó 65% là đi vay, còn lại là vốn tự có. Do Giai đoạn 1 sẽ hoạt động hết công suất từ năm 2021, nên Giai đoạn 2 sẽ giúp GMD duy trì được tăng trưởng tại khu vực phía Bắc.
• Tính từ đầu năm, tốc độ tăng trưởng lượng hàng qua các cảng container tại Hải Phòng đã chậm lại. Trong 9 tháng đầu năm, tốc độ tăng chỉ đạt 0,2% so với cùng kỳ trong khi tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm trong 4 năm qua là 8,9%. Chúng tôi tin rằng đây là sự điều chỉnh xuất phát từ ảnh hưởng của chiến tranh thương mại Mỹ – Trung. Giá trị xuất nhập khẩu của Việt Nam trên thực tế đã tăng 8,4% so với cùng kỳ trong 9 tháng đầu năm, thấp hơn nhiều so với mức tăng 13,6% và 22,4% trong 9 tháng đầu năm 2018 và 9 tháng đầu năm 2017 so với cùng kỳ năm trước.
• Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy vốn FDI giải ngân tăng trưởng tích cực trong 10 tháng qua, đạt mức tăng 7,4% so với cùng kỳ. Điều này xuất phát từ xu hướng dịch chuyển sản xuất từ Trung Quốc sang Việt Nam nhằm tránh thuế từ Mỹ. Do vậy, chúng tôi kỳ vọng khi các nhà máy mới đi vào hoạt động, lượng hàng container tại TP Hải Phòng sẽ quay lại đà tăng trưởng 7-10%/năm. Hiện Hải Phòng chiếm khoảng 30% lượng hàng container cả nước.

Bảng 5:  Sản lượng hàng hóa tại TP Hải Phòng

GMD vẫn đang tìm đối tác để thoái vốn các khoản đầu tư ngoài hoạt động kinh doanh cốt lõi, gồm cao su và dự án BĐS. Những khoản thoái vốn này có thể đem lại lợi nhuận không thường xuyên cho GMD. Hiện tại, chúng tôi chưa ước tính hiệu quả từ các hoạt động thoái vốn này vào mô hình dự báo.

• Dự án BĐS Sài Gòn Gem: Dự án có diện tích 3.640 m2 và có vị trí chiến lược tại góc đường Lê Lợi và Nam Kỳ Khởi Nghĩa tại TP HCM. GMD có 31,5% cổ phần tại dự án này. Theo Công ty, đã có một số NĐT muốn mua đất với giá 35.000-40.000 USD/m2.
• Dự án BĐS Viêng Chăn Lào: Dự án có diện tích 6.715 m2 nằm tại trung tâm của thủ đô Lào. GMD nắm 40% cổ phần dự án. Dự án có 6 tầng gồm 1 khách sạn 5 sao và 1 trung tâm thương mại. GMD đã động thổ dự án vào Q1/2019. Dự kiến dự án sẽ hoàn thành vào năm 2021.
• Dự án trồng cao su: GMD đã trồng 10.000 ha cây cao su trên tổng diện tích được cấp là 30.000 ha tại Campuchia. Tổng vốn đầu tư cho dự án tính đến cuối tháng 6/2018 là 1.586 tỷ đồng. Tuy nhiên Công ty đã ngừng trông mới và đang tìm cách thoái vốn dự án.

Dự báo

Thay đổi của chúng tôi đối với dự báo cho năm 2019-2020 được thể hiện trong bảng dưới đây. Chúng tôi điều chỉnh giảm 3% và 5,1% dự báo doanh thu cho năm 2019 và năm 2020 do điều chỉnh giảm giả định phí xếp dỡ tại khu vực TP Hải Phòng do mức độ cạnh tranh gia tăng. Tuy nhiên, chúng tôi điều chỉnh tăng 3,9% dự báo LNTT cho năm 2019 và tăng 2,5% cho năm 2020 do điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết; chủ yếu nhờ SCS và lợi nhuận tại Công Ty TNHH Gemadept Shipping Holding hồi phục.

Cho năm 2019, HSC dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 3,4% và LNTT giảm 63,4% – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 2.799 tỷ đồng (tăng trưởng 3,4%) và LNTT đạt 799,4 tỷ đồng (giảm 63,4%). LNTT năm 2019 giảm mạnh chủ yếu do lợi nhuận không thường xuyên từ bán tài sản giảm. Nếu không tính lợi nhuận không thường xuyên, chúng tôi dự báo LNTT từ hoạt động kinh doanh cốt lõi năm 2019 tăng trưởng 6,4% đạt 704,8 tỷ đồng; theo đó P/E dự phóng năm 2019 là 13,2 lần và EV/EBITDA là 7,7 lần.

Cho năm 2020, chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 3.020 tỷ đồng (tăng trưởng 7,9%) và LNTT đạt 747,3 tỷ đồng (giảm 6,5%). LNTT giảm chủ yếu do không còn lợi nhuận không thường xuyên trong năm 2019. Nếu loại bỏ lợi nhuận không thường xuyên, chúng tôi dự báo LNTT từ hoạt động kinh doanh cốt lõi tăng trưởng 9,8% trong năm 2020 nhờ công suất hoạt động cảng Nam Đình Vũ tăng. Giả định số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân không thay đổi, EPS năm 2020 đạt 1.704đ; tương đương P/E dự phóng là 14,3 lần và EV/EBITDA là 7,9 lần.

Cho năm 2021, chúng tôi dự báo LNTT tăng trưởng 7,8% đạt 805 tỷ đồng trong khi doanh thu thuần tăng trưởng 12,5% đạt 3.399 tỷ đồng. Giả định của chúng tôi như sau:

• Tổng lượng hàng qua cảng của GMD tại khu vực TP Hải Phòng đạt 1.160 TEU (tăng 14%) nhờ cảng Nam Đình Vũ Giai đoạn 2 đi vào hoạt động. Chúng tôi kỳ vọng dự án này sẽ bắt đầu đi vào hoạt động từ Q2/2021 với lượng hàng qua cảng đạt 100.000 TEU trong năm 2021. Ngoài ra, lượng hàng tại cảng Phước Long PIP và Dung Quất sẽ lần lượt tăng lên 931.000 TEU (tăng 5%) và 2,6 triệu tấn (tăng 5%) do các cảng này đã hoạt động gần hết công suất.
• Với công suất hoạt động cảng Nam Đình Vũ Giai đoạn 2 trong năm đầu thấp, chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp của GMD sẽ giảm còn 38,3% trong năm 2021 từ 39,7% trong năm 2020. Tuy nhiên, lợi nhuận gộp tăng trưởng 8,6% nhờ doanh thu thuần tăng trưởng.
• Chi phí tài chính tăng 38,1% lên 183,8 tỷ đồng do nợ dài hạn tăng để đầu tư dự án Nam Đình Vũ Giai đoạn 2.
• Chi phí bán hàng & quản lý sẽ đạt 522,4 tỷ đồng; tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu vẫn giữ nguyên ở 15,4%.
• Lợi nhuận từ công ty liên doanh, liên kết đạt 212,1 tỷ đồng (tăng 2,8%).
• LNTT đạt 805 tỷ đồng (tăng trưởng 7,8%) và LNST đạt 712,3 tỷ đồng (tăng trưởng 7,8%). Giả định số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân không thay đổi, EPS sẽ đạt 1.836đ (tăng 7,8%).

Chính sách cổ tức

Trong 5 năm qua, GMD chi trả cổ tức tiền mặt hàng năm ít nhất là 1.500đ/cp. Đặc biệt trong năm 2018, nhờ LNST tăng mạnh 235,5% nhờ có lợi nhuận không thường xuyên từ bán cổ phần tại công ty con như đề cập trên đây, Công ty đã chi trả cổ tức tiền mặt đặc biệt là 6.500đ/cp bên cạnh cổ tức hàng năm là 1.500đ/cp.

Sau khi trao đổi với Công ty, chúng tôi được biết GMD sẽ duy trì chính sách cổ tức tiền mặt này trong những năm tới. HSC ước tính cổ tức tiền mặt trong các năm 2019-2021 sẽ là 1.500đ/cp; tương đương tỷ lệ cổ tức/giá là 6,3%. Tỷ lệ lợi nhuận dùng để trả cổ tức bình quân là 77,4%; tương đương mức bình quân 5 năm 2014-2018 là 77%.

Định giá & Khuyến nghị

Chúng tôi duy trì đánh giá Tăng tỷ trọng đối với cổ phiếu GMD với giá mục tiêu là 28.300đ; tiềm năng tăng giá là 17,9%.

Chúng tôi áp dụng phương pháp so sánh EV/EBITDA làm phương pháp định giá chính. Chúng tôi đã lựa chọn 8 doanh nghiệp cảng biển trong khu vực để làm cơ sở tính giá mục tiêu cho GMD. Những công ty này có mức EV/EBITDA dự phóng năm 2020 bình quân là 8,7 lần.

Áp dụng mức EV/EBITDA bình quân trên, chúng tôi tính ra giá mục tiêu cổ phiếu GMD là 28.300đ; thấp hơn 8,7% so với giá mục tiêu trước đây là 30.999đ; chủ yếu do điều chỉnh thời gian định giá sang 2020 và mức EV/EBITDA mục tiêu giảm xuống 8.7 từ mức 8.8 lần. Tại giá mục tiêu điều chỉnh, P/E dự phóng năm 2019 là 16,6 lần và P/B là 1,4 lần.

Bảng 6:  Định giá

             Nguồn: HSC