Điều chỉnh giảm dự báo năm 2020-2022
Chúng tôi duy trì khuyến nghị Mua vào đối với FPT, với giá mục tiêu theo phương pháp DCF là 69.300đ (tăng 17% so với giá mục tiêu trước đó), tiềm năng tăng giá 25%. Triển vọng lợi nhuận ngày càng tốt hơn và hiện chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần tăng trưởng 15,2% trong năm 2020, tiếp theo, tăng trưởng mạnh mẽ 28,3% trong năm 2021 và 27,1% trong năm 2022. Trong dài hạn, FPT sẽ được hưởng lợi từ nhu cầu ngày càng tăng đối với các dịch vụ chuyển đổi số khi các doanh nghiệp cố gắng thích ứng với thực tế mới sau đại dịch. 
Đồ thị cổ phiếu FPT phiên giao dịch ngày 08/12/2020. Nguồn: AmiBroker
Tăng trưởng lợi nhuận 9 tháng đầu năm 2020 chịu tác động tiêu cực nhưng nhu cầu đã bắt đầu hồi phục
Lũy kế, doanh thu 9 tháng đầu năm 2020 đạt 21.164 tỷ đồng (tăng 8,0% so với cùng kỳ), trong khi LNTT đạt 3.814 tỷ đồng (tăng 8,7% so với cùng kỳ). Doanh thu và LNTT lần lượt thấp hơn 5% và 8% so với dự báo của chúng tôi.
Điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận năm 2020-2022
Chúng tôi điều chỉnh giảm 7,5% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 xuống 3.613 tỷ đồng (tăng trưởng 15,2%) sau KQKD 9 tháng đầu năm 2020 kém.
Sau đó, chúng tôi điều chỉnh giảm lần lượt 5,1% và 3,9% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 và 2022 xuống lần lượt 4.635 tỷ đồng (tăng trưởng 28,3%) và 5.893 tỷ đồng (tăng trưởng 27,1%), do chúng tôi giảm dự báo doanh thu mảng CNTT và viễn thông.
Biểu đồ 1: P/E dự phóng lịch sử 12 tháng, FPT 
Bảng 2: Định giá các công ty cùng ngành, FPT 
Tác động của dịch COVID-19 đã dịu lại
Dịch COVID-19 khiến chi tiêu cho CNTT trên toàn cầu trong 9 tháng đầu năm 2020 giảm khoảng 3% so với cùng kỳ, trong khi đó, trước đại dịch, con số này dự kiến sẽ tăng trưởng khoảng 7%. Chi tiêu cho CNTT giảm ở tất cả các khu vực và ngành, nhưng du lịch, vận tải, khách sạn và bán lẻ là chịu ảnh hưởng lớn nhất,. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy nhu cầu đã bắt đầu phục hồi khi các doanh nghiệp hiện tập trung vào các sáng kiến chuyển đổi kỹ thuật số nhằm cải thiện trải nghiệm và năng suất lao động của nhân viên, tự động hóa và dịch vụ điện toán đám mây – những lĩnh vực đã trở nên quan trọng đối với hoạt động kinh doanh trong thực tế mới.
Chi tiêu cho CNTT chịu tác động bởi dịch COVID-19 trên 2 phương diện:
- Thứ nhất, các doanh nghiệp khách hàng, đặc biệt là các doanh nghiệp trong lĩnh vực logistic, vận tải, khách sạn, năng lượng, sản xuất các mặt hàng xa xỉ, tất cả đều phải hứng chịu tác động của đại dịch, theo đó, các công ty này chỉ duy trì các hợp đồng dịch vụ CNTT đang thực hiện và/hoặc hủy bỏ các đơn đặt hàng mới. Theo đó, nhu cầu đối với các nhà cung cấp dịch vụ CNTT như FPT giảm.
- Thứ hai, lệnh giãn cách xã hội để phòng dịch COVID-19 trên toàn thế giới đã ngăn cản các nhà cung cấp dịch vụ CNTT như FPT gặp gỡ khách hàng mới để ký kết hợp đồng mới.
Nhu cầu về dịch vụ CNTT từ các ngành bị ảnh hưởng nặng nề gồm du lịch, vận tải, khách sạn và bán lẻ nhìn chung đã giảm trong năm 2020 và dự kiến sẽ chỉ phục hồi về mức trước đại dịch trong 3 năm tới. Chúng tôi nhận thấy nhu cầu đối với các dịch vụ CNTT từ các ngành khác đã bắt đầu phục hồi, đặc biệt là các lĩnh vực chuyển đổi kỹ thuật số, tự động hóa và dịch vụ điện toán đám mây, khi các doanh nghiệp ngày càng dựa vào công nghệ để thúc đẩy doanh nghiệp phát triển.
Cổ phiếu FPT cũng đã chuyển đổi phương thức bán hàng để tiếp cận khách hàng trong thời kỳ đại dịch.
Trong Q3/2020, FPT đã ký 3 thỏa thuận lớn với giá trị hợp đồng trên 100 triệu USD/hợp đồng. trong khi tổng giá trị hợp đồng dịch vụ CNTT ký mới Q3/2020 tại thị trường trong nước và toàn cầu, tăng 48% so với cùng kỳ.
Khi đại dịch COVID-19 càn quét trên thế giới, năng lực phân phối của nhiều nhà cung cấp dịch vụ CNTT khổng lồ như Infosys, Tata, IBM và Accenture, đã bị hạn chế ở một mức độ nào đó. Ví dụ, tất cả các công ty CNTT Ấn Độ, gồm Infosys và Tata, đã phải đóng cửa kể từ Q2/2020 do số ca nhiễm COVID-19 trong nước tăng cao. Các trung tâm phân phối của Accenture và IBM ở Châu Âu cũng bị ảnh hưởng bởi sự lây lan của virus. Trong bối cảnh đó, FPT đã có một chút lợi thế cạnh tranh so với các công ty cùng ngành do Năng lực phân phối của FPT tập trung tại Việt Nam không chịu nhiều rủi ro do hầu như không có dịch COVID-19 trong nước.
Dự báo mới
Chúng tôi điều chỉnh giảm 7,5% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 xuống 3.613 tỷ đồng (tăng trưởng 15,2%) sau KQKD 9 tháng đầu năm 2020 kém. Sau đó, chúng tôi điều chỉnh giảm lần lượt 5,1% và 3,9% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2021 và 2022 xuống lần lượt 4.635 tỷ đồng (tăng trưởng 28,3%) và 5.893 tỷ đồng (tăng trưởng 27,1%), sau khi điều chỉm giảm dự báo doanh thu mảng CNTT và viễn thông.
Bảng 3: Thay đổi dự báo, FPT 
Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo doanh thu cho mảng dịch vụ CNTT trong năm 2020-2022 do (1) dịch vụ logistics, vận tải, khách sạn, năng lượng và sản xuất chiếm khoảng 15% doanh thu dịch vụ CNTT của FPT; và (2) dự báo nhu cầu về dịch vụ CNTT từ các ngành này sẽ chỉ phục hồi về mức trước đại dịch sau 3 năm.
Chúng tôi cũng điều chỉnh giảm dự báo dịch vụ CNTT trong nước và dịch vụ nội dung số trong năm 2020-2022 do các doanh nghiệp trong nước, đặc biệt là các doanh nghiệp trong lĩnh vực logistics, khách sạn và hậu cần, đã cắt giảm ngân sách CNTT và quảng cáo.
Chúng tôi giữ nguyên dự báo về dịch vụ viễn thông trong năm 2020-2022 và chỉ điều chỉnh một chút do chúng tôi tin nhu cầu về kết nối internet sẽ ổn định ngay cả khi các doanh nghiệp và hộ gia đình phải cắt giảm ngân sách.
Bảng 4: Thay đổi giả định trong các dự báo 
Chi tiết điều chính dự báo năm 2020
Chúng tôi cắt giảm lần lượt 8,4% và 7,5% dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận thuần sau KQKD 9 tháng đầu năm 2020 kém.
Chúng tôi hiện dự báo doanh thu năm 2020 là 30.010 tỷ đồng (tăng trưởng 8,3%) và lợi nhuận thuần là 3.613 tỷ đồng (tăng trưởng 15,2%). Các giả định chính của chúng tôi như sau:
- Hiện tại, chúng tôi giả định doanh thu dịch vụ CNTT toàn cầu sẽ tăng trưởng 16% và LNTT tăng trưởng 14,8% so với dự báo trước đó là doanh thu tăng trưởng 30% và LNTT tăng trưởng 32%.
- Hiện tại, chúng tôi dự báo doanh thu mảng dịch vụ CNTT trong nước giảm 16,2% và LNTT giảm 35,6% so với dự báo trước đó là doanh thu tăng trưởng 0% và LNTT tăng trưởng 5%. Mảng này bị ảnh hưởng tiêu cực do các doanh nghiệp trong nước cắt giảm chi tiêu cho CNTT để cân bằng ngân sách trong bối cảnh nền kinh tế suy thoái do dịch COVID-19.
- Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần của mảng dịch vụ viễn thông sẽ tăng trưởng 14,1% và doanh thu tăng trưởng 11%. Dự báo tăng trưởng doanh thu mới của chúng tôi giảm một chút so với dự báo trước đó là tăng trưởng 13,3%, trong khi dự báo tăng trưởng LNTT mới của chúng tôi gần như giữ nguyên.
- Chúng tôi cũng dự báo doanh thu mảng nội dung số sẽ giảm 20% và LNTT giảm 21% so với dự báo trước đó là doanh thu tăng trưởng 6% và LNTT tăng trưởng 2%. Tương tự như mảng dịch vụ CNTT trong nước, mảng nội dung số bị ảnh hưởng do các doanh nghiệp trong nước, đặc biệt là các doanh nghiệp trong lĩnh vực khách sạn và logistics, cắt giảm ngân sách quảng cáo.
- Chúng tôi dự báo FPT sẽ ghi nhận lợi nhuận 283 tỷ đồng (giảm 30%) từ các công ty liên kết, gồm FRT và Synnex FPT. Kết quả này thấp hơn 17,3% so với dự báo trước đó của chúng tôi là 342 tỷ đồng do FRT cũng bị ảnh hưởng bởi đại dịch.
Với điều này, EPS dự phóng năm 2020 là 4.517đ, P/E dự phóng năm 2020 là 12,3 lần theo thị giá hiện tại.
Chi tiết điều chính dự báo năm 2021
Chúng tôi cắt giảm lần lượt là 10,4% và 5,1% dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận thuần do tác động của đại dịch COVID-19 đối với lợi nhuận của FPT.
Năm 2021, chúng tôi dự báo doanh thu cả năm của FPT sẽ đạt 35.150 tỷ đồng (tăng trưởng 17,1%) và lợi nhuận thuần là 4.653 tỷ đồng (tăng trưởng 28,3%).
- Chúng tôi dự báo doanh thu mảng dịch vụ CNTT toàn cầu sẽ tăng trưởng 25% và LNTT tăng trưởng 33%. Tỷ suất LNTT sẽ cải thiện lên 16,9% trong năm 2021 từ 15,7% trong năm 2020 do cơ cấu doanh thu dịch chuyển sang dịch vụ chuyển đổi số có tỷ suất lợi nhuận cao.
- Doanh thu dịch vụ CNTT trong nước sẽ giữ nguyên mức tăng trưởng và LNTT tăng trưởng 15%. Chúng tôi dự báo việc liên kết với bộ phận gia công phần mềm sẽ đem đến một số hợp đồng chuyển đổi số và hỗ trợ tỷ suất lợi nhuận của mảng phụ.
- Lợi nhuận thuần mảng dịch vụ viễn thông dự báo sẽ tăng trưởng 11% và tăng trưởng doanh thu là 12%. Dự báo tăng trưởng doanh thu chủ yếu được thúc đẩy bởi các dịch vụ viễn thông B2B, đặc biệt là dịch vụ trung tâm dữ liệu, trong khi các dịch vụ băng thông internet sẽ tăng trưởng vừa phải.
- Doanh thu mảng nội dung số tăng trưởng 15% và LNTT tăng trưởng 6% do nhu cầu hồi phục sau đại dịch.
- Chúng tôi dự báo FPT sẽ ghi nhận thu nhập 300 tỷ đồng (tăng trưởng 6%) từ các công ty liên kết gồm FRT và Synnex FPT.
Với điều này, EPS dự phóng 2021 là 5.128đ, P/E dự phóng năm 2021 là 10,8 lần theo thị giá hiện tại.
Chi tiết điều chính dự báo năm 2022
Chúng tôi cắt giảm lần lượt là 12,1% và 3,9% dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận thuần do tác động của dịch COVID-19 đối với lợi nhuận của FPT.
- Năm 2022, chúng tôi dự báo doanh thu FPT cả năm đạt 41.610 tỷ đồng (tăng trưởng 18,4%) và lợi nhuận thuần đạt 5.893 tỷ đồng (tăng trưởng 27,1%).
- Chúng tôi dự báo doanh thu mảng dịch vụ CNTT toàn cầu sẽ tăng trưởng 27% và LNTT tăng trưởng 35%. Tỷ suất LNTT cải thiện lên 18,0% trong năm 2022 từ 16,9% trong năm 2021 do cơ cấu doanh thu dịch chuyển sang dịch vụ chuyển đổi số có tỷ suất lợi nhuận cao.
- Doanh thu dịch vụ CNTT trong nước sẽ tăng trưởng 2% và LNTT tăng trưởng 18%. Tỷ suất LNTT tăng từ 4,7% trong năm 2021 lên 5,4% trong năm 2022 do cơ cấu doanh thu các dịch vụ có tỷ suất lợi nhuận cao tăng.
- Lợi nhuận thuần mảng dịch vụ viễn thông dự báo sẽ tăng trưởng 13% và tăng trưởng doanh thu là 12%.
- Doanh thu mảng nội dung số tăng trưởng 10% và LNTT tăng trưởng 7%.
- Chúng tôi dự báo FPT sẽ ghi nhận thu nhập đạt 314 tỷ đồng (tăng trưởng 5%) từ các công ty liên kết, gồm FRT và Synnex FPT.
Với điều này, EPS dự phóng năm 2022 là 5.887đ, P/E dự phóng năm 2022 là 9,4 lần theo thị giá hiện tại.
Bảng Cân đối kế toán và dòng tiền
FPT nắm giữ tiền mặt thuần là 2 nghìn tỷ đồng với tổng dư nợ ngắn hạn và dài hạn khoảng 8 nghìn tỷ đồng và tổng tiền mặt và tiền gửi ngắn hạn là 10 nghìn tỷ đồng tính đến ngày 30/9/2020.
Hàng năm, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của FPT là khoảng 4 – 5 nghìn tỷ đồng. Đầu tư cơ bản khoảng 3 nghìn tỷ đồng/năm, phần lớn trong số đó dành cho việc mở rộng năng lực viễn thông và một phần nhỏ được sử dụng cho việc mở rộng các cơ sở và trung tâm phân phối phần mềm.
Với dòng tiền mạnh như vậy, FPT có khả năng duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức trong khoảng 35-55%, theo chúng tôi, đây là tỷ lệ hợp lý đối với một công ty công nghệ hàng đầu. Theo đó, tỷ suất cổ tức là từ 3,6-5,0% trong giai đoạn dự báo của chúng tôi.
Định giá và khuyến nghị
Chúng tôi duy trì khuyến nghị Mua vào và tăng 17% giá mục tiêu do chúng tôi chuyển năm cơ sở định giá sang 2021. Tại giá mục tiêu mới, tiềm năng tăng giá là 25% so với thị giá hiện tại.
Chúng tôi sử dụng DCF làm phương pháp chính để xác định giá mục tiêu cho Cổ phiếu FPT. Chúng tôi giả định lãi suất phi rủi ro là 4,5% và phần bù rủi ro vốn CSH là 7,0% cho cả giai đoạn dự báo và đưa ra giá mục tiêu là 69.300đ, tăng 17% so với giá mục tiêu trước đó của chúng tôi.
Chúng tôi đánh giá triển vọng dài hạn của FPT là khả quan khi FPT đang chuyển mình từ một nhà cung cấp dịch vụ gia công và trung gian CNTT thành một nhà phát triển và đổi mới công nghệ và là đối tác công nghệ lớn trên phạm vi toàn cầu.
- FPT hiện có danh mục sản phẩm/giải pháp tự phát triển được xây dựng dựa trên các công nghệ mới nhất như Trí tuệ nhân tạo, blockchain và Internet vạn vật.
- FPT cũng đã bổ sung các gói tư vấn và chiến lược vào sản phẩm và dịch vụ hiện có của Công ty. Điều này cho phép họ cung cấp các giải pháp đầu cuối, ký hợp đồng trực tiếp với các công ty đa quốc gia và cải thiện lợi nhuận.
- Động lực tăng trưởng mạnh mẽ sẽ được thúc đẩy bởi năng lực công nghệ ngày càng mở rộng của Công ty và nhu cầu lớn về các dịch vụ chuyển đổi kỹ thuật số trong thị trường toàn cầu hóa.
- Mảng viễn thông dựa vào vốn đầu tư cơ bản lớn và tăng trưởng sẽ vẫn ở mức trung bình do môi trường cạnh tranh không ngừng.
- Giáo dục là chìa khóa trong chiến lược hội tụ của FPT, cung cấp nguồn nhân lực cho các lĩnh vực kinh doanh khác và thúc đẩy tăng trưởng trong tương lai.
FPT đang giao dịch với P/E dự phóng năm 2021 hấp dẫn là 11,0 lần, thấp hơn 40% so với P/E bình quân của các công ty cùng ngành. Tại giá mục tiêu của chúng tôi, FPT có P/E dự phóng năm 2021 là 13,5 lần.
Bảng 5: Tính toán WACC 
Bảng 6: Tính toán giá mục tiêu 
Bảng 7: Định giá theo mô hình DCF, FPT 
Chúng tôi cũng định giá FPT theo phương pháp SOTP để tham chiếu. FPT có 5 mảng kinh doanh cốt lõi và cổ phần tại các doanh nghiệp khác gồm FRT và SynnexFPT. Nếu các mảng cốt lõi và các khoản đầu tư của FPT được định giá riêng biệt, trên thực tế, tổng giá trị doanh nghiệp sẽ là 71.300đ/cp, cao hơn 3% so với mức định giá dựa trên phương pháp DCF.
Bảng 8: Định giá SOTP, FPT 
Nguồn: HSC