Tích lũy cổ phiếu lúc giá giảm trước sự hồi phục trong năm 2022
Chúng tôi điều chỉnh giảm lần lượt 8,1% và 4,2% dự báo lợi nhuận thuần của BMP năm 2021 và 2022 xuống lần lượt 477 tỷ đồng (giảm 8,7% so với năm 2020) và 529 tỷ đồng (tăng trưởng 10,8% so với năm 2021) để phản ánh sự tăng giá gần đây của nguyên liệu đầu vào chính. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo năm 2023 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 10%. Mặc dù cổ phiếu đang giao dịch đắt hơn một chút so với định giá trong lịch sử, chúng tôi đánh giá mức tỷ suất cổ tức kỳ vọng ở mức cao sẽ hỗ trợ cổ phiếu trước khi BMP có sự tăng trưởng lợi nhuận trở lại trong năm 2022 (nhờ đầu tư công tăng). Chúng tôi giảm nhẹ giá mục tiêu xuống 70.800đ. Việc điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận gần như được bù đắp hoàn toàn với việc giảm giả định lãi suất phi rủi ro xuống 3% (từ 4,5% trước đây). Chúng tôi duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với BMP, với tiềm năng tăng giá 19%; theo quan điểm của chúng tôi, bất kỳ sự điều chỉnh nào của giá cổ phiếu sẽ là cơ hội để Tăng tỷ trọng. 
Đồ thị cổ phiếu BMP phiên giao dịch ngày 05/04/2021. Nguồn: AmiBroker
Ngắn hạn: Giữ vững và mở rộng thị phần có vẻ được ưu tiên hơn việc đảm bảo tỷ suất lợi nhuận ở mức cao
Giá PVC đang giao dịch ở mức rất cao là 1.380 USD/tấn (tăng 12,3% so với đầu năm và tăng 56,2% so với giá trung bình trong năm 2020). Giá PVC tăng mạnh chủ yếu do nguồn cung thiếu hụt và chi phí logistics tăng đáng kể. Lưu ý, sự thiếu hụt container rỗng ở châu Á đã ảnh hưởng đến việc cung cấp nguyên liệu đầu vào sẵn có, do đó làm tăng chi phí logistics. Do PVC chiếm 70% chi phí sản xuất trên một đơn vị sản phẩm, bất kỳ sự gia tăng mạnh nào của giá nguyên liệu đầu vào sẽ ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận của Công ty.
Ở giai đoạn này, chúng tôi hiểu rằng Cổ phiếu BMP đang lựa chọn chiến lược chuyển một phần tăng của giá đầu vào sang cho khách hàng để chiếm thêm thị phần. Chúng tôi tin rằng chiến lược này sẽ có lợi cho Công ty về lâu dài, nhờ vị thế dẫn đầu cả về chất lượng và mạng lưới phân phối, nhưng rất có thể chiến lược này sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận trong ngắn hạn. Thật vậy, BMP vừa tăng giá bán tổng cộng 14% từ đầu năm và thấp hơn so với mức tăng 16-20% của các đối thủ cạnh tranh. Chiến lược này sẽ kéo tỷ suất lợi nhuận gộp giảm trong ngắn hạn.
Thông thường, Công ty sẽ dự trữ hàng tồn kho cho khoảng 2 tháng sản xuất, do đó, lợi nhuận Q1/2021 sẽ bị ảnh hưởng ít bởi đợt tăng giá mạnh của nguyên vật liệu, tuy nhiên, lợi nhuận Q2/2021 sẽ chịu áp lực do giá nguyên vật liệu đầu vào tăng cao sẽ được phản ánh đầy đủ.
Biểu đồ 1: Giá PVC (USD/tấn) 
Điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận năm 2021 và 2022
Để phản ánh tác động của giá nguyên liệu đầu vào tăng, chúng tôi hiện điều chỉnh giảm lần lượt 8,1% và 4,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021-2022 xuống lần lượt 477 tỷ đồng (giảm 8,7% so với năm 2020) và 529 tỷ đồng (tăng trưởng 10,8% so với năm 2021), trong khi đó, chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2021-2022 lần lượt đạt 5.464 tỷ đồng (tăng trưởng 16,6% so với năm 2020) và 5.606 tỷ đồng (tăng trưởng 2,6% so với năm 2021). Chúng tôi giả định tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2021 sẽ giảm mạnh xuống 20,9% từ mức rất cao là 26,6% trong năm 2020 do chúng tôi cho rằng BMP sẽ thực hiện chiến lược bán hàng để giành thêm thị phần trong thời gian còn lại của năm. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2022 sẽ trở lại mức tỷ suất lợi nhuận gộp bình thường là 23,5%, tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp của giai đoạn 2017- 2019. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận thuần năm 2023 lần lượt là 5.998 tỷ đồng (tăng trưởng 7% so với năm 2022) và 584 tỷ đồng (tăng trưởng 10,3% so với năm 2022); Tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2023 dự báo đạt 22,9%.
EPS dự phóng điều chỉnh của chúng tôi, thấp hơn 13% so với dự báo của thị trường trong năm nay nhưng cao hơn 7% so với dự báo của thị trường trong năm 2023, theo đó, tốc độ tăng trưởng gộp bình quân giai đoạn 3 năm chỉ là 3,7%.
Duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng; giảm 0,8% giá mục tiêu
Chúng tôi giảm 0,8% giá mục tiêu theo phương pháp DCF xuống 70.800đ (từ 71.500đ trước đó). Việc điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận năm 2021-2022 được bù đắp hoàn toàn bằng việc giảm giả định lãi suất phi rủi ro xuống 3% (từ 4,5%), theo giả định chung của HSC. Tại giá mục tiêu mới, tiềm năng tăng giá là 19%.
BMP đang giao dịch với EV/EBITDA dự phóng 2021 và 2022 lần lượt là 4,5 lần và 4,1 lần, chỉ cao hơn một chút so với bình quân EV/EBITDA dự phóng 1 năm là 4,3 lần (trong 4 năm qua) (Bảng 2); BMP cũng đang giao dịch thấp hơn đáng kể 33,8% và 32,8% so với bình quân EV/EBITDA dự phóng của các công ty cùng ngành là 6,8 lần và 6,1 lần trong giai đoạn 2021-2022 (Bảng 3).
Mặc dù hiện tại Công ty đang giao dịch với định giá cao hơn một chút so với lịch sử, chúng tôi tin rằng định giá này có thể mở rộng do tình hình cạnh tranh được cải thiện dự kiến từ giữa năm 2021. Lưu ý, trong giai đoạn 2021-2023, chúng tôi tiếp tục dự báo cổ tức tiền mặt sẽ nằm trong khoảng 5.000-6.000đ/cp, tương ứng với lợi suất cổ tức hấp dẫn là 8,4-10,1% (Bảng 4). Tại giá mục tiêu mới, BMP được định giá ở mức EV/EBITDA dự phóng 2021 và 2022 lần lượt là 5,5 lần và 5,1 lần.
Biểu đồ 2: EV/EBITDA dự phóng trung bình 1 năm, BMP
Bảng 3: So sánh với các công ty cùng ngành 
Bảng 4: Chính sách cổ tức tiền mặt 
Rủi ro đầu tư
Chúng tôi xác định một rủi ro KQKD thấp hơn dự báo và một rủi ro KQKD cao hơn dự báo cho luận điểm trọng tâm của chúng tôi:
- Rủi ro KQKD thấp hơn dự báo: Giá nguyên liệu đầu vào liên tục tăng, do đó BMP có thể chuyển phần tăng giá đầu vào cho khách hàng ít hơn so với dự báo hiện tại. Như đã đề cập ở trên, BMP sẽ xem xét ưu và nhược điểm của việc thay đổi giá bán để cân bằng doanh thu và lợi nhuận. Lịch sử đã chỉ ra rằng BMP thường không phải là Công ty đầu tiên trong ngành tăng giá bán. Do đó, rõ ràng, giá PVC tăng thêm sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận của Công ty.
- Rủi ro KQKD cao hơn dự báo: Có khả năng hoàn nhập dự phòng đối với các khoản phải thu quá hạn. Xin nhắc lại, BMP đã trích lập đầy đủ dự phòng trị giá 20,8 tỷ đồng (254đ/cp) đối với khoản phải thu quá hạn từ Thanh Tuyết, một trong những nhà phân phối của Công ty. Tuy nhiên, hiện BMP đang nắm giữ các tài sản đảm bảo đang trong quá trình thanh lý. Sau khi hoàn tất việc thanh lý tài sản thế chấp, BMP sẽ có thể hoàn nhập toàn bộ khoản dự phòng 20,8 tỷ đồng vào báo cáo KQKD. Điều này gây rủi ro KQKD cao hơn dự báo trong năm 2021 (khoảng 3,5% dự báo LNTT năm 2021).
Ưu tiên thị phần hơn tỷ suất lợi nhuận trong ngắn hạn
Bất chấp tác động của dịch COVID-19 vào năm 2020, BMP vẫn tiếp tục giành được thị phần – tăng lên 27,5%, từ 26,5% trong năm 2019 – nhờ sản lượng tiêu thụ tăng trưởng 5,9%; thực tế, BMP đã có thể chiếm cổ phần từ đối thủ lớn là NTP (Không xếp hạng), với thị phần đã giảm xuống 22,5% trong năm 2020 so với 24,2% trong năm 2019. Chúng tôi kỳ vọng thị phần của BMP sẽ tiếp tục mở rộng nhờ vào chiến lược giá cả (cũng như thương hiệu mạnh và chất lượng sản phẩm).
BMP chiếm lại thị phần từ các công ty mới
Bối cảnh lịch sử
Ngay từ khi thành lập, 2 công ty lớn nhất trong ngành này là BMP và NTP. Các công ty lâu đời này đã giữ vị trí thống lĩnh trong mảng ống nhựa trong nhiều năm với tổng thị phần 50,5% trên toàn quốc. Trong đó, BMP được mệnh danh là viên ngọc quý tại miền Nam Việt Nam với 49,9% thị phần tại khu vực này. Trong khi đó, NTP thống trị miền Bắc Việt Nam với 50,1% thị phần tại khu vực đó.
Với tỷ suất lợi nhuận gộp rất cao và ít rủi ro hơn từ các sản phẩm nhập khẩu (do hàng cồng kềnh), từ giai đoạn 2015-2018, thị trường đã chứng kiến sự cạnh tranh gia tăng mạnh mẽ từ các công ty mới tham gia bao gồm HSG (Tăng tỷ trọng, giá mục tiêu 26.700đ), Tân Á Đại Thành (với thương hiệu Stroman) và CTCP Phúc Hà (với thương hiệu Dekko). Thật vậy, 3 công ty mới này đã bổ sung tổng công suất 400.000 tấn/năm trong giai đoạn đó, cao hơn tổng công suất của BMP và NTP là 300.000 tấn/năm.
Với sự gia nhập mạnh mẽ của các công ty mới, ngành sản xuất ống nhựa đã xảy ra tình trạng dư thừa công suất kể từ năm 2016 đến nay. Trong năm 2020, chúng tôi ước tính tổng sản lượng tiêu thụ ống nhựa là 403.627 tấn (tăng trưởng 2,2%). Hiệu suất hoạt động bình quân (tỷ lệ sản lượng tiêu thụ/công suất thiết kế) toàn ngành ước tính đạt 47%, cải thiện nhẹ so với mức 46% trong năm 2019. Trong số này, BMP có hiệu suất hiệu động cao nhất là 73,9% trong ngành này, tiếp theo là NTP với hiệu suất hoạt động là 60,7%.
Một cuộc cạnh tranh về giá kéo dài đã xảy ra từ năm 2015-2018 khi các công ty mới tham gia đưa ra mức chiết khấu bán hàng lớn hơn đáng kể cho các nhà phân phối so với BMP. Chênh lệch chiết khấu đôi khi lên tới 20% hoặc cao hơn. Sau nhiều năm đổi tiền lấy thị phần, chúng tôi đã nhận thấy những dấu hiệu cho thấy những công ty mới gia nhập đang từ bỏ chiến lược này kể từ cuối năm 2018.
Thật vậy, trong suốt năm 2019 đến nay, BMP đang trên đường giành lại thị phần. BMP đã mở rộng thị phần lên 27,5% trong năm 2020 từ 26,6% trong năm 2019 và 25,4% trong năm 2018. Mặt khác, NTP đã mất thị phần từ lần lượt 24,2% và 24,1% trong năm 2019 và 2018 xuống 22,5% trong năm 2020. Công ty mới gia nhập, HSG đã giành lại thị phần trong năm 2020 lên 13,1% từ 11,7% trong năm 2019 và 12,6% trong năm 2018.
Bảng 5: Thị phần của các công ty lớn 
Bảng 6: Hiệu suất các công ty trong ngành nhựa 
BMP sẽ tiếp tục mở rộng thị phần trong thời gian tới
Ngoài ra, trong 3 tháng đầu năm 2021, trong bối cảnh giá PVC tăng mạnh (tăng 12,2% so với đầu năm và tăng 56,2% so với giá bình quân năm 2020), BMP đã thận trọng tăng 7% giá bán vào đầu tháng 2 và thêm 7% vào ngày 22/3/2021. Mức tăng này vẫn thấp hơn mức tăng bình quân 16-20% của các đối thủ cạnh tranh. Với chiến lược về giá bán này, chúng tôi tin rằng thị phần sẽ tiếp tục được mở rộng. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, chiến lược này sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận của BMP. Trong cả năm 2021, chúng tôi dự báo tổng sản lượng tiêu thụ ống nhựa của toàn ngành sẽ tăng trưởng 4,2% lên 420.452 tấn.
Dự báo mới
Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo trong năm 2021-2022 phản ánh tác động của việc giá PVC tăng. Chúng tôi giảm 8,1% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 xuống 477 tỷ đồng (giảm 8,7% so với năm 2020), chủ yếu do điều chỉnh giảm tỷ suất lợi nhuận gộp xuống 20,9% (từ 23,7% trong năm 2020) do giá PVC tăng. Trong năm 2022, mặc dù giảm 4,2% dự báo, chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận thuần tăng trưởng ổn định 11% lên 529 tỷ đồng do giá đầu vào dịu lại và nhu cầu cải thiện. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo năm 2023, với lợi nhuận thuần là 584 tỷ đồng (tăng trưởng 10,3%); Theo đó, tốc độ tăng trưởng gộp bình quân lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 là 3,7%. EPS dự phóng điều chỉnh thấp hơn 13% so với dự báo của thị trường trong năm nay nhưng cao hơn 7% so với dự báo của thị trường trong năm 2023.
Những thay đổi trong dự báo và giả định chính của chúng tôi trong Bảng 7-9. Các giả định chính của chúng tôi như sau:
Dự báo về sản lượng tiêu thụ: Chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ của BMP sẽ tăng trưởng ở mức cao của một con số là 6-8% trong 3 năm tới. Theo đó, sản lượng tiêu thụ sẽ đạt 135.765 tấn trong năm 2023 từ 110.834 tấn trong năm 2020.
Bảng 7: Dự báo mới so với dự báo cũ, 2021-2022 
Bảng 8: Các giả định chính, BMP 
Bảng 9: Tỷ suất lợi nhuận thực hiện và dự báo 
Dự báo về giá bán bình quân: BMP đã tăng giá bán 2 lần trong năm 2021 như sau:
- Vào ngày 8/2/2021, BMP đã tăng giá bán 7%;
- Vào ngày 22/3/2021, BMP đã tăng giá bán thêm 7%.
Những đợt tăng giá bán này chỉ bù đắp một phần cho sự gia tăng mạnh của giá nguyên liệu đầu vào kể từ năm 2020. Đáng chú ý, trong cả năm 2021, chúng tôi giả định giá bán bình quân năm 2021 sẽ chỉ tăng 10% so với cùng kỳ, do giá sẽ giảm trở lại vào một thời điểm nào đó trong nửa cuối năm 2021 – BMP sẽ tăng chiết khấu hoặc giảm giá bán. Do đó, đối với năm 2022, chúng tôi kỳ vọng giá bán bình quân sẽ giảm 5% do giá PVC dự kiến sẽ điều chỉnh và giá bán bình quân năm 2023 dự báo sẽ không đổi.
Dự báo về giá nguyên liệu đầu vào: Trong giai đoạn này, chúng tôi dự báo giá nguyên liệu bình quân trong năm 2021 sẽ tăng 26,5% nhưng sau đó, giá nguyên liệu này sẽ giảm 12,5% trong năm 2022. Với những giả định này, chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2021 sẽ chịu áp lực trước khi phục hồi từ năm 2022 trở đi.
Tiếp tục các sự kiện marketing cho khách hàng: Xin nhắc lại, năm 2020 lẽ ra là năm BMP tổ chức sự kiện dành cho mạng lưới phân phối (được tổ chức 2 năm một lần). Nhưng do dịch COVID-19, BMP đã hủy bỏ sự kiện này, và thay vào đó, công ty đã chi thưởng tiền mặt cho các nhà phân phối. Do đó, năm 2021 và 2023 sẽ không ghi nhận chi phí marketing này, nhưng trong năm 2022, Công ty sẽ tiếp tục ghi nhận khoảng 40 tỷ đồng cho hoạt động này. Hiện tại, chúng tôi dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thuần sẽ là 8,3%-9% trong năm 2021 và 2023 nhưng sẽ là 10% trong năm 2022.
Dự báo lỗ thuần từ HĐ tài chính: Chúng tôi dự báo lỗ thuần từ HĐ tài chính sẽ tăng lên 91 tỷ đồng (tăng trưởng 101%) trong năm nay do (1) thu nhập từ lãi giảm 31,4% do lãi suất huy động giảm và (2) tăng 16,6% chiết khấu do doanh thu tăng. Trong năm 2022-2023, chúng tôi dự báo lỗ thuần từ HĐ tài chính sẽ lần lượt là 98 tỷ đồng (tăng trưởng 7,2%) và 106 tỷ đồng (tăng trưởng 8,1%).
Dự báo lợi nhuận thuần: Nhìn chung, năm 2021, chúng tôi hiện dự báo LNTT và lợi nhuận thuần lần lượt là 596 tỷ đồng (giảm 9,1% so với năm 2020) và 477 tỷ đồng (giảm 8,7% so với năm 2020) – cả 2 đều bị ảnh hưởng bởi tỷ suất lợi nhuận gộp thu hẹp. Trong năm 2022-2023, chúng tôi dự báo LNTT và lợi nhuận thuần sẽ phục hồi khá tốt: Trong năm 2022, chúng tôi dự báo LNTT và LNST lần lượt là 661 tỷ đồng (tăng trưởng 10,8%) và 529 tỷ đồng (tăng trưởng 10,8%); trong khi LNTT và LNST năm 2023 lần lượt là 730 tỷ đồng (tăng trưởng 10,3%) và 584 tỷ đồng (tăng trưởng 10,3%).
EPS dự phóng; Giả định không có thay đổi về số lượng cổ phiếu đang lưu hành, EPS dự phóng 2021, 2022 và 2023 lần lượt là 5.363đ; 5.944đ và 6.559đ.
Định giá và khuyến nghị
Chúng tôi giảm nhẹ 0,8% giá mục tiêu xuống 70.800đ (từ 71.500đ trước đó) – điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận được bù đắp hoàn toàn nhờ giảm giả định lãi suất phi rủi ro (từ 4,5% trước đó xuống 3%). Tại giá mục tiêu hiện tại, tiềm năng tăng giá là 19% so với giá thị trường, cùng với tỷ suất cổ tức hấp dẫn, vị thế dẫn đầu trong ngành ống nhựa, khả năng quản lý tốt và dòng tiền ổn định, chúng tôi tiếp tục duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với BMP. Tại giá mục tiêu mới, BMP giao dịch với EV/EBITDA dự phóng 2021 và 2022 lần lượt là 5,5 lần và 5,1 lần, thấp hơn lần lượt 19,1% và 16,4% so với các công ty cùng ngành.
Phương pháp định giá
Chúng tôi tiếp tục sử dụng DCF là phương pháp định giá chính để xác định giá mục tiêu cho BMP. Các giả định chính như sau:
- Chúng tôi giảm giả định lãi suất phi rủi ro xuống 3% (từ 4,5%). Giả định này dựa trên mức bình quân lịch sử 1 năm và dự báo 2 năm lợi suất TPCP Việt Nam kỳ hạn 10 năm, và phù hợp với quan điểm của HSC.
- Do đó, chi phí vốn bình quân là 11,6% để xác định giá mục tiêu mới cho BMP.
- Chúng tôi áp dụng tỷ lệ tăng trưởng dài hạn là 1% cho BMP.
- Chúng tôi điều chỉnh giảm lần lượt 8,1% và 4,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021-2022 phản ánh thực tế của bối cảnh nguyên liệu đầu vào tăng giá.
Chúng tôi tóm tắt các giả định và phân tích độ nhạy trong Bảng 11-13, ở cuối báo cáo này.
Định giá rẻ so với các công ty cùng ngành trong khu vực
Cổ phiếu BMP đang giao dịch với EV/EBITDA dự phóng 2021 và 2022 lần lượt là 4,5 lần và 4,1 lần, chỉ cao hơn một chút so với bình quân EV/EBITDA dự phóng 1 năm là 4,3 lần (trong 4 năm qua) (Bảng 10) và vẫn thấp hơn đáng kể so với các công ty cùng ngành.
Mặc dù định giá của Công ty hiện tại cao hơn so với bình quân trong lịch sử, theo quan điểm của chúng tôi, EV/EBITDA dự phóng của BMP xứng đáng được đánh giá lại. EV/EBITDA dự phóng của BMP bắt đầu giảm từ năm 2018 khi lợi nhuận của Công ty bắt đầu giảm do môi trường cạnh tranh khắc nghiệt hơn. Tuy nhiên, như chúng tôi đã đề cập ở trên, bối cảnh cạnh tranh đã bắt đầu dịu lại vào năm ngoái và BMP đang trên đường giành lại và mở rộng thị phần. Với bối cảnh cạnh tranh đang dịu lại, chúng tôi thấy hoạt động cốt lõi của BMP đang được cải thiện. Kết hợp với những lợi ích tích cực từ đầu tư công trong những năm tới và các sáng kiến của Công ty nhằm cải thiện hiệu quả trong dài hạn, bao gồm tăng cường chất lượng sản phẩm và tự động hóa, chúng tôi nhận thấy sự cải thiện bền vững đối với hoạt động cốt lõi của BMP trong những năm tới. Do đó, chúng tôi tin rằng định giá của BMP xứng đáng được định giá lại cao hơn.
Biểu đồ 10: EV/EBITDA dự phóng trung bình 1 năm, BMP
Cổ tức tiền mặt cao trong thời gian tới
Chúng tôi giả định BMP sẽ duy trì tỷ lệ chi trả cao trong 3 năm tới. Theo đó, chúng tôi dự báo cổ tức tiền mặt trong giai đoạn 2021-2023 sẽ là 5.000-6.000đ/cp, tương ứng với tỷ suất cổ tức cao là 8,4%-10,1%.
Bảng 11: Tính toán WACC, (%) 
Bảng 12: Tính toán FCFF, (triệu đồng) 
Bảng 13: Tính toán DCF, (triệu đồng) 
Bảng 14: Phân tích độ nhạy đối với tốc độ tăng trưởng dài hạn
Nguồn: HSC