DANH MỤC

Mobile / Zalo / Viber: 0912 842 224

Cập nhật cổ phiếu CTG – Khuyến nghị NẮM GIỮ với giá mục tiêu 27.300đ

Lượt xem: 104 - Ngày:
Chia sẻ

Nhận định KQKD – CTG đã công bố KQKD 9 tháng khiêm tốn với LNTT chỉ tăng 5,0% so với cùng kỳ. Triển vọng ở mức vừa phải. Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ. Vietinbank (Cổ phiếu CTGđã công bố BCTC 9 tháng đầu năm với LNTT tăng khiêm tốn, tăng 5,0% so với cùng kỳ đạt 7.596 tỷ đồng. Tín dụng tăng 12,8% so với đầu năm đã giúp thu nhập lãi thuần tăng 10,2% so với cùng kỳ trong khi thu nhập ngoài lãi cũng tăng 16,3% so với cùng kỳ. Chi phí hoạt động được kiểm soát tốt và chỉ tăng 6,5% so với cùng kỳ, tuy nhiên chi phí dự phòng tăng mạnh 25% so với cùng kỳ. Theo đó LNTT 9 tháng đầu năm của CTG đã bằng 72,3% dự báo của HSC cho cả năm là 10.500 tỷ đồng (tăng trưởng 14,1%).

Đồ thị cổ phiếu CTG phiên giao dịch ngày 08/11/2018. Nguồn: AmiBrokerĐồ thị cổ phiếu CTG phiên giao dịch ngày 08/11/2018. Nguồn: AmiBroker

Kết luận nhanh – Duy trì đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu CTG là 27.300đ; tương đương P/B dự phóng là 1,5 lần. Tăng trưởng lợi nhuận 9 tháng đầu năm ở mức khiêm tốn đối với các ngân hàng nói chung nhưng vẫn sát dự báo của chúng tôi. HSC vẫn giữ nguyên dự báo LNTT tăng trưởng 14,1% trong năm nay và tăng trưởng 11,6% trong năm sau. Trên thực tế điều quan trọng hơn là CTG phải nâng vốn vì hệ số CAR thấp và còn nhiều vấn đề khác phải xử lý. Tuy nhiên việc tăng vốn gặp nhiều khó khăn khi mà room dành cho NĐTNN đã kín và dư địa để phát hành trái phiếu nâng vốn cấp 2 cũng không còn nhiều. Định giá của CTG hiện ở mức thấp so với hầu hết các ngân hàng khác. Tuy nhiên do kế hoạch tăng vốn đã được chờ đợi từ lâu vẫn chưa có triển vọng gì rõ ràng, định giá của CTG sẽ tiếp tục thấp hơn bình quân ngành.

Cho vay khách hàng tăng 12,8% so với đầu năm đạt 891,6 nghìn tỷ đồng. Tuy nhiên nếu tính cả trái phiếu doanh nghiệp thì tổng tín dụng tăng 9,7% so với đầu năm.

Cho vay theo kỳ hạn –

  • Cho vay kỳ hạn ngắn tăng 14,4% so với đầu năm đạt 513,5 nghìn tỷ đồng, chiếm 57,6% tổng dư nợ (năm  2017 là 56,8%).
  • Cho vay trung dài hạn tăng 10,6% so với đầu năm đạt 378,1 nghìn tỷ đồng, chiếm 42,2% tổng dư nợ (năm  2017 là 43,2%).

Cho vay theo loại tiền –

–     Cho vay tiền đồng tăng 14,8% so với đầu năm, chiếm 89,3% tổng dư nợ cho vay.

–     Cho vay USD và các ngoại tệ khác giảm 1,8% so với đầu năm, chiếm 10,7% tổng dư nợ cho vay.

Tiền gửi khách hàng tăng 9,7% so với đầu năm, nhưng giảm 3,1% so với quý liền trước đạt 825,7 nghìn tỷ đồng. Theo đó tỷ lệ LDR thuần tăng lên 108% từ 105% cuối năm 2017. Trong Q3, chúng tôi lưu ý rằng giá trị giấy tờ có giá (trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi) của CTG đã tăng thêm 10 nghìn tỷ đồng (tăng 82,7% so với đầu năm và tăng 32,1% so với quý liền trước), và điều này phần nào giải thích sự suy giảm của tiền gửi khách hàng trong Q3. Nếu bao gồm cả đầu tư trái phiếu ở tử số và giấy tờ có giá ở mẫu số, hệ số LDR điều chỉnh thấp hơn một chút, là 106,4%.

Tiền gửi theo kỳ hạn –

  • Tiền gửi không kỳ hạn giảm 1,0% so với đầu năm xuống 119,7 nghìn tỷ đồng, bằng 14,5% tổng vốn huy động (cuối năm 2017 là 16,1%).
  • Tiền gửi có kỳ hạn tăng 11,7% so với đầu năm đạt 706 nghìn tỷ đồng, bằng 85,5% tổng vốn huy động (cuối năm 2017 là 83,9%)

Tiền gửi theo loại tiền –

  • Tiền gửi bằng đồng VNĐ tăng 10,2% so với đầu năm đạt 775,9 nghìn tỷ đồng, bằng 94% tổng vốn huy động.
  • Tiền gửi bằng đồng USD tăng 2,5% so với đầu năm đạt 49,8 nghìn tỷ đồng, bằng 5,5% tổng vốn huy động.

Tỷ lệ NIM giảm 0,07% xuống còn 2,72% – do lợi suất gộp tăng 0,17% và chi phí huy động tăng 0,10% so với cùng kỳ, đồng thời hệ số LDR điều chỉnh thấp hơn cùng kỳ.

Về cơ cấu tài sản, chúng tôi thấy:

  • Tổng tài sản sinh lãi tăng 11,7% so với cùng kỳ. Cơ cấu cụ thể như sau:

–     Cho vay khách hàng tăng 16,8% so với cùng kỳ và đóng góp 79,6% trong tổng tài sản sinh lãi (tại thời điểm cuối Q3/2017 là 76,1%).

–     Tiền gửi và cho vay liên ngân hàng tăng 12,8% so với cùng kỳ và đóng góp 9,3% trong tổng tài sản sinh lãi (tại thời điểm cuối Q3/2017 là 9,2%).

–     Đầu tư trái phiếu giảm 15,4% so với cùng kỳ và đóng góp 11,8% trong tổng tài sản sinh lãi (tại thời điểm cuối Q3/2017 là 14,7%).

  • Lợi suất cho vay khách hàng tăng nhẹ 0,41% so với cùng kỳ lên 7,32%. Trong khi đó lợi suất cho vay liên ngân hàng giảm 0,48% xuống còn 2,06%. Lợi suất gộp đầu tư trái phiếu giảm 0,88% xuống còn 7,43%. Chúng tôi thấy 46,7% danh mục trái phiếu của CTG là trái phiếu của các TCTD và trái phiếu doanh nghiệp nên lợi suất trái phiếu của CTG cao hơn đáng kể so với một số các ngân hàng khác với danh mục trái phiếu chủ yếu là trái phiếu chính phủ như VCB (TPCP chiếm 75-80% danh mục) hay MBB (TPCP chiếm 73% danh mục). Chúng tôi nhận thấy lợi suất của danh mục đầu tư trái phiếu ở hầu hết các ngân hàng có xu hướng hơn sau khi chốt lời số trái phiếu có lợi suất cao trong 6 tháng cuối năm 2017 và 6 tháng đầu năm 2018, và tái đầu tư danh mục trái phiếu có lợi suất thấp hơn.

Về cơ cấu huy động, chúng tôi thấy:

  • Tổng vốn huy động (chịu lãi) tăng 18,3% so với cùng kỳ. Cụ thể:

–     Tiền gửi và vay liên ngân hàng tăng 9,0% so với cùng kỳ, chiếm 11,7% tổng vốn huy động (cuối Q3/2017 là 12,7%).

–     Giấy tờ có giá tăng 124,7% so với cùng kỳ, nhưng chỉ chiếm 3,9% tổng vốn huy động (cuối Q3/2017 là 2,0%).

–     Tiền gửi khách hàng tăng 13,9% so với cùng kỳ, chiếm 78,1% tổng vốn huy động (cuối Q3/2017 là 81,1%)

  • Chi phí huy động tiền gửi khách hàng tăng 0,17% so với cùng kỳ lên 4,67%. Chi phí vay liên ngân hàng và vay khác giảm 0,49% xuống còn 2,2%. Chi phí huy động bình quân từ phát hành giấy tờ có giá giảm 0,72% xuống còn 6,74%.

Theo đó, thu nhập lãi thuần tăng 10,2% so với cùng kỳ đạt 21.948 tỷ đồng.

Tổng thu nhập ngoài lãi tăng 16,3% so với cùng kỳ đạt 4.678 tỷ đồng.

–     Lãi thuần hoạt động dịch vụ đạt 1.985,7 tỷ đồng (tăng 54,8% so với cùng kỳ).

–     Lãi thuần hoạt động kinh doanh ngoại hối đạt 539,7 tỷ đồng (tăng 4,3% so với cùng kỳ).

–     Lãi thuần mua bán chứng khoán kinh doanh & đầu tư đạt 493,3 tỷ đồng (tăng 126,4% so với cùng kỳ).

–     Lợi nhuận khác đạt 1.328,4 tỷ đồng (giảm 1,3% so với cùng kỳ).

–     Thu nhập từ góp vốn mua cổ phần đạt 330,7 tỷ đồng; giảm 49,7% so với cùng kỳ vì trong Q2/2017 CTG đã ghi nhận lãi từ bán 50% vốn tại công ty bảo hiểm nhân thọ Vietin Aviva cho đối tác.

Theo đó, tổng thu nhập hoạt động đạt 26,625,4 tỷ đồng (tăng 11,2% so với cùng kỳ). Trong đó, thu nhập lãi thuần đóng góp 82,4% và 17,6% còn lại là từ thu nhập ngoài lãi.

Chi phí hoạt động tăng 6,5% so với cùng kỳ lên 10.699 tỷ đồng. Trong đó chi phí nhân viên tăng lên 4.398 tỷ đồng (tăng 12,6% so với cùng kỳ) với số lượng nhân viên tăng 6,7% so với cùng kỳ. Chi phí này chiếm 60,9% tổng chi phí hoạt động của Ngân hàng.

Chi phí dự phòng tăng 25% so với cùng kỳ lên 8.330 tỷ đồng, gồm 7.769 tỷ đồng dự phòng cho vay khách hàng (838,3 tỷ đồng dự phòng chung và 6.931,6 tỷ đồng dự phòng cụ thể) và 561 tỷ đồng dự phòng cho số trái phiếu VAMC còn lại (CTG đã trích lập dự phòng cho toàn bộ trái phiếu VAMC từ Q2/2018). Xét riêng Q3, chi phí dự phòng tăng mạnh 85,7% so với cùng kỳ.

Tỷ lệ nợ xấu là 1,36% (cuối năm 2017 là 1,14%) với 254 tỷ đồng nợ xấu đã xử lý (tương đương 0,028% tổng dư nợ). Dư nợ xấu tăng 34,6% so với đầu năm lên 12.127 tỷ đồng và hệ số LLR ở mức cao, là 130,4% (cuối năm 2017 là 92,1%). Nợ xấu mới hình thành là 3.370 tỷ đồng, chủ yếu là nợ nhóm 5.

–     Nợ nhóm 2 chiếm 0,4% tổng dư nợ (giảm 12% so với đầu năm lên 3.192,39 tỷ đồng).

–     Nợ nhóm 3 chiếm 0,17% tổng dư nợ (tăng 23,4% so với đầu năm lên 1.534,3 tỷ đồng).

–     Nợ nhóm 4 chiếm 0,21% tổng dư nợ (giảm 27,3% so với đầu năm còn 1.853,9 tỷ đồng).

–     Nợ nhóm 5 chiếm 0,96% tổng dư nợ (tăng 67,5% so với đầu năm lên 8.739,1 tỷ đồng).

Theo đó, LNTT 9 tháng đầu năm đạt 7.596 tỷ đồng (tăng 5% so với cùng kỳ). Nếu loại trừ khoản lợi nhuận không thường xuyên từ thoái vốn tại Vietin Aviva, là khoảng 450 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm 2017, LNTT hoạt động kinh doanh cốt lõi của CTG đã tăng 12% so với cùng kỳ (là mức khiêm tốn so với các ngân hàng khác).

Cho năm 2018, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 14% đạt 10.500 tỷ đồng. Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định sau;

  1. Chúng tôi dự báo tăng trưởng tín dụng là 15% và tăng trưởng huy động khách hàng là 18%.
  2. Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM giảm 0,08% xuống còn 2,73%.
  3. Dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 7,8% đạt 29.601 tỷ đồng trong khi thu nhập ngoài lãi tăng đạt 6.058 tỷ đồng (tăng trưởng 9,2%).
  4. Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động tăng 14,7% so với năm 2017 lên 18.370 tỷ đồng.
  5. Chi phí dự phòng dự báo giảm 5,7% so với năm 2017 còn 7.869 tỷ đồng nhờ phần lớn trái phiếu VAMC đã được trích lập trong năm 2017.
  6. Tỷ lệ nợ xấu sau xử lý giữ ở mức 1,3% sau khi xóa 5.902 tỷ đồng nợ xấu tương đương 0,56% tổng dư nợ.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT cả năm đạt 10.500 tỷ đồng (tăng trưởng 14,1%), EPS là 1.799đ và BVPS là 18.215đ. Cổ phiếu hiện giao dịch với P/E dự phóng là 12,6 lần và P/B là 1,24 lần.

Cho năm 2019, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 11,6% đạt 11.722 tỷ đồng. Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định sau;

  1. Chúng tôi dự báo tăng trưởng tín dụng đạt 16% và tăng trưởng tiền gửi khách hàng đạt 18%.
  2. Tỷ lệ NIM dự báo giảm 0,08% xuống 2,65% trong năm 2019.
  3. Chúng tôi dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 9,2% đạt 32.312 tỷ đồng trong khi đó thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 18,4% đạt 7.170 tỷ đồng.
  4. Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động sẽ tăng 14,2% so với năm 2018 lên 19.736 tỷ đồng.
  5. Chi phí dự phòng dự báo tăng nhẹ 2% so với năm 2018 lên 8.024 tỷ đồng.
  6. Tỷ lệ nợ xấu sau xử lý giữ mở mức 1,3% sau khi xóa 6.076 tỷ đồng nợ xấu, tương đương 0,58% tổng dư nợ.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT năm 2019 đạt 11.722 tỷ đồng (tăng trưởng 11,6%), EPS là 2.009đ và BVPS là 20.224đ. Cổ phiếu hiện giao dịch với P/E dự phóng 2019 là 11,3 lần và P/B là 1,12 lần.

PB dự phóng của CTG vẫn sẽ thấp hơn so với mức bình quân ngành trong thời gian tới do nhiều nguyên nhân – Cổ phiếu CTG hiện giao dịch với P/B dự phóng là 1,24 lần so với mức bình quân 1,86 lần các cổ phiếu ngân hàng đã niêm yết. Sự chênh lệch về định giá này theo chúng tôi là hợp lý vì những nguyên nhân sau;

  • Hệ số CAR của CTG vẫn còn thấp so với các ngân hàng khác – Chúng tôi ước tính CTG sẽ cần phải tăng vốn thêm khoảng 20%, tương đương khoảng 7.500 tỷ đồng trong hai năm tới. CTG vẫn có thể tăng vốn cấp 2 nhưng việc này hiện đã trở nên khó khăn hơn. Do đó, Ngân hàng cũng cần tăng vốn cấp 1. Do room đã đầy và tỷ lệ sở hữu nhà nước hiện là 64,46% (đã thấp hơn mức tối thiểu là 65%), đây sẽ là vấn đề khá phức tạp. Quyết định 986 của Thủ tướng chính phủ về chiến lược phát triển ngành ngân hàng đến năm 2025 quy định tỷ lệ sở hữu tối thiểu của nhà nước tại các NHTMCP có vốn nhà nước sẽ là 51% trong giai đoạn 2021-2025 và vẫn là 65% trong thời gian trước đó. Điều này có nghĩa là việc tăng vốn của CTG sẽ vẫn gặp khó khăn trong 2 năm tới.
  • Ngân hàng vẫn cần xử lý các vấn đề nợ xấu – Mặc dù CTG hiện đã trích lập dự phòng và xử lý toàn bộ trái phiếu VAMC, xử lý nợ xấu vẫn là vấn đề mà Ngân hàng phải đối mặt. Lãi dự thu vẫn cao hơn so với các ngân hàng khác, là 15.303 tỷ đồng, tương đương 1,37% tổng tài sản sinh lãi. Chúng tôi ước tính phần lớn lãi dự thu có thể cần được trích lập dự phòng do CTG có một số khoản cho vay các dư án của DNNN hoạt động kém hiệu quả và các dự án BOT, là những khoản vay cần phải chú ý theo dõi.
  • Các hệ số quan trọng khác như hệ số LDR cũng cần được điều chỉnh về mức thông thường – Hai trở ngại chính đối với thúc đẩy tỷ lệ NIM là hệ số LDR cao và dĩ nhiên là lãi dự thu cao. Nếu những vấn đề này không được xử lý, tỷ lệ NIM sẽ khó có thể cải thiện. Và mặc dù tổng tải sản và tín dụng tiếp tục tăng trưởng, chúng tôi cho rằng tốc độ tăng sẽ thấp hơn mức bình quân ngành, là 17%.

Với những vấn đề trên, không có nhiều yếu tố hỗ trợ giá cổ phiếu trong trung hạn ngoài khả năng Ngân hàng sẽ tăng vốn. Mặc dù phát hành tăng vốn thường sẽ kéo theo tác động pha loãng, tuy nhiên nếu thị trường kỳ vọng giá phát hành sẽ ở mức cao, khi đó giá cổ phiếu cũng có thể tăng trong tình hình hiện nay. Tuy nhiên, hiện vẫn còn quá sớm để nói đến khả năng này. Do vậy, mức định giá thấp hơn bình quân ngành của cổ phiếu CTG là hợp lý mặc dù cổ phiếu vẫn được NĐT quan tâm nhờ thanh khoản tốt.

Quan điểm đầu tư – Duy trì đánh giá Nắm giữ. HSC ước tính giá trị hợp lý của Cổ phiếu CTG là 27.300đ, tương đương P/B là 1,5 lần, thấp hơn so với bình quân ngành hiện tại với P/B dự phóng là 1,86 lần. Chúng tôi cho rằng định giá của CTG thấp hơn bình quân ngành dựa trên những lo ngại về rủi ro tiềm ẩn, gồm (1) dư lãi dự thu cao cho thấy có thể còn một số vấn đề về chất lượng tài sản; (2) hệ số LDR thuần vẫn ở mức cao; (3) các phương án để cải thiện hệ số CAR hạn chế, và (4) room đã đầy ở mức 30%. Với những vấn đề trên, định giá cổ phiếu trong thời gian tới vẫn sẽ thấp hơn mức bình quân ngành. Mặc dù vậy, cổ phiếu vẫn có khả năng tăng cùng với thị trường trong ngắn hạn.

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác