DANH MỤC

Mobile / Fb / Zalo: 0912 842 224 | 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu VNM – KQKD hợp nhất chưa kiểm toán năm 2018 khả quan hơn kỳ vọng

Lượt xem: 504 - Ngày:
Chia sẻ

Nhận định KQKD – KQKD hợp nhất chưa kiểm toán năm 2018 của VNM (Cổ phiếu VNM) khả quan hơn một chút so với kỳ vọng với Q4 hồi phục nhẹ. Tổng doanh thu đạt 52.629 tỷ đồng, tăng trưởng 2,9% và sát với dự báo của chúng tôi là 52.339 tỷ đồng. LNST của cổ đông công ty mẹ gần như không tăng trưởng ở 10.227 tỷ đồng, giảm 0,7% và cao hơn 3% so với dự báo của chúng tôi là 9.908 tỷ đồng. Tuy nhiên tổng doanh thu thực hiện thấp hơn 5,2% so với kế hoạch của Công ty là 55.500 tỷ đồng và LNST thực hiện thấp hơn 5,1% so với kế hoạch của Công ty là 10.752 tỷ đồng.

Đồ thị cổ phiếu VNM phiên giao dịch ngày 19/02/2019. Nguồn: AmiBrokerĐồ thị cổ phiếu VNM phiên giao dịch ngày 19/02/2019. Nguồn: AmiBroker

Kết luận nhanh – Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VNM là 131.089đ; tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 23,8 lần. HSC dự báo LNST tăng trưởng 4,4% trong năm 2019. Q4 đã có sự hồi phục, với doanh thu thuần tăng 5,3% so với cùng kỳ nhờ doanh thu xuất khẩu tăng và LNST tăng 31,8% so với cùng kỳ nhờ doanh thu tăng, tỷ suất lợi gộp cải thiện và tỷ lệ chi phí quản lý/doanh thu giảm do không còn khoản thưởng bất thường cho nhân viên. Trong khi đó doanh thu trong nước trong Q4 và cả năm 2018 vẫn kém. Có vẻ như sự giảm tốc tăng trưởng không phải là vấn đề ngắn hạn và chúng tôi cho rằng VNM có lẽ cần tập trung hơn nữa vào đổi mới sản phẩm và tìm kiếm các biện pháp để kích thích tăng trưởng, chẳng hạn như thực hiện hoạt động M&A hoặc mở rộng sang các thị trường khác.

Doanh thu thuần năm 2018 tăng trưởng nhẹ 3% nhờ mảng đường lần đầu đóng góp doanh thu trong khi doanh thu từ sản phẩm sữa giảm 1,6% còn 52.561 tỷ đồng.

  • Doanh thu nội địa đạt 44.747 tỷ đồng, tăng trưởng 2,7% và đóng góp 85,1% vào tổng doanh thu thuần. Nếu không tính đóng  góp từ Vietsugar (trở thành công ty con của VNM từ đầu năm 2018 với doanh thu theo ước tính của chúng tôi là 1.700 tỷ đồng) và một số khoản doanh thu nhỏ khác, thì doanh thu từ sản phẩm sữa và đồ uống trên thị trường nội địa tiếp tục giảm 1,6% còn 42.383 tỷ đồng.
  • Doanh thu xuất khẩu tăng nhẹ 2,3% lên 4.510 tỷ đồng và đóng góp 8,6% tổng doanh thu. Thị trường xuất khẩu của VNM vẫn có mức độ tập trung cao với 70-80% doanh thu là từ thị trường Iraq. Và doanh thu của VNM tại thị trường Iraq đã giảm do các nhà phân phối của VNM không đẩy mạnh bán hàng vào thị trường này do lo ngại rủi ro từ các khoản phải thu cao. Các thị trường xuất khẩu khác là Philippines, Campuchia cũng như một số nước Mỹ Latinh và Châu Phi. VNM vẫn cần thêm thời gian để thâm nhập vào các thị trường ASEAN khác như Myanmar và Indonesia. Trong khi đó việc xuất khẩu sang Trung Quốc vẫn chưa thực hiện cho đến tháng 4 khi 2 chính phủ ký thỏa thuận thương mại cho sản phẩm sữa.
  • Doanh thu từ các công ty con ở nước ngoài (gồm Driftwood tại Mỹ và Angkor tại Campuchia) tăng trưởng khá, tăng trưởng 7,9% đạt 3.304 tỷ đồng và đóng góp 8,3% vào tổng doanh thu thuần. Chủ yếu nhờ doanh thu tại công ty sữa Angkor tại Campuchia tăng trưởng mạnh 50%.

Doanh thu thuần Q4 tăng 5,3% so với cùng kỳ nhờ sự hồi phục ở cả 3 mảng kinh doanh – đạt 13.003 tỷ đồng. Trong đó thị trường nội địa hồi phục nhẹ trong khi thị trường xuất khẩu và công ty con ở nước ngoài ghi nhận sự tăng trưởng tích cực.

  • Doanh thu nội địa tăng 3,1% so với cùng kỳ đạt 10.880 tỷ đồng, đóng góp 83,7% vào tổng doanh thu thuần. Nhờ sự hồi phục ở nhu cầu khu vực nông thôn, doanh thu tăng trưởng trong Q4 cải thiện một chút so với mức tăng 2,6% so với cùng kỳ của Q3.
  • Doanh thu xuất khẩu tăng mạnh 26,2% so với cùng kỳ đạt 1.241 tỷ đồng, đóng góp 9,5% vào tổng doanh thu thuần.
  • Doanh thu từ các công ty con tăng 8,2% đạt 881 tỷ đồng.

Chúng tôi ước tính ngành sữa tăng trưởng 2,2% về sản lượng và 3,8% về giá trị trong năm 2018 theo số liệu từ Kantar World Panel về tăng trưởng của các sản phẩm sữa theo quý. So với mức tăng trưởng 2 con số trong năm 2017 và các năm trước, thì số liệu trên đang cho thấy sự giảm tốc trong tăng trưởng của ngành. Những nhân tố đứng đừng sau sự giảm tốc này là tỷ lệ sinh giảm, dân số già hóa và hành vi tiêu dùng thay đổi. Tỷ lệ sinh giảm trong nhiều năm dẫn đến số trẻ em ở độ tuổi từ 0-3 tuổi giảm từ năm 2010 đến 2017. Đồng thời, xu hướng dùng sữa mẹ cũng ảnh hưởng đến sức tiêu thụ sữa công thức cho trẻ sơ sinh. Và với nhiều sản phẩm thay thế trên thị trường, thì sự lựa chọn của người tiêu dùng không chỉ còn giới hạn ở các sản phẩm sữa.

Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ xuống 46,8% do Công hợp nhất mảng đường có tỷ suất lợi nhuận thấp – lợi nhuận gộp năm 2018 chỉ tăng nhẹ 1,6% đạt 24.611 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 46,8%, thấp hơn mức 47,5% trong năm 2017 với cơ cấu tỷ suất lợi nhuận như sau:

  • Tỷ suất lợi nhuận gộp thị trường nội địa giảm từ 47,4% xuống còn 46,8%; chủ yếu do Công ty hợp nhất công ty đường. Trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp của các mảng kinh doanh cốt lõi gồm sữa và đồ uống tăng nhẹ từ 47,2% trong năm 2017 lên 48,3% trong năm 2018. Chúng tôi giả định mảng đường có tỷ suất lợi nhuận gộp khoảng 7%; thấp hơn nhiều tỷ suất lợi nhuận gộp của các mảng kinh doanh chủ chốt khác. Chúng tôi ước tính giá bột sữa nhập khẩu và sữa tươi nguyên liệu trong nước năm 2018 gần như không thay đổi so với năm 2017.
  • Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng xuất khẩu giảm từ 65,6% xuống còn 60,8% do giá bán giảm.
  • Tỷ suất lợi nhuận gộp tại các công ty con ở nước ngoài tăng mạnh từ 22,5% lên 28% nhờ đóng góp lớn hơn từ công ty con Angkor Dairy có tỷ suất lợi nhuận gộp cao.

Thu nhập tài chính thuần giảm 12,0% so với năm 2017 do dư tiền và các khoản tương đương tiền cũng như đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn giảm 12,0% – Thu nhập tài chính thuần năm 2018 là 641,9 tỷ đồng, giảm 12,0% so với năm 2017 do doanh thu hoạt động tài chính giảm 6,9% và chi phí tài chính tăng 35,6%. Dư tiền và các khoản tương đương tiền và đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn trong năm 2018 là 9.736 tỷ đồng, giảm 12,0% so với năm 2017, trong khi đó mức bình quân là 10.418 tỷ đồng, giảm 4,2% so với cùng kỳ. Do đó lãi tiền gửi giảm 10,4% so với năm 2017, từ 743 tỷ đồng xuống 666 tỷ đồng trong năm 2018.

Dòng tiền tự do giảm là nguyên nhân chính khiến dư tiền mặt giảm – Chúng tôi lưu ý rằng dòng tiền tự do của VNM trong năm 2018 giảm 30,8% so với năm 2017 từ 7.537 tỷ đồng xuống 5.218 tỷ đồng. Và nguyên nhân chính là do nhu cầu vốn lưu động tăng (chủ yếu do tồn kho tăng). Trong năm 2018, vốn lưu động tăng thêm 2.929 tỷ đồng, tương đương tăng 150,4% so với năm 2017, chủ yếu do tồn kho tăng 37,0% thêm 1.685 tỷ đồng từ 4.041 tỷ đồng vào ngày 31/12/2017 lên 5.538 tỷ đồng vào ngày 31/12/2018. Tuy nhiên, phần lớn tồn kho gia tăng là do tăng hàng mua đi trên đường và nguyên vật liệu và theo lãnh đạo công ty thì sự gia tăng này chỉ mang tính chất thời điểm và không kéo dài.

Chi phí bán hàng & quản lý tăng lên mức cao kỷ lục với chi phí bán hàng tăng nhằm thúc đẩy nhu cầu – Chi phí bán hàng & quản lý là 13.399 tỷ đồng, tăng 4,6% so với năm 2018 do áp lực chi phí bán hàng lớn, là 12.266 tỷ đồng, tăng 6,3% so với năm 2017, trong khi đó chi phí quản lý giảm đáng kể 10,6% so với năm 2016 xuống 1.133 tỷ đồng. Do đó, tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng lên mức cao kỷ lục, là 25,5.

Chi phí bán hàng tăng mạnh do công ty quyết liệt đầu tư cho khuyến mại và hỗ trợ bán hàng – Chúng tôi nhận thấy chi phí khuyến mại, trưng bày, giới thiệu sản phẩm và hỗ trợ bán hàng tăng mạnh 11,1% so với cùng kỳ lên 8.524 tỷ đồng. Trong khi đó, chi phí quảng cáo và chi phí nhân công lần lượt giảm 11,8% và 3,0% so với năm 2017. Có vẻ như công ty tăng đầu tư ngân sách cho khuyến mại hơn quảng cáo. Tỷ lệ chi phí khuyến mại/chi phí quảng cáo trong năm 2018 tăng lên 83:17 so với tỷ lệ 79:21 trong năm 2017.

Chi phí quản lý giảm đáng kể 10,6% so với năm 2017 xuống 1.133 tỷ đồng và không còn khoản thưởng khích lệ nhân viên – Trong năm 2017 công ty đã chi hơn 250 tỷ đồng để thưởng khích lệ nhân viên do kết quả kinh doanh tốt và khoản chi không phát sinh trong năm 2018 nữa. Do đó, chi phí quản lý năm 2018 giảm.

Với tỷ suất lợi nhuận gộp giảm và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng, tỷ suất LNST cũng giảm 0,7% – Tỷ suất LNST là 19,4%, giảm 0,7% từ 20,1% trong năm 2017, và LNST của cổ đông công ty mẹ giảm 0,7% xuống 10.227 tỷ đồng mặc dù doanh thu tăng.

Cho năm 2019, HSC dự báo LNST tăng trưởng 4,4% – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2019 đạt 55.916 tỷ đồng, tăng trưởng 5,0% và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 10.677 tỷ đồng, tăng trưởng 4,4%. Các giả định của chúng tôi gồm:

  • Mức tăng trưởng chung của toàn ngành là 3,0%, xét về giá trị.
  • Doanh thu trong nước tăng trưởng 5,3% đạt 41.137 tỷ đồng với giả định thị phần của VNM sẽ tăng thêm 1% trong năm 2019.
  • Doanh thu xuất khẩu không đổi và đạt 4.509 tỷ đồng.
  • Doanh thu của các công ty con ở nước ngoài tăng trưởng 7,4% đạt 3.548 tỷ đồng.
  • Tỷ suất lợi nhuận của mảng sữa là 47%, của mảng đường là 7%, trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp của các công ty con ở nước ngoài là 28,4%. Do đó ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp chung là 46,3%.
  • Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 24,7%.

Theo đó, chúng tôi dự báo EPS 2019 là 5.518đ/cp, tương đương P/E dự phóng 2019 là 25,8 lần.

Triển vọng tăng trưởng của VNM hiện giảm về mức một chữ số – và có vẻ đây không chỉ là vấn đề ngắn hạn và có thể kéo dài, do tăng trưởng toàn ngành có vẻ chậm lại. Do đó, trong trường hợp khả quan nhất, tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của mảng kinh doanh chính của VNM sẽ ở mức tương đương với ngành sữa. Khi đó, khả năng lớn là công ty sẽ phải tìm kiếm nguồn tăng trưởng mới và có thể là thông qua M&A hay mở rộng sang các thị trường khu vực.

Định giá – Chúng tôi áo dụng phương pháp so sánh P/E để định giá cổ phiếu VNM. Chúng tôi lựa chọn các doanh nghiệp so sánh gồm 10 công ty trong ngành sữa tại Châu Á và so sánh với VNM về khả năng sinh lời, quy mô và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận. Những công ty này hiện có mức P/E dự phóng 2019 là 23,8 lần. Sử dụng mức P/E này, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VNM là 131.089đ/cp.

Quan điểm đầu tư. Tiếp tục đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 131.089đ/cp; tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 23,8 lần. Công ty có vẻ vẫn có thể giành thêm một chút thị phần ở một số phân khúc mặc dù theo đó sẽ kéo theo sự gia tăng của chi phí bán hàng & quản lý, tuy nhiên triển vọng ngành hiện tại là không được sáng sủa lắm. Chúng ta cần theo dõi sát sao diễn biến của ngành để xem liệu có sự cải thiện về triển vọng dài hạn hay không.

Nguồn: HSC

 

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

Gọi ngay
Messenger
Zalo chát
Mở tài khoản
Góp ý