DANH MỤC

Mobile / Fb / Zalo: 0912 842 224 | 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu VNM – Khuyến nghị tiếp tục nắm giữ

Lượt xem: 279 - Ngày:
Chia sẻ

KQKD Q3 hơi thấp so với dự báo của chúng tôi

Đồ thị cổ phiếu VNM phiên giao dịch ngày 06/11/2019. Nguồn: AmiBroker.

KQKD Q3/2019 của Cổ phiếu VNM thấp hơn một chút so với kỳ vọng của chúng tôi do doanh thu nội địa tăng trưởng kém và tỷ suất lợi nhuận giảm mặc dù chi phí bán hàng & quản lý được quản trị tốt hơn một chút. Doanh thu thuần đạt 14.291 tỷ đồng, tăng 4% so với cùng kỳ và LNST của công ty mẹ đạt 2.690 tỷ đồng, tăng 5,1% so với cùng kỳ; thấp hơn một chút so với kỳ vọng của chúng tôi là tăng 7% so với cùng kỳ. Lũy kế 9 tháng, doanh thu thuần đạt 42.079 tỷ đồng, tăng 6,4% so với cùng kỳ và hoàn thành được 74,7% kế hoạch cả năm; LNST của công ty mẹ đạt 8.380 tỷ đồng, tăng 5,7% so với cùng kỳ và hoàn thành 79,9% kế hoạch cả năm.

Bảng 1:  KQKD hợp nhất Q3/2019 và 9 tháng đầu năm 2019 của VNM

KQKD Q3

Doanh thu thuần tăng ở mức một con số so với cùng kỳ với doanh thu nội địa chỉ tăng nhẹ. Cụ thể:

  • Doanh thu nội địa đạt 12.184 tỷ đồng, tăng 4,5% so với cùng kỳ. Theo Công ty, doanh thu tăng trưởng kém là do sự tăng trưởng chậm lại của toàn ngành (số iệu của ngành cho Q3/2019 chưa được công bố). Ban lãnh đạo khẳng định thị phần của VNM (theo sản lượng) tiếp tục tăng dần trong Q3/2019 lên 61,3% từ 59,1% trong Q3/2018; 61% trong năm 2018 và 61,2% trong Q2/2019.

Bảng 2:    Tăng trưởng doanh thu của VNM so với tăng trưởng của ngành 

Doanh thu nội địa tăng nhờ cả sản lượng (tăng 2,5% so với cùng kỳ) và giá (tăng 2% so với cùng kỳ) tăng. Chúng tôi thấy VNM đã tăng giá bán 2 lần trong năm 2019; lần đầu vào tháng 4 và lần thứ hai vào tháng 8 với tổng mức tăng là 2%.

  • Doanh thu xuất khẩu hồi phục nhẹ lên 1.226 tỷ đồng, tăng 7,5% so với cùng kỳ. Tuy nhiên doanh thu cả các công ty con ở nước ngoài giảm 7,2% so với cùng kỳ còn 850 tỷ đồng.

Bảng 3:   Cơ cấu doanh thu theo mảng

  • So với quý liền trước, doanh thu thuần giảm nhẹ 2,1% do yếu tố mùa vụ. Q2 là quý nóng nhất trong năm và cũng là mùa cao điểm tiêu thụ sản phẩm sữa, đặc biệt là sữa nước, sữa chua và kem. Do vậy doanh thu Q3 giảm nhẹ so với Q2 là hoàn toàn bình thường. Trong 5 năm qua, có 3 năm doanh thu Q3 giảm so với Q2 (Q3/2016 giảm 2%; Q3/2017 giảm 0,4% và Q3/2019 giảm 2,1%) và 2 năm có doanh thu Q3 tăng rất nhẹ so với Q2 (Q3/2015 tăng 0,5% và Q2/2018 tăng 0,2%).

Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ do chi phí sữa nguyên liệu tăng. Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 47,3%; thấp hơn một chút so với mức 47% trong Q3 năm ngoái. Chi phí sữa nguyên liệu và chi phí khấu hao tăng là nguyên nhân chính khiến tỷ suất lợi nhuận gộp giảm. Đáng chú ý:

  • Chúng tôi ước tính giá sữa nguyên liệu nhập khẩu bình quân đã tăng 7,1% so với cùng kỳ trong Q3; khiến chi phí nguyên liệu trên mỗi đơn vị sản phẩm tăng 2,6% so với cùng kỳ. Như đã đề cập trên đây, chúng tôi tin rằng Công ty chỉ có thể chuyển được mức tăng 2% sang cho khách hàng. Tổng chi phí nguyên liệu tăng 4,6% so với cùng kỳ lên 17.328 tỷ đồng từ 17.047 tỷ đồng trong Q3/2018.
  • Chi phí khấu hao cũng tăng 20,3% lên 492 tỷ đồng, theo đó chi phí khấu hao trên mỗi đơn vị sản phẩm tăng 18% so với cùng kỳ. Chi phí khấu hao tăng do Công ty nâng công suất tại siêu nhà máy (Mega Factory) lên 2.400 tấn sữa nước/ngày từ 1.200 tấn/ngày. Hiện công suất hoạt động của sản phẩm sữa nước là 60% so với công suất thiết kế trong khi công suất của toàn bộ các sản phẩm là 65%.

Chi phí bán hàng & quản lý giảm 2,4% so với cùng kỳ, thấp hơn dự đoán của chúng tôi nhờ chi phí khuyến mãi và marketing giảm. Chi phí bán hàng & quản lý là 3.610 tỷ đồng, giảm 2,4% so với cùng kỳ nhờ chi phí bán hàng giảm 3,5% so với cùng kỳ (xuống còn 3.292 tỷ đồng) trong khi chi phí quản lý tăng 10,9% so với cùng kỳ (lên 318 tỷ đồng). Chi phí bán hàng giảm do chi phí khuyến mãi, trưng bày, giới thiệu sản phẩm và hỗ trợ bán hàng là 2.193 tỷ đồng, giảm 3,9% so với cùng kỳ mặc dù chi phí quảng cáo và nghiên cứu thị trường tăng mạnh 28,9% so với cùng kỳ lên 655 tỷ đồng.

Bảng 4:    Chi phí bán hàng – các chi phí chính

Thuế suất thuế TNDN tăng đã ảnh hưởng đến lợi nhuận. Nhờ chi phí bán hàng & quản lý giảm, LNTT tăng 7,2% so với cùng kỳ; cao hơn mức tăng của lợi nhuận gộp là 3,5% so với cùng kỳ. Tuy nhiên do thuế suất thuế TNDN tăng lên 17,8% trong Q3 năm nay từ 15,3% trong Q3 năm ngoái, nên LNST chỉ tăng 4,5% so với cùng kỳ đạt 2.677 tỷ đồng. Thuế suất thuế TNDN của VNM bắt đầu tăng từ Q2/2019 khi một số nhà máy của Công ty không còn được hưởng ưu đãi thuế.

Lưu chuyển tiền thuần từ HĐSXKD lớn, là 8.164 tỷ đồng, tăng 48,4% so với cùng kỳ. Điều này là nhờ nhu cầu vốn lưu động giảm xuống còn 758 tỷ đồng trong Q3 từ 2.534 tỷ đồng trong Q3 năm ngoái. 

Nợ tăng 23,7% so với quý liền trước nhưng tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu vẫn thấp. Tổng nợ tăng lên 4.282 tỷ đồng với vay & nợ ngắn hạn tăng 28%. Tuy nhiên, tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu vẫn thấp, là 0,15 lần.

Dự báo

Dự báo cho năm 2019

Cho năm 2019, chúng tôi điều chỉnh giảm 0,9% dự báo doanh thu thuần xuống còn 55.904 tỷ đồng, tăng trưởng 6,4% từ 56.409 tỷ đồng nhưng duy trì dự báo LNST của công ty mẹ là 10.758 tỷ đồng, tăng trưởng 5,2%. Giả định của chúng tôi là:

  • Doanh thu nội địa tăng trưởng 5,7% đạt 47.318 tỷ đồng. Chúng tôi kỳ vọng ngành sẽ tăng trưởng 5,2% và thị phần của VNM sẽ tăng 0,5% từ 58,6% lên 59,1%.
  • Doanh thu xuất khẩu tăng trưởng 10% lên 4.960 tỷ đồng nhờ tiêu thụ tại thị trường Irad có sự khởi sắc. Thị trường Irad đóng góp 70% doanh thu xuất khẩu của VNM trong 9 tháng đầu năm.
  • Doanh thu của công ty con tại nước ngoài tăng trưởng 9,8% đạt 3.627 tỷ đồng. Chúng tôi kỳ vọng doanh thu của công ty con tại Mỹ (Driftwood) sẽ tăng trưởng 2% và công ty con Angkor Dairy tại Campuchia sẽ tiếp tục đạt được đà tăng trưởng mạnh như hai năm qua với doanh thu tăng trưởng 30% trong năm 2019.
  • Chi phí bột sữa nhập khẩu dự báo tăng 5,6%. Chi phí sữa tươi nguyên liệu trong nước dự báo giảm 3% do chúng tôi dự báo tỷ trọng sữa nguyên liệu có giá thấp hơn từ các trang trại của VNM sẽ tăng lên 40% trong năm 2019 từ 35% trong năm 2018. Theo đó, chúng tôi ước tính chi phí bột sữa nguyên liệu nhập khẩu và chi phí sữa tươi nguyên liệu trong nước sẽ lần lượt chiếm 45,2% và 12,3% giá vốn hàng bán của VNM trong năm 2019. Chi phí đường sẽ giảm 12%, cùng đà giảm của giá đường trên thị trường.
  • Theo đó, tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2019 dự báo đạt 46,7%; thấp hơn một chút mức 46,8% trong năm 2018. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 24,7% trong năm 2019 (năm 2018 là 25,5%).
  • Với những giả định trên, chúng tôi kỳ vọng EPS sẽ đạt 5.560đ; tăng 5% và tại thị giá hiện tại, P/E dự phóng năm 2019 của cổ phiếu VNM là 23,8 lần.

Dự báo cho năm 2020

Chúng tôi điều chỉnh giảm 0,8% dự báo doanh thu thuần năm 2020 xuống còn 59.770 tỷ đồng, tăng trưởng 6,9% từ 60.237 tỷ đồng. Đồng thời điều chỉnh tăng 0,4% dự bao LNST của công ty mẹ lên 11.301 tỷ đồng, tăng trưởng 5,1% từ 11.270 tỷ đồng. Theo đó EPS năm 2020 dự báo đạt 5.844đ; tăng 5,1%; tại thị giá hiện tại P/E dự phóng năm 2020 là 22,7 lần.

Chúng tôi dự báo LNST của VNM sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 5,9% trong 3 năm tới, từ 2019-2021 – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 6,8% và LNST sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 5,9% trong 3 năm tới, từ 2019-2021. Giả định VNM sẽ giành thêm được 0,3-0,5% thị phần mỗi năm trên thị trường trong nước.

Theo đó, dự trên dự báo của chúng tôi, doanh thu nội địa của VNM có thể tiếp tục tăng trưởng với tốc độ cao hơn một chút tốc độ tăng trưởng của ngành (của VNM là 6,7% còn của ngành là 5,8%). Chúng tôi cũng giả định doanh thu xuất khẩu và doanh thu của các công ty con tại nước ngoài sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm lần lượt là 6,6% và 8,1% trong 3 năm tới.

Định giá và khuyến nghị

Chúng tôi giữ nguyên định giá cổ phiếu VNM là 129.648đ dựa trên phương pháp so sánh P/E. Chúng tôi sử dụng nhóm 8 công ty sữa châu Á với P/E bình quân là 23,3 lần; tiềm năng tăng trưởng LNST bình quân năm 2019 là 9,6% và tỷ suất EBITDA là 12,5%. Do VNM có tốc độ tăng trưởng LNST thấp hơn (năm nay ước tính là 5,2%), chúng tôi chiết khấu 5% so với P/E bình quân doanh nghiệp cùng ngành và tính ra P/E hợp lý là 23,3 lần.

Dòng tiền tự do có vẻ cao nhưng việc tăng cổ tức theo chúng tôi là ít khả năng xảy ra. Chúng tôi dự báo trong năm 2019, VNM có dòng tiền tự do là 7.442 tỷ đồng, tăng 52,5% nhờ lợi nhuận cải thiện, khấu hao tăng và nhu cầu vốn lưu động ít hơn. Vốn đầu tư cơ bản trong năm nay dự báo là 2.549 tỷ đồng trong năm nay, chủ yếu là để mở rộng trang trại bò sữa và nâng công suất sữa nước cũng như sữa bột. Tính cả khoản đầu tư 1.478 tỷ đồng vào công ty liên kết (chủ yếu là khoản đầu tư vào GTN Foods), thì vốn đầu tư cơ bản ước tính là 4.029 tỷ đồng.

Công ty có vẻ tỏ ra tích cực hơn trong hoạt động M&A, do vậy khả năng Công ty tăng trả cổ tức theo chúng tôi là thấp. Năm ngoái, VNM đã chi 7.256 tỷ đồng trả cổ tức tiền mặt (4.500đ/cp). Giả định cổ tức năm 2019 giữ nguyên ở 4.500đ, thì tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức sẽ là 72,8% và tỷ lệ cổ tức/giá là 3,4% nếu tính tại thị giá hiện tại là 131.300đ.

Bảng 5:   Định giá so sánh với các doanh nghiệp cùng ngành

Duy trì đánh giá Nắm giữ với giá mục tiêu giữ nguyên ở 129.648đ (thấp hơn 1,3% so với thị giá), tương đương P/E dự phóng là 23,3 lần. Với định giá hợp lý, triển vọng tăng trưởng khiêm tốn và tỷ lệ cổ tức vừa phải, chúng tôi giữ quan điểm trung lập đối với cổ phiếu VNM và khuyến nghị đánh giá Nắm giữ. Trong ngành hàng tiêu dùng và bán lẻ, chúng tôi ưa chuộng cổ phiếu MWG (Mua vào, giá mục tiêu 164.400đ).

Tốc độ tăng trưởng của VNM hiện đã giảm về mức một chữ số và chúng tôi tin rằng thời kỳ tăng trưởng nhanh đã qua khi tăng trưởng toàn ngành sữa đã và đang giảm tốc. Vì vậy, chúng tôi dự báo trong kịch bản cơ sở, tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận mảng kinh doanh chính của VNM trong tương lai sẽ chỉ cao hơn một chút so với mức tăng trưởng của toàn ngành sữa. Chúng tôi nhận thấy gần đây Công ty tích cực hơn trong việc đầu tư vào cải thiện các sản phẩm sữa, và điều này có thể mang lại vị thế vững chắc hơn cho VNM trên thị trường nội địa. Về mặt xuất khẩu, vẫn còn quá sớm để kết luận liệu thị trường Trung Quốc có trở thành động lực tăng trưởng cho VNM được hay không.

                                                                                                                                                              Nguồn: HSC

 

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

Gọi ngay
Messenger
Zalo chát
Mở tài khoản
Góp ý