KQKD hồi phục mạnh mẽ từ năm 2022
HSC tăng 11% giá mục tiêu cổ phiếu VHM xuống 107.800đ (tiềm năng tăng giá: 7,8%) sau khi chúng tôi định giá lại một dự án và hạ giả định lãi suất phi rủi ro. Chúng tôi cũng áp dụng mức chiết khấu 10% đối với RNAV là 119.781đ để phản ánh lo ngại liên quan đến các khoản cho vay bên liên quan đối với Vingroup và các công ty con. HSC giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 tại 29,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 6,5%) nhưng nâng 5,8% dự báo năm 2022. Chúng tôi dự báo lợi nhuận năm 2022 và 2023 lần lượt tăng trưởng 15,6% và 20%. Sau khi giá tăng trong thời gian gần đây, hiện P/E dự phóng năm 2022 là 9,58 lần; sát mức bình quân P/E quá khứ là 9,5 lần (bình quân 3 năm) nhưng thấp hơn đáng kể so với bình quân các doanh nghiệp cùng ngành. Chúng tôi tin rằng giá đã phản ánh đáng kể các thông tin tốt của doanh nghiệp. Hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào). 
Đồ thị cổ phiếu VHM phiên giao dịch ngày 23/03/2021. Nguồn: AmiBroker
Cập nhật các dự án mở bán: 3 dự án sẽ mở bán trong năm 2021
Trong cuộc họp trực tuyến hàng quý của Công ty với nhà đầu tư, ban lãnh đạo đã cập nhật thông tin mở bán 3 dự án mới trong năm 2021 gồm: Vinhomes Wonder Park, Vinhomes Cổ Loa và Vinhomes Dream City tại Hà Nội.
HSC không ngạc nhiên trước thông tin mở bán dự án Vinhomes Wonder Park và Vinhomes Dream City nhưng bất ngờ trước thông tin mở bán sớm hơn dự báo ở dự án Vinhomes Cổ Loa. Theo đó, HSC điều chỉnh tăng 11,2% dự báo giá trị hợp đồng bán nhà trong năm 2021 lên 106,6 nghìn tỷ đồng.
HSC cũng thấy đã có những tiến triển đáng kể trong quá trình phê duyệt dự án Long Beach Cần Giờ, là dự án lấn biển quy mô lớn đầu tiên của VHM, và theo đó chúng tôi vẫn duy trì kỳ vọng dự án này sẽ bắt đầu được mở bán trong năm 2022. Cho năm 2022 và 2023, chúng tôi dự báo giá trị hợp đồng bán nhà lần lượt tăng trưởng 6% và 12,7%.
Lợi nhuận dự báo tăng trưởng mạnh trong năm 2022 và 2023
HSC gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần tại 29,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 6,5%) cho năm 2021 trong khi nâng 5,8% dự báo lợi nhuận thuần lên 34,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 15,6%) cho năm 2022; chủ yếu nhờ dự án Cổ Loa được mở bán sớm hơn kỳ vọng.
Chúng tôi cũng đưa ra dự báo cho năm 2023 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 20% đạt 41,1 nghìn tỷ đồng và doanh thu đạt 81,1 nghìn tỷ đồng (giảm 13,5%).
Tiềm năng tăng giá hạn chế, hạ giả định xuống Tăng tỷ trọng
Chúng tôi tăng 11% giá mục tiêu của Cổ phiếu VHM lên 107.800đ (tiềm năng tăng giá: 7,9%) sau khi định giá lại dự án tại Hooc Môn và giảm giả định chi phí vốn. Tuy nhiên, giá cổ phiếu đã tăng mạnh (tăng 19,5% trong 3 tháng qua) và theo đó, tiềm năng tăng giá đã giảm xuống nên chúng tôi hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào).
HSC áp dụng mức chiết khấu 10% đối với RNAV là 119.781đ để tính giá mục tiêu, phản ánh lo ngại của chúng tôi trước rủi ro dòng tiền vì có các khoản cho vay lớn bên liên quan đối với Vingroup (VIC, Nắm giữ) và công ty con. Hiện P/E dự phóng năm 2022 là 9,58 lần; sát bình quân P/E dự phóng 1 năm trong quá khứ (bình quân 3 năm) nhưng thấp hơn 16,5% so với bình quân doanh nghiệp cùng ngành trong nước và 20% so với bình quân doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực.
Bảng 1: P/E dự phóng lịch sử từ khi niêm yết 
Bảng 2: Các công ty cùng ngành trong nước 
Bảng 3: Các công ty cùng ngành trong khu vực 
Cập nhật mở bán dự án
Mặc dù hoạt động bán hàng, đặc biệt là bán lẻ đã chịu tác động tiêu cực của dịch Covid-19, HSC tin rằng năm 2021 sẽ có sự hồi phục. Giá trị hợp đồng bán nhà sẽ phụ thuộc vào một số dự án mới với quy mô lớn gồm: Vinhomes Wonder Park (133ha), Vinhomes Dream City (405ha) và Vinhomes Cổ Loa (388ha) cũng như Vinhomes Long Beach Cần Giờ (2.866 ha) tại TP HCM. Theo đó, chúng tôi dự báo giá trị hợp đồng bán nhà sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 38% trong giai đoạn 2020-2023; từ đó đem lại tốc độ tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ trong năm 2022 và 2023.
Dịch Covid-19 đã ảnh hưởng đến hoạt động bán hàng trong năm 2020
Dịch Covid-19 đã khiến các đợt mở bán của nhiều chủ đầu tư trên cả nước bị hoãn lại, đặc biệt là trong nửa đầu năm 2020 khi các biện pháp giãn cách xã hội được áp dụng.
Mặc dù hoạt động mở bán đã được tái khởi động từ Q3/2020 nhưng giá trị hợp đồng bán nhà của hầu hết các chủ đầu tư trong cả năm 2020 đã giảm đáng kể so với năm trước. VHM cũng không phải là ngoại lệ.
Biểu đồ 4: Thị trường căn hộ chung cư tại Hà Nội – nguồn cung căn hộ mới 
Biểu đồ 5: Thị trường căn hộ chung cư tại HCM – nguồn cung căn hộ mới 
Hoạt động bán hàng của VHM kém trong Q1/2020 nhưng đã bắt đầu hồi phục vào khoảng cuối Q2/2020 (như thể hiện trong Biểu đồ 6 dưới đây) nhờ sự kiện mở bán sản phẩm thấp tầng tại dự án Vinhomes Grand Park, TP HCM và một giao dịch bán sỉ thứ hai được thực hiện cũng tại dự án này. Bên mua gồm Mitsubishi và Nomura với giá trị chuyển nhượng là 12,1 nghìn tỷ đồng.
Giá trị hợp đồng bán nhà trong Q3/2020 đã giảm 66,1% so với quý trước từ nền cao nhưng đã hồi phục và tăng 57,1% so với quý trước trong Q4/2020. Tính chung cả năm 2020, giá trị hợp đồng bán nhà đạt 64,4 nghìn tỷ đồng, giảm 31% và thấp hơn 14,1% so với dự báo của HSC.
Bảng 6: Hoạt động bán hàng theo quý 
Doanh số bán lẻ kém hơn nhiều so với kỳ vọng của chúng tôi nhưng doanh số bán sỉ đạt cao hơn kỳ vọng. Ngoài ra, việc bán sỉ dự án cho phép đẩy nhanh việc hạch toán lợi nhuận so với phương thức bán lẻ truyền thống. HSC tin rằng việc bán sỉ dự án sẽ cho phép VHM đẩy nhanh thời gian ghi nhận lợi nhuận. Về cơ bản, chúng tôi giữ nguyên dự báo cho năm 2021 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 6,5% đạt 29,6 nghìn tỷ đồng.
Bảng 7: Dự báo tình hình bán hàng theo dự án, VHM 
Tiến độ mở bán dự án trong năm 2021 nhanh hơn kỳ vọng
Theo như chia sẻ trong cuộc họp trực tuyến hàng quý với nhà đầu tư vào tháng 2, VHM dự kiến mở bán 3 dự án gồm Vinhomes Wonder Park (133 ha), Vinhomes Dream City (405 ha) và Vinhomes Cổ Loa (388 ha) tại Hà Nội. Hai dự án đầu tiên được mở bán nằm trong kỳ vọng của HSC trong khi dự án Vinhomes Cổ Loa mở bán sớm hơn kỳ vọng của chúng tôi; HSC kỳ vọng dự án này mở bán vào năm 2022.
- Vinhomes Wonder Park: Dự án có tổng diện tích đất là 133 ha, nằm tại xã Liên Trung và Tân Hội, huyện Đan Phượng, Hà Nội; cách trung tâm Hà Nội khoảng 20 km lái xe. Dự án này có khoảng 967.000 m2 diện tích sàn xây dựng nhà ở. HSC duy trì dự báo dự án sẽ bắt đầu được mở bán trong năm 2021 và sẽ ghi nhận doanh thu lợi nhuận lần đầu tiên trong năm nay. Chúng tôi dự báo 70% số sản phẩm thấp tầng sẽ được bán sỉ.
- Vinhomes Dream City: Dự án có tổng diện tích đất là 460 ha, nằm tại huyện Văn Giang, tỉnh Hưng Yên, bên cạnh dự án Vinhomes Ocean Park và có thể hưởng lợi từ hạ tầng nội khu của dự án này. Ngoài ra, hạ tầng bên ngoài (đường xá) đã phát triển hơn, giúp kết nối Vinhomes Ocean Park với trung tâm Hà Nội.
HSC được biết VHM dự kiến triển khai khoảng 6,5 triệu m2 diện tích sàn xây dựng tại Vinhomes Dream City, bao gồm cả sản phẩm thấp tầng và cao tầng. Do quy mô dự án rất lớn, chúng tôi tin rằng chiến lược bán sỉ sẽ tiếp tục được áp dụng nhằm đẩy nhanh việc bán sản phẩm và thu tiền. HSC kỳ vọng dự án này sẽ đem lại lợi nhuận từ năm 2022.
- Vinhomes Cổ Loa: Dự án này có diện tích đất là 385 ha, gồm cả khu đô thị sinh thái và trung tâm hội trợ triển lãm. Dự án nằm tại Cổ Loa, Đông Anh, Hà Nội. Theo VHM, dự án này sẽ hưởng lợi khi một cây cầu sẽ được xây để kết nối khu vực trung tâm với khu vực phía Bắc của Hà Nội. Tổng diện tích sàn xây dựng đất ở khoảng 5 triệu m2, gồm căn hộ chung cư, biệt thự, nhà phố…
Nhờ dự án Cổ Loa được mở bán vào năm 2021, sớm hơn kỳ vọng, nên HSC điều chỉnh tăng 11,2% giá trị hợp đồng bán nhà cho năm 2021 lên 106,6 nghìn tỷ đồng. Cho năm 2022 và 2023, chúng tôi dự báo giá trị hợp đồng bán nhà lần lượt tăng 6% và 12,7%.
Sau khi điều chỉnh tăng giá trị hợp đồng bán nhà, HSC điều chỉnh tăng 5,8% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 lên 34,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 15,6%). Trong khi đó, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 tăng trưởng mạnh, đạt 41,6 nghìn tỷ đồng.
Chúng tôi tin rằng Việt Nam sẽ tiếp tục đứng vững trước các làn sóng Covid-19 nếu có xảy ra và ảnh hưởng sẽ ngày càng nhẹ hơn. Điều này cho thấy sự hiệu quả trong phòng chống dịch của chính phủ.
Năm 2022 sẽ là một năm khả quan
Vào cuối tháng 2, truyền thông đã đưa tin cơ quan có thẩm quyền tại TP HCM đã ký duyệt một số văn bản liên quan đến việc lập quy hoạch chi tiết 1/500 cho dự án lấn biển Cần Giờ của VHM. Điều này cho thấy đã có những tiến triển đáng kể trong quá trình xin xét duyệt dự án.
Đồng thời, HSC duy trì quan điểm là thị trường BĐS TP HCM đang hồi phục sau khi chịu tác động kép từ dịch Covid-19 và môi trường pháp lý thắt chặt trước đây. Hành lang pháp lý thuận lợi hơn được ban hành dự kiến sẽ tháo gỡ nhiều nút thắt trong phê duyệt dự án.
Những luật mới ban hành gồm Luật Đầu tư sửa đổi, Luật Xây dựng sửa đổi và gần đây nhất là Nghị định 148 sửa đổi, bổ sung một số điều hướng dẫn thi hành Luật Đất đai. Tất những luật mới nói trên được kỳ vọng sẽ cải thiện đáng kể môi trường pháp lý cho doanh nghiệp BĐS tại TP HCM.
Trên thực tế, chúng tôi thấy thị trường đã có sự hồi phục đáng kể – hầu hết các dự án trì hoãn nhiều năm đã được tái khởi động và các công ty xây dựng cũng đã xác nhận xu hướng hồi phục ở các hợp đồng xây lắp.
Ngoài ra, gần đây đã diễn ra một buổi làm việc giữa cơ quan quản lý tại TP HCM và các doanh nghiệp BĐS, trong đó có nội dung thảo luận về việc tái khởi động 32 dự án bị dừng từ lâu của 21 doanh nghiệp BĐS. Nhiều người kỳ vọng sẽ có sự đột phá ở đây, giúp các dự án được triển khai trở lại.
Cơ quan quản lý hiện đang tích cực làm việc với các doanh nghiệp BĐS để giải quyết các nút thắt trong quá trình phê duyệt dự án, từ đó HSC tin rằng dự án Long Beach Cần Giờ của Vinhomes sẽ nằm trong số các dự án hưởng lợi từ đây. Tuy nhiên, do Long Beach Cần Giờ là dự án quy mô lớn và phức tạp vì là dự án lấn biển, nên HSC cho rằng sẽ mất từ 12-18 tháng để Công ty hoàn thiện toàn bộ các bước để có thể bắt đầu khởi công.
Biểu đồ 8: Bản đồ huyện Cần Giờ, TP HCM 
Nếu được khởi công, dự án Long Beach Cần Giờ của Vinhomes sẽ là dự án lấn biển quy mô lớn đầu tiên được thực hiện tại Việt Nam. Cách thức Vinhomes triển khai dự án này sẽ cho thấy rõ hơn cách thức Công ty sẽ thực hiện tại dự án lấn biển tại Hạ Long (7.947 ha).
Ngoài ra, trong năm 2022, HSC kỳ vọng VHM sẽ bắt đầu triển khai 2 dự án căn hộ chung cư tại Hà Nội là Vinhomes Galaxy (11 ha) và Vinhomes Gallery (5,9 ha). Với vị trí đắc địa, chúng tôi tin rằng 2 dự án này sẽ đạt tỷ lệ hấp thụ cao và giá bán có thể cao hơn giả định của chúng tôi (hiện là khoảng 2.300 USD/m2).
Dự báo mới
Chúng tôi gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 tại 29,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 6,5%) nhưng nâng 5,8% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 lên 34,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 15,6%). Điều này phản ánh sự kiện dự án Cổ Loa tại Hà Nội mở bán sớm hơn kỳ vọng. Cuối cùng, HSC đưa ra dự báo cho năm 2023 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 20% và đạt 41,1 nghìn tỷ đồng nhờ một số dự án quy mô lớn tại TP HCM và Hà Nội được mở bán trong giai đoạn 2021-2023.
Dự báo cho năm 2021: Dự báo lợi nhuận thuần gần như giữ nguyên
HSC không thay đổi nhiều dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 – chúng tôi tiếp tục dự báo lợi nhuận thuần đạt 29,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 6,5%) mặc dù giảm 28,6% dự báo doanh thu xuống 64,2 nghìn tỷ đồng để phản ánh những thay đổi trong chính sách hạch toán doanh thu từ bán sỉ dự án (hạch toán vào doanh thu HĐ tài chính thay vì hạch toán vào doanh thu bán hàng & cung cấp dịch vụ và lợi nhuận gộp như trước đây).
Cụ thể, HSC kỳ vọng tổng doanh thu năm 2021 đạt 64,2 nghìn tỷ đồng (giảm 9,4%) nhờ đóng góp chính từ các dự án được trình bày trong Bảng 9.
Bảng 9: Doanh thu theo mảng kinh doanh, VHM 
Thay đổi đáng chú ý trong dự báo doanh thu mảng BĐS của HSC là: giảm dự báo doanh thu từ Vinhomes Ocean Park, Vinhomes Grand Park và Vinhomes Wonder Park do những thay đổi về cách hạch toán doanh thu từ bán sỉ dự án.
Trước đây bán sỉ dự án được ghi nhận vào doanh thu bán hàng và lợi nhuận gộp nhưng chúng tôi được biết, hầu hết các thương vụ bán sỉ dự án trong tương lai sẽ được VHM cấu trúc theo hướng là bán cổ phần tại các doanh nghiệp dự án và ghi nhận vào doanh thu HĐ tài chính. Tuy nhiên, sự thay đổi này chỉ đơn thuần là sự thay đổi cách ghi nhận kế toán và không tác động nhiều đến dự báo lợi nhuận. Chúng tôi vẫn dự báo lợi nhuận thuần đạt 29,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 6,5%).
Bảng 10: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận năm 2021, VHM 
Dự báo cho năm 2022: Nâng 5,8% dự báo lợi nhuận thuần
HSC tăng 5,8% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 nhờ dự án Cổ Loa mở bán sớm hơn kỳ vọng như đề cập trên đây.
Bảng 11: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận năm 2022, VHM 
Cho năm 2022, HSC dự báo tổng doanh thu đạt 93,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 46%), cao hơn 16,8% so với dự báo trước đây. Thông tin hạch toán chi tiết cho dự án được trình bày trong Bảng 9 trên đây.
Chúng tôi giữ nguyên dự báo doanh thu từ các mảng khác gồm dịch vụ quản lý và dịch vụ liên quan, xây dựng và cho thuê văn phòng là 4,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 7%).
HSC ước tính lợi nhuận gộp năm 2022 đạt 43,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 55,5%). Tỷ suất lợi nhuận gộp là 46,3% so với 43,5% trong năm 2021 nhờ đóng góp lớn hơn từ sản phẩm thấp tầng.
Chúng tôi giả định lợi nhuận tài chính đạt 9 nghìn tỷ đồng (giảm 46,3%), cao hơn so với mức 2,6 nghìn tỷ đồng trong dự báo trước đây. Điều này phản ánh sự thay đổi trong hạch toán kế toán vì lợi nhuận từ bán sỉ dự án được ghi nhận vào doanh thu HĐ tài chính. Lợi nhuận từ bán sỉ dự án ước tính đạt 9,2 nghìn tỷ đồng, chủ yếu nhờ bán sỉ tại các dự án Vinhomes Dream City, Vinhomes Ocean Park, Vinhomes Smart City và Vinhomes Wonder Park.
Trong khi đó, HSC giả định chi phí bán hàng & quản lý là 6,9 nghìn tỷ đồng (tăng 29,1%) so với 5,9 nghìn tỷ đồng trong dự báo trước đây. Chúng tôi tăng dự báo chi phí bán hàng & quản lý để phản ánh hoạt động bán hàng nhiều hơn. Theo đó, HSC dự báo lợi nhuận thuần đạt 34,3 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 15,6%), cao hơn so với dự báo 32,4 nghìn tỷ đồng so với trước đây.
Lưu chuyển tiền thuần dự báo sẽ dương trở lại, đạt 17,8 nghìn tỷ đồng trong năm 2022. Nhờ dòng tiền mạnh, HSC dự báo tỷ lệ nợ thuần/vốn chủ sở hữu vẫn ở mức thấp, là 2,2% tại thời điểm cuối năm 2022; không thay đổi nhiều so với dự báo trước đây.
HSC dự báo VHM sẽ bắt đầu trả cổ tức trở lại trong năm 2022 (Công ty không chi trả cổ tức tiền mặt cho năm 2020 và 2021 do những bất ổn do dịch Covid-19 gây ra) là 1.000đ/cp. Lợi suất cổ tức là 1% và tỷ lệ lợi nhuận dùng để chi trả cổ tức là 9,6%.
Dự báo cho năm 2023: Tăng trưởng mạnh 20%
HSC dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 tăng trưởng 20% đạt 41,1 nghìn tỷ đồng và doanh thu thuần giảm 13,5% đạt 81,1 nghìn tỷ đồng. Dự báo của chúng tôi dựa trên giả định sau:
- Doanh thu BĐS dự báo đạt 76,2 nghìn tỷ đồng (giảm 14,5%), chủ yếu nhờ hạch toán 3 dự án lớn: Vinhomes Vu Yen (5,7 nghìn tỷ đồng), Vinhomes Cổ Loa (13,3 nghìn tỷ đồng) và Vinhomes Long Beach ( 17,2 nghìn tỷ đồng).
- Doanh thu các mảng khác tăng trưởng 6,4% đạt 4,9 nghìn tỷ đồng; đóng góp 6% tổng doanh thu.
- Lợi nhuận gộp dự báo đạt 37,1 nghìn tỷ đồng (giảm 14,4%) trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo giữ khá ổn định tại 45,8%.
- Lợi nhuận tài chính dự báo đạt 23,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 164%), trong đó đóng góp lớn nhất là lợi nhuận từ án sỉ dự án Vinhomes Dream City với giá trị ước tính là 24 nghìn tỷ đồng.
- Lợi nhuận thuần năm 2023 dự báo đạt 41,1 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 20%); EPS dự phóng là 12.503đ.
- HSC dự báo lưu chuyển tiền thuần sẽ âm 19 nghìn tỷ đồng trong năm 2023 do nhu cầu vốn lớn (ước tính khoảng 20 nghìn tỷ đồng trong năm 2023) dùng để đầu cho dự án lấn biển tại Hạ Long (7.947 ha).
- Vay nợ thuần dự báo tăng 16,3% trong năm 2023 do Công ty tăng vay nợ để đầu tư dự án.
Định giá và khuyến nghị
HSC nâng 11,1% giá mục tiêu dựa trên phương pháp định giá từng phần (SOTP) đối với cổ phiếu VHM lên 107.800đ (tiềm năng tăng giá: 7,9%) nhờ (1) định giá lại dự án Hooc Môn để phản ánh giá cao hơn, (2) dự án Cổ Loa được mở bán sớm hơn kỳ vọng giúp đẩy nhanh quá trình thu tiền và (3) giảm giả định chi phí vốn. Chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 10% đối với RNAV. Hiện P/E dự phóng năm 2022 là 9,6 lần, sát với bình quân P/E dự phóng 1 năm trong quá khứ (tính từ thời gian niêm yết là tháng 5/2018) nhưng thấp hơn 16,5% so với bình quân doanh nghiệp cùng ngành trong nước và 20% so với bình quân doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực. Giá ngày càng phản ánh nhiều triển vọng khả quan nên chúng tôi hạ khuyến nghị đối với cổ phiếu VHM xuống Tăng tỷ trọng.
Nâng 10,1% RNAV
HSC nâng 10,1% RNAV lên 119.781đ. Điều này chủ yếu là do:
- Nâng định giá dự án Hooc Môn. Đối với dự án này, HSC áp dụng phương pháp so sánh vì không có quy hoạch triển khai chi tiết. Chúng tôi nâng định giá đối với dự án này từ 3 nghìn tỷ đồng lên 6 nghìn tỷ đồng.
- Định giá dự án Hooc Môn tăng do giá tại khu vực xunh quanh tăng nhờ quá trình đô thị hóa và công nghiệp hóa được đẩy nhanh. Giá đất nông nghiệp và nhà xưởng gần dự án đã tăng đáng kể, tăng 20-30% trong 2-3 năm qua và đây là mấu chốt để chúng tôi đưa ra định giá mới cho dự án.
- Hạ chi phí vốn bình quân WACC đối với tất cả các mã HSC khuyến nghị sau khi giảm giả định lãi suất phi rủi ro từ 4,5% xuống 3%. Chi phí vốn WACC của chúng tôi giảm từ 11,6% xuống 10%.
- Dự án Cổ Loa được triển khai sớm hơn kỳ vọng, từ đó giúp đẩy nhanh việc ghi nhận doanh thu từ bán sản phẩm.
- HSC cũng giảm giả định tỷ suất chiết khấu LN ròng với mảng cho thuê văn phòng từ 7,5% xuống còn 7% để phản ánh chính xác hơn môi trường lãi suất thấp tại Việt Nam. Từ đó, chúng tôi nâng 39,3% định giá cho mảng này.
Bảng 12: Chi phí vốn CSH 
Bảng 13: ĐỊnh giá, VHM
Thông tin chi tiết về định giá của chúng tôi như sau:
- Cho mảng BĐS, chúng tôi sử dụng giá trị tài sản gộp (GAV), được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền tương lai của toàn bộ các dự án đang triển khai cũng như những dự án trong tương lai.
- Đối với dự án Hooc Môn, HSC áp dụng phương pháp so sánh để định giá vì chúng tôi không có quy hoạch triển khai chi tiết của dự án. Đối với những tài sản khác, chúng tôi định giá bằng giá trị sổ sách do không có nhiều thông tin.
- Đối với mảng cho thuê văn phòng, chúng tôi tính lợi nhuận thuần HĐKD từ cho thuê và tính giá trị tài sản bằng cách chia lợi nhuận thuần HĐKD năm 2022 cho tỷ lệ vốn hóa. Tỷ lệ vốn hóa được tính dựa trên các giao dịch quá khứ, được tham chiếu với tỷ lệ vốn hóa bình quân của khu vực ASEAN do CBRE cung cấp. Tỷ lệ vốn hóa chúng tôi sử dụng là 7%.
RNAV theo ước tính của HSC là 119.781đ. Chúng tôi áp dụng tỷ lệ chiết khấu 10% đối với RNAV để phản ánh lo ngại liên quan đến các khoản tiền gửi và cho vay lớn của VHM với Vingroup và các công ty con. Điều này khiến việc theo dõi dòng tiền hoạt động của VHM trở nên khó khăn.
HSC tính ra giá mục tiêu là 107.900đ. Giá Cổ phiếu VHM đã tăng 30% kể từ khi chúng tôi đưa ra khuyến nghị Mua vào vào ngày 22/9/2020 và hiện chúng tôi thấy triển vọng tích cực của Công ty đã được phản ánh nhiều vào giá – hiện tiềm năng tăng giá chỉ còn 7,9% nên chúng tôi hạ khuyến nghị đối với cổ phiếu VHM xuống Tăng tỷ trọng.
Bảng 14: Phân tích độ nhạy RNAV/CP với tỷ lệ chiết khấu 
Rủi ro đối với giả thuyết đầu tư của HSC
Vẫn còn bất ổn từ dịch Covid-19: Dịch Covid-19 chưa hoàn toàn chấm dứt. Mặc dù không cho rằng giãn cách xã hội sẽ áp dụng trên toàn quốc như từng diễn ra vào tháng 4 năm ngoái, nhưng những làn sóng lây nhiễm mới nếu xảy ra tại một số tỉnh thành sẽ làm chậm tiến động triển khai xây dựng các dự án của VHM. Điều này gây ra rủi ro lợi nhuận thấp hơn dự báo. Tuy nhiên, Việt Nam đã làm tốt công tác phòng chống dịch và từ đó giúp thị trường BĐS không gặp phải cú sốc. Trong khi đó, VHM thường đẩy nhanh tiến độ xây dựng so với kế hoạch, từ đó giúp giảm bớt rủi ro chậm bàn giao.
Rủi ro pháp lý: với hầu hết các dự án BĐS, rủi ro pháp lý là rủi ro chính đối với chủ đầu tư. Những khó khăn về pháp lý trong quá trình xin phê duyệt dự án có thể làm tăng đáng kể thời gian chuẩn bị để mở bán một dự án nên trong nhiều trường hợp, điều này sẽ gây ra khó khăn về dòng tiền cho chủ đầu tư. Có thể thấy quá trình xin phê duyệt các dự án lớn thường phức tạp và tốn nhiều thời gian hơn. Theo đó, quá trình xin phê duyệt dự án phát sinh bất kỳ vấn đề gì cũng sẽ làm kéo dài thời gian triển khai, từ đó khiến lợi nhuận không được như dự báo. Tuy nhiên, một dự án lớn nếu xong hết các bước có thể tạo ra động lực tăng trưởng cho nhiều năm và tránh cho Công ty khỏi giai đoạn siết chặt pháp lý, trong đó hạn chế trong việc phê duyệt dự án.
Rủi ro trong kinh doanh: Nằm trong cơ cấu của Vingroup có thể khiến Vinhomes chịu một số rủi ro từ Tập đoàn. HSC thấy rằng đã có nhiều giao dịch nội bộ giữa Vinhomes và Vingroup cũng như các công ty con. Rủi ro ở đây là một doanh nghiệp khác trong Tập đoàn nếu gặp khó khăn tài chính có thể chậm hoặc không thể trả nợ cho Vinhomes, làm cho tình hình tài chính của VHM có thể nhanh chóng trở nên căng thẳng. Tuy nhiên, Vinhomes cho biết Công ty đã và đang nỗ lực quản trị rủi ro này bằng cách gửi các báo cáo hàng tháng về các giao dịch nội bộ đến các thành viên HĐQT độc lập.
Rủi ro khi triển khai các dự án lớn: Các dự án trong tương lai của Công ty hầu hết là các dự án lớn gồm 2 dự án lấn biển tại Quảng Ninh và Cần Giờ. Việc triển khai các dự án lớn đòi hỏi chuyên môn đặc biệt và thường có rủi ro cao hơn trong khi triển khai. Một sự kiện không mong muốn cũng có thể làm gián đoạn quá trình triển khai, dẫn đến việc đọng vốn, có thể trong thời gian dài, từ đó gây ra những vấn đề về dòng tiền cho Công ty.
Nguồn: HSC
