Doanh mục dự án tốt, có động lực tiềm năng
HSC nâng 8,8% giá mục tiêu lên 117.300đ (tiềm năn tăng giá: 11,4%); chủ yếu vì nâng giả định doanh thu bán sỉ tại 3 dự án đang triển khai và nâng giả định giá bán tại các dự án mở bán trong năm nay. Chúng tôi nâng 4,7% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 lên 31 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 13,5%) trong khi vẫn giữ nguyên dự báo cho năm 2022 và 2023. Hiện cổ phiếu VHM hiện có P/E dự phóng 1 năm là 10,3 lần; sát bình quân P/E dự phóng trong quá khứ là 9,5 lần (bình quân 2 năm). Triển vọng trung hạn vẫn tốt với lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 13,8%. Duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng. 
Đồ thị cổ phiếu VHM phiên giao dịch ngày 11/06/2021. Nguồn: AmiBroker
Cập nhật tiến độ triển khai dự án
Bảng 1 trình bầy về 3 dự án chủ chốt VHM hiện đang triển khai và 3 dự án mới dự kiến triển khai trong 3 năm tới.
Công tác bán hàng tại các dự án sắp tới sẽ hoàn tất sớm hơn dự báo trước đây
Trong một cuộc họp trực tuyến gần đây với NĐT, ban lãnh đạo đã chia sẻ rằng Công ty kỳ vọng công tác bán hàng tại 3 dự án lớn đang triển khai (Vinhomes Smart City, Vinhomes Ocean Park và Vinhomes Grand Park) sẽ gần như hoàn tất vào cuối năm nay vì nhiều giao dịch bán sỉ đang trong quá trình đàm phán. Trong mô hình của mình, HSC hiện giả định các giao dịch bán sỉ sẽ hoàn tất trong năm nay, từ đó nâng giả định doanh thu lợi nhuận so với dự báo trước đây. HSC nâng dự lợi nhuận bán sỉ tại 3 dự án lớn nói trên trong năm 2021 từ 16,4 nghìn tỷ đồng lên 27,9 nghìn tỷ đồng (đóng góp khoảng 63% tổng LNTT của VHM trong năm 2021).
Biểu đồ 1: Các dự án triển khai trong giai đoạn 2021-2023 của VHM 
Thời gian mở bán 3 dự án mới lùi 1-3 quý so với kỳ vọng của HSC
Ban lãnh đạo Cổ phiếu VHM đã cập nhật về thời gian mở bán 3 dự án mới của Tập đoàn trong năm 2021 – gồm Vinhomes Wonder Park, Vinhomes Cổ Loa và Vinhomes Dream City tại Hà Nội – sẽ mở bán vào nửa cuối năm nay. Trước đó, HSC kỳ vọng VHM sẽ mở bán dự án Vinhomes Wonder Park vào Q1/2021; dự án Vinhomes Dream City và Vinhomes Cổ Loa và các quý tiếp theo.
Do các dự án trên chậm mở bán so với kỳ vọng trước đây của HSC, nên chúng tôi đã hạ dự báo số căn bàn giao trong năm 2022 và 2023. Tuy nhiên, HSC kỳ vọng giá bán tại những dự án này sẽ cao hơn so với trước đây. Chúng tôi vẫn kỳ vọng những sản phẩm mở bán giai đoạn đầu của các dự án này sẽ chủ yếu là những sản phẩm thấp tầng.
Biểu đồ 2: Giá bất động sản thấp tầng trên thị trường thứ cấp 
Biểu đồ 3: Nhà thấp tầng tại Hà Nội, nguồn cung và số căn đã bán 
Về giá bán, theo CBRE, giá các sản phẩm BĐS thấp tầng (gồm biệt thự, nhà liền kề, nhà phố thương mại…) tại Hà Nội đã tăng bình quân khoảng 6-9% trong năm 2020 mặc dù xảy ra dịch Covid-19 (Biểu đồ 2). HSC cho rằng điều này xuất phát từ sự hạn chế ở nguồn cung sản phẩm thấp tầng, đặc biệt là sản phẩm của những chủ đầu tư tên tuổi với hạ tầng tiện ích đi kèm (như trình bầy trong Biểu đồ 3). Trong khi đó, người Việt Nam vẫn có văn hóa ưa thích sản phẩm BĐS gắn với quyền sở hữu đất nhằm mục đích đầu tư.
Theo đó, HSC kỳ vọng nhu cầu đối với những BĐS thấp tầng tại Hà Nội và các tỉnh lân cận vẫn sẽ cao trong ngắn và trung hạn. Từ đó, chúng tôi tăng 5-10% giả định giá bán sản phẩm thấp tầng tại dự án Vinhomes Dream City và Vinhomes Cổ Loa lên 1.200-1.500 USD/m2 (tổng diện tích sàn), tương đương khoảng 3.000-3.500 USD/m2 đất.
Nâng 5% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, giữ nguyên dự báo năm 2022/2023
HSC nâng 4,7% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 lên 31 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 13,5%) với doanh thu đạt 46 nghìn tỷ đồng (giảm 27,8%). Trên đây là doanh thu ghi nhận theo chuẩn mực kế toán Việt Nam, chủ yếu ghi nhận doanh thu từ các căn bán cho khách hàng lẻ.
Doanh thu điều chỉnh (gồm doanh thu bán sỉ và hợp đồng hợp tác kinh doanh – BCC) cho năm 2021 hiện là 82,3 nghìn tỷ đồng (giảm 16%) so với 99 tỷ đồng như trong dự báo trước đây của HSC. Điều này chủ yếu là vì tỷ trọng đóng góp doanh thu bán sỉ dự án (có doanh thu thấp hơn nhưng tỷ suất lợi nhuận gộp cao hơn) cao hơn so với kỳ vọng trước đây của chúng tôi.
HSC dự báo tổng lợi nhuận từ bán sỉ dự án trong năm 2021 là 27,9 tỷ đồng (được hạch toán vào doanh thu HĐ tài chính) thay vì 16,4 nghìn tỷ đồng như trong dự báo trước đây. Chúng tôi ước tính doanh thu bán sỉ dự án đóng góp khoảng 63% LNTT năm 2021.
HSC nguyên dự báo cho năm 2022 và 2023, lần lượt tại 33 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 7,5%) và 40 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 20,9%). Mặc dù 3 dự án mới chậm mở bán một chút trong năm nay (Vinhomes Dream City, Vinhomes Wonder Park, Vinhomes Cổ Loa) khiến số căn bàn giao dự kiến trong năm 2022 và 2023 giảm, nhưng bù lại giả định giá bán tại những dự án này cao hơn sẽ bù đắp lại.
Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR là 13,8%; nhờ doanh thu bán sỉ và bán lẻ dự án từ 6 dự án chủ chốt đề cập trên đây cộng với dự án Long Beach Cần Giờ tại TP HCM (dự kiến bàn giao sản phẩm đầu tiên vào năm 2023). Thông tin chi tiết về dự báo doanh thu ghi nhận từ các dự án được trình bầy trong Bảng 5 dưới đây.
Bảng 4: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận năm, VHM 
Bảng 5: Dự báo doanh thu theo dự án, VHM 
Nâng 8,8% RNAV, giá mục tiêu; duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng
HSC nâng 8,8% giá mục tiêu cho VHM lên 117.300đ (tiềm năng tăng giá 11,4%), chủ yếu vì:
- Nâng giả định doanh thu tại 3 dự án đang triển khai là Vinhomes Ocean Park, Vinhomes Smart City và Vinhomes Grand Park như phân tích trên đây.
- Nâng 5-10% giá bán tại các dự án sắp mở bán là Vinhomes Dream City và Vinhomes Cổ Loa.
Chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 10% so với RNAV là 130.369đ do chúng tôi lo ngại rủi ro dòng tiền xuất phát từ các khoản cho vay bên liên quan đối với Vingroup (VIC, Tăng tỷ trọng, giá mục tiêu 131.500đ) và các công ty con.
Bảng 6: Chi phí vốn 
Bảng 7: Định giá, VHM 
Biểu đồ 8: P/E dự phóng lịch sử 1 năm 
Hiện P/E dự phóng năm 2022 là 10,3 lần; sát bình quân P/E dự phóng quá khứ (bình quân 2 năm) là 9,5 lần. Mặc dù vậy, tiềm năng tăng trưởng khá trong 3 năm tới với lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR là 13,8% và dự án Cần Giờ tại TP HCM được khởi công cộng với dự án Green Hạ Long được phê duyệt sớm hơn kỳ vọng (có khả năng vào cuối năm nay) sẽ là những động lực đáng kể đối với giá cổ phiếu. Duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng.
Rủi ro đối với giả thuyết đầu tư của HSC
Đàm phán bán sỉ dự án không thành công: Không giống như kênh bán lẻ, sự thành công trong kênh bán sỉ dự án phụ thuộc nhiều vào quá trình đàm phán giữa các bên liên quan. Quá trình đàm phán kéo dài hay không đi đến được thỏa thuận có thể gây ra rủi ro lợi nhuận thấp hơn dự báo cho năm nay. Trái lại, việc bán sỉ được đẩy nhanh tại các dự án ngoài 3 dự án lớn đang triển khai sẽ dẫn đến khả năng LN vượt dự báo cho năm 2022-2023.
Vẫn còn bất ổn từ dịch Covid-19: Dịch Covid-19 chưa hoàn toàn chấm dứt. Những làn sóng lây nhiễm mới nếu xảy ra tại một số tỉnh thành sẽ làm chậm tiến động triển khai xây dựng các dự án của VHM. Điều này gây ra rủi ro lợi nhuận thấp hơn dự báo. Tuy nhiên, bán sỉ dự án dự báo chiếm hơn 60% tổng lợi nhuận năm 2021, từ đó giúp hạn chế bớt ảnh hưởng của dịch Covid-19. Trong khi đó, Cổ phiếu VHM thường đẩy nhanh tiến độ xây dựng so với kế hoạch, từ đó giúp giảm bớt rủi ro chậm bàn giao.
Rủi ro pháp lý: với hầu hết các dự án BĐS, rủi ro pháp lý là rủi ro chính đối với chủ đầu tư. Những khó khăn về pháp lý trong quá trình xin phê duyệt dự án có thể làm tăng đáng kể thời gian chuẩn bị để mở bán một dự án nên trong nhiều trường hợp, điều này sẽ gây ra khó khăn về dòng tiền cho chủ đầu tư. Có thể thấy quá trình xin phê duyệt các dự án lớn thường phức tạp và tốn nhiều thời gian hơn. Theo đó, quá trình xin phê duyệt dự án phát sinh bất kỳ vấn đề gì cũng sẽ kéo dài thời gian triển khai, khiến lợi nhuận không được như dự báo. Tuy nhiên, một dự án lớn nếu xong hết các bước có thể tạo ra động lực tăng trưởng cho nhiều năm và tránh cho Công ty khỏi giai đoạn siết chặt pháp lý, trong đó hạn chế trong việc phê duyệt dự án.
Rủi ro trong kinh doanh: Nằm trong cơ cấu của Vingroup có thể khiến Vinhomes chịu một số rủi ro từ Tập đoàn. HSC thấy rằng đã có nhiều giao dịch nội bộ giữa Vinhomes và Vingroup cũng như các công ty con. Rủi ro ở đây là một doanh nghiệp khác trong Tập đoàn nếu gặp khó khăn tài chính có thể chậm hoặc không thể trả nợ cho Vinhomes, làm cho tình hình tài chính của VHM có thể nhanh chóng trở nên căng thẳng. Tuy nhiên, Vinhomes cho biết Công ty đã và đang nỗ lực quản trị rủi ro này bằng cách gửi các báo cáo hàng tháng về các giao dịch nội bộ đến các thành viên HĐQT độc lập.
Rủi ro khi triển khai các dự án lớn: Các dự án trong tương lai của Công ty hầu hết là các dự án lớn gồm 2 dự án lấn biển tại Quảng Ninh và Cần Giờ. Việc triển khai các dự án lớn đòi hỏi chuyên môn đặc biệt và thường có rủi ro cao hơn trong quá trình thực hiện. Một sự kiện không mong muốn cũng có thể làm gián đoạn quá trình triển khai, dẫn đến việc đọng vốn, có thể trong thời gian dài, từ đó gây ra những vấn đề về dòng tiền cho Công ty.
Nguồn: HSC
