Khoản mục với các bên liên quan tăng gia tăng rủi ro; hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng
HSC vẫn cho rằng thị trường BĐS đang có xu hướng phục hồi. VHM, với tư cách là công ty nắm phần lớn thị phần với quỹ đất trải dài trên cả nước cũng như năng lực triển khai vượt trội, dự báo sẽ hưởng lợi nhiều nhất. Tuy nhiên, với quan điểm thận trọng hơn đối với các rủi ro tiềm ẩn liên quan đến công ty mẹ, chúng tôi giảm giá mục tiêu – dựa trên mức chiết khấu 45% (tăng từ 40%) so với ước tính RNAV (giảm 5%) – và hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào). Sau khi giá cổ phiếu giảm 12% trong 3 tháng qua, VHM đang giao dịch với định giá thấp ở mức chiết khấu 52,7% so với RNAV, cao hơn mức bình quân 3 năm là 43%.
Đồ thị cổ phiếu VHM phiên giao dịch ngày 27/05/2024. Nguồn: AmiBroker
Cập nhật doanh số bán nhà
Trong Q1/2024, VHM công bố doanh số bán nhà đạt 16,2 nghìn tỷ đồng, tăng nhẹ 3,2% so với cùng kỳ, chủ yếu đến từ các sản phẩm thấp tầng tại dự án Vinhomes Vũ Yên (869ha, thành phố Hải Phòng). Tại dự án này, Vinhomes đã mở đặt chỗ 2.200 căn thấp tầng (trong tổng số 8.300 căn thấp tầng của dự án) trong tháng 3/2024 và 1.800 căn đã được đặt mua. HSC nhận thấy số lượng đặt mua này khá cao. Điều này chứng tỏ nhu cầu và tâm lý thị trường đã có sự cải thiện nhất định. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng số lượng đặt mua được chuyển thành hợp đồng đặt cọc là một dữ liệu có ý nghĩa hơn để kết luận liệu nhu cầu đối với các sản phẩm hạng sang thấp tầng đã phục hồi. HSC chờ được cung cấp các số liệu này qua cuộc trao với BLĐ vào Q2/2024.
Hải Phòng gần đây đã nổi lên như một thị trường BĐS đầy triển vọng, với dân số lớn 2,1 triệu người (đứng thứ 7 trong số 63 tỉnh, thành) và mảng công nghiệp đang phát triển nhanh chóng làm tăng đáng kể thu nhập của người dân – GDP bình quân đầu người tăng bình quân 13,5% trong giai đoạn 2018-2022. Tuy nhiên, chúng tôi quan sát thấy nguồn cung căn hộ thấp tầng tại Hải Phòng sẽ tăng đáng kể trong ngắn và trung hạn. Các dự án trọng điểm bao gồm Vinhomes Vũ Yên (VHM, 877ha), Đỗ Mười và Hoàng Huy New City (TCH, 65ha), Masterise Thủy Nguyên (Masterise, 8ha) và Tràng Cát (KBC, 585ha).
Đáng chú ý, những dự án này chủ yếu nhắm đến phân khúc cao cấp và hạng sang, vốn đang có nhu cầu phục hồi chậm hơn mức trung bình. Do đó, HSC duy trì quan điểm thận trọng đối với tỷ lệ hấp thụ của đại dự án tại Vũ Yên. Chúng tôi dự báo doanh số bán nhà theo kênh bán lẻ sẽ đóng góp 55% vào tổng doanh số và dự án dự kiến hoàn thành vào năm 2026/2027.
Trong thời gian còn lại của năm nay, bên cạnh việc tiếp tục phát triển một số dự án tại Hà Nội và TP.HCM như Vinhomes Ocean Park, Vinhomes Smart City, Vinhomes Grand Park, Vinhomes Ocean Park 2, Vinhomes Ocean Park 3, HSC cũng kỳ vọng Công ty sẽ mở bán 2 dự án mới bao gồm Vinhomes Cổ Loa (tại Hà Nội với tổng diện tích 385 ha được thiết kế kết hợp giữa sản phẩm cao tầng và thấp tầng theo hình thức đô thị) và Vinhomes Wonder Park (tại Đan Phượng, Hà Nội với tổng diện tích 133 ha).
HSC duy trì dự báo với doanh số bán nhà tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm ở mức 27,6%, đạt 124,6 nghìn tỷ đồng cho năm 2026.
Bảng 1: Các dự án trọng điểm của Vinhome trong năm 2024
Biểu đồ 2: Doanh số bán nhà quá khứ & dự báo, VHM
Bảng 3: Dự báo lợi nhuận cũ & mới, VHM
Dự báo lợi nhuận
HSC gần như giữ nguyên dự báo cho giai đoạn 2024-2026, với lợi nhuận thuần đạt lần lượt 24,2 nghìn tỷ đồng năm 2024 (giảm 26,9% do không ghi nhận doanh số từ kênh bán sỉ), 26,1 tỷ đồng năm 2025 (tăng trưởng 7,7%) và 28,2 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 7,9%). Lợi nhuận năm 2025-2026 dự báo phục hồi vừa phải nhờ tăng giả định tỷ suất lợi nhuận và doanh số bán nhà. Chi tiết về những thay đổi được trình bày trong Bảng 3.
Đáng chú ý, doanh số từ kênh bán sỉ trong Q4/2023 bao gồm bán cổ phần tại nhiều dự án ở Hải Phòng, Hà Nội và TP.HCM, chưa được Công ty tiết lộ do công tác đàm phán vẫn đang diễn ra. Do đó, nội dung này chưa được đưa vào mô hình dự báo. Tuy nhiên, HSC ước tính lợi nhuận từ kênh bán sỉ trong năm 2023 đạt tổng cộng khoảng 9 nghìn tỷ đồng, đóng góp 27% tổng lợi nhuận thuần. Nếu không bao gồm các khoản này, dự báo lợi nhuận thuần năm 2024 của chúng tôi sẽ đi ngang so với năm 2023.
Sự thiếu minh bạch liên quan đến doanh số từ kênh bán sỉ có thể dẫn đến KQKD thực tế cao hơn dự báo cho năm 2024-2025 của chúng tôi, nhưng đồng thời cũng có thể dẫn đến KQKD thực tế thấp hơn dự báo và định giá trong dài hạn nếu giá trị thương vụ được định giá thấp hơn những ước tính RNAV. Nhìn chung, dự báo của HSC cho thấy lợi nhuận tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là -5,3%.
Định giá và khuyến nghị: Hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng
Kết luận và phương pháp định giá
HSC hạ khuyến nghị đối với VHM xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) và giảm 12,8% giá mục tiêu theo phương pháp SoTP xuống 47.500đ. Tại giá mục tiêu mới, tiềm năng tăng giá là 17%.
Bảng 4: Định giá SOTP, VHM
Bảng 5: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với giả định chiết khấu của thị giá so với RNAV, VHM
HSC giảm giá mục chủ yếu do (1) giảm 5% ước tính RNAV do tác động tiêu cực của việc lùi thời điểm mở bán một số dự án trọng điểm (bao gồm Vinhomes Green Hạ Long và Vinhomes Long Beach) lớn hơn tác động tích cực của việc chuyển thời điểm định giá từ cuối năm 2024 sang giữa năm 2025, và (2) tăng mức chiết khấu so với RNAV lên 45% (từ 40%), nhằm phản ánh tốt hơn những thay đổi liên quan đến mức chiết khấu (43% trong 3 năm qua) và đánh giá của chúng tôi về rủi ro cao ngày càng cao đối với dòng tiền sau khi số dư của các bên liên quan tăng so với quý trước. Chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với mức chiết khấu so với RNAV trong Bảng 5.
VHM là doanh nghiệp BĐS hàng đầu tại Việt Nam với năng lực triển khai dự án mạnh và quỹ đất lớn trải dài khắp cả nước. HSC tin rằng Công ty sẽ hưởng lợi từ quá trình đô thị hóa đang diễn ra cũng như sự gia tăng của tầng lớp trung lưu, từ đó thúc đẩy nhu cầu nhà ở tại các thành phố lớn như TP.HCM, Hà Nội và Đà Nẵng trong trung và dài hạn. Ảnh hưởng từ VIC giảm phần nào sẽ giúp cổ phiếu VHM được định giá lại ở mặt bằng cao hơn.
Chi tiết về các giả định dự báo của chúng tôi như sau:
- Đối với mảng BĐS, giá trị tài sản gộp (GAV) được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền tương lai của tất cả các dự án đang triển khai cũng như các dự án chưa triển khai. Giả định WACC là 12,8% (giữ nguyên).
- Đối với mảng cho thuê văn phòng, chúng tôi tính lợi nhuận thuần HĐKD của mảng này, sau đó xác định giá trị tài sản bằng cách chia lợi nhuận thuần HĐKD cho tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần. Tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần được tính dựa trên các giao dịch trong quá khứ, có tham chiếu đến tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần bình quân của khu vực ASEAN do CBRE cung cấp. Tỷ suất chiết khấu lợi nhuận thuần mà chúng tôi sử dụng là 8% (giữ nguyên).
Bối cảnh định giá
Sau khi giá cổ phiếu giảm 12% trong 3 tháng qua, VHM đang giao dịch với định giá thấp ở mức chiết khấu 52,7% so với RNAV, lớn hơn nhiều so với bình quân 3 năm ở mức 43%.
Biểu đồ 6: Chiết khấu của thị giá so với RNAV, VHM
Các rủi ro đối với dự báo của chúng tôi
Rủi ro trong kinh doanh: Việc nằm trong cơ cấu đa ngành của Vingroup có thể khiến Vinhomes chịu rủi ro từ Tập đoàn. HSC nhận thấy có một số giao dịch nội bộ giữa Vinhomes và Vingroup cũng như các giao dịch với các công ty thành viên khác. Nếu các mảng kinh doanh khác của Tập đoàn gặp khó khăn về tài chính, việc thanh toán cho Vinhomes bị chậm trễ hoặc không thể thực hiện, tình hình tài chính của VHM có thể nhanh chóng trở nên căng thẳng. Tuy nhiên, Vinhomes đang kiểm soát và quản trị trực tiếp rủi ro này bằng cách gửi báo cáo hằng tháng về các giao dịch nội bộ đến các thành viên HĐQT độc lập.
Đàm phán qua kênh bán sỉ: Không giống như bán lẻ cho khách hàng cá nhân, sự thành công của kênh bán sỉ phụ thuộc nhiều vào các cuộc đàm phán giữa một số bên. Quá trình đàm phán kéo dài hoặc không đạt được thỏa thuận bán hàng có thể gây ra rủi ro KQKD thực hiện thấp hơn đáng kể so với dự báo của chúng tôi. Mặt khác, việc đẩy nhanh hoạt động bán sỉ sau khi các dự án mới được mở bán có thể khiến KQKD giai đoạn 2023-2025 vượt dự báo.
Rủi ro pháp lý: Đối với hầu hết các dự án BĐS, vấn đề pháp lý vẫn là rủi ro chính đối với các công ty phát triển BĐS. Bất kỳ trở ngại pháp lý nào cũng có thể kéo dài đáng kể quá trình phê duyệt và thời gian chuẩn bị cần thiết để mở bán dự án, từ đó có thể dẫn đến các vấn đề về dòng tiền đối với các chủ đầu tư. Quá trình xin phê duyệt các dự án lớn thường phức tạp và tốn nhiều thời gian hơn so với các dự án nhỏ. Do các dự án của Cổ phiếu VHM thường có quy mô lớn, việc chậm triển khai dự án do các vấn đề pháp lý có thể khiến cho KQKD thực hiện chênh lệch đáng kể so với dự báo của chúng tôi. Ngược lại, việc một dự án lớn nhận được tất cả các phê duyệt cần thiết sẽ thúc đẩy tăng trưởng liên tục trong nhiều năm.
Rủi ro khi triển khai dự án: Các dự án chưa triển khai của Công ty hầu hết là các dự án lớn, bao gồm 2 dự án lấn biển lớn tại Quảng Ninh và Cần Giờ. Việc phát triển các đại dự án đòi hỏi chuyên môn đặc biệt và thường có rủi ro cao hơn trong quá trình thực hiện. Bất kỳ sự cố làm gián đoạn tiến độ phát triển nào cũng có thể dẫn đến một lượng vốn lớn bị ảnh hưởng trong thời gian dài. Điều này có thể tạo ra áp lực lên dòng tiền ở cấp độ Công ty. Tuy nhiên, VHM vẫn có chuyên môn quản trị các đại dự án tốt hơn rất nhiều so với đối thủ cạnh tranh.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
