DANH MỤC

Mobile / Zalo / Viber: 0912 842 224

Cập nhật cổ phiếu VNM – Khuyến nghị NẮM GIỮ với giá mục tiêu 183.000đ

Lượt xem: 167 - Ngày:
Chia sẻ

Nhận định KQKD – KQKD 6 tháng đầu năm của VNM gây thất vọng vì không có sự cải thiện trong Q2. Triển vọng tăng trưởng ở mức vừa phải. Giảm đánh giá xuống Nắm giữ – Cổ phiếu VNM (giảm đánh giá từ Khả quan xuống Nắm giữ) đã công bố KQKD 6 tháng đầu năm kém hơn kỳ vọng với doanh thu thuần đạt 25.823 tỷ đồng, tăng 1,7% so với cùng kỳ và LNST đạt 5.368 tỷ đồng, giảm 8,4% so với cùng kỳ. Trong báo cáo ước tính KQKD gần dây của mình, chúng tôi đã dự báo cả doanh thu thuần và LNST sẽ tăng trưởng dưới 5%. Và doanh thu thực hiện sát ước tính của chúng tôi nhưng lợi nhuận thực hiện lại thấp hơn nhiều so với kỳ vọng của chúng tôi. Với kết quả này, VNM đã hoàn thành được 46,5% kế hoạch doanh thu thuần và 49,9% kế hoạch LNST đề ra cả năm.

Đồ thị cổ phiếu VNM phiên giao dịch ngày 31/07/2018. Nguồn: AmiBroker

Đồ thị cổ phiếu VNM phiên giao dịch ngày 31/07/2018. Nguồn: AmiBroker

Doanh thu thuần tăng trưởng chậm do sự suy giảm tăng trưởng của thị trường nội địa, xuất khẩu giảm và các công ty con ở nước ngoài không tăng trưởng – Doanh thu thuần đạt 25.823 tỷ đồng, tăng 1,7% so với cùng kỳ. Trong đó:

– Doanh thu từ thị trường trong nước tăng 3,2% so với cùng kỳ lên 22.207 tỷ đồng, đóng góp 86% vào tổng doanh thu. Tuy nhiên, doanh thu từ các sản phẩm chủ đạo (sữa và đồ uống) giảm 1,6% so với cùng kỳ từ 21.173 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm ngoái xuống còn 20.410 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm nay. Công ty con mới được mua lại Vietsugar đóng góp 900 tỷ doanh thu thuần trong 6 tháng đầu năm giúp doanh thu nội địa tăng.

Chúng tôi thấy nhu cầu trong ngành đã có xu hướng đi xuống rõ ràng. Theo Kantar World Panel (chuyên gia hàng đầu thế giới về hành vi người mua hàng), thì trong 5 tháng đầu năm 2018, ngành sữa của Việt Nam chứng kiến sự suy giảm 2,3% về giá trị tại khu vực thành thị và sự tăng trưởng 2% tại khu vực nông thôn. Tổng dung lượng thị trường FMCG cũng tăng chậm hơn tại cả thị trường thành thị và nông thôn, lần lượt là 3,8% và 4,3% trong 5 tháng đầu năm 2018 trong khi trong cùng kỳ năm ngoái là 5,2% và 4,6%. Lý do là kỳ vọng và nhu cầu của khách hàng đã thay đổi. Người mua hàng có xu hướng giảm chi tiêu cho hàng bách hóa và tăng chi tiêu cho các sản phẩm không phải là FMCG như ăn uống tại nhà hàng, mua các sản phẩm giá trị cao, giải trí và công nghệ.

– Doanh thu xuất khẩu giảm 11,8% so với cùng kỳ còn 2.042 tỷ đồng, đóng góp 7,9% vào tổng doanh thu. Thị trường xuất khẩu của VNM vẫn tập trung với 70-80% doanh thu xuất khẩu là từ thị trường Iraq và các nhà phân phối của công ty tại Iraq đã chủ động giảm tiêu thụ tại thị trường này trong 6 tháng đầu năm vì rủi ro phải thu khó đòi cao.

– Doanh thu từ công ty con (gồm Driftwood tại Mỹ và Angkor tại Campuchia) giữ nguyên so với cùng kỳ ở 1.573 tỷ đồng và đóng góp 6,1% vào tổng doanh thu.

Giá vốn hàng bán tăng nhanh hơn doanh thu do VNM lần đầu hợp nhất công ty đường – Giá vốn hàng bán là 13.867 tỷ đồng, tăng 6,4% so với cùng kỳ. Giá vốn hàng bán tăng nhanh hơn doanh thu nên tỷ suất lợi nhuận gộp đã giảm từ 46,3% trong 6 tháng đầu năm ngoái xuống 45,7% trong 6 tháng đầu năm nay. Điều này là do chi phí nguyên liệu đầu vào tăng 13% (chi phí nguyên liệu sữa đầu vào tăng khoảng 1,5% so với cùng kỳ). Tuy nhiên chủ yếu là do có thêm giá vốn hàng bán của Vietsugar, công ty con VNM mua lại vào ngày 31/12/2017. Với doanh thu 900 tỷ đồng trong 6 tháng, chúng tôi ước tính giá vốn hàng bán từ đường là 810 tỷ đồng.

Phân tích biên lợi nhuận gộp theo từng mảng kinh doanh – Xu hướng tỷ suất lợi nhuận gộp theo từng mảng như sau:

1. Biên lợi nhuận gộp của doanh thu nội địa giảm từ 48,5% xuống 46,3% chủ yếu do hợp nhất với công ty đường. Trong khi đó biên lợi nhuận gộp của công ty mẹ (bao gồm các mảng kinh doanh chính như sữa và nước giải khát) vẫn duy trì ở mức 48,3%. Chúng tôi ước tính công ty đường có tỷ suất lợi nhuận khoảng 10%, thấp hơn nhiều so với của công ty mẹ.

2. Biên lợi nhuận gộp của xuất khẩu giảm từ 67,2% xuống 58,9% do công ty giảm giá bán để tăng nhu cầu.

3. Các công ty con ở nước ngoài cho tỷ suất lợi nhuận gộp là 23,4% tăng nhẹ từ 23,2% trước đó.

Chi phí bán hàng & quản lý tăng vừa phải – Chi phí bán hàng & quản lý tăng 3,1% từ 5.830 tỷ đồng lên 6.010 tỷ đồng, tăng chậm hơn so với năm ngoái do doanh thu cũng tăng chậm. Yếu tố đáng chú ý nhất là chi phí nhân công giảm (giảm 9,3% so với cùng kỳ xuống 521 tỷ đồng và chi phí quảng cáo giảm (giảm 13,6% so với cùng kỳ xuống 936 tỷ đồng). Công ty vẫn đầu tư nhiều cho khuyến mại, trưng bày, giới thiệu sản phẩm và hỗ trợ bán hàng với tổng chi phí cho các hoạt động này lên tới 3.750 tỷ đồng, tăng 6,8% so với cùng kỳ. Do đó, tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng nhẹ từ 23% trong 6 tháng cuối năm ngoái lên 23,3% trong cùng kỳ năm nay.

Thu nhập tài chính thuần không đóng góp nhiều như thường lệ – Trong 6 tháng đầu năm nay, VNM ghi nhận thu nhập tài chính thuần là 332 tỷ đồng, giảm 4,5% so với cùng kỳ do thu nhập tài chính giảm 2,4% xuống 395 tỷ đồng và chi phí tài chính tăng 10,3% lên 63 tỷ đồng. Theo đó, thu nhập tài chính thuần đóng góp chỉ 5,2% cho LNTT của công ty trong 6 tháng đầu năm nay.

Cho năm 2018, HSC điều chỉnh giảm nhẹ 1,5% dự báo với LNST cho năm 2018 và hiện dự báo mức tăng trưởng 4,4% – Chúng tôi điều chỉnh gảm 3% dự báo doanh thu từ 55.569 tỷ đồng, tăng trưởng 8,9% xuống 53.939 tỷ đồng, tăng trưởng 5,7% và giảm 1,5% dự báo LNST từ 10.908 tỷ đồng, tăng trưởng 6% xuống 10.743 tỷ đồng, tăng trưởng 4,3%. Các giả định của chúng tôi gồm:

1. Ngành sữa Việt Nam tăng trưởng 4% trong năm 2018.

2. Thị phần của VNM tăng từ 57,1% trong năm 2017 lên 57,8% trong năm 2018.

3. Doanh thu trong nước đạt 46.478 tỷ đồng, tăng trưởng 6,7% và đóng góp 86,2% vào tổng doanh thu.

4. Doanh thu xuất khẩu giảm 4,2% còn 4.223 tỷ đồng, đóng góp 7,8% vào tổng doanh thu.

5. Doanh thu của các công ty con ở nước ngoài tăng trưởng 5,7% đạt 3.236 tỷ đồng và đóng góp 6% vào tổng doanh thu.

6. Giá bột sữa nguyên liệu bình quân là 2.600 USD/tấn, tăng 3,2%. Giá sữa tươi mua từ nông dân trong nước cung cấp giữ nguyên. Giá đường giảm 10% còn chi phí bao bì tăng 8%. Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 46%; thấp hơn một chút so với mức 47,5% trong năm 2017.

7. Tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu là 23,9%; thấp hơn so với mức 25,1% trong năm 2017 nhờ tiết kiệm chi phí tốt hơn.

Theo đó, EPS năm 2018 dự báo đạt 6.662đ, tăng 6%; P/E dự phóng năm 2018 là 25,2 lần và EV/EBITDA là 21 lần.

Cho năm 2019, HSC dự báo lợi nhuận tăng trưởng 4,5% – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2019 đạt 56.858 tỷ đồng, tăng trưởng 5,8% và LNST đạt 11.221 tỷ đồng, tăng trưởng 4,5%. Các giả định của chúng tôi gồm:

1. Ngành sữa Việt Nam tăng trưởng 5,1%.

2. Thị phần của VNM tăng từ 57,8% trong năm 2018 lên 58,4% trong năm 2019.

4. Doanh thu trong nước tăng trưởng 5,6%.

5. Doanh thu xuất khẩu tăng trưởng 3%.

6. Doanh thu của các công ty con nước ngoài tăng trưởng 6,1%.

7. Giá các nguyên vật liệu chính không đổi so với năm 2018.

8. Tỷ lệ chi phí bán hnagf & quản lý/donah thu không đổi, là 23,9%.

Theo đó, chúng tôi dự báo EPS 2019 là 6.959đ, tăng 4,5%, định giá công ty với P/E dự phóng 2019 là 24,2 lần và EV/EBITDA là 19,8 lần.

Triển vọng tăng trưởng của VNM hiện giảm về mức một chữ số – Không có M&A, có vẻ như tăng trưởng của VNM hiện giảm về mức một chữ số đối với cả doanh thu và lợi nhuận khi mà (1) thị trường sữa đã tương đối bão hòa và (2) việc gia tăng thị phần sẽ khó khăn hơn do VNM đã ở vị thế áp đảo ở hầu hết các phân khúc. Do đó, tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của VNM nhiều khả năng sẽ ở mức tương đương với ngành sữa. Theo đó, công ty có thể phải tìm kiếm nguồn tăng trưởng mới và có thể là thông qua M&A.

Quan điểm đầu tư. Giảm đánh giá từ Khả quan xuống Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 183.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 27,5 lần. Công ty có vẻ vẫn có thể giành thêm một chút thị phần ở một số phân khúc mặc dù theo đó sẽ kéo theo sự gia tăng của chi phí bán hàng & quản lý, tuy nhiên triển vọng ngành hiện tại là không được sáng sủa lắm. Mặc dù vậy trong trung hạn thị trường sữa vẫn còn nhiều tiềm năng tăng trưởng nhờ: cơ cấu dân số, quá trình đô thị hóa đang diễn ra và thu nhập tăng lên.

Nguồn: Research HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác