Tập trung vào triển vọng tăng trưởng
HSC hạ bình quân 15% dự báo năm 2022-2023 và đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2024. Theo đó, CAGR lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2021-2024 đạt 36%. Giá cổ phiếu đã sụt giảm gần đây, do tỷ suất lợi nhuận sụt giảm dưới tác động của dịch COVID-19 trong 2 năm qua, nhưng triển vọng sau dịch COVID-19 vẫn khả quan. VTP hiện đang giao dịch với P/E dự phóng 2022 và 2023 lần lượt là 18,1 lần và 13,8 lần, tương đương P/E trượt dự phóng 1 năm là 14,8 lần, thấp hơn 2,0 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân là 25,7 lần. Giá mục tiêu mới của HSC là 90.000đ, thấp hơn 9% so với giá mục tiêu trước đó, tiềm năng tăng giá là 34% so với thị giá hiện tại. HSC duy trì khuyến nghị Mua vào. 
Đồ thị cổ phiếu VTP phiên giao dịch ngày 23/03/2022. Nguồn: AmiBroker
Cập nhật ngành
Nhìn lại: Tăng trưởng doanh thu toàn ngành tăng chậm lại 2% trong năm 2021
Doanh thu dịch vụ chuyển phát tăng trưởng chậm lại 2% trong năm 2021 (đạt 37 nghìn tỷ đồng) so với CAGR trong giai đoạn 2016-2020 đạt 37% do ảnh hưởng của dịch COVID-19 trong nửa cuối năm 2021 (Nguồn: Bộ Thông tin & Truyền thông). Trong đó, số lượng bưu kiện tăng 26% so với cùng kỳ đạt 987 triệu bưu kiện và giá dịch vụ giảm 19% so với cùng kỳ. HSC cho rằng giá dịch vụ giảm là do mức độ cạnh tranh gay gắt và sự hỗ trợ của các công ty chuyển phát dành cho khách hàng trong giai đoạn COVID-19.
Trong 6 tháng đầu năm 2021, doanh thu chuyển phát vẫn tăng 23% so với cùng kỳ đạt 20 nghìn tỷ đồng, trong khi số lượng bưu kiện tăng 30% so với cùng kỳ đạt 590 triệu đơn vị, cho thấy đà tăng trưởng tốt của ngành. Tuy nhiên, hầu hết các hoạt động chuyển phát đã bị đình chỉ hoặc gián đoạn trong Q3/2021 do các địa phương thực hiện các biện pháp giãn cách xã hội do tác động của làn sóng COVID-19 tồi tệ nhất tại Việt Nam. Doanh thu dịch vụ chuyển phát giảm mạnh hơn 40% so với cùng kỳ xuống 5 nghìn tỷ đồng trong Q3/2021 (giảm một nửa so với quý trước). Trong quý trước, sau khi nới lỏng các biện pháp phong tỏa và hoạt động chuyển phát hoạt động trở lại, KQKD mảng này đã phục hồi nhanh chóng và tăng trưởng dương trở lại. Trong nửa cuối năm 2021, số lượng bưu kiện vẫn tăng trưởng 20% lên 400 triệu bưu kiện.
Biểu đồ 1: Doanh thu dịch vụ chuyển phát tại Việt Nam (tỷ đồng) 
Biểu đồ 2: Số doanh nghiệp bưu chính đã đăng ký với Bộ TT&TT tại Việt Nam 
Nhiều tín hiệu tích cực hơn tiêu cực trong thời gian tới
Tăng tốc áp dụng thương mại điện tử đăng COVID-19 để thúc đẩy tăng trưởng mạnh mẽ
Dịch COVID-19 bùng phát trong 2 năm qua đã thúc đẩy người tiêu dùng sử dụng dịch vụ mua sắm trực tuyến, nhờ đó đã đầy nhanh tốc độ thâm nhập của các sàn thương mại điện tử sau đại dịch COVID-19. Theo Cục Thương mại điện tử và Kinh tế số Việt Nam (iDEA) thuộc Bộ Công Thương, 53% dân số hiện đang tham gia mua sắm trực tuyến. Theo Quy hoạch tổng thể phát triển thương mại điện tử quốc gia giai đoạn 2021-2025, doanh thu thương mại điện tử B2C đặt mục tiêu tăng trưởng 25%/năm, đạt 35 tỷ USD vào năm 2025 và chiếm 10% tổng doanh số bán lẻ hàng hóa và dịch vụ trên cả nước, so với 5% trong năm 2020.
Với triển vọng tích cực đối với hoạt động thương mại điện tử, Bộ TT&TT đặt mục tiêu tích cực cho ngành chuyển phát và bưu chính cho đến năm 2025 như sau:
- Doanh thu dịch vụ chuyển phát và bưu chính đạt 6-8 tỷ USD, tương đương 1,6- 2,1% GDP. Theo đó, CAGR trong giai đoạn 2021-2025 sẽ đạt 40-50%.
- Dịch vụ chuyển phát phục vụ thương mại điện tử tăng trưởng tối thiểu 30%/năm.
- Tối thiểu 50 bưu kiện/người mỗi năm, tương đương với 5 tỷ bưu kiện được chuyển phát trong năm 2025 (từ gần 1 tỷ bưu kiện trong năm 2021). Theo đó, CAGR số lượng bưu kiện trong giai đoạn 2021-2025 đạt 50%.
Thắt chặt quy định về giá để giảm áp lực giá
Nghị định 14/2022/NĐ-CP có hiệu lực từ ngày 27/1/2022 quy định về niêm yết giá dịch vụ bưu chính. Theo đó, (i) các công ty không niêm yết giá dịch vụ bưu chính công khai sẽ bị phạt 7-10 triệu đồng và (ii) các công ty cung cấp dịch vụ không đúng với giá niêm yết công khai cũng bị phạt 10 đồng-15 triệu. Ngoài ra, các công ty bị phát hiện vi phạm sẽ bị đình chỉ giấy phép kinh doanh từ 4-6 tháng.
Quy định mới sẽ giúp cải thiện tình hình cạnh tranh và bảo vệ các bên tham gia khỏi các hoạt động bán phá giá được thực hiện bởi các công ty Trung Quốc trong 2-3 năm qua. Từ đó, chúng tôi kỳ vọng áp lực về giá sẽ giảm bớt đối với các công ty cạnh tranh công bằng trên thị trường.
Số lượng doanh nghiệp tham gia ngày càng tăng sẽ gây ra rủi ro cạnh tranh
Bất chấp những khó khăn và thách thức do đại dịch COVID-19 gây ra, số lượng các công ty chuyển phát vẫn tăng trưởng 50% trong 2 năm qua, theo số lượng giấy phép kinh doanh đã đăng ký với Bộ TT&TT. Chúng tôi cho rằng số lượng doanh nghiệp tham gia tăng mạnh là do tốc độ tăng trưởng hấp dẫn của ngành và vượt quá mức rủi ro cạnh tranh trong ngành.
HSC dự báo mức độ cạnh tranh sẽ tiếp tục gay gắt và các công ty đã chuẩn bị cho sự chuyển đổi của ngành sẽ có thể theo kịp.
Đẩy nhanh quá trình chuyển đổi từ giao hàng sang logistics
Ngành công nghiệp này đang nhanh chóng chuyển đổi từ một dịch vụ chuyển phát đơn giản sang dịch vụ logistics phức tạp hơn. Quá trình chuyển đổi sẽ đòi hỏi chi phí đầu tư, do các công ty sẽ phải đầu tư cơ sở hạ tầng (nhà kho, trung tâm điều phối) và cập nhật công nghệ. Do đó, các công ty đầu ngành đang đẩy nhanh kế hoạch đầu tư.
- VTP đã tăng kế hoạch đầu tư cơ bản cho đến năm 2025 lên 3,4 nghìn tỷ đồng từ 2,5 nghìn tỷ đồng trước đó, so với chưa đến 600 tỷ đồng trong 10 năm qua. Bên cạnh việc xây dựng thêm nhà kho, Công ty cũng đặt mục tiêu kết hợp công nghệ AI và IoT nhằm tối ưu hóa dịch vụ logistics. VTP kỳ vọng sẽ có thể áp dụng hệ thống kho thông minh theo thông lệ toàn cầu và hướng tới mục tiêu tự động hóa đối với hoạt động kho bãi từ 50-60%.
- Trong tháng 12/2021, VNPost thành lập Công ty Logistics Bưu điện Việt Nam và có kế hoạch đẩy mạnh đầu tư cơ sở hạ tầng, bao gồm hơn 350.000m2 kho bãi. VNPost đã triển khai hoạt động kho ngoại quan tại Vĩnh Phúc trong năm 2021, đây là kho ngoại quan tiên tiến nhất tại Việt Nam.
- J&T Express không nằm ngoài cuộc đua. Công ty này đang đầu tư trung tâm trung chuyển thứ 37 với diện tích 60.000m2 và có khả năng xử lý 2 triệu kiện hàng mỗi ngày (hệ thống phân loại lớn nhất hiện nay của VTP tại TP.HCM có khả năng xử lý 42.000 kiện hàng giờ, tương đương 1 triệu bưu kiện mỗi ngày).
Việc đầu tư vào cơ sở hạ tầng sẽ không chỉ giúp các công ty chuyển phát phục vụ nhu cầu ngày càng cao mà còn gia tăng mức độ gắn bó của khách hàng thông qua việc cung cấp các dịch vụ tích hợp như kho bãi và điều phối. Các công ty mạnh về tài chính được kỳ vọng sẽ dẫn đầu cuộc đua và cuối cùng sẽ hưởng lợi từ sự bùng nổ của hoạt động thương mại điện tử.
Đánh giá KQKD năm 2021 của VTP
Tỷ suất lợi nhuận giảm dù doanh thu thuần vẫn ổn định
Trong năm 2021, doanh thu thuần và lợi nhuận thuần của Cổ phiếu VTP đạt lần lượt 21.423 tỷ đồng (tăng trưởng 24%) và 297 tỷ đồng (giảm 23%), đạt lần lượt 112% và 90% dự báo của chúng tôi.
Doanh thu dịch vụ tăng trưởng 8,8% đạt 7.204 tỷ đồng, đóng góp 33,6% tổng doanh thu thuần và cao hơn mức tăng trưởng của ngành là 2%. Trong Q3/2021, trong khi áp dụng các biện pháp phong tỏa trên toàn quốc, doanh thu dịch vụ của VTP chỉ giảm 10%, trong khi doanh thu toàn ngành giảm 50%. VTP và VNPost (Không niêm yết, thuộc sở hữu của VNPT, cũng là nhà khai thác viễn thông) chịu trách nhiệm giao hàng tạp hóa và các mặt hàng thiết yếu cho người dân trong khu vực phong tỏa.
Doanh thu thương mại tăng trưởng 33,9% đạt 14.219 tỷ đồng, đóng góp 66,4% tổng doanh thu. VTP đã nhận 300.000 cửa hàng Viettel Telecom trong Q1/2021 và đã hợp nhất doanh thu từ các cửa hàng này vào doanh thu thương mại của Công ty kể từ đó.
Bảng 3: KQKD năm 2021, VTP 
Bảng 4: Cơ cấu doanh thu và lợi nhuận gộp, VTP 
Biểu đồ 5: Doanh thu và thị phần mảng dịch vụ, VTP 
VTP hoãn kế hoạch đầu tư cơ bản trong năm 2021, nhưng được kỳ vọng sẽ đẩy mạnh trong giai đoạn 2022-2025
VTP lên kế hoạch đầu tư 2.500 tỷ đồng trong giai đoạn 2021-2025, chủ yếu là xây dựng các trung tâm điều phối kho bãi. Công ty đã lên kế hoạch đưa 2 trung tâm điều phối tại Đà Nẵng và Cần Thơ (với công suất phân loại lần lượt là 48.000 và 45.000 bưu kiện mỗi giờ) vào hoạt động trong năm 2021 nhưng kế hoạch này đã bị trì hoãn do dịch COVID-19 (vốn đầu tư trong năm 2021 chỉ là 86 tỷ đồng). Theo Công ty, 2 trung tâm điều phối này sẽ đi vào hoạt động trong nửa cuối năm 2022.
Công ty cũng điều chỉnh tăng kế hoạch vốn đầu tư cho tới năm 2025 từ 2.500 tỷ đồng lên 3.400 tỷ đồng để phát triển mạng lưới kho bãi và trung tâm điều phối. Kế hoạch này sẽ giúp đẩy nhanh quá trình chuyển đổi của VTP thành một công ty logistics.
Rủi ro trong năm 2022: COVID-19 và tăng giá xăng dầu
COVID-19: Do Việt Nam đang chuyển sang cách tiếp cận “sống chung với COVID[1]19”, các chi phí liên quan (xét nghiệm, cách ly, đóng cửa hàng) đã giảm bớt trong khi biện pháp hạn chế cũng được gỡ bỏ. HSC kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận của VTP sẽ cải thiện đáng kể sau khi tất cả các hạn chế hoạt động được dỡ bỏ.
Tuy nhiên, VTP, cũng như các công ty chuyển phát khác, đang phải đối mặt với tình trạng thiếu hụt lao động tạm thời do số ca nhiễm COVID-19 tăng đột biến. Điều này khiến một số bưu cục phải đóng cửa tạm thời, và khiến thời gian chuyển phát bị kéo dài. Do đó, số lượng được dự báo sẽ tăng trưởng chậm lại. Ngoài ra, về phía khách hàng, khách hàng bị nhiễm bệnh có thể sẽ không nhận được bưu kiện và sẽ làm tăng tỷ lệ chuyển phát lại hoặc trả lại hàng. Điều này cũng sẽ làm giảm năng suất và lợi nhuận của Công ty.
Giá xăng: Giá xăng đã tăng 15% so với đầu năm và 43% so với cùng kỳ. VTP chưa tăng giá dịch vụ. Nguyên vật liệu chỉ chiếm 3-4% chi phí sản xuất nên ảnh hưởng trực tiếp đến VTP không đáng kể. Tuy nhiên, giá xăng dầu tăng cũng có thể khiến chi phí thuê ngoài tăng (khoảng 35% tổng chi phí sản xuất). Lưu ý, chi phí nhân công và thuê ngoài là 2 chi phí chính, chiếm hơn 80% tổng chi phí sản xuất. VTP không tăng giá dịch vụ và không muốn thực hiện điều này bất chấp giá xăng dầu tăng mạnh. Do đó, tỷ suất lợi nhuận của VTP được dự báo sẽ thu hẹp.
Hạ dự báo năm 2022 và 2023, đưa ra dự báo năm 2024
Dự báo lợi nhuận
HSC hạ bình quân 15% dự báo lợi nhuận năm 2022-2023 chủ yếu do chúng tôi điều chỉnh giảm tỷ suất lợi nhuận gộp mảng dịch vụ. Như đã phân tích ở trên, tỷ suất lợi nhuận của VTP có thể sẽ chịu áp lực do dịch COVID-19, giá xăng dầu và mức độ cạnh tranh tăng mạnh.
HSC dự báo doanh thu dịch vụ sẽ tăng trưởng mạnh với CAGR đạt 28% trong giai đoạn 2021-2024 nhờ tốc độ thâm nhập nhanh chóng của hoạt động thương mại điện tử hậu COVID-19. Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng dịch vụ được dự báo sẽ đạt 8,7% trong giai đoạn này, giảm 0,4-0,5% so với các dự báo trước đó.
Nhìn chung, chúng tôi dự báo lợi nhuận của VTP sẽ phục hồi mạnh mẽ 51,1% trong năm 2022, sau đó sẽ tăng trưởng 31,3% trong năm 2023. Chúng tôi đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2024 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 25,7%.
Bảng 6: Điều chỉnh các dự báo, VTP 
Bảng 7: Chi tiết dự báo, VTP 
Bảng CĐKT và dòng tiền
Cổ phiếu VTP vẫn luôn giữ vị thế tiền mặt thuần. Công ty không phải vay nợ dài hạn. Tuy nhiên, HSC dự báo dư nợ dài hạn sẽ tăng do VTP có kế hoạch mở rộng đầu tư cho đến năm 2025. VTP sẽ chuyển dần từ trạng thái tiền mặt thuần sang trạng thái nợ thuần, nhưng quy mô sẽ không đáng kể.
Với giả định số lượng cổ phiếu không thay đổi, HSC dự báo cổ tức bằng tiền mặt sẽ tăng từ 1.500đ/cp trong năm 2022 lên 3.000đ/cp trong năm 2025.
Bảng 8: Dự báo vị thế nợ thuần, VTP 
Bảng 9: Dự báo cổ tức, VTP 
Bảng 10: Giả định CAPM, VTP 
Bảng 11: Tính toán WACC, VTP 
HSC hạ giá mục tiêu xuống 90.000đ (tiềm năng tăng giá 34%); duy trì khuyến nghị Mua vào
HSC hạ 9% giá mục tiêu xuống 90.000đ sau khi chúng tôi hạ dự báo lợi nhuận và điều chỉnh một số giả định định giá. Chúng tôi hiện áp dụng giả định chi phí vốn CSH là 11,4% (lãi suất phi rủi ro là 3%, phần bù rủi ro thị trường là 7% và hệ số beta là 1,2) so với 10,0% trong mô hình dự báo trước đây, tỷ lệ tăng trưởng dài hạn là 2% và duy trì mức chiết khấu 10% đối với giá trị hợp lý do VTP công bố thông tin hạn chế.
VTP đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm thấp kỷ lục là 14,8 lần, thấp hơn 2,0 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong quá khứ là 25,7 lần (dựa trên dữ liệu kể từ khi niêm yết). Giá cổ phiếu đã giảm sâu do VTP không duy trì được mức tăng trưởng mạnh trong 2 năm qua do ảnh hưởng của dịch COVID-19. Do chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần của VTP sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh mẽ kể từ năm 2022, HSC kỳ vọng giá cổ phiếu VTP sẽ được đánh giá lại tích cực. Tại giá mục tiêu mới của chúng tôi, P/E dự phóng 2022 và 2023 lần lượt là 21,2 lần và 16,1 lần.
Bảng 12: Tính toán FCFF, VTP 
Bảng 13: Định giá DCF, VTP 
Biểu đồ 14: P/E trượt dự phóng lịch sử 1 năm, VTP
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.