HSC nâng khuyến nghị lên Mua vào nhờ động lực tăng trưởng mới
DPR sở hữu quỹ đất lớn tại tỉnh Bình Phước là 9.300 ha. Theo kế hoạch tổng thể của Bình Phước trong giai đoạn 2020-2030, DPR sẽ chuyển đổi 4.000ha thành đất KCN và nông nghiệp công nghệ cao. HSC kỳ vọng DPR sẽ chuyển giao 2.000 ha cho UBND tỉnh Bình Phước trong giai đoạn 2021-2026, với giá 1 tỷ đồng/ha. Nguồn thu nhập mới từ chuyển nhượng đất sẽ bắt đầu từ nửa cuối năm 2021 trong khi các dự án mở rộng KCN đang thực hiện dự kiến sẽ có đóng góp từ năm 2023 trở đi. HSC nâng khuyến nghị đối với DPR lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng) và tăng 38,4% giá mục tiêu đối với DPR lên 76.000đ từ 54.900đ trước đó, tiềm năng tăng giá là 22%. 
Đồ thị cổ phiếu DPR phiên giao dịch ngày 26/08/2021. Nguồn: AmiBroker
KQKD nửa đầu năm 2021: Lợi nhuận mạnh mẽ nhờ giá cao su cao
Cổ phiếu DPR công bố KQKD Q2/2021 mạnh mẽ với doanh thu thuần tăng 14,3% so với cùng kỳ lên 218 tỷ đồng trong khi lợi nhuận thuần tăng 24,4% so với cùng kỳ lên 32 tỷ đồng. Trong 6 tháng đầu năm 2021, doanh thu thuần đạt 420 tỷ đồng, tăng 43% so với cùng kỳ và lợi nhuận thuần đạt 71 tỷ đồng, tăng 24,4% so với cùng kỳ. Lợi nhuận 6 tháng đầu năm 2021 tăng chủ yếu nhờ giá bán cao su tăng.
Doanh thu mảng cao su tăng lần lượt 42,2% và 86% so với cùng kỳ lên lần lượt 155 tỷ đồng và 301 tỷ đồng trong Q2/2021 và 6 tháng đầu năm 2021 nhờ giá cao su tăng.
Giá bán bình quân trong 6 tháng đầu năm 2021 đạt 46,6 triệu đồng/tấn, tăng 40% so với cùng kỳ do nhu cầu mạnh mẽ sau khi kinh tế toàn cầu phục hồi. Trung Quốc, nước tiêu thụ cao su lớn nhất, có nhu cầu đặc biệt cao.
Với kết quả này, Công ty đã đạt lần lượt 36,6% và 20% dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận thuần cả năm 2021 của chúng tôi, sát với dự báo của chúng tôi do nửa cuối năm thường là mùa cao điểm của sản xuất cao su. HSC kỳ vọng khoản thu nhập từ bồi thường chuyển nhượng đất sẽ là 317 tỷ đồng trong 6 tháng cuối năm 2021.
Bảng 1: KQKD 6T/2021, DPR 
Giá cao su được kỳ vọng sẽ ở mức cao trong năm 2021 và sau đó
Nhu cầu tiêu thụ cao su dự kiến sẽ tăng trong 6 tháng cuối năm 2021 nhờ nền kinh tế tại Mỹ và châu Âu và toàn cầu phục hồi sau dịch COVID-19. Nhu cầu từ Trung Quốc, quốc gia tiêu thụ cao su lớn nhất, đặc biệt mạnh và được hỗ trợ nhờ hoạt động xuất khẩu tăng trưởng mạnh mẽ, chi tiêu chính phủ lớn và kiểm soát thành công đại dịch.
Theo Hiệp hội các nước sản xuất cao su thiên nhiên, sản lượng cao su năm 2021 dự kiến sẽ thấp hơn so với năm 2019 và 2018 vào khoảng 13,8 triệu tấn. Sản lượng cao su trên khắp Đông Nam Á, chiếm 2/3 nguồn cung cao su tự nhiên toàn cầu, đã bị ảnh hưởng bởi tình trạng thiếu hụt lao động do đại dịch, thiên tai và bất ổn chính trị ở Thái Lan. Do đó, chênh lệch cung/cầu ngày càng lớn sẽ thúc đẩy giá cao su trong năm 2021 và 2022.
Giá cao su tính đến cuối tháng 6/2021 là 128 USD/tạ, tăng 11% so với cùng kỳ và HSC kỳ vọng giá sẽ duy trì ở mức cao này trong năm năm 2021 và sau đó.
Biểu đồ 2: Diễn biến giá cao su trên thế giới 
Nguồn thu nhập mới từ chuyển nhượng đất từ năm 2021 trở đi
DPR hiện quản lý 9.300ha cao su tại tỉnh Bình Phước. Trong đó, diện tích trồng cao su là 5.700ha, phần còn lại được sử dụng làm văn phòng, nhà xưởng, giao thông và các công trình phụ trợ khác.
Theo quy hoạch tổng thể phát triển KCN giai đoạn 2020-2030 của tỉnh Bình Phước, 4.000ha diện tích cao su của DPR sẽ được chuyển đổi thành KCN và khu nông nghiệp công nghệ cao. Trong đó:
- DPR sẽ chuyển giao 2.000ha cho UBND tỉnh Bình Phước. Khu đất này sẽ được chia lại cho các công ty khác. DPR sẽ được bồi thường 1 tỷ đồng/ha cho việc chuyển nhượng đất này.
- DPR sẽ sử dụng 2.000ha để phát triển các KCN và khu nông nghiệp công nghệ cao.
Bảng 3: Quỹ đất của DPR 
DPR sẽ nhận 317 tỷ đồng từ đền bù chuyển nhượng đất trong nửa cuối năm 2021
HSC kỳ vọng DPR sẽ hoàn tất việc chuyển giao 2.000ha cho UBND tỉnh Bình Phước trong 9 năm, bắt đầu từ năm 2021. Mức bồi thường được ấn định là 1 tỷ đồng/ha.
Trong năm 2021, Công ty sẽ chuyển nhượng 317ha và sẽ nhận được 317 tỷ đồng. Trong năm 2022 và 2023, HSC dự báo DPR sẽ chuyển nhượng 200ha/năm và nhận 200 tỷ đồng tiền đền bù mỗi năm.
Mở rộng KCN Đồng Phú sẽ là động lực tăng trưởng từ năm 2021
DPR có kế hoạch chuyển đổi 797ha trồng cao su (trong tổng số 2.000ha tự phát triển) thành các KCN trong năm 2023.
Trong Q2/2020, DPR đã được Chính phủ chấp thuận về việc mở rộng các dự án KCN Bắc Đồng Phú và Nam Đồng Phú. Các dự án này vẫn đang đợi UBND tỉnh Bình Phước phê duyệt, dự kiến vào đầu năm 2022. Dự án mở rộng KCN Bắc Đồng Phú có diện tích 317ha trong khi mở rộng KCN Nam Đồng Phú là 480ha.
Nếu được thông qua, dự án mở rộng KCN Bắc Đồng Phú sẽ bắt đầu vào năm 2022 trong khi dự án KCN Nam Đồng Phú dự kiến bắt đầu từ năm 2025. CTCP KCN Bắc Đồng Phú, công ty con DPR sở hữu 51%, dự kiến sẽ quản lý các dự án này.
Giai đoạn 2021:2023: Thu nhập mới từ chuyển nhượng đất
Chúng tôi nâng bình quân 78,3% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2021-2023 nhờ nguồn thu nhập mới từ chuyển nhượng đất, thu nhập mảng cao su tăng và thu nhập bổ sung từ các dự án mở rộng KCN. Mảng cao su sẽ tiếp tục là nguồn thu nhập chính, đóng góp 30-35% vào LNTT. Triển vọng trong giai đoạn 2021-2023 được kỳ vọng sẽ khả quan nhờ xu hướng tăng dài hạn của giá hàng hóa cơ bản hiện nay. Ngoài ra, thu nhập bồi thường từ chuyển nhượng đất sẽ đóng góp đáng kể 200-315 tỷ đồng/năm trong giai đoạn 2021-2023, chiếm 35-43% LNTT. Các dự án mở rộng KCN sẽ đem lại lợi nhuận từ năm 2023 trở đi.
HSC nâng bình quân 78,3% dự báo lợi nhuận giai đoạn 2021-2023 chủ yếu nhờ nguồn thu nhập mới từ đền bù đất, giá bán cao su tăng và thu nhập bổ sung từ các dự án mở rộng KCN Bắc Đồng Phú từ năm 2023 trở đi.
Chi tiết:
- HSC nâng lần lượt 99% và 5,4% dự báo lợi nhuận thuần và doanh thu thuần năm 2021 lên lần lượt 380 tỷ đồng (tăng trưởng 114%) và 1.274 tỷ đồng (tăng trưởng 12%).
- Chúng tôi nâng lần lượt 53,4% và 5,4% dự báo lợi nhuận thuần và doanh thu thuần năm 2022 lên lần lượt 330 tỷ đồng (giảm 13,2%) và 1.360 tỷ đồng (tăng trưởng 6,8%).
- Chúng tôi nâng lần lượt 82,6% và 31,4% dự báo lợi nhuận thuần và doanh thu thuần năm 2023 lên lần lượt 462 tỷ đồng (tăng trưởng 40%) và 1.835 tỷ đồng (tăng trưởng 35%).
HSC tóm tắt dự báo cũ & mới và các giả định cơ bản trong Bảng 4-6.
Bảng 4: Điều chỉnh dự báo giai đoạn 2021-2023, DPR 
Các giả định chính của chúng tôi như sau:
- HSC dự báo DPR sẽ chuyển giao 317ha cho UBND tỉnh Bình Phước trong năm 2021 và sau đó là 200ha/năm trong giai đoạn năm 2022-2026. Chúng tôi dự báo mức bồi thường sẽ là 1 tỷ đồng/ha.
- DPR sẽ được UBND tỉnh Bình Phước phê duyệt đối với dự án mở rộng KCN Bắc Đồng Phú vào đầu năm 2022 và dự án mở rộng KCN Nam Đồng Phú vào đầu năm 2025. Do đó, các KCN Bắc Đồng Phú và Nam Đồng Phú có thể bắt đầu cho thuê lần lượt từ năm 2023 và 2026. HSC kỳ vọng dự án mở rộng KCN Bắc Đồng Phú sẽ đem lại doanh thu là 451 tỷ đồng trong năm 2023.
- HSC giảm lần lượt 7%, 8,4% và 15,8% sản lượng tiêu thụ cao su trong giai đoạn 2021-2023 do diện tích cao su giảm để chuyển đổi mục đích sử dụng sang mục đích khác ngoài trồng cao su.
Bảng 5: Điều chỉnh giả định giai đoạn 2021-2023, DPR 
Bảng 6: Cơ cấu lợi nhuận giai đoạn 2021-2023, DPR 
Bảng CĐKT và dòng tiền
HSC dự báo tình hình tài chính của Công ty sẽ vẫn tích cực trong giai đoạn 2021- 2023 do lượng tiền mặt lớn nhận được từ việc chuyển nhượng đất.
Chúng tôi dự báo tỷ lệ tiền mặt thuần/vốn CSH sẽ tăng từ 0,28 lần lên 0,35 lần trong năm 2021, 0,37 lần trong năm 2022 và 0,36 lần trong năm 2023. Chúng tôi hầu như không nhận thấy rủi ro đối với khả năng chi trả cổ tức bằng tiền mặt của Công ty ít nhất là 3.000đ/cp trong giai đoạn 2021-2023, theo đó lợi suất cổ tức sẽ là 5,1% và tỷ lệ chi trả sẽ là 26-34% dựa trên dự báo lợi nhuận của chúng tôi trong giai đoạn 2021- 2023.
DPR dự kiến phát hành 43.443.025 cổ phiếu thưởng cho cổ đông hiện hữu với tỷ lệ 1:1. Việc phát hành dự kiến sẽ được thực hiện trong Q3/2021 và sẽ giúp tăng thanh khoản cho cổ phiếu.
Rủi ro đối với dự báo giai đoạn 2021-2023 của chúng tôi
Rủi ro KQKD cao hơn dự báo:
- Giá đền bù chuyển nhượng đất có thể cao hơn so với dự kiến: HSC hiện giả định giá đền bù đất là 1 tỷ đồng/ha trong giai đoạn 2021-2030. Tuy nhiên, con số này có thể tăng lên theo thời gian.
- Giá bán cao su tăng vượt kỳ vọng: Giá hàng hóa cơ bản trên toàn cầu, bao gồm cao su đã bước vào xu hướng tăng dài hạn nhờ hoạt động kinh tế phục hồi sau đại dịch và tình trạng thiếu hụt nguồn cung do gián đoạn chuỗi cung ứng ở nhiều quốc gia trong giai đoạn bùng phát dịch COVID-19. Do đó, giá bán cao su có thể cao hơn dự báo của chúng tôi. HSC dự báo hoạt động kinh doanh cao su sẽ đóng góp khoảng 30-35% vào tổng LNTT trong giai đoạn 2021-2023.
- Cổ tức tiền mặt cao hơn kỳ vọng: HSC dự báo DPR sẽ trả cổ tức tiền mặt là 3.000đ/cp (lợi suất cổ tức là 5,1%) trong giai đoạn 2021-2023. Tuy nhiên, do DPR sẽ thu được nhiều tiền từ chuyển nhượng đất, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể sẽ tăng.
Rủi ro KQKD thấp hơn dự báo:
- Chuyển nhượng đất chậm trễ.
- Diện tích đất chuyển nhượng thấp hơn dự báo của chúng tôi.
- Chính quyền Bình Phước chậm phê duyệt các dự án mở rộng KCN Bắc Đồng Phú và Nam Đồng Phú.
Mặc dù chúng tôi đã tương đối thận trọng đối với các giả định của mình trong bối cảnh Công ty đang tiền hành chuyển nhượng những diện tích đất đầu tiên, tiến độ này vẫn có thể sẽ bị trì hoãn do ảnh hưởng của dịch COVID-19 hiện tại.
Định giá và khuyến nghị
HSC tăng 38,4% giá mục tiêu lên 76.000đ (từ 54.900đ) sau khi chúng tôi nâng dự báo lợi nhuận giai đoạn 2021-2023 và thay đổi phương pháp định giá. Tại giá mục tiêu mới của chúng tôi, tiềm năng tăng giá là 22%; chúng tôi dự báo tỷ suất cổ tức bền vững của DPR sẽ là 5,1%, theo đó, tỷ lệ chi trả là 26-33% trong giai đoạn 2021- 2023. HSC nâng khuyến nghị lên Mua vào.
Do có thêm nguồn thu nhập mới từ chuyển nhượng đất và các dự án mở rộng KCN, chúng tôi thay đổi phương pháp định giá sang SoTP từ phương pháp DCF trước đây. Giá mục tiêu mới của chúng tôi được xác định theo những phương pháp sau:
- HSC sử dụng mô hình DCF để định giá mảng kinh doanh cao su.
- Chúng tôi bổ sung giá trị chuyển nhượng đất vào định giá bằng cách chiết khấu LNST từ chuyển nhượng đất trong giai đoạn giả định của chúng tôi.
- Chúng tôi áp dụng mô hình DCF để định giá mảng KCN.
- Giả định chi phí vốn bình quân của chúng tôi là 9% với chi phí vốn CSH là 9,7% và chi phí nợ là 4,5%.
Giá mục tiêu mới của chúng tôi đối với DPR là 76.000đ, tăng 38,4% so với giá mục tiêu trước đó, tiềm năng tăng giá là 22% so với thị giá cổ phiếu hiện tại.
Cổ phiếu DPR đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 6,7 lần, thấp hơn 0,3 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân là 7,1 lần (tính từ tháng 1/2017). Tại giá mục tiêu của chúng tôi, P/E dự phóng 2022 là 9,2 lần.
Tiền bồi thường từ giao đất và việc mở rộng mảng hoạt động khu công nghiệp sẽ dẫn tới lợi nhuận tăng và dòng tiền mạnh trong tương lai. Trong ngắn hạn, triển vọng ngành tốt của mảng cao su cũng hỗ trợ lợi nhuận. Do đó, chúng tôi cho rằng định giá của DPR sẽ tiếp tục tăng một cách tích cực.
Bảng 7: Định giá, DPR 
Biểu đồ 8: P/E dự phóng 1 năm, DPR 
Biểu đồ 9: Độ lệch chuẩn so với giá trị bình quân của P/E
Nguồn: HSC