Cập nhật cổ phiếu VGC – Khả quan

Viglacera (Cổ phiếu VGC) công bố KQKD năm 2018 không đạt kế hoạch với doanh thu thuần đạt 8.984 tỷ đồng (giảm 2,3%) và LNTT đạt 843 tỷ đồng (giảm 7,8%). Kết quả thực hiện hoàn thành 98,7% kế hoạch doanh thu và 88,7% kế hoạch LNTT cả năm của Công ty.

Đồ thị cổ phiếu VGC phiên giao dịch ngày 26/02/2019. Nguồn: AmiBroker

Kết luận nhanh – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi điều chỉnh tăng ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VGC từ 20.800đ lên 22.000đ, tương đương P/E dự phóng là 16 lần sau khi tính thêm cả KCN mới là Yên Phong IIC và công suất mới từ nhà máy Mỹ Xuân. Cho năm 2019 HSC dự báo doanh thu tăng trưởng 9,5% và LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 10%. Triển vọng dài hạn không đồng đều với mảng vật liệu xây dựng, gồm kính xây dựng, gạch ốp lát và gạch xây dựng chịu áp lực từ cạnh tranh gia tăng. Trái lại, mảng thiết bị vệ sinh vẫn là điểm sáng, với nhà máy Mỹ Xuân dự kiến sẽ đi vào hoạt động chính thức từ năm 2019, giúp tăng tổng công suất thêm 43%. Chúng tôi cũng dự báo doanh thu từ cho thuê đất KCN tăng và ổn định với 2 KCN mới đi vào khai thác sẽ giúp nâng diện tích đất thương phẩm thêm 30,8%. Chúng tôi cũng  tin tưởng sau khi chuyển nhượng một số khoản đầu tư không hiệu quả tại các công ty con và công ty liên kết, lợi nhuận của công ty sẽ được cải thiện. Tuy nhiên quá trình này có vẻ đang mất nhiều thời gian hơn dự kiến. Đáng chú ý là việc thoái toàn bộ vốn của Bộ Xây dựng và kế hoạch chuyển niêm yết từ HNX sang HOSE (dự kiến diễn ra trong năm nay) sẽ tạo ra những động lực đáng kể cho giá cổ phiếu.

Doanh thu thuần năm 2018 giảm nhẹ 2,3% – Doanh thu năm 2018 đạt 8.984 tỷ đồng (giảm 2,3%), cụ thể:

• Doanh thu BĐS giảm 40,6% xuống còn 513 tỷ đồng với doanh thu chủ yếu từ dự án Đặng Xá và Xuân  Phương.
• Doanh thu cho thuê đất KCN đạt 720 tỷ đồng (giảm 27,8%). Trong năm 2018, Công ty đã cho thuê tổng cộng khoảng 104 ha, tăng 17,2% so với năm 2018. Tuy nhiên chúng tôi được biết một phần diện tích sẽ được đẩy hạch toán sang năm 2019, khiến cho doanh thu năm 2018 giảm so với năm 2017. Công ty chủ yếu hạch toán từ các KCN Đồng Văn IV, Phú Hà, Yên Phong I và Yên Phong mở rộng.
• Doanh thu kính xây dựng giảm 18,6% xuống còn 1.067 tỷ đồng. Cạnh tranh từ các nhà sản xuất trong nước và đặc biệt từ hàng nhập khẩu từ Maylaysia (hưởng thuế 0%) gia tăng đã khiến giá bán trên thị trường nội địa giảm khoảng 20%.
• Doanh thu thiết bị vệ sinh tăng nhẹ 4,2% lên 433 tỷ đồng
• Doanh thu gạch ốp lát tăng đáng kể, tăng 28,5% đạt 2.631 tỷ đồng nhờ đóng góp lớn hơn từ nhà máy Mỹ Đức sau khi được Công ty mua lại năm 2017.
• Doanh thu gạch xây dựng giảm nhẹ 2,2% xuống còn 2.211 tỷ đồng.
• Doanh thu dịch vụ KCN và nhà ở đạt 451 tỷ đồng (tăng 34,3)%.

Tỷ suất lợi nhuận gộp của VGC giảm từ 23.3% trong năm 2017 xuống còn 22.4% – Cho năm 2018, lợi nhuận gộp đạt 2.012 tỷ đồng (giảm 6,0%), chi tiết theo ngành như sau;

• Lợi nhuận gộp từ mảng BĐS đạt 171 tỷ đồng (tăng 57%). Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng đáng kể từ 12,6% trong năm 2017 lên 33,3% nhờ năm 2018 Công ty chủ yếu hạch toán sản phẩm thấp tầng tại khu đô thị Đặng Xá và Xuân Phương có tỷ suất lợi nhuận cao hơn sản phẩm nhà ở bình dân hạch toán trong năm 2017.
• Lợi nhuận gộp cho thuê đất KCN đạt 275 tỷ đồng (giảm 4,2%) với tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 28,8% lên 38,2%.
• Lợi nhuận gộp mảng kính xây dựng là 156 tỷ đồng (giảm 62,2%). Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm đáng kể từ 31,5% năm 2017 xuống còn 14,6% năm 2018. Trong năm 2018, cạnh tranh gay gắt hơn cả từ sản phẩm trong nước và sản phẩm nhập khẩu từ Malaysia (hưởng thuế nhập khẩu 0%) đã khiến giá bán giảm hơn 20%. Trong khi đó giá nhiên liệu cũng biến động bất lợi cho Công ty, và điều này là lý do chính giải thích cho việc tỷ suất lợi nhuận gộp giảm.
• Lợi nhuận gộp mảng thiết bị vệ sinh đạt 271 tỷ đồng (giảm 10,1%) với tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 29,9% xuống 25,8%. Chúng tôi cho rằng điều này chủ yếu là do sản phẩm từ nhà máy mới là nhà máy Mỹ Xuân cần có thời gian để được chấp nhận rộng rãi trên thị trường. Chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận sẽ sớm hồi phục vì sản phẩm từ nhà máy Mỹ Xuân có chất lượng tương đối cao so với những sản phẩm thiết bị vệ sinh hiện tại của VGC và công nghệ mới tại nhà máy dự kiến sẽ tiết kiệm xấp xỉ 30% chi phí nhiên liệu, từ đó giúp cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp mảng này.
• Lợi nhuận gộp mảng gạch ốp lát đạt 583 tỷ đồng (tăng trưởng 21,0%). Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ xuống 22,2% từ 23,6%; chủ yếu do tình hình cạnh tranh cao trong ngành, đến từ cả sản phẩm trong nước và sản phẩm nhập khẩu giá rẻ từ Trung Quốc. Chúng tôi cho rằng tình hình này sẽ chưa sớm cải thiện vì rào cản gia nhập ngành không đủ cao để giữ tỷ suất lợi nhuận gộp ổn định cho các công ty trong ngành.
• Lợi nhuận gộp từ mảng gạch xây dựng đạt 357 tỷ đồng (giảm 14,1%). Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng này là 16,2% (năm 2017 là 18,4%) do mức độ cạnh tranh trên thị trường gia tăng cộng với nhu cầu giảm.
• Lợi nhuận gộp từ mảng dịch vụ KCN và nhà ở là 130 tỷ đồng (tăng 33,2%) với tỷ suất lợi nhuận gộp ổn định ở khoảng 29,0%.

Lỗ tài chính thuần giảm đáng kể, giảm 25,4% xuống còn 69 tỷ đồng nhờ doanh thu HĐ tài chính tăng đáng kể, tăng 79,6% lên 139 tỷ đồng.

Chi phí bán hàng & quản lý giảm nhẹ – Chi phí bán hàng & quản lý là 1.106 tỷ đồng (giảm 2,6%) và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giữ nguyên ở 12,3%.

LNST của cổ đông công ty mẹ giảm 6,4% xuống còn 562 tỷ đồng; EPS đạt 1.253đ; tương đương P/E là 16,4 lần.

Công ty đặt mục tiêu LNTT tăng trưởng 12,7% trong năm 2019. Công ty đã đặt kế hoạch năm 2019 với doanh thu tăng trưởng 3,5% đạt 9.300 tỷ đồng và LNTT tăng trưởng 12,7% đạt 950 tỷ đồng dựa trên các giả định của Công ty.

Kế hoạch bán toàn bộ 54% cổ phần của Bộ Xây dựng vào năm 2019 vẫn giữ nguyên – Sau khi thoái vốn thành công trong năm 2018 để giảm tỷ lệ sở hữu từ 54% xuống 36% thông qua giao dịch khớp lệnh từ ngay 27/6 đến 21/7, Bộ Xây dựng sẽ tiếp tục thoái vốn trong năm nay. VGC kỳ vọng Bộ Xây dựng sẽ bán toàn bộ 54% cổ phần trong năm 2019. Tổng số lượng cổ phiếu sẽ bán là 241.985.262 cổ phiếu.

Triển vọng lợi nhuận cho thuê đất KCN tích cực – Trong năm 2019, Công ty dự kiến có thêm 2 KCN cho thuê là Yên Phong IIC (200 ha) và Yên Mỹ (400 ha). Theo đó, tổng diện tích đât thương phẩm sẽ là 1.545 ha, tăng 30,8%. Trong đó 211 ha đã sẵn sàng cho thuê, chủ yếu nằm tại KCN Yên Phong mở rộng, Phú Hà, Đồng Văn IV, Hải Yến và Phong Điền. Nhu cầu thuê đất cao với sự quan tâm của NĐT mới tăng lên khi những NĐT này tìm cách dịch chuyển hoạt động sản xuất khỏi Trung Quốc để giảm bớt tác động của chiến tranh thương mại. Theo đó, chúng tôi kỳ vọng mảng này sẽ tiếp tục đạt kết quả tốt trong trung hạn, với lợi nhuận tiếp tục tăng và tỷ suất lợi nhuận gộp ổn định ở khoảng 35-40%.

Cho năm 2019, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 10% – Chúng tôi dự báo doanh thu thuần  năm 2019 đạt 9.841 tỷ đồng (tăng trưởng 9,5%) và LNTT đạt 917 tỷ đồng (tăng trưởng 8,9%). Các giả định của chúng tôi gồm:

• Doanh thu BĐS dự báo đạt 499 tỷ đồng (giảm 2,9%). Tỷ suất lợi nhuận gộp là khoảng 25%, chủ yếu từ các dự án thấp tầng tại dự án Đặng Xá, Xuân Phương, Hoa Viên và nhà ở dịch vụ tại KCN Yên Phong và Đồng Văn VI.
• Cho thuê đất KCN– Chúng tôi giả định công ty sẽ cho thuê 110 ha đất KCN với giá cho thuê bình quân là 50 USD/m2, cho doanh thu 1.214 tỷ đồng (tăng trưởng 68,7%). Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo là khoảng 35,1%.
• Doanh thu mảng kính xây dựngdự báo tăng trưởng 3,7% đạt 1.107 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận dự báo sẽ khoảng 15,1%.
• Doanh thu mảng thiết bị vệ sinhdự báo tăng đạt 1.484 tỷ đồng (tăng trưởng 41,2%). Chúng tôi kỳ vọng công suất sẽ tăng đáng kể trong năm nay với tỷ suất lợi nhuận sẽ khoảng 28% trong giai đoạn tới với những lý do nêu trên.
• Doanh thu gạch Granite & Ceramicchỉ tăng 2,2% đạt 2.688 tỷ đồng do không còn tác động từ việc M&A như năm trước. Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp trong năm 2019 giảm nhẹ còn 21% do mức độ cạnh tranh cao từ sản phẩm trong nước cũng như hàng nhập khẩu giá rẻ.
• Chúng tôi dự báo doanh thu gạch xây dựngtiếp tục giảm 10,9% so với năm 2018 xuống 1.969 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận giảm xuống 16% vì những nguyên nhân như đề cập phía trên.

Dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp chung giảm nhẹ từ 22,6% xuống 22,4% và lợi nhuận gộp đạt 2.221 tỷ đồng (tăng trưởng 10,4%).

Chi phí tài chính dự kiến tăng 40,4% lên 97 tỷ đồng và chi phí bán hàng & quản lý là 1.211 tỷ đồng (tăng 9,5%), tiếp tục bằng 12,3% doanh thu

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT năm 2019 đạt 917 tỷ đồng(tăng trưởng 9,8%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 618 tỷ đồng (tăng trưởng 10%). EPS dự phóng 2019 là 1.378đ (tăng 10%) và cổ phiếu hiện giao dịch với P/E dự phóng 2019 là 15 lần.

VGC là thương hiệu phổ biến về thiết bị xây dựng có chất lượng và giá bán trung bình ở thị trường Việt Nam – với những sản phẩm như kính xây dựng và hệ mặt dựng, thiết bị vệ sinh, gạch xây dựng và gạch ốp lát. Và thị phần theo năng lực sản xuất của VGC ở từng mảng như sau;

–     Kính xây dựng – 41%.

–     Thiết bị vệ sinh – 9%.

–     Gạch ốp lát Granite & Ceramic – lần lượt là 11% và 3%.

–     Gạch xây dựng – 45%.

VGC đang chuyển đổi theo hướng tập trung vào sản phẩm giá trị cao khi sản phẩm truyền thống bị cạnh tranh mạnh.

–     VGC sẽ tập trung hơn vào kính xây dựng và thiết bị vệ sinh chất lượng cao cho tỷ suất lợi nhuận cao hơn.

–     Tìm kiếm cơ hội ở những vật liệu xây dựng mới như tấm thạch cao, bê tông khí chưng áp (AAC) do các vật liệu truyền thống như gạch ốp lát và gạch xây dựng đều đang gặp phải cạnh tranh gay gắt và nhu cầu suy giảm. Do công nghệ xây dựng chuyển hướng sang các vật liệu ưu việt hơn như gạch granite và porcelain thay vì các loại gạch ốp lát truyền thống, hay AAC thay vì gạch nung thông thường.

–     Công ty có kế hoạch xây dựng một cơ sở sản xuất tấm thạch cao tại phía Bắc với tổng công suất 25 triệu m2 mỗi năm và xem xét mở rộng mảng bê tông khí chưng áp thông qua M&A.

VGC sở hữu quỹ đất lớn cho phát triển hạ tầng và cho thuê KCN cũng như phát triển các sản phẩm nhà ở bình dân. Đến cuối năm 2018, Công ty sở hữu tổng cộng 3.353 ha đất cho phát triển KCN, trong đó 39,2% đã cho thuê và khoảng 20 ha diện tích đất cho phát triển nhà ở bình dân. Theo đó, chúng tôi ước tính trong giai đoạn 2019 – 2022:

• Tổng doanh thu sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 4,3%, trong đó:

–     doanh thu vật liệu xây dựng sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 2%

–     doanh thu BĐS công nghiệp và nhà ở sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 13,3%

• LNST hợp nhất sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 8,6%.

Định giá – Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VGC là 22.000đ dựa trên phương pháp định giá từng phần. Đối với mảng BĐS, chúng tôi sử dụng phương pháp DCF với chi phí vốn bình quân WACC là 10,7%. Mảng vật liệu xây dựng chúng tôi dùng phương pháp so sánh EV/EBITDA với EV/EBITDA mục tiêu là 6 lần.  Nợ thuần được tính tại thời điểm cuối năm 2018.

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi nâng ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu từ 20.800đ lên 22.000đ, tương đương P/E dự phóng là 16 lần. Dự kiến Bộ Xây dựng sẽ thoái hết vốn trong năm 2019 sau khi VGC chuyển sàn từ HNX sang HSX. Viglacera là một trong những doanh nghiệp đầu ngành vật liệu xây dựng với sản phẩm có mặt ở nhiều phân khúc trong ngành. VGC đang mở rộng sang những vật liệu mới cho tỷ suất lợi nhuận cao hơn trong bối cảnh nhu cầu đối với các vật liệu truyền thông tăng chậm lại và cạnh tranh tăng mạnh. Công ty cũng nỗ lực tái cấu trúc các công ty con và công ty liên kết hoạt động kém hiệu quả ở nhiều mảng khác nhau. Doanh thu của mảng thiết bị vệ sinh được dự báo sẽ tăng trưởng mạnh từ năm 2019 sau khi nhà máy Mỹ Xuân đi vào hoạt động. Công ty cũng sở hữu quỹ đất lớn cho phát triển hạ tầng KCN và các sản phẩm BĐS nhà ở.

Nguồn: HSC