Đà tăng trưởng lợi nhuận dần chậm lại
Dựa trên kế hoạch kinh doanh của VIB cho năm 2023 và triển vọng của Ngân hàng, HSC nâng bình quân 3,1% dự báo lợi nhuận năm 2023-2024; đồng thời đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2025 sau khi hạ giả định tỷ lệ NIM, lãi thuần HĐ dịch vụ và chi phí dự phòng. Môi trường lãi suất cao sẽ hạn chế tốc độ tăng trưởng tín dụng của VIB và thu nhập từ HĐ dịch vụ. Ở mặt tích cực, giả định chi phí dự phòng được điều chỉnh giảm hỗ trợ lợi nhuận dự báo.
Đồ thị cổ phiếu VIB phiên giao dịch ngày 28/03/2023. Nguồn: AmiBroker
Ghi nhận tại ĐHCĐTN năm 2023
Đề ra kế hoạch kinh doanh ổn định hơn cho năm 2023
VIB đã tổ chức ĐHCĐTN vào ngày 15/3, đề ra mục tiêu tăng trưởng lợi nhuận năm 2023 ở mức hợp lý:
- Tăng trưởng tín dụng (bao gồm TPDN) là 25%. Theo ban lãnh đạo, VIB có khả năng đạt mục tiêu này dựa trên danh mục cho vay đa đạng và hệ số CAR ở mức khá. Tuy nhiên, trong các năm trước, tăng trưởng tín dụng thực tế của VIB phụ thuộc vào hạn mức do NHNN giao thay vì kế hoạch của Ngân hàng.
- Tăng trưởng huy động (bao gồm CCTG và trái phiếu) là 25%, bằng với mục tiêu tăng trưởng tín dụng.
- LNTT đạt 12.348 tỷ đồng (tăng trưởng 16,7%).
- Tỷ lệ nợ xấu 3% (năm 2022: 2,45%).
Dự báo tăng trưởng tín dụng (8,8%) và tăng trưởng huy động (5,8%) của HSC thấp hơn so với kế hoạch của Ngân hàng. Chúng tôi tin rằng môi trường lãi suất cao sẽ làm giảm nhu cầu tín dụng so với các năm trước. VIB cũng cho biết mục tiêu tăng trưởng tín dụng có thể thay đổi theo hạn mức tín dụng do NHNN giao.
Bảng 1: Kế hoạch kinh doanh VIB năm 2023
Kế hoạch tăng vốn:
- Phát hành 421,5 triệu cổ phiếu thưởng (20% số lượng cổ phiếu lưu hành), thực hiện trong Q2/2023.
- Phát hành 7,6 triệu cổ phiếu ESOP (0,36% số lượng cổ phiếu lưu hành) với giá phát hành 10.000đ/cp. Cổ phiếu ESOP sau khi phát hành sẽ mở thêm room tương đương 1,5 triệu cổ phiếu cho NĐTNN.
Trả cổ tức tiền mặt cao
Cổ phiếu VIB dự kiến trả cổ tức tiền mặt 15% (1.500đ/cp), tương đương lợi suất cổ tức ở mức cao, là 7,5%. Theo đó, Ngân hàng sẽ chi 3,1 nghìn tỷ đồng, tương đương 9,5% tổng vốn CSH của VIB tại thời điểm cuối Q4/2022 (32,6 nghìn tỷ đồng). Với hệ số CAR tại thời điểm cuối Q4/2022 là 12,8%; HSC ước tính hệ số hệ số CAR sẽ vẫn trên 10% – Ngân hàng cam kết duy trì hệ số CAR trên 10% – ngay cả sau khi trả cổ tức tiền mặt theo như kế hoạch đề ra.
Việc trả cổ tức tiền mặt cao cùng với kế hoạch lợi nhuận khiêm tốn hơn cho thấy đà tăng trưởng của VIB đang bắt đầu ổn định trở lại sau giai đoạn phát triển nhanh từ năm 2016 đến 2022. Chúng tôi đánh giá động thái này là hợp lý trong bối cảnh vĩ mô khó khăn hiện nay và tỷ trọng cho vay KHCN đã chạm giới hạn (90% tổng dư nợ).
Tóm lược KQKD năm 2022 & đánh giá triển vọng năm 2023- 2025
KQKD năm 2022 tích cực với LNTT đạt 10.581 tỷ đồng (tăng trưởng 32%). Cụ thể:
Tổng dư nợ cho vay năm 2022 tăng 15,1% đạt 232 nghìn tỷ đồng với cho vay KHCN tăng trưởng 14,7%. Cho vay KHCN đóng góp 87% tổng dư nợ tại thời điểm cuối Q4/2022; trong đó cho vay mua nhà, mua xe ô tô và cho vay kinh doanh lần lượt chiếm tỷ trọng 47%, 18% và 22%. Cho vay mua nhà vẫn là trọng tâm cho vay KHCN của VIB trong khi cho vay mua ô tô không tăng trưởng vì môi trường lãi suất cao. Tỷ trọng tín dụng của VIB dành cho doanh nghiệp BĐS và TPDN không lớn, lần lượt là 1% và 0,7% tổng tín dụng.
Tăng trưởng tín dụng của VIB đã giảm tốc kể từ năm 2020 với tín dụng giai đoạn 2020-2022 tăng trưởng với tốc độ CAGR 17% so với mức gần 30% trong giai đoạn 2016-2020, cho thấy VIB đang bước vào giai đoạn phát triển ổn định hơn.
Bảng 2: Cơ cấu tín dụng, VIB
Tỷ lệ NIM Q4/2022 tăng lên 4,82%; cao hơn mức bình quân ngành là 4,08% nhờ Ngân hàng tích cực mở rộng cho vay KHCN. Tính đến thời điểm hiện tại, cho vay KHCN đã chiếm 90% tổng dư nợ cho vay và sẽ không còn nhiều dư địa để tăng tiếp (theo HSC). Chúng tôi tin rằng tỷ lệ NIM dài hạn của VIB sẽ dao động trong biên độ 4,8-5%.
Lãi thuần HĐ dịch vụ giảm tốc dần trong giai đoạn 2020-2021 (tỷ lệ lãi thuần HĐ dịch vụ/tổng thu nhập HĐ gần chạm 25% và tỷ lệ lãi thuần HĐ dịch vụ/tổng tài sản chạm 1,1%). Cụ thể, thu nhập dịch vụ thanh toán đã tăng trưởng ấn tưởng với tốc độ CAGR 56% trong giai đoạn 2018-2022 trong khi thu nhập bancassurance tăng trưởng với tốc độ CAGR 5%.
Biểu đồ 3: Tỷ lệ NIM theo quý, VIB
Biểu đồ 4: Tỷ lệ lãi thuần HĐ dịch vụ theo quý, VIB
Tỷ lệ nợ xấu (không bao gồm cho vay LNH) ở mức cao tại thời điểm cuối Q4/2022 là 2,45% so với mức 1,41% của ngành; hệ số LLR giữ ở mức 54% so với 146% của ngành. Ngoài ra, tỷ lệ nợ nhóm 2 đã tăng mạnh (lên 4,38% từ 3,26% tại thời điểm cuối Q3/2022) theo xu hướng chung của ngành nên chất lượng tài sản của VIB chắc chắn sẽ chịu sức ép trong thời gian tới vì Ngân hàng có tỷ trọng cho vay mua nhà (mặc dù không trực tiếp cho vay doanh nghiệp BĐS) khá cao, trên 40% (so với 20% bình quân các NHTM niêm yết).
Biểu đồ 5: Nợ tái cơ cấu, VIB
Biểu đồ 6: Các chỉ số tài sản, VIB
VIB đã đạt mức tăng trưởng ấn tượng trong giai đoạn 2015-2022 dựa trên định hướng tối đa hóa phân khúc ngân hàng bán lẻ và hoạt động dịch vụ. Tuy nhiên, chúng tôi thấy rằng chiến lược này đã được điều chỉnh theo hướng bền vững và ổn định hơn dựa trên sự củng cố công tác quản trị rủi ro trong bối cảnh mặt bằng lãi suất cao. Vì vậy, HSC cho rằng tốc độ tăng trưởng 3 năm giảm xuống so với giai đoạn trước là hợp lý.
Nâng dự báo lợi nhuận năm 2023-2024
HSC nâng nhẹ dự báo lợi nhuận cho năm 2023-2024 từ nền cao năm 2022 và đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2025 với những điều chỉnh chính trong giả định dự báo như sau:
- Giảm giả định tăng trưởng tín dụng năm 2023 xuống 16% (từ 19%) và năm 2024 xuống 16% (từ 18%) và giả định tăng trưởng tín dụng năm 2025 là 15,7% vì mặt bằng lãi suất cao sẽ làm giảm nhu cầu tín dụng trong nền kinh tế.
- Tỷ lệ NIM dự báo giảm 7 điểm cơ bản trong năm 2023 từ nền cao năm 2022 và đi ngang trong năm 2024-2025 vì lãi suất huy động sẽ tăng mạnh hơn lãi suất cho vay. Về dài hạn, tỷ lệ NIM sẽ dao động trong khoảng 4,8-5% nhờ tỷ trọng cho vay KHCN cao. Sau khi nâng giả định tỷ lệ NIM và hạ giả định tăng trưởng tín dụng năm 2023, HSC nâng nhẹ bình quân 3,8% dự báo thu nhập lãi thuần trong 2 năm tới.
- Giảm bình quân 13,2% dự báo thu nhập ngoài lãi năm 2023-2024 sau khi giảm dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ (giảm bình quân 14,3%). Tăng trưởng tín dụng giảm tốc sẽ ảnh hưởng một chút đến hoạt động bán chéo dịch vụ, vốn đã tăng trưởng khá tích cực trong năm 2022 (lãi thuần HĐ dịch vụ tăng trưởng 16,3% so với mức tốc độ tăng trưởng CAGR 51% trong 5 năm qua).
- Phần nâng dự báo thu nhập ngoài lãi bù đắp cho phần giảm dự báo thu nhập lãi thuần, từ đó dự báo tổng thu nhập HĐ gần như giữ nguyên.
- Nâng giả định tỷ lệ nợ xấu năm 2023 lên 2,3% (từ 1,8%), năm 2024 lên 2% (từ 1,6%) và đưa giả định lần đầu cho năm 2025 ở mức 1,7%. Tỷ lệ nợ xấu tăng mạnh cho thấy khẩu vị rủi ro khá cao của VIB (tỷ trọng tín dụng dành cho cho vay mua nhà và mua xe ô tô (là những sản phẩm nhạy cảm với lãi suất) cao).
- Giảm giả định chi phí tín dụng năm 2023 xuống 0,75% (từ 0,87%), năm 2024 xuống 0,71% (từ 0,8%) và đưa giả định lần đầu cho năm 2025 ở mức 0,8%. Theo đó, HSC lần lượt giảm 16,4% và 15,5% giả định chi phí dự phòng cho năm 2023-2024. Chi phí dự phòng năm 2023 dự báo tăng 46,8% từ nền thấp năm 2022.
Bảng 7: Điều chỉnh các giả đinh chính trong dự báo, VIB
Bảng 8: Tóm tắt những thay đổi trong dự báo lợi nhuận, VIB
Theo dự báo mới của chúng tôi, hệ số ROE của VIB sẽ giảm dần về 27,3% vào năm 2023, về 27% vào năm 2024 và về 25,7% vào năm 2025; nhưng vẫn cao hơn bình quân nhóm NHTM tư nhân. Hệ số ROE giảm cho thấy sự thay đổi chiến lược của VIB từ tăng trưởng cao sang tăng trưởng ổn định hơn, phù hợp với chính sách cổ tức tiền mặt cao áp dụng gần đây. Ngân hàng cũng tự tin rằng nền vốn của mình (hệ số CAR của VIB là 12,8%; tương đương bình quân nhóm NHTM tư nhân ở mức 12,6%) đủ để chi trả cổ tức tiền mặt. Theo đó, VIB sẽ trả cổ tức tiền mặt 15%/năm cho giai đoạn năm 2023-2025.
Biểu đồ 9: So sánh ROE của VIB và các NH niêm yết giai đoạn 2017-2025
Rủi ro/tiềm năng chính đối với dự báo của HSC
Tiềm năng:
- Lợi nhuận cao hơn kỳ vọng nhờ lãi không thường xuyên: Như chia sẻ tại Hội nghị chuyên viên phân tích, VIB dự kiến ký lại thỏa thuận bancassurance với Prudential. HSC kỳ vọng thỏa thuận này có thể đem lại phí trả trước khoảng 150-200 triệu USD cho VIB (tương đương các NHTM định hướng vào KHCN khác), được ghi nhận đều trong vài năm. Khoản thu nhập này sẽ là nguồn huy động không mất chi phí và đóng góp vào thu nhập của Ngân hàng trong tương lai.
Rủi ro:
- Tỷ lệ NIM thấp hơn kỳ vọng: chi phí huy động của VIB có thể tăng mạnh hơn lãi suất cho vay vì lãi suất LNH và lãi suất huy động tăng mạnh, từ đó làm giảm tỷ lệ NIM.
- Chi phí dự phòng cao hơn dự đoán: Vì VIB có tỷ trọng cho vay mua nhà và mua xe ô tô tương đối cao, nên mặt bằng lãi suất ở mức cao trong thời gian dài có thể làm giảm chất lượng tài sản và làm tăng chi phí tín dụng của VIB.
Định giá và khuyến nghị
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào và giữ nguyên giá mục tiêu tại 26.400đ (tiềm năng tăng giá 23%) sau khi nâng dự báo lợi nhuận và điều chỉnh giả định định giá. Giá cổ phiếu đã tăng 5% trong 3 tháng qua và hiện có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,12 lần (cao hơn 23% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân là 0,91 lần). VIB xứng đáng được định giá cao hơn mặt bằng chung nhờ hệ số ROE cao và tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS, TPDN thấp. Chúng tôi tin rằng thặng dư định giá sẽ được duy trì nhờ danh mục cho vay mua nhà đa dạng và tăng trưởng tín dụng được kiểm soát một cách cẩn trọng hơn sẽ giúp kiểm soát, tránh nợ xấu không tăng mạnh. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2023 là 1,42 lần; cao hơn 23% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân (1,15 lần) và cao hơn 16% so với TPB (1,22 lần).
Phương pháp định giá
HSC giữ nguyên giá mục tiêu tại 26.400đ (tiềm năng tăng giá 23%) sau khi điều chỉnh cac giả định sau:
- Nâng 5,2% dự báo lợi nhuận cho năm 2023 và nâng 1% cho năm 2024; đồng thời đưa BVPS tại thời điểm cuối năm 2022 vào mô hình.
- Nâng phần bù rủi ro vốn CSH lên 9,5% (từ 9%) vì HĐKD của VIB dễ chịu tác động từ thị trường BĐS trong bối cảnh mặt bằng lãi suất cao.
- Hạ giả định hệ số ROE dài hạn xuống 19% (từ 20,5% trước đây) vì khả năng sinh lời của VIB sẽ dần chùng xuống sau giai đoạn siêu tăng trưởng.
Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bầy trong Bảng 10 dưới đây.
Bảng 10: Định giá thu nhập thặng dư, VIB
Bảng 11: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với lãi suất phi rủ ro và phần bù rủi ro vốn CSH
Danh mục cho vay đa dạng giúp giảm rủi ro, duy trì khuyến nghị Mua vào
Giá Cổ phiếu VIB đã tăng 5% trong 3 tháng qua, tương đươc mức tăng bình quân của nhóm NHTM tư nhân. VIB hiện có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,12 lần; cao hơn 23% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân (0,91 lần) và cao hơn 20% so với NHTM tư nhân tương đồng nhất là TPB (0,93 lần).
VIB đã duy trì được thặng dư định giá trong khoảng 20-30% trong 2 năm qua. HSC tin rằng mức thặng dư định giá trên là có cơ sở vì VIB có khả năng sinh lời vượt trội cộng với tỷ trọng tín dụng dành cho doanh nghiệp BĐS, TPDN thấp. Mặc dù chất lượng tài sản chưa cao và hệ số LLR mỏng, đặc biệt khi triển vọng kinh tế năm 2023 khó khăn; thì danh mục cho vay đa dạng, tập trung vào cho vay tiêu dùng và tăng trưởng tín dụng ổn định hơn có thể đảm bảo tăng trưởng lợi nhuận và giữ vững được thặng dư định giá.
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với VIB. Tại giá mục tiêu, P/B dự phóng năm 2023 là 1,42 lần; cao hơn 23% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân (1,15 lần) và cao hơn 16% so với TPB (1,22 lần). Thặng dư định giá của VIB có thể thu hẹp khi hệ số ROE của VIB giảm dần về 26% vào năm 2025 từ 30% vào năm 2022.
Biểu đồ 12: P/B dự phóng 1 năm trong quá khứ của VIB so với P/B bình quân nhóm NHTM tư nhân (3 năm qua)
Biểu đồ 13: P/B dự phóng lịch sử 1 năm, VIB
Biểu đồ 14: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân, VIB
Bảng 15: So sánh với các NHTM trong hệ thống
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.