DANH MỤC

Mobile / Fb / Zalo: 0912 842 224 | 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu VNM – Khuyến nghị mua vào với giá mục tiêu 111.300 đồng/cp

Lượt xem: 1,157 - Ngày:
Chia sẻ

Tóm tắt đầu tư

Chúng tôi nâng đánh giá đối với cổ phiếu VNM từ Nắm giữ lên Mua vào với giá mục tiêu là 111.300đ; tương đương tiềm năng tăng giá là 21%. Chúng tôi điều chỉnh giảm 14,2% giá mục tiêu từ 129.648đ sau khi thay đổi phương pháp định giá từ P/E sang DCF. Cổ phiếu VNM

Đồ thị cổ phiếu VNM phiên giao dịch ngày 31/03/2020. Nguồn: AmiBroker.

Lý do chúng tôi nâng đánh giá cổ phiếu:

  1. Chúng tôi lạc quan hơn một chút về triển vọng lợi nhuận năm 2020 nhờ nhu cầu sản phẩm sữa cao trong giai đoạn dịch COVID-19 do sữa được cho là thực phẩm tốt cho hệ miễn dịch và giá sữa nguyên liệu giảm 2,3%.

Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2020 sẽ tăng trưởng 11,9% đạt 63.063 tỷ đồng và lợi nhuận thuần tăng trưởng 7,7% đạt 11.394 tỷ đồng. Chúng tôi đã điều chỉnh tăng 5,5% dự báo doanh thu thuần từ 59.770 tỷ đồng do (1) kỳ vọng doanh thu nội địa đạt cao hơn, (2) doanh thu xuất khẩu đạt cao hơn và (3) có thêm doanh thu từ hợp nhất GTN.

Chúng tôi điều chỉnh tăng nhẹ dự báo lợi nhuận thuần, điều chỉnh tăng 0,8% từ 11.301 tỷ đồng do doanh thu kỳ vọng đạt cao hơn và tỷ suất lợi nhuận của Cổ phiếu VNM (không tính GTN) tốt hơn.

Cho năm 2021, chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 66.511 tỷ đồng, tăng trưởng 5,5% và lợi nhuận thuần đạt 12.075 tỷ đồng, tăng trưởng 6%.

Bảng 1:   Điều chỉnh dự báo

Cổ phiếu VNM

  1. VNM có tình hình tài chính vững và dòng tiền dương mạnh. Tại thời điểm ngày 31/12/2019, VNM có lượng tiền mặt thuần là 9.626 tỷ đồng; chiếm 22% tổng tài sản. Trong năm 2020, chúng tôi dự báo Công ty sẽ tạo ra dòng tiền tự do là 9.543 tỷ đồng và chi 7.836 tỷ đồng để trả cổ tức; tương đương 4.500đ/cp; theo đó tỷ lệ lợi nhuận dùng để trả cổ tức là 68,7% và tỷ lệ cổ tức/giá là 4,9%.
  2. Giá cổ phiếu đã giảm mạnh 29,8% kể từ cập nhật mới nhất của chúng tôi vào tháng 11/2019 xuống còn 92.000 đ hiện nay. Giá mục tiêu của chúng tôi hiện là 111.300đ; tương đương tiềm năng tăng giá là 21%.
  3. Hiện VNM có P/E dự phóng năm 2020 ở mức rất rẻ so với lịch sử trước đây, là 15,6 lần; mức thấp nhất trong 7 năm.

Bảng 2:  P/E dự phóng 1 năm tương lai từ 25/3/2013 đến 25/3/2020

Cổ phiếu VNM

Rủi ro đối với đánh giá cổ phiếu và giá mục tiêu của chúng tôi

Rủi ro chính khiến kết quả thực hiện cao hơn dự báo: (1) Nhu cầu đối với sản phẩm sữa, bao gồm sữa của VnM cao hơn kỳ vọng trong và sau đại dịch Covid-19 và (2) giá bột sữa nguyên liệu thấp hơn kỳ vọng.

Trong kịch bản tích cực nhất, doanh thu thuần của VNM tăng trưởng 20% đạt 67.582 tỷ đồng và giá bột sữa nguyên liệu bình quân là 2.223 USD/tấn, giảm 20%. Giá mục tiêu trong kịch bản này là 122.373đ.

Rủi ro chính khiến kết quả thực hiện thấp hơn dự báo: (1) sự gián đoạn do dịch Covid-19 gây ra như sự chậm trễ trong vận chuyển từ nhà máy đến các điểm bán hàng và các cửa hàng bán lẻ đóng cửa, sẽ ảnh hưởng đến doanh thu của VNM trong ngắn hạn và (2) giá bột sữa nguyên liệu cao hơn kỳ vọng.

Trong kịch bản xấu nhất, doanh thu thuần của VNM năm 2020 tăng trưởng 3% đạt 58.008 tỷ đồng và giá bột sữa nguyên liệu bình quân tăng 20% lên 3.335 USD/tấn. Giá mục tiêu trong kịch bản này là 97.587đ.

Bảng 3:   Phân tích các trường hợp – Tác động của doanh thu thuần và giá bột sữa nguyên liệu đối với định giá

Cổ phiếu VNM

Dự báo cho năm 2020 – Điều chỉnh tăng 0,8% dự báo lợi nhuận thuần lên 11.394 tỷ đồng, tăng trưởng 7,4%.

Chúng tôi điều chỉnh tăng 5,5% dự báo doanh thu thuần lên 63.036 tỷ đồng (tăng trưởng 11,9%) từ 59.770 tỷ đồng và điều chỉnh tăng 0,8% dự báo lợi nhuận thuần lên 11.394 tỷ đồng (tăng trưởng 7,7%) từ 11.301 tỷ đồng.

Giả định chính của chúng tôi như sau:

  1. Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo tăng trưởng doanh thu của ngành lên 6,6% từ 6% do nhu cầu tăng trong đại dịch.

Chúng tôi điều chỉnh dự báo dựa trên những nhân tố sau:

  • Những nhân tố tích cực:

Sữa chua uống, sữa chua hộp và sữa công thức (sữa bột) đối với người già và trẻ nhỏ được xem là bổ dưỡng và “tốt cho hệ thống miễn dịch”. Nhu cầu đã tăng lên trong 2 tháng qua do ảnh hưởng của dịch bệnh và nhiều khả năng sẽ vẫn ở mức cao. Theo Kantar World Panel, trong 4 tuần kết thúc vào ngày 23/2, doanh thu bán sữa chua uống, sữa bột dành cho người lớn, sữa bột trẻ em và sản phẩm sữa nói chung lần lượt tăng mạnh 36%, 33%, 14% và 10,3% so với cùng kỳ. Trong khi đó, trong 8 tuần kết thúc ngày 23/2, doanh thu sản phẩm sữa nói chung tăng 8,5% so với cùng kỳ.

Chúng tôi kỳ vọng doanh thu sản phẩm sữa chua uống và sữa chua hộp toàn ngành sẽ tăng trưởng lần lượt là 15% và 12% trong năm 2020, tăng từ dự báo trước đây là 10% và 9%.

Chúng tôi cũng điều chỉnh tăng dự báo tăng trưởng doanh thu sữa công thức từ 2,5% lên 4%; sữa công thức cũng được coi là sản phẩm dinh dưỡng cần thiết.

  • Những nhân tố tiêu cực:

Do các trường học đóng cửa vào tháng 2, chúng tôi điều chỉnh giảm 50% dự báo doanh thu từ chương trình sữa học đường cuống còn 924 tỷ đồng từ 1.848 tỷ đồng với giả định các trường học chỉ mở cửa trở lại vào Q3. Theo đó, chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng doanh thu sữa nước từ 8% xuống còn 6,5%. Mức tăng trưởng 6,5% cũng đã tính tới tăng trưởng tích cực của nhu cầu tiêu thụ sữa nước tại nhà trong thời gian dịch bệnh.

Chúng tôi thấy nhu cầu sữa đặc (chủ yếu được bán qua kênh dịch vụ thực phẩm) giảm do dịch Covid-19. Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng sữa đặc cho năm 2020 từ 4% xuống còn 2%.

Bảng 4:   Dự báo tăng trưởng doanh thu ngành

Cổ phiếu VNM

  1. Doanh thu nội địa tăng trưởng 7% đạt 50.907 tỷ đồng

Chúng tôi giả định thị phần của VNM sẽ tăng nhẹ từ 61,2% trong năm 2019 lên 61,5% trong năm 2020. Trong đó, chúng tôi kỳ vọng VNM sẽ giành thêm thị phần sữa nước và sữa chua uống, trong khi thị phần ở các sản phẩm khác không thay đổi.

Nhờ tốc độ tăng trưởng của ngành đạt 6,6% và thị phần tăng 0,3%; doanh thu nội địa của VNM (không tính GTN) sẽ tăng trưởng 7%.

Bảng 5:   Dự báo doanh thu VNM

Cổ phiếu VNM

  1. Chúng tôi điều chỉnh tăng 5,5% dự báo tổng doanh thu thuần của VNM lên 63.036 tỷ đồng, tăng trưởng 11,9%. Tăng trưởng nhờ vào tăng trưởng nội tại của VNM (tăng trưởng 6,8%) và nhờ hợp nhất GTN (dự kiến đóng góp 5,2% vào tăng trưởng tổng doanh thu thuần của VNM).
  • Doanh thu xuất khẩu dự báo tăng trưởng 9% nhờ mức tăng trưởng doanh thu mạnh trong 2 tháng đầu năm. Dự kiến nhu cầu từ thị trường Iraq và các thị trường xuất khẩu khác đối với sản phẩm của VNM vẫn cao.
  • Doanh thu của các công ty con ở nước ngoài dự báo giảm nhẹ 0,3% do doanh thu công ty con tại Mỹ là Driftwood giảm 10%. Doanh thu ở Mỹ dự báo giảm do các trường học đóng cửa. Angkor Milk, công ty con tại Campuchia sẽ tiếp tục tăng trưởng 20%. Trong năm ngoái, Angkor Milk ghi nhận mức tăng trưởng ấn tượng là 27,3%.
  • Doanh thu thuần (chưa hợp nhất GTN) sẽ đạt 69.027 tỷ đồng; cao hơn 0,6% so với dự báo trước đây của chúng tôi, tăng trưởng 6,8%.
  • Doanh thu của GTN được hợp nhất từ cuối năm 2019, dự báo đạt 2.909 tỷ đông trong năm 2020, giảm 2,1%.
  1. Chúng tôi điều chỉnh tăng tỷ suất lợi nhuận gộp (không tính GTN) từ 45,8% lên 47,4% nhờ chi phí sữa nguyên liệu giảm.
  • Chi phí bột sữa nguyên liệu dự báo giảm 2,3% so với năm ngoái.

Giá bột sữa tách béo (SMP), sữa nguyên kem (WMP) và chất béo sữa khan (AMF) hiện đang giảm. Vào ngày 17/3/2020, giá các sản phẩm sữa nguyên liệu nói trên đã lần lượt giảm 16,5%; 11,2% và 12,1% so với đầu năm. Các chuyên gia trong ngành dự báo xu hướng này nhiều khả năng còn tiếp diễn do nhu cầu từ Trung Quốc giảm, chuỗi cung ứng tại các thị trường lớn bị gián đoạn và nguồn cung gia tăng.

Bảng 6:   Chi phí sữa nguyên liệu VNM

Cổ phiếu VNM

Trong mô hình của mình cho VNM, chúng tôi dự báo chi phí bột sữa bình quân sẽ giảm 2,3% còn 2.716 USD/tấn từ 2.779 USD/tấn. Trong các dự báo trước đây, chúng tôi giả định giá sữa nguyên liệu tăng 7,7% từ 2.779 USD/tấn lên 2.993 USD/tấn. Và đây là lý do chúng tôi điều chỉnh tỷ suất lợi nhuận gộp (không tính GTN) từ 45,8% lên 47,4%.

  • Chúng tôi dự báo chi phí sữa tươi nguyên liệu trong nước mua từ người nông dân sẽ giảm 1,1% xuống còn 12.108đ do đóng góp lớn hơn từ nguồn nguyên liệu tại các trang trại của VNM với chi phí sản xuất thấp hơn. Đóng góp sữa tươi nguyên liệu từ các trang trại của VNM sẽ tăng lên 36,8% trong năm nay từ 35,1% trong năm ngoái.

Bảng 7:   Chi phí sữa tươi nguyên liệu trong nước  

Cổ phiếu VNM

  • Chúng tôi kỳ vọng giá đường sẽ tăng 5%; phản ánh những diễn biến trên thị trường đường.
  • Chúng tôi không kỳ vọng giá bán sẽ tăng trong năm nay.
  • Mặc dù tỷ suất lợi nhuận gộp không kể GTN ở mức cao là 47,4%; tăng từ mức 47,2% năm ngoái và cao hơn so với dự báo trước đây của chúng tôi là 45,8%; thì tỷ suất lợi nhuận gộp chung dự báo đạt 46%, thấp hơn mức 47,2% trong năm ngoái do hợp nhất GTN (GTN có tỷ suất lợi nhuận gộp thấp, chỉ là 18% theo dự báo của chúng tôi).

Bảng 8:   Dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp 

Cổ phiếu VNM

  • Tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu dự báo là 22,1%; thấp hơn mức 23,1% trong năm 2019 và chi phí bán hàng là 13.993 tỷ đồng. Mặc dù tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu giảm nhưng mức tăng tuyệt đối khá lớn ở mức 917 tỷ đồng; cao hơn mức 727 tỷ đồng trong năm 2019 và 729 tỷ đồng trong năm 2018. Chúng tôi cho rằng mức chi phí bán hàng trên đủ để đẩy mạnh doanh thu.
  • Chi phí quản lý dự báo tăng mạnh 30,1% lên 1.817 tỷ đồng. Chúng tôi dự báo VNM sẽ hạch toán 157 tỷ đồng chi phí phân bổ lợi thế thương lại liên quan đến thương vụ mua GTN. VNM cũng sẽ hợp nhất chi phí quản lý của GTN là 166 tỷ đồng. Ngoài ra, chi phí quản lý của VNM khi không tính GTN tăng 7%; cùng mức tăng với doanh thu.

Dự báo cho năm 2021 – Lợi nhuận thuần tăng trưởng 6%

HSC dự báo doanh thu thuần đạt 66.511 tỷ đồng, tăng trưởng 5,5% và lợi nhuận thuần đạt 12.075 tỷ đồng, tăng trưởng 6%.

Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định sau:

  1. Ngành tăng trưởng 5,2% do sức tiêu thụ sản phẩm sữa ổn định sau đại dịch.
  2. Thị phần của VNM tăng nhẹ lên 61.52% và doanh thu nội địa tăng trưởng 5,3%.
  3. Doanh thu xuất khẩu và doanh thu từ công ty con tăng trưởng lần lượt là 5% và 5,6%.
  4. Giá các nguyên liệu đầu vào chính dự kiến không thay đổi so với năm 2020 và tỷ suất lợi nhuận gộp ổn định ở mức 46,1%.
  5. Chúng tôi dự báo giá bán giữ nguyên.
  6. Chi phí bán hàng & quản lý tăng 4,7%; thấp hơn một chút so với mức tăng trưởng của doanh thu là 5,5%.

Định giá

Giá mục tiêu của chúng tôi đối với Cổ phiếu VNM là 111.300đ; dựa trên phương pháp DCF. Trong phương pháp DCF, chúng tôi giả định chi phí vốn bình quân WACC là 9,6% và tốc độ tăng trưởng dài hạn là 4%. Chúng tôi giả định doanh thu thuần và lợi nhuần hoạt động kinh doanh chính sau thuế (NOPLAT) tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 5,6% trong giai đoạn 2019-2029. Tại giá mục tiêu, P/E dự phóng năm 2020 là 18,9 lần.

P/E dự phóng năm 2020 là 15,6 lần; thấp hơn P/E trung vị của các doanh nghiêp cùng ngành trong khu vực là 22,7 lần.

Bảng 9:   Dòng tiền tự do

Cổ phiếu VNM

Bảng 10:   Định giá chiết khấu dòng tiền

Cổ phiếu VNM

Bảng 11:   Tính toán giá trị dài hạn 

Cổ phiếu VNM

Bảng 12:   Tính toán WACC

Cổ phiếu VNM

Bảng 13:   Định giá so sánh với các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực

Cổ phiếu VNM

                                                                                                                                                                                          Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

Gọi ngay
Messenger
Zalo chát
Mở tài khoản
Góp ý