DANH MỤC

Mobile / Zalo: 0912 842 224
Đầu tư Cổ phiếu Group Facebook

Cập nhật cổ phiếu VPB – Triển vọng tích cực hơn sau khi thoái vốn FEC

Lượt xem: 1,141 - Ngày:
Chia sẻ

Nâng đáng kể dự báo giá trị sổ sách và giá mục tiêu

HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với cổ phiếu VPB nhưng nâng mạnh giá mục tiêu lên 73.400đ (tiềm năng tăng giá 11,6%). Điều này phản ánh sự kiện bán bớt cổ phần FEC ở mức định giá cao hơn nhiều so với kỳ vọng cũng như triển vọng cải thiện tại cả Ngân hàng mẹ và FEC. Theo đó, HSC nâng mạnh dự báo BVPS trong khi gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần. Hiện mặc dù định giá cổ phiếu có vẻ cao so với quá khứ sau khi tăng mạnh thời gian gần đây, HSC thấy có một số động lực có thể giúp giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng. Cổ phiếu VPB

Đồ thị cổ phiếu VPB phiên giao dịch ngày 25/05/2021. Nguồn: AmiBroker

Nâng 35% dự báo BVPS sau khi thoái vốn FE Credit

Cổ phiếu VPB thoái vốn tại FE Credit ở mặt bằng định giá rất cao với P/B năm 2020 là 4,2 lần; theo đó giúp tăng 35% BVPS hợp nhất của VPB. VPB thu về 32 nghìn tỷ đồng (tương đương 13.000đ/cp) từ bán bớt cổ phần tại FEC và số tiền này sẽ giúp giảm chi phí huy động tại cả Ngân hàng mẹ và FEC, từ đó nâng cao tỷ lệ NIM và khả năng sinh lời nói chung. Ngoài ra, chuyên môn từ SMBC sẽ hỗ trợ cho chiến lược và tăng trưởng dài hạn của FEC. VPB không dự kiến chi trả cổ tức tiền mặt sau thương vụ; thay vào đó toàn bộ số tiền thu được dự kiến sẽ được giữ lại và tái đầu tư phục vụ tăng trưởng.

Các điều khoản trong thương vụ thoái vốn có vẻ rất có lợi cho VPB nhưng HSC cho rằng điều này là hợp lý vì FEC lâu nay là công ty tài chính tiêu dùng đầu ngành tại Việt Nam. Dư nợ cho vay của FEC tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm (CAGR) là 62% trong 6 năm qua (mặc dù đã chậm lại gần đây) và chiếm 52% thị phần thị trường tài chính tiêu dùng tại Việt Nam trong năm ngoái. Cũng trong năm 2020, FEC lần lượt đóng góp 22,7% và 33,4% dư nợ cho vay và LNTT của VPB. Thực sự triển vọng của FEC tiếp tục khả quan và vì vậy, chúng tôi thấy hợp lý khi VPB vẫn giữ lợi ích kiểm soát tại FEC là 50%.

KQKD Q1/2021 khả quan, đặc biệt tại Ngân hàng mẹ

VPB đã công bố lợi nhuận thuần hợp nhất Q1/2021 đạt 3.202 tỷ đồng (tăng 38,4% so với cùng kỳ). Kết quả đạt được cao hơn một chút so với dự báo trước đây của HSC nhờ tổng thu nhập hoạt động tăng 11,6% so với cùng kỳ trong khi chi phí hoạt động giảm 21% so với cùng kỳ, mặc dù chi phí dự phòng tăng 20% so với cùng kỳ.

Đáng chú ý là tỷ lệ NIM tăng 48 điểm cơ bản lên 9,21%; chủ yếu nhờ chi phí huy động giảm đáng kể, giảm 138 điểm cơ bản so với đầu năm xuống còn 4,68%. Kết quả tại Ngân hàng mẹ đạt ấn tượng với lợi nhuận thuần đạt 2.575 tỷ đồng, tăng 55,2% so với cùng kỳ trong khi lợi nhuận thuần của FE Credit đạt 627 tỷ đồng, giảm 14,6% so với cùng kỳ do tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng khiêm tốn trong khi chi phí tín dụng cao. HSC dự báo KQKD của FEC sẽ hồi phục trong nửa cuối năm 2021.

Nâng dự báo BVPS, lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 20,9%

Sau khi thoái vốn tại FEC thành công cộng với KQKD Q1/2021 khả quan, HSC nâng bình quân 19,4% dự báo LNTT giai đoạn 2021-2023 cho Ngân hàng mẹ và nâng 8% cho FEC. Chúng tôi tăng bình quân 16,1% dự báo LNTT hợp nhất, theo đó LNTT giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 27,5%.

Tuy nhiên dự báo lợi nhuận thuần hợp nhất thuộc về cổ đông VPB các năm 2021- 2023 gần như không đổi vì lợi nhuận đóng góp từ FEC sẽ giảm 50% sau thương vụ thoái vốn. Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam, lãi/lỗ từ việc bán từ 50% cổ phần trở xuống tại một công ty con và công ty đó vẫn là công ty con sau khi thoái vốn sẽ được ghi nhận trực tiếp vào vốn chủ sở hữu mà không ghi nhận trên bảng báo cáo KQKD.

Những yếu tố chính đằng sau quyết định nâng dự báo của HSC gồm:

  • Nâng tốc độ tăng trưởng tín dụng dự báo cho giai đoạn 2022-2023 lên 18%/năm (từ 15,7%) vì hệ số CAR của VPB ước đạt 17% sau khi thoái vốn FEC;
  • Nâng dự báo tỷ lệ NIM nhờ chi phí huy động thấp hơn; và
  • Năng lực tạo ra thu nhập từ phí dịch vụ tốt hơn nhờ triển khai thành công nền tảng ngân hàng số.

Bảng 1: Dự báo KQKD hợp nhất, VPB Cổ phiếu VPB

Biểu đồ 2: P/B dự phóng 1 năm, VPB Cổ phiếu VPB

Biểu đồ 3: Độ lệch chuẩn so với bình quân, VPB Cổ phiếu VPB

Cổ phiếu vẫn còn tiềm năng tăng giá mặc dù giá đã tăng mạnh gần đây

HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với cổ phiếu VPB và nâng giá mục tiêu lên 73.400đ (tiềm năng tăng giá: 11,6%) để phản ánh: ảnh hưởng của thương vụ bán cổ phần FEC đối với giá trị sổ sách hợp nhất, việc nâng dự báo cho năm 2021-2023, chuyển năm định giá sang 2022 và bỏ mức chiết khấu 10% đối với giá trị nội tại. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2021 là 2,05 lần.

Giá cổ phiếu VPB đã tăng xấp xỉ 85% so với đầu năm và HSC tin rằng điều này chủ yếu là nhờ sự kỳ vọng và hiện thực hóa thương vụ thoái vốn FEC. Hiện P/B dự phóng năm 2021 là 1,85 lần và P/B dự phóng 1 năm là 1,73 lần; cao hơn 0,9 độ lệch chuẩn so với bình quân P/B dự phóng trong quá khứ là 1,29 lần (tính kể từ khi niêm yết vào tháng 8/2017) và cao hơn một chút so với bình quân P/B dự phóng nhóm NHTM tư nhân là 1,68 lần. Với một số động lực tiềm năng trong 12 tháng tới, gồm khả năng phát hành riêng lẻ cho đối tác chiến lược, HSC cho rằng tiềm năng tăng giá vẫn hấp dẫn

VPB có những động lực tiềm năng sau:

  • Tại ĐHCĐTN diễn ra ngày 29/4, chủ tịch HĐQT của VPB đã công bố kế hoạch bán tối đa 15% cổ phần của VPB cho NĐT chiến lược – một động thái mà HSC cho rằng sẽ tạo ra thêm cơ hội tăng trưởng.
  • Bên cạnh đó, VPB còn có kế hoạch nâng vốn điều lệ lên 75 nghìn tỷ thông qua phát hành cổ phiếu trả cổ tức hoặc phát hành cổ phiếu thưởng.
  • VPB có ý định đàm phán lại thỏa thuận bancassurance hiện tại và điều này có thể đem lại khoản phí trả trước lớn hơn.
  • Cuối cùng, hãng xếp hạng tín nhiệm Moody’s đang xem xét nâng xếp hạng cho VPB nhờ triển vọng của Ngân hàng cải thiện sau khi thoái vốn tại FEC.

Thoái vốn FE Credit: tạo nên sự thay đổi lớn ở VPB

Sau thời gian dài chờ đợi, VPB cuối cùng đã thông báo đã đạt được thỏa thuận bán bớt cổ phần FE Credit (FEC) vào ngày 28/4. SMFG đã đồng ý mua 49% cổ phần tại mức định giá cho cả công ty là 2,8 tỷ USD (tương đương P/B năm 2020 là 4,2 lần) và đây là mức định giá có lợi cho VPB. Việc thoái vốn FEC giúp vốn chủ sở hữu hợp nhất tăng thêm 35%, đồng thời giảm chi phí huy động cho cả Ngân hàng mẹ và FEC cũng như giúp FEC có thể tiếp cận chuyên môn của một doanh nghiệp hàng đầu trong lĩnh vực tài chính tiêu dùng.

Định giá của thương vụ thoái vốn có lợi cho VPB

Vào ngày 28/4, VPB đã thông báo đã đạt được thỏa thuận bán 49% cổ phần FE Credit cho Sumitomo Mitsui Financial Group (SMFG). Thông báo này được đưa ra 2 năm sau khi kế hoạch bán bớt cổ phần tại FEC được đề cập đến lần đầu tiên.

Mức định giá cho FEC (toàn bộ công ty) trong thương vụ là 2,8 tỷ USD, tương đương P/B năm 2020 là 4,16 lần; P/E năm 2002 là 21,68 lần và P/dư nợ cho vay (thuần) năm 2020 là 1 lần – là mức cao khi nhìn trên tất cả các tiêu chí định giá. Mức định giá này khá cao nếu so với các thương vụ trước đó diễn ra gần đây (Bảng 4). Tuy nhiên, mức định giá này nói chung có cơ sở vì FEC có vị thế đầu ngành và thị phần áp đảo trên thị trường tài chính tiêu dùng của Việt Nam.

Bảng 4: Giá trị thương vụ FE Credit so với các thương vụ trong nước diễn ra gần đây Cổ phiếu VPB

Bảng 5: Định giá FEC so với các doanh nghiệp trong khu vực Cổ phiếu VPB

So với doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực (Bảng 5), định giá thương vụ FEC cũng khá cao và tương đương với định giá các doanh nghiệp đầu ngành tại Thái Lan và Ấn Độ.

Cơ cấu và cách ghi nhận kế toán của thương vụ

VPB bán tổng cộng 50% cổ phần tại FEC, trong đó bán 49% cho SMFG và 1% cho CTCP Chứng khoán Bản Việt (VCSC). Hiện thông tin chi tiết chưa được công bố nhưng HSC giả định 1% bán cho VCSC cũng ở cùng mức định giá với 49% bán cho SMFG.

Sau khi bán bớt cổ phần, VPB vẫn nắm cổ phần kiểm soát tại FEC vì vẫn là cổ đông lớn nhất (với 50% cổ phần). Trên thực tế, FEC sẽ tiếp tục là công ty con và được hợp nhất vào Ngân hàng mẹ VPB – dù với tỷ lệ cổ đông thiểu số lớn.

Ngân hàng mẹ sẽ nhận được 32,2 nghìn tỷ đồng (1,4 tỷ USD) và ghi nhận một khoản lợi nhuận từ thoái vốn FEC, ước tính khoảng 24 nghìn tỷ đồng (chi phí của số cổ phần 50% bán ra là 8,1 nghìn tỷ đồng). Điều cần lưu ý là theo chuẩn mực kế toán Việt Nam, lợi nhuận từ thoái vốn sẽ được ghi nhận vào mục ‘cổ tức, lãi được chia’ trên báo cáo KQKD của ngân hàng mẹ, nhưng sẽ được ghi nhận trực tiếp vào vốn chủ của Ngân hàng hợp nhất – khoản lãi này sẽ không được ghi nhận vào bảng báo cáo KQKD trên BCTC hợp nhất.

Bảng 6: Tóm tắt ảnh hưởng của thương vụ bán cổ phần tại FEC đối với các chỉ số tài chính của VPB Cổ phiếu VPB

HSC trình bày tóm tắt ảnh hưởng của thương vụ bán cổ phần FEC đối với các chỉ số tài chính của VPB trong Bảng 6. Tại thị giá hiện tại và dựa trên dự báo mới của HSC, hiện cổ phiếu VPB có P/B dự phóng năm 2021 là 1,85 lần, P/B dự phóng năm 2022 là 1,54 lần và P/B năm 2020 là 3 lần. Riêng thương vụ thoái vốn FEC đã giúp giá trị sổ sách của VPB năm 2021 tăng thêm 35%.

Nâng dự báo lợi nhuận HĐKD cốt lõi

Sau khi VPB công bố KQKD Q1/2021 khả quan cộng với thông tin thoái vốn thành công FEC, HSC nâng bình quân 19,4% dự báo lợi nhuận Ngân hàng mẹ VPB (không bao gồm cổ tức từ FEC và lãi từ thoái vốn) giai đoạn 2021-2023; đồng thời nâng dự báo lợi nhuận thuần của FEC. Tuy nhiên trên KQKD hợp nhất, tác động từ việc nâng dự báo nói trên phần lớn bị triệt tiêu do phần lợi nhuận mất đi vì tỷ lệ sở hữu của VPB tại FEC giảm. HSC nâng dự báo Ngân hàng mẹ VPB sau khi nâng giả định tăng trưởng tín dụng vì hệ số CAR sau khi thoái vốn FEC đã cao hơn nhiều, là 17%; nâng giả định tỷ lệ NIM nhờ chi phí huy động giảm; và năng lực tạo ra thu nhập từ phí dịch vụ tốt hơn nhờ triển khai thành công nền tảng ngân hàng số.

Chúng tôi trình bày tóm tắt những thay đổi trong giả định như dưới đây:

Bảng 7: Các giả định chính đối với thương vụ FEC, VPB Cổ phiếu VPB

Biểu đồ 8: Dự báo tăng trưởng tín dụng, VPB Cổ phiếu VPB

Nâng giả định tăng trưởng tín dụng; hệ số CAR đạt 17%

HSC ước tính sau khi thoái vốn FEC, hệ số CAR của VPB đã tăng lên khoảng 17%, là mức cao nhất tại Việt Nam. Do đó, Ngân hàng có thể được chấp thuận một hạn mức tăng trưởng tín dụng cao hơn về cuối năm so với hạn mức được giao hiện tại là 10,5%. HSC nâng 0,8 điểm phần trăm giả định tăng trưởng tín dụng tại Ngân hàng mẹ VPB lên 20,3% cho năm 2021, nâng 2,9 điểm phần trăm lên 19,4% cho năm 2021- 2022. Tuy nhiên, chúng tôi giữ nguyên dự báo tăng trưởng tín dụng của FEC là 12%.

Trên BCTC hợp nhất Q1/2021, tín dụng tăng 2,8% so với đầu năm nhờ tín dụng Ngân hàng mẹ tăng 3,6% (cho vay khách hàng tăng 4,6% so với đầu năm còn đầu tư trái phiếu doanh nghiệp giảm 3,8% so với đầu năm) trong khi cho vay khách hàng tại FE Credit đi ngang. Theo đối tượng khách hàng, cho vay DNNVV (tăng 10,5% so với đầu năm) và cho vay khách hàng cá nhân (tăng 6,9% so với đầu năm) và theo sản phẩm cho vay, cho vay mua nhà (tăng 10,9% so với đầu năm & đóng góp 17,4% dư nợ cho vay Ngân hàng mẹ) là những động lực tăng trưởng chính. Tại thời điểm cuối Q1/2021, trong cơ cấu dư nợ tín dụng Ngân hàng mẹ gồm 14% cho vay DNNVV, 39% cho vay khách hàng cá nhân (trong đó 17,4% là cho vay mua nhà) và 47% là cho vay doanh nghiệp lớn & đối tượng khác.

Cho giai đoạn 2021-2023, tăng trưởng cho vay tại Ngân hàng mẹ dự báo sẽ nhờ vào cho vay mua nhà, cho vay kinh doanh hộ gia đình và cho vay doanh nghiệp siêu nhỏ; trong khi tăng trưởng cho vay tài chính tiêu dùng sẽ hồi phục nhưng tốc độ tăng trưởng sẽ bị hạn chế ở 12%/năm. Thông tin chi tiết về dự báo tăng trưởng tín dụng của HSC được trình bày trong Biểu đồ 8.

Nâng giả định tỷ lệ NIM nhờ chi phí huy động giảm

HSC thấy tỷ lệ NIM đã có dấu hiệu hồi phục trong Q1/2021. Cụ thể, tỷ lệ NIM hợp nhất đạt 9,21% (tăng 48 điểm cơ bản so với đầu năm, tăng 13 điểm cơ bản so với quý trước và tăng 20 điểm cơ bản so với cùng kỳ). Mặc dù lợi suất gộp tiếp tục giảm còn 13,47% (giảm 66 điểm cơ bản so với đầu năm, giảm 41 điểm cơ bản so với quý trước và giảm 141 điểm cơ bản so với cùng kỳ), chi phí huy động giảm mạnh còn 4.68% (giảm 138 điểm cơ bản so với đầu năm, giảm 95 điểm cơ bản so với quý trước và giảm 167 điểm cơ bản so với cùng kỳ) đã hỗ trợ tỷ lệ NIM. Chi phí huy động của VPB có mức giảm mạnh nhất trong số các ngân hàng chúng tôi khuyến nghị.

Biểu đồ 9: Tỷ lệ NIM theo quý, VPB hợp nhất Cổ phiếu VPB

Biểu đồ 10: Tỷ lệ NIM theo quý, NH mẹ Cổ phiếu VPB

Bảng 11: Dự báo tỷ lệ NIM, VPB Cổ phiếu VPB

Ngoài câu chuyện thanh khoản dồi dào trong hệ thống ngân hàng, thành công của VPB trong việc quản trị chi phí huy động trong Q1/2021 còn nhờ tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn tăng (đạt 17% so với 15,5% năm 2020 và 11,9% tại thời điểm cuối Q1/2020) và VPB tăng cường sử dụng nguồn huy động từ thị trường liên ngân hàng.

Sau khi nhận được dòng tiền từ bán cổ phần FEC, HSC tin rằng VPB sẽ có thể tiếp tục tiết giảm chi phí huy động nhờ sử dụng nguồn vốn lãi suất 0% này để cho vay. Theo đó, chúng tôi giảm 3 điểm phần trăm dự báo tăng trưởng huy động năm 2021 xuống 13% và giảm 1,2 điểm phần trăm dự báo chi phí huy động bình quân năm 2021 xuống 4,41%. Cho giai đoạn 2022-2023, HSC dự báo chi phí huy động sẽ tăng 15-20 điểm cơ bản mỗi năm.

Một trong những lợi ích chính khi SMBC tham gia vào FEC là công ty có thể tiếp cận được chi phí huy động rẻ hơn. HSC nâng 0,4 điểm phần trăm dự báo tỷ lệ NIM cho năm 2022 và nâng 0,8 điểm phần trăm cho năm 2023, chủ yếu nhờ chúng tôi hạ giả định chi phí huy động trong khi lợi suất gộp cũng có thể hồi phục ở mức vừa phải. Nói chung HSC thận trọng về triển vọng hồi phục của lợi suất gộp vì cho rằng mặt bằng lãi suất thấp và thanh khoản dồi dào sẽ còn tiếp diễn.

Chi tiết dự báo của HSC được trình bày trong Bảng 11.

Nâng dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ sau KQKD Q1/2021

Trong Q1/2021, thu nhập ngoài lãi hợp nhất tăng 2,5% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, thu nhập ngoài lãi của Ngân hàng mẹ giảm 21% so với cùng kỳ, chủ yếu do lãi kinh doanh trái phiếu giảm từ mức nền cao của năm ngoái.

Ở mặt tích cực, lãi thuần HĐ dịch vụ và thu nhập khác tăng trưởng mạnh. Lãi thuần HĐ dịch vụ tăng 42,1% so với cùng kỳ và thu nhập khác tăng 74,9% so với cùng kỳ – chủ yếu từ thu nhập thu hồi nợ xấu đã xóa và thu nhập từ các công cụ tài chính phái sinh.

Lãi thuần HĐ dịch vụ Ngân hàng mẹ tăng 18,5% so với cùng kỳ trong Q1/2021 với cơ cấu thu nhập từ HĐ dịch vụ (tăng 19,3% so với cùng kỳ) như sau:

  • Thu nhập từ kinh doanh thẻ (tăng 11,3% so với cùng kỳ) đóng góp 25%.
  • Thu nhập từ dịch vụ thanh toán và trung gian thanh toán (tín dụng thư, thư đảm bảo thanh toán, thanh toán quốc tế & nội địa và đại lý POS) (tăng 5,2% so với cùng kỳ) đóng góp 31%.
  • Thu nhập từ bancassurance (tăng 4,7% so với cùng kỳ) đóng góp 17%.
  • Thu khác như phí tài khoản, phí quản lý (tăng 70,6% so với cùng kỳ) đóng góp 27%.

Trong khi đó, lãi thuần HĐ dịch vụ của FEC trong Q1/2021 đạt 149 tỷ đồng và tăng trưởng rất mạnh so với nền thấp năm ngoái (chỉ đạt 3 tỷ đồng).

Thu nhập từ thu hồi nợ xấu tại FEC tăng rất mạnh, đạt 381 tỷ đồng (tăng 98,7% so với cùng kỳ). Thu nhập từ thu hồi nợ xấu tại Ngân hàng mẹ ở mức vừa phải, là 280 tỷ đồng (tăng 12% so với cùng kỳ).

Với những kết quả trên, HSC kỳ vọng lãi thuần HĐ dịch vụ & thu nhập khác (chủ yếu là thu nhập từ thu hồi nợ xấu) sẽ tăng mạnh hơn và do đó đã nâng dự báo như dưới đây (Bảng 12).

Bảng 12: Dự báo thu nhập ngoài lãi từ HĐ kinh doanh, VPB Cổ phiếu VPB

Chất lượng tài sản được duy trì tại Ngân hàng mẹ nhưng giảm sút tại FEC

Tỷ lệ nợ xấu hợp nhất được duy trì tại 3,46% (so với 3,41% tại thời điểm cuối năm 2020). Tỷ lệ nợ xấu tại Ngân hàng mẹ VPB giảm còn 2,13% (giảm 34 điểm cơ bản so với quý trước) nhưng tỷ lệ nợ xấu tại FE Credit ước tăng lên 8,21% (tăng 163 điểm cơ bản so với quý trước).

Chi phí dự phòng hợp nhất tăng 20% so với cùng kỳ trong Q1/2021, chủ yếu do chi phí dự phòng cho vay tại FE Credit (tăng 29,7% so với cùng kỳ). Chi phí dự phòng tại Ngân hàng mẹ chỉ tăng 2,4% so với cùng kỳ. Hệ số LLR giảm nhẹ xuống còn 43,9% từ 45,3% tại thời điểm cuối năm 2020; ở mặt bằng thấp khi so sánh với các NHTM khác. Đã có những dấu hiệu cho thấy chất lượng tài sản tại FE Credit suy giảm, và điều này đã nằm trong dự đoán.

Số dư nợ tái cấu trúc giảm 45% so với đầu năm. Tại thời điểm cuối Q1/2021, số nợ tái cấu trúc thực tế là 7,5 nghìn tỷ đồng, giảm đáng kể từ mức 13,6 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2020. Cơ cấu nợ tái cấu trúc như sau:

  • Nợ tái cấu trúc cho khách hàng doanh nghiệp lớn giảm 67% so với đầu năm còn 2,5 nghìn tỷ đồng.
  • Nợ tái cấu trúc cho khách hàng DNNVV giảm 13,3% so với đầu năm còn 1,7 nghìn tỷ đồng.
  • Nợ tái cấu trúc cho khách hàng cá nhân giảm 24% so với đầu năm còn 3,4 nghìn tỷ đồng (trong đó khách hàng của FEC là 1,7 nghìn tỷ đồng).

Số nợ tái cấu trúc thực tế chiếm 2,2% dư nợ tín dụng hợp nhất trong khi tổng dư nợ của các khách hàng thuộc diện được tái cấu trúc là 23,5 nghìn tỷ đồng (giảm 16% so với đầu năm), chiếm 7% tổng dư nợ tín dụng hợp nhất.

VPB cũng cho biết tại thời điểm cuối Q1/2021, chỉ có 0,5 nghìn tỷ đồng (bằng 2,6% tổng số nợ được tái cấu trúc) chuyển thành nợ xấu.

Nhờ Thông tư 03, ảnh hưởng của các khoản vay tái cấu trúc đối với tỷ lệ nợ xấu và chi phí dự phòng không lớn. Theo ước tính của VPB, Ngân hàng cần trích lập 1,12 nghìn tỷ đồng dự phòng cho các khoản nợ tái cấu trúc trong giai đoạn 2021-2023. Cụ thể, VPB cần trích lập 0,34 nghìn tỷ đồng trong năm 2021; 0,33 nghìn tỷ đồng trong năm 2022 và 0,45 nghìn tỷ đồng trong năm 2023. Mức trích lập này sát dự đoán của HSC.

Dự báo tỷ lệ nợ xấu và chi phí tín dụng: Với chất lượng của các khoản nợ tái cấu trúc và tác động của Thông tư 03 đối với chi phí dự phòng đúng như kỳ vọng của HSC, nên nói chung chúng tôi duy trì dự báo tỷ lệ nợ xấu và chi phí tín dụng. HSC chỉ bổ sung là với chuyên môn của SMBC và sự thận trọng hơn của FEC, chất lượng tài sản tại FEC (theo đó cả chi phí tín dụng) sẽ dần được cải thiện. Theo đó, chúng tôi đã hạ 0,85 điểm phần trăm giả định chi phí tín dụng của FEC trong năm 2023.

Bảng 13: Số dư nợ tái cấu trúc Cổ phiếu VPB

Bảng 14: Dự báo KQKD, NH mẹ Cổ phiếu VPB

Tóm tắt dự báo lợi nhuận

Dự báo lợi nhuận của HSC cho Ngân hàng mẹ, FEC và dự báo lợi nhuận hợp nhất được trình bày trong Bảng 14, 15 và 16. Sau khi điều chỉnh các giả định, cho giai đoạn 2021-2023, HSC nâng bình quân 19,4% dự báo lợi nhuận HĐKD cốt lõi của ngân hàng mẹ (không bao gồm cổ tức và lãi thoái vốn từ FEC) và nâng 8% dự báo lợi nhuận thuần của FEC. Tuy nhiên sau khi trừ đi lợi ích cổ đông thiểu số (chiếm 50% lợi nhuận thuần của FEC), lợi nhuận thuần hợp nhất dự báo gần như giữ nguyên mặc dù dự báo LNTT được điều chỉnh tăng bình quân 16% (Bảng 16).

Bảng 15: Dự báo KQKD, FEC Cổ phiếu VPB

Bảng 16: Dự báo KQKD, VPB hợp nhất Cổ phiếu VPB

Định giá và khuyến nghị

Sau khi giá tăng rất mạnh trước khi thông tin về thương vụ thoái vốn FEC được công bố, cổ phiếu đã không còn rẻ nếu so với định giá trong quá khứ. Tuy nhiên, hiện VPB có thêm đáng kể nguồn lực để đầu tư vào các HĐKD cốt lõi của mình trong bối cảnh môi trường kinh doanh đang thuận lợi hơn. Ngoài ra, cổ phiếu VPB có thể có một vài động lực cho năm sau. Theo đó, HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng nhưng nâng 59,1% giá mục tiêu dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư lên 73.400đ (tiềm năng tăng giá: 11,6%).

Phương pháp định giá

HSC tiếp tục sử dụng phương pháp thu nhập thặng dư làm phương pháp định giá cơ sở cho Cổ phiếu VPB. Phương pháp này được sử dụng để định giá toàn bộ các cổ phiếu ngân hàng chúng tôi khuyến nghị, tạo ra sự nhất quán khi đánh giá các ngân hàng trong ngành. Giá trị nội tại – và giá mục tiêu – tính ra từ phương pháp này tăng 59,1% lên 73.400đ.

Tuy nhiên, HSC cũng đưa ra phân tích định giá dựa trên phương pháp định giá từng phần (SOTP), trong đó chúng tôi định giá riêng Ngân hàng mẹ VPB và FEC nhằm phản ánh sát hơn mức định giá cao hiện nay của FEC (dựa trên thương vụ thoái vốn) trong giá trị hợp nhất. HSC trình bày tóm tắt định giá theo 2 phương pháp trong Bảng 17 và sẽ phân tích sâu hơn dưới đây.

Nhờ mảng tài chính tiêu dùng hiện được định giá cao hơn chính mảng ngân hàng cốt lõi, phương pháp SOTP đưa đến kết quả định giá hợp nhất cao hơn. Tuy nhiên, do không nhận được một khoản ‘cổ tức đặc biệt’ từ tiền thu về từ thoái vốn FEC, nên cổ đông VPB không hưởng toàn bộ giá trị từ thương vụ thoái vốn, và do vậy định giá theo phương pháp SOTP chỉ là kịch bản ‘lý tưởng’.

Bảng 17: So sánh các phương pháp định giáCổ phiếu VPB

Định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư

Giá trị nội tại dựa trên định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư tăng 59,1% lên 73.400đ. Điều này phản ánh những thay đổi chính sau trong giả định của HSC:

  • HSC nâng giá trị sổ sách thêm 35% sau khi có thêm 24,1 nghìn tỷ đồng – là khoản lãi ước tính từ thoái vốn FEC.
  • Chuyển thời gian định giá sang giữa năm 2022
  • Bỏ mức chiết khấu 10% đối với giá trị nội tại như trong dự báo trước đây. Mức chiết khấu này nhằm phản ánh đệm dự phòng mỏng, tỷ lệ nợ xấu cao, số nợ tái cấu trúc đáng kể và cổ phiếu đã kín room ngoại. Nhờ hệ số CAR của VPB cải thiện sau khi thoái vốn FEC và ảnh hưởng ngày càng tăng của NĐT cá nhân trên thị trường chứng khoán, HSC đã quyết định không áp dụng mức chiết khấu này như trước đây.

Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bày trong Bảng 18.

Bảng 18: Định giá thu nhập thặng dư, VPB Cổ phiếu VPB

Bảng 19: Định giá từng phần (SOTP), VPB Cổ phiếu VPB

Phương pháp định giá từng phần

Trong phương pháp này HSC định giá riêng Ngân hàng mẹ VPB và FEC. Giá trị nội tại từ phương pháp SOTP là 79.900đ; cao hơn 9% so với giá trị nội tại theo phương pháp thu nhập thặng dư.

Ngân hàng mẹ VPB được định giá dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư, là phương pháp định giá được HSC sử dụng cho toàn bộ các ngân hàng chúng tôi khuyến nghị. Tuy nhiên, FEC được định giá dựa trên thương vụ với SMFG với P/B năm 2020 là 4,16 lần; P/B dự phóng năm 2021 là 3,71 lần và năm 2022 là 2,98 lần (dựa trên dự báo của HSC). Chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 20% cho định giá thương vụ thoái vốn vì cho rằng thương vụ này thực hiện ở mức định giá thặng dư vì đây là cổ phần chiến lược.

Duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng; tại giá mục tiêu mới, tiềm năng tăng giá là 12%

HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với cổ phiếu VPB và nâng giá mục tiêu lên 73.400đ (tiềm năng tăng giá: 11,6%) để phản ánh: ảnh hưởng của thương vụ bán cổ phần FEC đối với giá trị sổ sách hợp nhất, nâng dự báo cho năm 2021-2023, chuyển năm định giá sang 2022 và bỏ mức chiết khấu 10% đối với giá trị nội tại. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2021 là 2,05 lần.

Giá cổ phiếu VPB đã tăng xấp xỉ 85% so với đầu năm và HSC tin rằng điều này chủ yếu là nhờ sự kỳ vọng và hiện thực hóa thương vụ thoái vốn FEC. Hiện P/B dự phóng năm 2021 là 1,85 lần và P/B dự phóng 1 năm là 1,73 lần; cao hơn 0,9 độ lệch chuẩn so với bình quân P/B dự phóng trong quá khứ là 1,29 lần (tính kể từ khi niêm yết vào tháng 8/2017) và cao hơn một chút so với bình quân P/B dự phóng nhóm NHTM tư nhân là 1,68 lần.

Với các động lực tiềm năng trong 12 tháng tới và nền tảng căn bản của Ngân hàng mẹ cải thiện, HSC tin rằng tiềm năng tăng giá vẫn hấp dẫn.

Biểu đồ 20: P/B dự phóng 1 năm, VPB Cổ phiếu VPB

Biểu đồ 21: Độ lệch chuẩn so với bình quân, VPB Cổ phiếu VPB

Biểu đồ 22: P/B dự phóng 1 năm, VPB với các ngân hàng tương đương Cổ phiếu VPB

Vềi các động lực tiềm năng, chúng tôi lưu ý như sau:

  • Tại ĐHCĐTN diễn ra ngày 29/4, chủ tịch HĐQT của VPB đã công bố kế hoạch bán tối đa 15% cổ phần của VPB cho NĐT chiến lược – một động thái mà HSC cho rằng sẽ tạo ra thêm cơ hội tăng trưởng.
  • Bên cạnh đó, VPB còn có kế hoạch nâng vốn điều lệ lên 75 nghìn tỷ thông qua phát hành cổ phiếu trả cổ tức hoặc phát hành cổ phiếu thưởng
  • VPB có ý định đàm phán lại thỏa thuận bancassurance hiện tại và điều này có thể đem lại khoản phí trả trước lớn hơn.
  • Cuối cùng, hãng xếp hạng tín nhiệm Moody’s đang xem xét nâng xếp hạng cho VPB nhờ triển vọng của Ngân hàng cải thiện sau khi thoái vốn tại FEC.

Bảng 23: So sánh các ngân hàng trong toàn hệ thống ngân hàngCổ phiếu VPB

Nguồn: HSC

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

Gọi ngay
Messenger
Zalo chát
Mở tài khoản
Góp ý