Triển vọng hoạt động cải thiện
Do mảng vật liệu xây dựng hồi phục mạnh mẽ hơn so với kỳ vọng trong Q4/2021 và xu hướng này vẫn tiếp diễn trong năm 2022, HSC nâng lần lượt 14,8% và 14,1% dự báo doanh thu đối với mảng này trong năm 2022 và năm 2023. Hoạt động thi công được đẩy nhanh, cùng với KQKD khả quan của mảng kính xây dựng, sẽ thúc đẩy lợi nhuận trong tương lai. HSC cũng dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp mảng KCN sẽ cải thiện nhờ tỷ lệ cho thuê tăng và và tỷ suất lợi nhuận cao của KCN sắp được cho thuê. Mặc dù hoạt động sản xuất cải thiện, nhưng với hạn chế về định giá và tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng, HSC cho rằng tiềm năng tăng giá của VGC sẽ bị hạn chế, theo đó chúng tôi chỉ nâng khuyến nghị từ Giảm tỷ trọng lên Nắm giữ. HSC ưa thích cổ phiếu KBC và PHR trong ngành BĐS KCN. 
Đồ thị cổ phiếu VGC phiên giao dịch ngày 22/03/2022. Nguồn: AmiBroker
Mảng vật liệu xây dựng: Động lực chính thúc đẩy doanh thu
Như đã đề cập trong Báo cáo ‘Lợi nhuận thuần vượt 21% dự báo’ xuất bản ngày 27/1/2022, mảng vật liệu xây dựng đã hồi phục nhanh hơn so với kỳ vọng trong Q4/2021; HSC kỳ vọng đà hồi phục sẽ được duy trì trong các quý tới. Do đó, chúng tôi nâng dự dự báo CAGR doanh thu trong giai đoạn 2021-2023 từ 6,4% lên 13,7%, và đưa ra dự báo tăng trưởng doanh thu lần đầu cho năm 2024 (3,5%). Các động lực thúc đẩy tăng trưởng doanh thu bao gồm:
- Hoạt động xây dựng được đẩy mạnh sẽ thúc đẩy nhu cầu vật liệu xây dựng phục hồi và sản lượng tiêu thụ tăng.
- Công ty TNHH Kính nổi siêu trắng Phú Mỹ (PFG; Tư nhân) – do VGC sở hữu 65% cổ phần, thu mua trong Q4/2021- sẽ đóng góp trong cả năm 2022. PFG sở hữu Công ty TNHH Kính nổi siêu trắng Phú Mỹ (công suất tối đa là 600 tấn/ngày) ở tỉnh Bà Rịa – Vũng Tàu, là nhà máy đầu tiên sản xuất sản phẩm này tại Việt Nam. Thông tin chi tiết trình bày trong cập nhật ngày 14/10/2021 của HSC.
- Tình trạng thiếu hụt container trên thế giới đã khiến giá vận chuyển hàng hoá nhập khẩu tăng (Bảng 1). Doanh thu kính xây dựng trong nước đã chịu áp lực nhập khẩu từ Malaysia, nhưng tình trạng thiếu hụt container đã gây trở ngại đến việc giao hàng đúng thời hạn. Do đó, VGC hiện ghi nhận nhu cầu trong nước cao hơn đối với sản phẩm kính của Công ty, và HSC cho rằng điều này sẽ tiếp tục duy trì trong cả năm 2022.
Biểu đồ 1: Giá vận chuyển hàng hoá (USD) 
Biểu đồ 2: Dự báo doanh thu vật liệu xây dựng (Tỷ đồng) 
Mảng BĐS: Tỷ suất lợi nhuận gộp kỳ vọng sẽ cải thiện
HSC dự báo doanh thu của mảng BĐS – bao gồm BĐS nhà ở và KCN – sẽ giảm 14,2% trong năm 2022, do nền mức cao từ mảng BĐS nhà ở trong năm 2021; số lượng sản phẩm BĐS của VGC hiện chỉ còn lại ít.
HSC dự báo doanh thu của mảng BĐS sẽ tăng trưởng trở lại lần lượt 3,1% trong năm 2023 và 13% trong năm 2024. Động lực thúc đẩy chính là doanh thu cho thuê KCN khả quan nhờ tỷ lệ cho thuê tăng.
Về trung hạn, HSC dự báo tỷ lệ cho thuê sẽ tăng trưởng 7-10% mỗi năm. Chúng tôi dự báo KCN Thuận Thành (tỉnh Bắc Ninh) – được kỳ vọng sẽ mang lại tỷ suất lợi nhuận gộp cao hơn các KCN khác như KCN Hải Yên, Tiền Hải và Phú Hà – sẽ bắt đầu cho thuê trong năm 2023.
Theo đó, chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp của các KCN sẽ tăng lên mức bình quân là 50,3% trong giai đoạn 2022-2024, so với mức bình quân ghi nhận trong giai đoạn 2019-2021 là 35,4% (Bảng 4).
Biểu đồ 3: Dự báo doanh thu mảng BĐS (Tỷ đồng) 
Biểu đồ 4: dự báo lợi nhuận gộp của mảng BĐS KCN 
Dự báo lợi nhuận mới trong giai đoạn 2022-2024
Bảng 5: Ước tính lợi nhuận giai đoạn 2022-2024, VGC 
HSC nâng dự báo doanh thu trong năm 2022 và 2023 lần lượt 7,8% và 9,2% lên lần lượt 12.115 tỷ đồng (tăng trưởng 8,2%) và 12.758 tỷ đồng (tăng trưởng 5,3%), chủ yếu do HSC tăng kỳ vọng về sự phục hồi của mảng vật liệu xây dựng. Chúng tôi nâng lần lượt 14,8% và 14,1% dự báo doanh thu của mảng này trong năm 2022 và 2023 lên lần lượt 8.494 tỷ đồng (tăng trưởng 21,7%) và 9.019 tỷ đồng (tăng trưởng 6,2%).
Trong năm 2021, nhờ hiệu quả hoạt động tại các công ty liên kết cải thiện, đặc biệt là Công ty TNHH Kính Nổi Việt Nam do Cổ phiếu VGC sở hữu 30% cổ phần (VFG; Tư nhân), lợi nhuận liên kết đã đạt 123 tỷ đồng (so với chỉ 4 tỷ đồng trong năm 2020).
Do đó, HSC nâng dự báo lợi nhuận liên kết trong năm 2022 và 2023 lên lần lượt 174 tỷ đồng (tăng trưởng 41,4%) và 191 tỷ đồng (tăng trưởng 10%). Trước đó, HSC giả định lợi nhuận liên kết mỗi năm là 24 tỷ đồng. Chúng tôi nâng dự báo do mức lợi nhuận cao từ công ty liên kết có tính bền vững.
Theo đó, chúng tôi nâng lần lượt 26,9% và 39,8% dự báo lợi nhuận đối với VGC trong năm 2022 và 2023 lên lần lượt 1.268 tỷ đồng (tăng trưởng 3,6%) và 1.488 tỷ đồng (tăng trưởng 17,3%).
Nguyên nhân khiến lợi nhuận thuần trong năm 2022 tăng trưởng thấp (tăng trưởng 3,6% so với mức tăng trưởng 17-19% trong năm 2023 và 2024) chủ yếu do không có các khoản thu nhập bất thường nhờ định giá lại các hạng mục như trong năm 2021. Trong năm 2021, VGC ghi nhận khoản thu nhập 160 tỷ đồng từ việc đánh giá lại khoản đầu tư vào PFG. Không có khoản thu nhập này, HSC dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2022 sẽ tăng trưởng 19,2% và CAGR lợi nhuận trong giai đoạn 2021-2024 đạt 18,6%.
HSC đưa ra dự báo lần đầu trong năm 2024, với doanh thu tăng trưởng 6% đạt 13.525 tỷ đồng. Giả định của chúng tôi phản ánh doanh thu mảng vật liệu tiếp tục hồi phục (tăng trưởng 3,5%) và doanh thu cho thuê KCN ổn định. Chúng tôi dự báo doanh thu cho thuê KCN trong năm 2024 sẽ tăng trưởng 13%, phản ánh tỷ lệ cho thuê tiếp tục tăng và tốc độ cho thuê KCN Thuận Thành được đẩy nhanh.
Theo đó, HSC dự báo lợi nhuận thuần năm 2024 sẽ tăng trưởng 19,4% đạt 1.776 tỷ đồng.
Bảng CĐKT và dòng tiền
Bảng CĐKT của VGC rất lành mạnh. HSC dự báo tỷ lệ nợ/vốn CSH sẽ là 0,04 lần vào cuối năm 2022 (gần như đi ngang so với cùng kỳ) và kỳ vọng Công ty sẽ có vị thế tiền mặt thuần vào thời điểm cuối 2 năm sắp tới.
Với số dư tiền mặt cao, HSC kỳ vọng VGC sẽ chi trả cổ tức 1.100đ/cp trong năm 2022, tương đương với lợi suất cổ tức là 2,2% và tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức là 39%.
Định giá và khuyến nghị
HSC sử dụng phương pháp SoTP để định giá VGC. Chúng tôi nâng 27% giá mục tiêu lên 49.300đ sau khi nâng dự báo lợi nhuận dựa trên triển vọng khả quan hơn của mảng vật liệu xây dựng. Giá mục tiêu sát với RNAV của chúng tôi.
Thông tin chi tiết và các giả định định giá của HSC như sau:
- Chúng tôi sử dụng phương pháp DCF để định giá các KCN. Giá trị mảng KCN là 12,6 nghìn tỷ đồng, đóng góp 55% vào giá trị tài sản hoạt động của VGC.
- HSC cũng sử dụng phương pháp DCF để định giá mảng vật liệu xây dựng. Chúng tôi áp dụng tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3% cho dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Giá trị mảng vật liệu xây dựng là 8,2 nghìn tỷ đồng, đóng góp 36% vào giá trị tài sản hoạt động của VGC.
- Các tài sản hoạt động khác, chủ yếu là BĐS nhà ở và đầu tư dài hạn, được áp dụng giá trị sổ sách và định giá 2,1 nghìn tỷ đồng, đóng góp 9% vào giá trị tài sản hoạt động của VGC.
- Giả định chi phí vốn bình quân WACC là 9,8% với lãi suất phi rủi ro là 3%; chi phí vay nợ là 9% và chi phí vốn CSH là 11,1%. HSC cũng đã thực hiện phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với thay đổi trong giả định tỷ lệ tăng trưởng dài hạn của mảng này (Bảng 7).
Mặc dù giá cổ phiếu của VGC kém hơn 11% so với thị trường trong 3 tháng gần đây, tại giá mục tiêu của chúng tôi, cổ phiếu hiện đang giao dịch sát với RNAV, so với mức bình quân trong quá khứ là 2% cao hơn so với RNAV trong 3 năm gần đây. Ngoài ra, do cổ đông nắm quyền kiểm soát GEX (Không xếp hạng) nhiều khả năng sẽ tiếp tục tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần, tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng hiện ở mức thấp (11%) sẽ tiếp tục thu hẹp.
Mặc dù hoạt động sản xuất được cải thiện, do hạn chế về định giá và tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng, HSC cho rằng tiềm năng tăng giá của VGC sẽ bị hạn chế, theo đó chúng tôi chỉ nâng khuyến nghị từ Giảm tỷ trọng lên Nắm giữ.
Đối với mảng KCN, HSC khuyến nghị Mua vào (với giá mục tiêu là 72.200đ) đối với KBC và khuyến nghị Nắm giữ (với giá mục tiêu là 80.700đ) đối với PHR. Tiềm năng tăng giá của KBC và PHR lần lượt là 37,8% và 6,7% do giá cổ phiếu tăng gần đây và là các doanh nghiệp hưởng lợi chính từ hoạt động cho thuê KCN trong nước được đẩy mạnh. Ngoài ra, giá dầu tăng gần đây khả năng sẽ tác động tích cực đến giá cao su của PHR và đây là điều tạo ra tiềm năng kết quả thực tế vượt dự báo.
Bảng 6: Định giá, VGC 
Bảng 7: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với lãi suất phi rủi ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn của mảng vật liệu xây dựng 
Biểu đồ 8: Chiết khấu RNAV quá khứ, VGC 
Rủi ro không đạt dự báo/tiềm năng vượt dự báo
Tiềm năng vượt dự báo từ mảng cho thuê đất KCN. VGC có hơn 1.000 ha diện tích đất KCN chưa cho thuê. Nếu Công ty đẩy nhanh cho thuê và/hoặc thành lập thêm KCN mới, sẽ có tiềm năng kết quả thực tế vượt dự báo và định giá của HSC.
Hưởng lợi từ giá container. Hiện chúng tôi kỳ vọng Cổ phiếu VGC sẽ tiếp tục hưởng lợi từ giá container cao cho đến năm 2022 do thị trường cho rằng cước phí vận tải sẽ tiếp tục ở mức cao. Tuy nhiên nếu chi phí vận chuyển giảm đột ngột, triển vọng nhập khẩu nguyên vật liệu vào Việt Nam tăng có thể dẫn đến rủi ro KQKD không đạt dự báo.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
