Lợi nhuận sụt giảm đã phản ánh vào giá cổ phiếu, duy trì khuyến nghị Mua vào
HSC hạ 22,7% giá mục tiêu xuống 51.000đ sau khi hạ dự báo lợi nhuận và đưa ra giả định định giá thận trọng hơn do triển vọng ngành vật liệu xây dựng suy yếu. Chúng tôi hạ lần lượt 31,3% và 29,6% dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2023-2024. Lợi nhuận trong ngắn hạn nhiều khả năng sẽ thấp với lợi nhuận thuần được dự báo sẽ giảm so với cùng kỳ 34,8% trong năm 2023, tuy nhiên, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng lần lượt 29,3% và 27,4% trong năm 2024-2025 nhờ sự phục hồi của ngành vật liệu xây dựng và mảng cho thuê KCN. Chúng tôi ưa thích cổ phiếu VGC nhờ bảng CĐKT lành mạnh, dòng tiền hoạt động mạnh và chính sách cổ tức bằng tiền mặt ổn định. Định giá cổ phiếu VGC rất hấp dẫn, đang giao dịch với mức chiết khấu 38% so với RNAV, so với mức chiết khấu bình quân trong 3 năm qua là 0%. HSC duy trì khuyến nghị Mua vào.
Đồ thị cổ phiếu VGC phiên giao dịch ngày 03/04/2023. Nguồn: AmiBroker
Mảng BĐS: Triển vọng KCN tích cực
Trong trung và dài hạn, chúng tôi nhận thấy triển vọng tích cực đối với mảng KCN tại Việt Nam nhờ các động lực chính bao gồm: Dòng vốn FDI mạnh mẽ, tốc độ phát triển cơ sở hạ tầng được đẩy mạnh và môi trường pháp lý cải thiện sau khi Chính phủ ban hành Nghị định 35.
Dòng vốn FDI mạnh mẽ được kỳ vọng sẽ thúc đẩy nhu cầu thuê KCN, đặc biệt là khi ngành công nghiệp chế biến & chế tạo được kỳ vọng sẽ tiếp tục chiếm tỷ trọng cao. Khoảng 45-65% vốn FDI trong 5 năm qua đầu tư vào ngành công nghiệp chế biến & chế tạo và thúc đẩy nhu cầu thuê KCN.
Trên thực tế, cùng với tỷ lệ lấp đầy cải thiện, giá thuê bình quân cũng tăng 10% so với cùng kỳ trong năm 2022 (theo VARs), đạt 100-120 USD/m2/chu kỳ thuê. Trong đó, giá thuê tăng 5-12% tại miền Bắc và 8-13% tại miền Nam.
Chúng tôi tin rằng các công ty có quỹ đất tại các tỉnh thành trọng điểm sẽ có vị thế tốt để hưởng lợi từ dòng vốn FDI, trong đó, VGC có quỹ đất lớn tại Bắc Ninh, Thái Nguyên, Quảng Ninh và Hưng Yên.
Biểu đồ 1: Vốn FDI cam kết (triệu USD) theo tỉnh/thành phố, 2022 
Bảng 2: Các dự án KCN đang triển khai, VGC 
Chúng tôi cập nhật các dự án KCN trong ngắn hạn của Cổ phiếu VGC trong Bảng 2. Những dự án này được dự báo sẽ tạo ra dòng tiền và lợi nhuận tốt cho Công ty trong giai đoạn 2023-2025. Trong đó, 3 dự án KCN Yên Mỹ (Hưng Yên), KCN Yên Phong IIC (Bắc Ninh), KCN Thuận Thành (Bắc Ninh), nằm tại vị trí chiến lược thu hút vốn FDI mạnh cùng với giá thuê cao (120-150 USD/m2), sẽ là những động lực chính.
Ngoài ra, VGC đang tích cực mở rộng quỹ đất KCN. Công ty đặt mục tiêu đến năm 2025 sẽ bổ sung thêm 10 dự án KCN với tổng diện tích bổ sung trên 2.000ha, bao gồm: KCN Phú Ninh (450ha, Phú Thọ), Phú Hà giai đoạn 2 (100ha, Phú Thọ), Khu A KCN Phong Điền (120ha, Huế), KCN Đông Triều (425ha, Quảng Ninh), KCN Hòa Lạc – Hữu Lũng (490ha, Lạng Sơn)… từ đó, thúc đẩy doanh thu trong trung và dài hạn của Công ty.
Đối với mảng BĐS nhà ở, VGC đã bàn giao phần lớn sản phẩm tại dự án KDC Đặng Xá (70ha, Hà Nội), do đó đóng góp doanh thu từ mảng này trong năm 2023 nhiều khả năng sẽ ở mức thấp. Trong giai đoạn 2023-2025, chúng tôi kỳ vọng nhà ở xã hội tại các KCN của VGC như Đồng Văn 4, Phú Hà, Yên Phong,… sẽ là nguồn doanh thu chính của mảng này.
Nhìn chung, chúng tôi nâng nhẹ 0,6% dự báo doanh thu mảng BĐS, bao gồm cho thuê và dịch vụ KCN và kinh doanh BĐS nhà ở, trong năm 2023 lên 3,9 nghìn tỷ đồng (giảm 19,2% so với cùng kỳ, chủ yếu do doanh thu tại các dự án KDC giảm). Tuy nhiên, chúng tôi hạ 2,4% dự báo trong năm 2024 xuống 4,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 12,3%).
HSC kỳ vọng VGC sẽ bàn giao 162ha đất công nghiệp trong năm 2023 (tăng 32ha so với dự báo trước đó của chúng tôi) và 150ha trong năm 2024 (giảm 9ha so với dự báo trước đó của chúng tôi). Chúng tôi cho rằng triển vọng mảng KCN sẽ tích cực nhất đối với VGC trong năm 2023-2024, bù đắp cho sự sụt giảm doanh thu từ mảng vật liệu xây dựng.
Biểu đồ 3: Doanh thu mảng BĐS thực tế và dự báo, VGC 
Cập nhật mảng vật liệu xây dựng
Khó khăn trong ngắn hạn
Rủi ro vỡ nợ TPDN BĐS, mặt bằng lãi suất cao và các nút thắt pháp lý được dự báo sẽ tác động tiêu cực tới thị trường BĐS. Cả cung và cầu đều ở mức thấp, đặc biệt là đối với các dự án BĐS nhà ở. Chúng tôi kỳ vọng thị trường BĐS nhà ở sẽ chỉ phục hồi từ năm 2024-2025 sau khi các nút thắt pháp lý được tháo gỡ, cũng như nhu cầu hồi phục.
Do mảng vật liệu xây dựng của VGC phụ thuộc vào sự phát triển của thị trường BĐS, chúng tôi cho rằng triển vọng mảng này sẽ kém khả quan trong năm 2023. Trên thực tế, nhu cầu đối với các vật liệu xây dựng chính như sứ vệ sinh cũng như gạch ốp lát, đất nung và kính xây dựng đã có dấu hiệu suy yếu trong năm nay. Đáng chú ý, giá bán kính xây dựng trên thị trường đã giảm 20-25% kể từ mức đỉnh vào tháng 11/2022.
Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng việc thị trường chững lại sẽ không ảnh hướng quá lớn tới công ty vì 60-70% doanh thu và lợi nhuận (theo BLĐ dự kiến) đến từ khách hàng cá nhân (hộ gia đình), nhu cầu của nhóm khách hàng này đối với vật liệu xây dựng nhìn chung ổn định hơn và ít bị ảnh hưởng hơn so với mảng BĐS cao tầng với quy mô lớn.
Từ đó, HSC hạ bình quân 28% và 27% dự báo doanh thu mảng này trong năm 2023- 2024 xuống lần lượt 7,8 nghìn tỷ đồng (giảm 15,7% so với cùng kỳ) và 8,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 10,0%).
Biểu đồ 4: Doanh thu thực tế và dự báo mảng kính xây dựng, VGC 
Mở rộng công suất sản xuất sẽ là động lực tăng trưởng trong trung và dài hạn
Lưu ý, đối với mảng kính xây dựng, VGC sở hữu 100% cổ phần công ty kính nổi Viglacera (VIFG, Tư nhân), 65% cổ phần công ty TNHH kính nổi siêu trắng Phú Mỹ (PFG; Tư nhân), 35,3% cổ phần công ty kính nổi Việt Nam (VFG), và 86,4% cổ phần CTCP Kính Đáp Cầu.
Công ty VIFG, PFG và Kính Đáp Cầu đã hợp nhất vào BCTC của VGC. Trong năm 2022, 3 công ty này đóng góp 31% doanh thu và 42% lợi nhuận gộp mảng vật liệu xây dựng trong khi đóng góp lần lượt 20% và 21% tổng doanh thu và lợi nhuận gộp của VGC.
Bảng 5: Các công ty kính xây dựng, VGC 
Đối với công ty PFG, VGC dự kiến sẽ xây dựng giai đoạn 2 nhà máy để nâng công suất thêm 900 tấn/ngày (công suất giai đoạn 1 là 600 tấn/ngày). Chúng tôi đang chờ đợi thêm thông tin chi tiết và lộ trình phát triển để đưa nhà máy mới này vào mô hình dự báo và định giá. Theo quan sát sơ bộ, chúng tôi cho rằng giai đoạn 2 sẽ bổ sung đáng kể năng lực sản xuất và doanh thu cho mảng kính xây dựng. Ngoài ra, VGC có kế hoạch sẽ nâng tỷ lệ sở hữu tại công ty VFG trong thời gian tới.
Năng lực sản xuất gạch ốp lát cũng được mở rộng sau khi VGC mua lại nhà máy Eurotile (công suất 9 triệu m2/năm). VGC đang nhập khẩu công nghệ CONTINUA+ để sản xuất gạch sứ ốp lát tại nhà máy này – đây là công nghệ sản xuất gạch ốp lát hiệu quả nhất với năng suất cao nhất trên thế giới.
Nhìn chung, chúng tôi kỳ vọng năng lực sản xuất mới sẽ thúc đẩy doanh thu mảng vật liệu xây dựng trong thời gian tới. Đây là một rủi ro có thể khiến KQKD vượt kỳ vọng của chúng tôi.
Dự báo lợi nhuận mới: Hạ 30-31% dự báo lợi nhuận năm 2023- 2024
Sau khi điều chỉnh dự báo mảng vật liệu xây dựng và BĐS, chúng tôi hạ lần lượt 31,3% và 29,6% dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2023 và 2024 xuống lần lượt 1.127 tỷ đồng (giảm 34,8% so với cùng kỳ) và 1.457 tỷ đồng (tăng trưởng 29,3%), với doanh thu lần lượt là 12,1 nghìn tỷ đồng (giảm 16,7% so với cùng kỳ) và 13,54 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 10,7%).
Chúng tôi hạ dự báo lợi nhuận chủ yếu do triển vọng mảng vật liệu xây dựng suy yếu trong bối cảnh thị trường BĐS nhà ở chững lại. Nhu cầu xây dựng nhà ở thấp tác động tiêu cực tới sản lượng tiêu thụ và giá bán. Chúng tôi dự báo thận trọng sản lượng tiêu thụ sẽ giảm 10-20% so với cùng kỳ trong khi giá bán giảm 5-12% so với cùng kỳ đối với cho từng dòng sản phẩm (kính xây dựng, sứ vệ sinh, gạch ốp lát và đất nung) trong năm 2023 trước khi phục hồi 5-10% so với cùng kỳ trong năm 2024.
Chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận và dòng tiền mảng KCN sẽ tiếp tục khả quan nhờ nhu cầu thuê KCN ở mức cao nhờ dòng vốn FDI mạnh mẽ. Trong năm 2023-2024, chúng tôi dự báo doanh thu sẽ đến từ các KCN Phú Hà, Tiền Hải, Yên Mỹ, Yên Phong IIC và Thuận Thành.
Bảng 6: Dự báo lợi nhuận giai đoạn 2022-2025, VGC 
Dự báo lần đầu cho năm 2025 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 27,4%
HSC cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2025 với lợi nhuận thuần đạt 1.856 tỷ đồng, tăng trưởng 27,4%, với doanh thu đạt 14.524 tỷ đồng, tăng trưởng 8,0%. Lợi nhuận thuần tăng trưởng mạnh nhờ sự phục hồi của mảng vật liệu xây dựng do chúng tôi kỳ vọng thị trường BĐS nhà ở sẽ phục hồi đáng kể từ năm 2024-2025.
Lưu ý, chúng tôi không đưa ra dự báo đối với các khoản mục không thường xuyên trong giai đoạn dự báo. Các khoản mục không thường xuyên trong năm 2022 không đáng kể.
Nhìn chung, chúng tôi dự báo tốc độ CAGR lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2022- 2025 sẽ đạt 2,4% (28,4% trong giai đoạn 2023-2025).
Bảng CĐKT và dòng tiền mạnh
Tại thời điểm cuối năm 2022, dư nợ thuần của VGC là 1,5 nghìn tỷ đồng, tương đương tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH là 0,16 lần, so với mức bình quân của ngành BĐS là 0,34 lần (tại thời điểm cuối năm 2022). Chúng tôi cho rằng đây là mức an toàn. Lưu ý, VGC không có dư nợ trái phiếu trên bảng CĐKT.
Chúng tôi ưa thích cổ phiếu VGC nhờ dòng tiền hoạt động mạnh, khoảng 2,5-4,8 nghìn tỷ đồng/năm trong giai đoạn 2019-2022. Đây là nền tảng vững chắc để Công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt ổn định trong giai đoạn này (1.000-2.600đ/cp).
Chúng tôi dự báo VGC sẽ chi trả cổ tức bằng tiền mặt ở mức 1.500-2.000đ/cp trong giai đoạn 2023-2025, tương đương tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức là 48%-62% và lợi suất cổ tức là 4,7-6,2%. Triển vọng dòng tiền khả quan. Chúng tôi dự báo tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH sẽ lần lượt là 0,17 lần và 0,11 lần trong năm 2023 và 2024 trong khi chúng tôi dự báo tiền mặt thuần trong năm 2025 sẽ là 0,06 lần nhờ dòng tiền hoạt động mạnh mẽ.
Hạ 22,7% giá mục tiêu xuống 51.000đ, duy trì khuyến nghị Mua vào
Sau khi hạ dự báo lợi nhuận (chủ yếu do triển vọng mảng vật liệu xây dựng kém hơn kỳ vọng), nâng giả định lãi suất phi rủi ro và chuyển giai đoạn cơ sở định giá sang cuối năm 2023, chúng tôi hạ 22,7% giá mục tiêu xuống 51.000đ. HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với VGC.
Cụ thể như sau:
- Chúng tôi tính toán RNAV của VGC tại thời điểm cuối năm 2023.
- Chúng tôi áp dụng phương pháp DCF để định giá hầu hết các KCN, ngoại trừ KCN ViMariel (tại Cuba) được áp dụng giá trị sổ sách. Chúng tôi cũng áp dụng giá trị sổ sách để định giá các tài sản khác bao gồm một số dự án KDC và các khoản đầu tư vào công ty liên kết/liên doanh.
- HSC cũng sử dụng phương pháp DCF để định giá mảng vật liệu xây dựng. Chúng tôi áp dụng tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3% (không đổi) cho dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF).
- Các tài sản hoạt động khác, chủ yếu là BĐS nhà ở và đầu tư dài hạn, được áp dụng giá trị sổ sách.
- Giả định WACC của chúng tôi là 12,5% (từ 10,9% trước đó). Trong đó, lãi suất phi rủi ro là 5%, chi phí nợ là 9,5% và chi phí vốn CSH là 14,5%. Chúng tôi cũng thực hiện phân tích độ nhạy giá mục tiêu đối với những thay đổi của giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn trong Bảng 8.
Bảng 7: Định giá, VGC 
Bảng 8: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với các giả định chính, VGC 
Biểu đồ 9: Chiết khấu của thị giá so với RNAV, VGC 
Giá Cổ phiếu VGC giảm 11,6% trong 3 tháng vừa qua và kém tích cực hơn 14,2% so với thị trường. Chúng tôi cho rằng điều này là do thị trường lo ngại về rủi ro vỡ nợ TPDN của các doanh nghiệp BĐS và triển vọng ngành kém tích cực. VGC đang giao dịch với mức chiết khấu 38% so với RNAV, so với mức chiết khấu bình quân trong 3 năm qua là 0%; định giá hiện đang rất hấp dẫn.
Triển vọng ngắn hạn mảng vật liệu xây dựng kém khả quan nhưng sẽ được bù đắp nhờ mảng KCN tích cực. Trong khi đó, bảng CĐKT lành mạnh và dòng tiền hoạt động tốt là những chỉ báo tốt đối với Công ty. Chúng tôi cho rằng VGC là một cổ phiếu tốt để NĐT nâng tỷ trọng đối với lĩnh vực KCN đang phát triển của Việt Nam và hưởng mức cổ tức ổn định.
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào với giá mục tiêu là 51.000đ, tiềm năng tăng giá là 58,1%.
Rủi ro
Rủi ro vượt dự báo: (i) Nhà máy Phú Mỹ giai đoạn 2 đi vào hoạt động sẽ giúp mở rộng đáng kể công suất sản xuất kính xây dựng. Do đó, việc nhà máy đi vào hoạt động sẽ là tiềm năng khiến KQKD vượt dự báo của chúng tôi. (ii) quỹ đất mới: VGC đã mở rộng quỹ đất đáng kể (tại Thái Nguyên, Hưng Yên, Khánh Hòa,…) để phát triển KCN, nhưng chúng tôi chưa bao gồm điều này vào mô hình dự báo do chưa có đầy đủ thông tin về lộ trình phát triển. Khi Công ty bắt đầu phát triển những diện tích này sẽ là tiềm năng khiến KQKD vượt dự báo của chúng tôi.
Rủi ro không đạt dự báo: (i) Thị trường BĐS nhà ở chững lại tác động mạnh hơn kỳ vọng sẽ ảnh hưởng tới KQKD mảng vật liệu xây dựng. (ii) Rủi ro thương mại toàn cầu tăng trưởng chậm lại sẽ tác động tới các doanh nghiệp FDI mở rộng sản xuất. Điều này sẽ tác động tới hoạt động cho thuê KCN và ảnh hưởng tới định giá và KQKD.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
