DANH MỤC

Mobile / Fb / Zalo: 0912 842 224 | 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu VPB – Giảm đánh giá xuống Tăng tỷ trọng do những rủi ro trong dài hạn

Lượt xem: 456 - Ngày:
Chia sẻ

Chúng tôi hạ đánh giá đối với cổ phiếu VPB xuống Tăng tỷ trọng nhưng điều chỉnh tăng giá mục tiêu dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư lên 27.100đ. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2020 là 1,3 lần và năm 2021 là 1,2 lần; tương đương mức định giá bình quân ngành (không gồm VCB và BID).

HSC đã thận trọng trong dự báo trước đây. Tuy vậy với KQKD 6 tháng đầu năm 2020 khả quan và một số thay đổi đáng kể trong giả định về tăng trưởng tín dụng và tỷ lệ hình thành nợ xấu, chúng tôi đã điều chỉnh tăng bình quân 27,5% dự báo lợi nhuận thuần cho giai đoạn 2020-2022.

Lo ngại chính của chúng tôi trong tương lai là các khoản nợ được tái cấu trúc hiện đã vượt 10% tổng dư nợ cho vay, đẩy rủi ro tiềm tàng từ chất lượng tài sản sang năm 2021 và 2022. Điều này nhiều khả năng sẽ khiến đà hồi phục lợi nhuận của VPB kém hơn so với các ngân hàng khác, từ đó làm hạn chế tiềm năng tăng giá cổ phiếu. Cổ phiếu VPB

Đồ thị cổ phiếu VPB phiên giao dịch ngày 23/09/2020. Nguồn: AmiBroker

Lợi nhuận thuần 6 tháng đầu năm 2020 cao hơn 50% so với dự báo

Lợi nhuận thuần hợp nhất 6 tháng đầu năm 2020 đạt 5.265 tỷ đồng (tăng 51,7% so với cùng kỳ), cao hơn khoảng 50% so với dự báo trước đây của chúng tôi. Nguyên nhân chính gồm (1) lãi mua bán trái phiếu tăng mạnh (tăng 156,5% so với cùng kỳ); (2) chi phí hoạt động giảm đáng kể trong Q2/2020 (giảm 16% so với cùng kỳ); (3) quy mô các khoản vay được tái cấu trúc cao hơn ước tính; và (4) sự thay đổi nhanh chóng và hiệu quả trong chiến lược kinh doanh của FE Credit khi tập trung vào khách hàng hiện hữu (với phân loại rủi ro tốt hơn) nhằm giảm các rủi ro tiềm tàng có thể phát sinh so với việc phát triển khách hàng mới.

Điều chỉnh tăng dự báo, tăng trưởng gộp bình quân EPS giai đoạn 2019-2022 lên 13,2%

Dự báo trước đây của chúng tôi được đưa ra vào cuối tháng 3. Dự báo lợi nhuận thuần của chúng tôi cho Cổ phiếu VPB khi đó thận trọng nhất trong số các ngân hàng chúng tôi theo dõi phân tích do chúng tôi giữ quan điểm thận trọng về chiến lược kinh doanh của VPB. Cả Ngân hàng mẹ và FE Credit đều tập trung mạnh vào cho vay không TSĐB (cho vay doanh nghiệp siêu nhỏ và cho vay cá nhân tiền mặt), là nhóm dễ tổn thương hơn trước ảnh hưởng của dịch Covid-19.

Nhìn chung, chúng tôi vẫn giữ quan điểm thận trọng đối với KQKD của VPB. Tuy nhiên, trước cách xử lý tương đối thành công của Ngân hàng đối với các khoản vay bị ảnh hưởng của dịch Covid-19, chúng tôi cho rằng VPB có thể đạt mức lợi nhuận năm 2020 cao hơn so với dự báo quá thận trọng trước đó.

Chúng tôi điều chỉnh các giả định chính cho giai đoạn 2020-2022 như dưới đây (Bảng 1). Bao gồm tăng giả định tăng trưởng tín dụng; và giảm đáng kể giả định về nợ xấu mới phát sinh và chi phí tín dụng giai đoạn 2020-2022.

Bảng 1: Các giả định trong dự báo của VPB hợp nhất Cổ phiếu VPB

Theo đó, chúng tôi điều chỉnh tăng 48% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 lên 8.481 tỷ đồng (tăng trưởng 2,6%); điều chỉnh tăng 24,7% cho năm 2021 lên 9.059 tỷ đồng (tăng trưởng 6,8%) và điều chỉnh tăng 9,8% cho năm 2022 lên 11.931 tỷ đồng (tăng trưởng 31,7%). Nhìn chung, theo dự báo mới, EPS sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm giai đoạn 2019-2022 là 13,2% (dự báo trước đây là 9,7%), thấp hơn một chút so với dự báo của chúng tôi đối với mức tăng trưởng bình quân ngành là 15%.

Những rủi ro phía trước

Chúng tôi giảm đánh giá cổ phiếu VPB xuống Tăng tỷ trọng mặc dù điều chỉnh tăng 10,6% giá mục tiêu (dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư) lên 27.100đ; tương đương tiềm năng tăng giá 16,8%. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2020 là 1,3 lần và năm 2021 là 1,2 lần; tương đương mức định giá bình quân ngành (không gồm VCB và BID).

Mặc dù điều chỉnh đáng kể dự báo lợi nhuận cho giai đoạn 2020-2022, nhìn chung chúng tôi vẫn giữ quan điểm thận trọng. VPB đã tận dụng khá triệt để Thông tư 01 với 10,4% tổng dư nợ đã được tái cấu trúc. Mặc dù giúp làm giảm nợ xấu ghi nhận trong năm 2020, từ đó hỗ trợ lợi nhuận nhưng điều này cũng đồng nghĩa với việc rủi ro ở chất lượng tài sản được đẩy sang các năm sau. Theo đó, sự hồi phục lợi nhuận của VPB năm 2021 và 2022 có lẽ sẽ không được mạnh mẽ như các ngân hàng khác.

Kế hoạch thoái vốn tại FE Credit có thể sẽ nâng cao giá trị của VPB nhưng hiện dịch Covid-19 đang là trở ngại cho kế hoạch này – và kế hoạch thoái vốn nhiều khả năng chỉ có thể thực hiện sau khi dịch bệnh được khống chế và toàn bộ ảnh hưởng của dịch bệnh đối với hoạt động kinh doanh của FE Credit được đánh giá một cách toàn diện.

Thông tư 01: Đẩy rủi ro sang các năm sau

Chúng tôi điều chỉnh giảm giả định đối với nợ xấu mới phát sinh do ảnh hưởng của dịch Covid-19 cho giai đoạn 2020-2021 tại cả Ngân hàng mẹ và FE Credit. Việc VPB tận dụng khá triệt để Thông tư 01 khiến chúng tôi hiện dự báo chi phí tín dụng chỉ tăng vừa phải lên 5,55% trong năm 2020 và tăng lên 5,74% trong năm 2021 trước khi giảm về 5,24% trong năm 2022.

Cập nhật ảnh hưởng của dịch Covid-19 đối với danh mục cho vay của VPB

Thông tư 01 cho phép điều chỉnh thời hạn trả lãi và/hoặc gốc cho khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19 trong khi khi vẫn giữ nguyên nhóm nợ. Theo đó các khoản vay này không bị phân loại là nợ xấu trong khoảng thời gian được điều chỉnh.

Theo ban lãnh đạo, tính đến ngày 30/6/2020, quy mô các khoản vay chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19 dựa trên đánh giá khách hàng là 29,5 nghìn tỷ đồng; tương đương 10,9% tổng dư nợ cho vay hợp nhất. Thông tin cụ thể về đối tượng khách hàng và ngành nghề chịu ảnh hưởng như sau:

  • Doanh nghiệp: Các doanh nghiệp thuộc ngành bất động sản thương mại và nghỉ dưỡng (4,6 nghìn tỷ đồng), dịch vụ nhà hàng và khách sạn (2 nghìn tỷ đồng) và xây dựng (1,5 nghìn tỷ đồng).
  • DNNVV: Các DNNVV chịu ảnh hưởng thuộc ngành xây dựng (1,9 nghìn tỷ đồng), bất động sản thương mại và nghỉ dưỡng (1,4 nghìn tỷ đồng), vận tải kho bãi (0,9 nghìn tỷ đồng).
  • Khách hàng cá nhân: 4,4 nghìn tỷ đồng các khoản vay có tài sản đảm bảo và 6,4 nghìn tỷ đồng các khoản vay không có tài sản đảm bảo chịu ảnh hưởng.

Tính đến ngày 30/6/2020, có 28 nghìn tỷ đồng (tương đương 10,4% dư nợ cho vay hợp nhất của VPB) đã được tái cấu trúc. Theo ban lãnh đạo, danh mục các khoản vay chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19 và các khoản vay được tái cấu trúc đã ổn định; dự kiến giữ ở mặt bằng hiện tại cho đến cuối năm 2020. Mặc dù vậy, tỷ lệ dư nợ được tái cấu trúc tại VPB vẫn cao nhất trong số các ngân hàng chúng tôi theo dõi phân tích (Bảng 3). Tính tại ngày 13/7, tỷ lệ dư nợ được tái cấu trúc theo Thông tư 01 của toàn hệ thống xấp xỉ 2,47%.

Bảng 2: Các khoản cho vay được các ngân hàng hỗ trợ do tác động của dịch COVID-19 Cổ phiếu VPB

Bảng 3: Tái cấu trúc nợ do tác động của dịch COVID19 Cổ phiếu VPB

Các ngân hàng đã áp dụng các hướng xử lý khác nhau để ứng phó với tác động của dịch Covid-19. Một số ngân hàng đã chọn cách chủ động trích lập dự phòng và nâng đáng kể bộ đệm dự phòng (LLR) (VCB, Nắm giữ, 83.400đ; MBB, Mua vào, 25.500đ; TCB, Mua vào, 25.700đ) trong khi các một số ngân hàng khác tập trung vào việc bảo toàn lợi nhuận.

Chúng tôi cho rằng VPB đã lựa chọn cách tiếp cận thứ hai. Nếu nền kinh tế sớm hồi phục mạnh mẽ trở lại, thì phần lớn các khoản vay được tái cấu trúc sẽ lành mạnh trở lại và chiến lược của VPB sẽ đem lại nhiều lợi ích cho Ngân hàng. Tuy nhiên, nếu chất lượng tài sản giảm sút nặng hơn dự đoán, thì rủi ro tác động đến lợi nhuận của VPB các năm về sau sẽ lớn hơn các ngân hàng khác do tỷ lệ nợ xấu, tỷ lệ nợ nhóm 2 của VPB cao trong khi hệ số LLR khá mỏng.

Điểu chỉnh giảm giả định nợ xấu mới hình thành

Chúng tôi đã khá thận trọng trong nhận định ban đầu về KQKD của VPB trong năm 2020; với dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 giảm 30,7%. Chúng tôi cho rằng việc cả Ngân hàng mẹ và FE Credit tập trung mạnh vào các khoản vay không có tài sản đảm bảo (khoản vay quy mô nhỏ, DNNVV, cho vay tiền mặt,…) chất lượng tài sản dễ bị tổn thương hơn so với các ngân hàng khác.

Trong tương lai, mặc dù vẫn duy trì quan điểm thận trọng đối với nợ xấu và áp lực dự phòng, chúng tôi cho rằng việc VPB tận dụng Thông tư 01 đồng nghĩa với nợ xấu mới hình thành trong năm 2020 sẽ thấp hơn so với dự báo ban đầu của chúng tôi. Chúng tôi điều chỉnh các giả định chính về tỷ lệ hình thành nợ xấu và xóa nợ như sau.

  • Tỷ lệ hình thành nợ xấu của Ngân hàng mẹ được điều chỉnh còn là 3,0% tổng dư nợ cho vay năm 2019 (so với 3,6% trong dự báo trước đó). Các khoản nợ xấu này sẽ được ghi nhận và xóa trong giai đoạn 3 năm 2020-2022.
  • Tỷ lệ hình thành nợ xấu của FE Credit được điều chỉnh còn 7,5% tổng dư nợ cho vay trong năm 2019 (so với 10% trong dự báo trước đó). Khoản nợ xấu này sẽ được ghi nhận và xóa trong giai đoạn 2 năm 2020-2021.

Bảng 4: So sánh chất lượng tài sản giữa các ngân hàng – Q2/2020 Cổ phiếu VPB

Nhờ Thông tư 01, tỷ lệ nợ xấu của VPB, và theo đó là yêu cầu trích lập dự phòng thấp hơn dự báo trước của chúng tôi. Tuy nhiên, điều này đồng nghĩa với việc áp lực chi phí dự phòng sẽ tăng trong năm 2021 và thậm chí là trong năm 2022 khi tình trạng nợ xấu sẽ được thể hiện rõ ràng hơn sau năm 2020.

Từ đó, chúng tôi dự báo chi phí tín dụng (chi phí dự phòng/dư nợ cho vay bình quân) sẽ lần lượt là 5,55%; 5,74% và 5,24% trong các năm 2020, 2021 và 2022. Tương đương với chi phí dự phòng đối với cho vay khách hàng (không bao gồm dự phòng cho trái phiếu VAMC trong năm 2019) sẽ tăng lần lượt 19,6%; 17,7% và 4,5% trong các năm 2020, 2021 và 2022.

Biểu đồ 5: Chi phí tín dụng Cổ phiếu VPB

Biểu đồ 6: Tỷ lệ nợ xấu Cổ phiếu VPB

Dự báo tăng trưởng gộp bình quân của EPS giai đoạn 2019-2022 là 13,2%

Chúng tôi điều chỉnh tăng tốc độ tăng trưởng gộp bình quân của EPS lên 13,2% cho giai đoạn 2019-2022 từ 9,7% trước đó. Nhờ chúng tôi điều chỉnh giảm giả định chi phí tín dụng dù chi phí này sẽ tăng lên trong năm 2020 và 2021, điều chỉnh tăng giả định tăng trưởng tín dụng trong năm 2020 và điều chỉnh giảm giả định chi phí hoạt động trong năm 2020 và 2021.

Chính tôi điều chỉnh tăng 48% lợi nhuận thuần năm 2020 lên 8.481 tỷ đồng (tăng trưởng 2,6%). Tuy nhiên, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần 6 tháng cuối năm 2020 giảm 32,9% so với cùng kỳ. Chúng tôi hiện dự báo tăng trưởng lợi nhuận thuần năm 2021 và 2022 lần lượt là 6,8% và 31,7%.

Giả định và dự báo của chúng tôi đối với KQKD hợp nhất của Ngân hàng được trình bày trong Bảng 7 và 8 bên dưới. Tóm tắt KQKD 6 tháng đầu năm 2020 và dự báo 6 tháng cuối năm 2020 được trình bày trong Bảng 9.

Bảng 7: Các giả định trong dự báo của VPB hợp nhất Cổ phiếu VPB

Bảng 8: Dự báo KQKD hợp nhất của VPB Cổ phiếu VPB

Bảng 9: VPB: KQKD hợp nhất 6 tháng đầu năm 2020 & dự báo 6 tháng cuối năm 2020 Cổ phiếu VPB

Ngân hàng mẹ VPB – động lực tăng trưởng

Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng gộp bình quân đối của LNTT điều chỉnh của Ngân hàng mẹ (không bao gồm cổ tức từ FE Credit) là 18%. Dự báo của chúng tôi dựa trên giả định tăng trưởng cho vay tiếp tục cao hơn so với bình quân ngành, sự hồi phục của tỷ lệ NIM, lãi thuần HĐ dịch vụ ổn định và chi phí hoạt động được kiểm soát tốt.

Tăng trưởng LNTT đạt 25,5% trong năm 2020 nhưng 6 tháng cuối năm 2020 sẽ khó khăn

Ngân hàng mẹ VPB có KQKD tích cực trong 6 tháng đầu năm 2020, với LNTT điều chỉnh (không bao gồm cổ tức từ FE Credit) tăng mạnh 88,2% nhờ sự tăng trưởng mạnh ở thu nhập lãi thuần (tăng trưởng 17,4% so với cùng kỳ), lãi thuần từ HĐ dịch vụ (tăng trưởng 41,9% so với cùng kỳ) và lãi thuần mua bán trái phiếu (tăng trưởng 156,5% so với cùng kỳ). Chi phí hoạt động tiếp tục được kiểm soát tốt (giảm 1,5% so với cùng kỳ) và chi phí dự phòng đi ngang (tăng 0,5% so với cùng kỳ).

Xem xét kỹ hơn, nếu loại trừ chi phí dự phòng trái phiếu VAMC trong 6 tháng đầu năm 2019 là 547 tỷ đồng, chi phí dự phòng cho vay khách hàng trong 6 tháng đầu năm 2020 trên thực tế tăng 30,4% so với cùng kỳ.

Bảng 10: VPB: KQKD 6 tháng đầu năm 2020 và dự báo 6 tháng cuối năm 2020 của Ngân hàng mẹ Cổ phiếu VPB

KQKD 6 tháng đầu năm 2020 khá tích cực. Tuy nhiên, trên nền so sánh cao của 6 tháng cuối năm 2019, và quan điểm thận trọng về triển vọng trong nửa cuối năm 2020, chúng tôi dự báo LNTT của 6 tháng cuối năm 2020 sẽ giảm 13,2% so với cùng kỳ. Thách thức trong 6 tháng cuối năm 2020 bao gồm áp lực gia tăng đối với tỷ lệ NIM khi toàn bộ tổng dư nợ được tái cấu trúc (khoảng 12% tổng dư nợ của Ngân hàng mẹ) sẽ không tạo ra thu nhập lãi; và nhiều khả năng lãi thuần từ HĐ mua bán trái phiếu sẽ thấp hơn so với 6 tháng cuối năm 2019 và 6 tháng đầu năm 2020.

Cho cả năm 2020, chúng tôi dự báo LNTT điều chỉnh sẽ tăng trưởng 25,5%, đây là một kết quả rất tích cực dù gặp nhiều thách thức tới từ dịch Covid-19.

Biểu đồ 11: VPB: Tăng trưởng LNTT của Ngân hàng mẹ Cổ phiếu VPB

Tăng trưởng năm 2021 khiêm tốn nhưng sẽ hồi phục hoàn toàn trong năm 2022

Chúng tôi dự báo tăng trưởng LNTT năm 2021 sẽ khá khiêm tốn, là 5,2% do chi phí tín dụng tăng trong khi đó tỷ lệ NIM hồi phục ở mức vừa phải. Năm 2022, chúng tôi dự báo LNTT hoạt động kinh doanh cốt lõi của Ngân hàng mẹ VPB sẽ hồi phục hoàn toàn với mức tăng trưởng đạt 24,6%.

Thông tin chi tiết về dự báo và điều chỉnh dự báo của chúng tôi được thể hiện trong Bảng 12 và 13 phía dưới.

Bảng 12: VPB: Các giả định trong dự báo của Ngân hàng mẹ Cổ phiếu VPB

Bảng 13: VPB: Dự báo KQKD của Ngân hàng mẹ Cổ phiếu VPB

FE Credit – điều chỉnh tăng đáng kể lợi nhuận

Chúng tôi đã điều chỉnh tăng đáng kể dự báo LNTT năm 2020 và 2021 do giảm giả định chi phí tín dụng và chi phí hoạt động. Nhìn chung, chúng tôi dự báo LNTT của FE Credit sẽ giảm trong năm 2020 (giảm 26,9%), và tăng trưởng nhẹ trong năm 2021 (tăng trưởng 10,5%) và sẽ hồi phục mạnh trong năm 2022 (tăng trưởng 46,7%).

Điều chỉnh tăng 105% dự báo LNTT năm 2020 lên 3.282 tỷ đồng (giảm 26,9%)

Trong nửa đầu năm 2020, FE Credit đã thực hiện chiến lược cho vay thận trọng hơn nhằm ứng phó với tác động của dịch Covid-19 và chúng tôi đánh giá đây là chiến lược hợp lý. Về hoạt động cho vay, có 2 sự thay đổi đáng chú ý:

  • FE Credit đã giảm thực hiện giải ngân với những khách hàng mới mà dễ chịu tổn thương từ tác động của dịch Covid-19; và thay vào đó, Công ty tập trung vào những khách hàng hiện hữu. Kết quả là, số lượng khách hàng hiện tại của Công ty không đổi với 4,1 triệu khách hàng trong nửa đầu năm 2020 (Bảng 15).
  • Các khoản vay hướng tới những sản phẩm có rủi ro thấp hơn; chúng tôi nhận thấy công ty tăng giải ngân đối với các khách hàng vay mua đồ gia dụng và giảm giải ngân các khoản vay cá nhân cho khách hàng mới (Bảng 14).

Biểu đồ 14: Tổng vốn giải ngân của Ngân hàng theo sản phẩm Cổ phiếu VPB

Biểu đồ 15: Số lượng khách hàng của FE Credit (triệu khách hàng) Cổ phiếu VPB

Với những thay đổi này, chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tỷ lệ nợ xấu của FE Credit, từ đó giả định chi phí tín dụng và chi phí dự phòng cũng sẽ giảm đi so với dự báo trước của chúng tôi.

Ngoài ra, việc cắt giảm mạnh nhân sự (giảm 14,9% từ đầu năm) cùng với nỗ lực đẩy nhanh quá trình giảm chi phí thông qua số hóa đã giúp Công ty cải thiện tỷ lệ CIR còn 29,1% trong nửa đầu năm 2020 từ mức 31,7% trong nửa đầu năm 2019. Từ đó, chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo chi phí hoạt động trong tương lai của Công ty.

Giả định và dự báo KQKD của chúng tôi được trình bày trong Bảng 16 và Bảng 17.

Bảng 16: VPB: Các giả định trong dự báo của FE Credit Cổ phiếu VPB

Bảng 17: VPB: Dự báo KQKD của FE Credit Cổ phiếu VPB

LNTT tăng trưởng khiêm tốn 5,8% trong giai đoạn 2019-2022

Nhìn chung, lợi nhuận trong dự báo mới được điều chỉnh tăng và đều hơn so với dự báo trước đó. Dù vậy, với việc dự báo tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân của LNTT trong giai đoạn 2019-2022 là 5,8% và tăng trưởng cho vay ở mức vừa phải, theo chúng tôi, tỷ trọng đóng góp của FE Credit trong tổng dư nợ cho vay và lợi nhuận thuần hợp nhất sẽ giảm trong vòng 3 năm tới.

Hai khó khăn chính vẫn tồn tại tại FE Credit là:

  • Hạn mức tín dụng thận trọng từ cơ quan quản lý trong thời gian tới. Chúng tôi dự báo tăng trưởng tín dụng chỉ đạt 4% năm nay do cầu yếu và chiến lược thận trọng của FE Credit. Chúng tôi chỉ dự báo tăng trưởng tín dụng là 12% trong năm 2021 và 2022.
  • Chi phí tín dụng cao. Trước dịch Covid-19, chúng tôi đã dự báo nhờ sự cải thiện của cơ sở dữ liệu và quy trình đánh giá rủi ro, chi phí tín dụng của FE Credit sẽ giảm dần. Tuy nhiên, dịch Covid-19 đã khiến Công ty phải thận trọng hơn và thắt chặt quản trị rủi ro đối với các khoản vay bị ảnh hưởng, đồng nghĩa với việc chi phí tín dụng tăng trong năm 2020 và năm 2021 là điều khó tránh khỏi.

Biểu đồ 18: Tăng trưởng cho vay của FE Credit Cổ phiếu VPB

Biểu đồ 19: Đóng góp của FE Credit trong KQKD hợp nhất Cổ phiếu VPB

Giảm tỷ lệ sở hữu tại FE Credit có thể là một động lực cho giá cổ phiếu

Kế hoạch thoái một phần vốn tại FE Credit, có thể thông qua IPO hoặc bằng các phương thức khác, được đề xuất vào năm 2019 và hiện vẫn đang bỏ ngỏ. Trước đây, chúng tôi dự đoán kế hoạch này sẽ được thực hiện vào năm 2020. Tuy nhiên, triển vọng thực hiện kế hoạch này sẽ còn chưa rõ ràng cho tới khi đại dịch Covid-19 qua đi và tác động đối với hoạt động kinh doanh của FE Credit được đánh giá đầy đủ.

VPB là ngân hàng đặc biệt với việc sở hữu FE Credit, công ty tài chính số một Việt Nam (với thị phần 52% trong năm 2019), trước đây đóng góp tới hơn 50% tổng lợi nhuận hợp nhất của Ngân hàng mặc dù tỷ trọng đóng góp về dư nợ của FE Credit trong tổng dư nợ hợp nhất của VPB chưa tới 25%.

Trong 2 năm qua (năm 2018 và 2019), đóng góp của FE Credit vào tổng dư nợ và lợi nhuận đã giảm. Xu hướng này sẽ còn thể hiện rõ ràng hơn trong năm nay và nhiều khả năng sẽ kéo dài tới năm 2021 và 2022 do đà tăng trưởng kém hơn so với Ngân hàng mẹ.

Do hoạt động kinh doanh của FE Credit theo mô hình “rủi ro cao-lợi nhuận cao” nên sẽ chịu ảnh hưởng của cả chu kỳ kinh tế và sự thay đổi của các quy định mới. Chúng tôi tin rằng VPB đang tìm kiếm cơ hội để bán dưới 50% vốn cổ phần của mình tại FE Credit nhằm giảm bớt rủi ro và mang lại thặng dư để tập trung vào mảng ngân hàng truyền thống. Do đó, chúng tôi đánh giá kế hoạch thoái vốn sẽ nâng cao giá trị của Ngân hàng.

Với giả định VPB bán 49% vốn cổ phần của FE Credit trong năm 2021 với giá bằng 3,0 lần giá trị sổ sách, và giả định đà tăng trưởng của cả Ngân hàng mẹ VPB và FE Credit không đổi sau thương vụ, Bảng 19 cho thấy ước tính của chúng tôi về một số ước tính quan trọng. Đáng chú ý, BVPS sẽ tăng từ 24.514đ (trước thương vụ) lên 31.675đ (sau thương vụ) trong năm 2021, tương đương với P/B dự phóng năm 2021 chỉ còn là 0,73 lần tại mức thị giá hiện tại.

Bảng 20: Kịch bản thoái vốn cảu VPB tại FE Credit Cổ phiếu VPB

Định giá và khuyến nghị

Chúng tôi hạ đánh giá đối với cổ phiếu VPB xuống Tăng tỷ trọng và điều chỉnh tăng 10,6% giá mục tiêu lên 27.100đ. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2020 và 2021 lần lượt là 1,3 lần và 1,2 lần, sát với định giá bình quân của ngành (không bao gồm VCB và BID).

Giá mục tiêu của chúng tôi thay đổi dựa trên những điểm đáng chú ý sau:

  • Điều chỉnh tăng lần lượt là 48,0%; 24,7% và 8,9% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020, 2021 và 2022.
  • Chúng tôi giả định phần bù rủi ro là 7% (so với 8,74% trước đó) và lãi suất phi rủi ro là 4,5% (từ 3,5% trước đó);
  • Chúng tôi giữ nguyên dự báo về ROE dài hạn là 16,0%, nhưng điều chỉnh giảm tăng trưởng dài hạn xuống 4% từ 5% trước đó.

Dựa trên mô hình định giá thu nhập thặng dư, chúng tôi xác định giá trị hợp lý là 30.097đ. Tuy nhiên, chúng tôi áp dụng tỷ lệ chiết khấu 10% với giá trị hợp lý của VPB và đưa ra giá mục tiêu là 27.100đ. Chúng tôi áp dụng tỷ lệ chiết khấu 10% do cổ phiếu VPB đã kín room và đồng thời phản ánh mức độ rủi ro cao của cơ sở khách hàng.

Kết quả của phương pháp định giá thu nhập thặng dư được thể hiện trong Bảng 21 bên dưới.

Bảng 21: Residual income valuation Cổ phiếu VPB

Biểu đồ 22: P/B dự phóng bình quân lịch sử Cổ phiếu VPB

Biểu đồ 23: So sánh với các NHTM khác tại Việt Nam Cổ phiếu VPB

P/B của Cổ phiếu VPB hiện tương đương với các Ngân hàng khác (Bảng 23) và cao hơn một chút so với mức -1SD của P/B dự phóng bình quân quá khứ (kể từ khi niêm yết tháng 8/2017). Thực tế, VPB đã được giao dịch trong biên độ hẹp gần – 1SD dựa theo P/B dự phóng tính từ cuối năm 2018 đến nay (Bảng 22).

Do thiếu thông tin cụ thể về thời điểm và định giá liên quan đến kế hoạch thoái vốn tại FE Credit, dự báo lợi nhuận của chúng tôi chưa bao gồm giả định này. Như đề cập bên trên, chúng tôi tin rằng, nếu kế hoạch thoái vốn tại FE Credit được thực hiện, điều đó sẽ là động lực giúp tăng giá trị cũng như là nhân tố giúp kết quả thực hiện cao hơn dự báo của chúng tôi.

Chúng tôi cũng thực hiện phân tích độ nhạy của LNTT theo giả định về nợ xấu mới phát sinh tiềm tàng tại VPB và FE Credit (Bảng 24 và 25). Rủi ro chính khiến lợi nhuận thực hiện có thể thấp hơn dự báo chính là khả năng tác động của dịch Covid-19 nghiêm trọng hơn dự đoán ở kịch bản cơ sở. Trong kịch bản cơ sở, tỷ lệ nợ xấu tăng thêm là 3,0% đối với Ngân hàng mẹ VPB và 7,5% đối với FE Credit.

Bảng 24: Phân tích độ nhạy của LNTT đối với tỷ lệ nợ xấu, VPB Cổ phiếu VPB

Bảng 25: Phân tích độ nhạy của LNTT đối với tỷ lệ nợ xấu, FE Credit Cổ phiếu VPB

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

Gọi ngay
Messenger
Zalo chát
Mở tài khoản
Góp ý