Bất hạnh hiện tại, nhưng các nguyên tắc cơ bản lâu dài để chiếm ưu thế
Triển vọng ngắn hạn của VEA khó khăn do tác động của làn sóng thứ 4 của dịch COVID-19 tại Việt Nam nghiêm trọng và phức tạp hơn so với dự kiến trước đây. Trong khi đó, cạnh tranh trong mảng kinh doanh ô tô gia tăng khiến tình hình trở nên khó khăn hơn đối với các liên doanh của VEA. Theo đó, chúng tôi hạ bình quân 10% dự báo lợi nhuận cốt lõi giai đoạn 2021-2023. Tuy nhiên, theo chúng tôi, định giá cổ phiếu VEA vẫn còn hấp dẫn khi đang giao dịch với P/E thấp hơn mức bình quân lịch sử và tỷ suất cổ tức cao. HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với VEA nhờ nền tảng cơ bản của cổ phiếu trong dài hạn. 
Đồ thị cổ phiếu VEA phiên giao dịch ngày 02/08/2021. Nguồn: AmiBroker
Doanh số nửa sau năm 2021 sụt giảm do dịch COVID-19
Doanh số xe máy của Honda tăng 25,5% so với cùng kỳ trong Q2/2021 và tăng 7,2% so với cùng kỳ trong nửa đầu năm 2021. Trong khi đó, doanh số ô tô của các liên doanh của VEA tăng 15,1% so với cùng kỳ trong Q2/2021 và tăng 14,6% so với cùng kỳ trong nửa đầu năm 2021. Trong khi doanh số xe máy của Honda chỉ tăng thấp hơn một chút so với mức tăng của ngành (tăng 28,6% so với cùng kỳ trong Q2/2021 và tăng 9,5% so với cùng kỳ trong nửa đầu năm 2021), thì mức tăng doanh số ô tô của các liên doanh thấp hơn đáng kể so với toàn ngành (tăng 38,3% so với cùng kỳ trong Q2/2021 và tăng 31,0% so với cùng kỳ trong 6 tháng đầu năm 2021). Điều này cho thấy tình hình cạnh tranh gay gắt trong mảng kinh doanh ô tô đang ảnh hưởng tiêu cực tới các liên doanh của VEA.
Làn sóng bùng phát COVID-19 hiện tại đang tác động xấu tới triển vọng kinh doanh xe máy và ô tô trong nửa cuối năm 2021. Mặc dù các nhà máy của các liên doanh đều được đặt tại các khu vực ít bị ảnh hưởng hơn ở phía Bắc, giúp giảm nguy cơ ngừng hoạt động của nhà máy, nhưng nhu cầu sẽ bị ảnh hưởng lớn do các biện pháp hạn chế và thời gian phong tỏa kéo dài.
HSC dự báo doanh số xe máy và ô tô của các liên doanh của Cổ phiếu VEA cũng như toàn ngành sẽ giảm so với cùng kỳ trong nửa cuối năm 2021.
Hạ bình quân 10% dự báo lợi nhuận cốt lõi giai đoạn 2021-2023
HSC hạ lần lượt 11,5%, 10,2% và 8,5% dự báo lợi nhuận cốt lõi giai đoạn 2021-2023 do triển vọng trở nên ảm đạm hơn do dịch COVID-19 bùng phát và sự cạnh tranh trong mảng kinh doanh ô tô ngày càng tăng tác động đến lợi nhuận tại các liên doanh của VEA. Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023 sẽ tăng trưởng lần lượt 0,3%, 8,9% và 8,1%.
Cập nhật về trình lập dự phòng
Xin nhắc lại, dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 trước đây của chúng tôi bao gồm 665 tỷ đồng trích lập dự phòng cho các khoản phải thu và hàng tồn kho quá hạn. Theo đó, chúng tôi cũng kỳ vọng VEA có thể loại bỏ ý kiến kiểm toán ngoại trừ trong BCTC năm 2021 để mở đường cho việc chuyển niêm yết từ sàn UPCoM sang sàn HSX hoặc HNX.
Trước những thông điệp không rõ ràng từ BLĐ của VEA về quá trình này, cũng như thời điểm trích lập dự phòng, chúng tôi hiện bỏ khoản trích lập này khỏi dự báo lợi nhuận của mình. Tuy nhiên, đây là khoản trích lập đang chờ xử lý mà VEA sẽ cần hạch toán trong tương lai khi thủ tục hồ sơ sẵn sàng. Đáng chú ý, định giá của chúng tôi (dựa trên phương pháp DDM) không bị ảnh hưởng do VEA đã để dành 615 tỷ đồng lợi nhuận giữ lại năm 2020 cho 100% khoản phải thu quá hạn.
Định giá hấp dẫn với tỷ suất cổ tức cao – duy trì khuyến nghị Mua vào
HSC giữ nguyên các giả định định giá và xác định giá trị hợp lý theo phương pháp DDM là 64.400đ/cp. Tuy nhiên, chúng tôi lần đầu áp dụng mức chiết khấu 20% đối với giá trị hợp lý để đưa ra giá mục tiêu là 51.500đ/cp do (i) rủi ro liên quan đến việc giải phóng hàng tồn kho xe tải Euro 2 và (ii) bất kỳ sự chậm trễ nào trong việc loại bỏ ý kiến kiểm toán ngoại trừ trong BCTC khiến VEA không thể chuyển niêm yết sang sàn HSX hay HNX.
Sau một thời gian giá cổ phiếu sụt giảm, VEA đang giao dịch với P/E dự phóng 2021 là 9,3 lần và P/E trượt dự phóng 1 năm là 8,9 lần, thấp hơn so với mức bình quân lịch sử là 10,4 lần (tính từ năm 2019). Tại giá mục tiêu, P/E trượt dự phóng 1 năm là 11,7 lần.
Theo chúng tôi, cổ phiếu hiện đang được định giá thấp, do đó, VEA là lựa chọn hàng đầu của chúng tôi cho chiến lược phòng vệ nhờ tỷ suất cổ tức cao. Tại thị giá hiện tại, định giá cổ phiếu hấp dẫn với tỷ suất cổ tức hơn 10%.
Biểu đồ 1: P/E dự phóng 1 năm, VEA 
Triển vọng nửa sau năm 2021: Doanh số của liên doanh chịu ảnh hưởng từ dịch COVID-19
HSC dự báo doanh số xe máy và ô tô của VEA và toàn ngành sẽ giảm trong nửa cuối năm 2021. Lưu ý, doanh số xe máy trong 6 tháng cuối năm 2020 là mức nền thấp, mặc dù vậy, nhu cầu tại phân khúc xe máy vẫn hồi phục chậm hơn dự báo. Trên thực tế, tác động của làn sóng COVID-19 lần này là chưa từng có tiền lệ; TP.HCM đã phải áp dụng các biện pháp giãn cách xã hội liên tục kể từ ngày 1/6/2021, trong khi đại dịch đã lan rộng ra các tỉnh thành khác ở phía Nam.
Cập nhật tình hình COVID-19
Làn sóng COVID-19 thứ 4 tại Việt Nam được phát hiện lần đầu tiên vào ngày 27/4/2021 và kéo dài cho đến nay. Đây là đợt bùng phát kéo dài nhất và có tác động mạnh nhất ở Việt Nam. TP.HCM hiện là khu vực bị ảnh hưởng nặng nề nhất, với hàng nghìn ca bệnh mới mỗi ngày. Các biện pháp giãn cách xã hội đã được áp dụng tại TP.HCM từ ngày 1/6/2021 và đã được gia hạn 3 lần cho đến nay. Chính phủ đã ban hành quyết định áp dụng các biện pháp giãn cách xã hội đối với 19 tỉnh thành ở khu vực phía Nam trong 14 ngày, bắt đầu từ ngày 19/7/2021. Các biện pháp hạn chế tiếp theo có thể được thực hiện tùy thuộc vào sự lây lan của đại dịch.
Tốc độ triển khai tiêm phòng khá chậm. Đến nay, Việt Nam đã tiêm chủng được cho khoảng 4,3 triệu người, tương đương 4,4% dân số. Với tình hình hiện tại và tốc độ tiêm chủng dự kiến được đẩy mạnh, chúng tôi giả định theo kịch bản cơ sở là đại dịch sẽ được kiểm soát vào cuối Q3/2021 và các biện pháp giãn cách xã hội sẽ được nới lỏng.
Cập nhật ngành
Mảng xe máy
Theo thống kê của VAMM (Hiệp hội các nhà sản xuất xe máy Việt Nam), doanh số xe máy toàn ngành tăng 28,6% so với cùng kỳ lên 667.360 chiếc trong Q2/2021, nhưng thấp hơn 11,0% so với Q2/2019, doanh số trước dịch COVID-19. Lũy kế 6 tháng đầu năm 2021, doanh số xe máy đạt 1.368.814 chiếc (tăng 9,5% so với cùng kỳ), sau khi doanh số Q1/2021 giảm 4,1% so với cùng kỳ.
Sau khi giảm xuống mức 75,8% trong Q1/2021, mức thấp nhất kể từ Q1/2019, thị phần của Honda đã tăng trở lại lên mức 78,1% trong Q2/2021. Doanh số xe máy của Honda tăng 25,0% so với cùng kỳ trong Q2/2021 và tăng 7,2% so với cùng kỳ trong nửa đầu năm 2021. Doanh số hàng tháng của Honda cho thấy tác động của dịch COVID-19. Trong đó, doanh số tháng 6/2021 giảm 14,2% so với cùng kỳ sau khi giảm nhẹ 0,1% so với cùng kỳ trong tháng 5/2021 khi làn sóng thứ 4 của dịch COVID-19 bắt đầu. Dù mức nền trong 6 tháng cuối năm 2020 thấp (cả doanh số của Honda và toàn ngành đều giảm 17,2% so với cùng kỳ trong nửa cuối năm 2020), do nhu cầu trong mảng xe máy phục hồi chậm hơn dự kiến, tuy nhiên chúng tôi vẫn dự báo doanh số 6 tháng cuối năm 2021 sẽ giảm trong tình hình hiện tại.
Biểu đồ 2: Doanh số xe máy Honda (chiếc) 
Bảng 3: Doanh số xe máy trong Q2/2021 & 6 tháng đầu năm 2021 
Mảng ô tô
Doanh số ô tô tháng 6/2021 cũng ảnh hưởng bởi dịch COVID-19. Doanh số toàn ngành (bao gồm cả VAMA, Vinfast và Hyundai) giảm 4,7% so với cùng kỳ so với tăng 21,5% so với cùng kỳ trong tháng 5/2021. Tổng doanh số mảng này tăng 38,3% so với cùng kỳ trong Q2/2021 và tăng 31,0% so với cùng kỳ trong nửa đầu năm 2021. Doanh số của các liên doanh của VEA cũng tăng so với cùng kỳ nhưng với tốc độ chậm hơn (tăng 15,1% so với cùng kỳ trong Q2/2021 và tăng 14,6% so với cùng kỳ trong nửa đầu năm 2021). VEA đánh mất thị phần vào các doanh nghiệp bán chạy hơn như Vinfast, Kia và Mitsubishi.
HSC đánh giá tiêu cực về triển vọng tăng trưởng doanh số ô tô trong nửa cuối năm 2021 do mức nền rất cao trong nửa cuối năm 2020. Doanh số ô tô trong 6 tháng cuối năm 2020 tăng mạnh chủ yếu nhờ sự hỗ trợ của Chính phủ. Nghị định 70/2020, hỗ trợ giảm 50% lệ phí trước bạ đối với xe lắp ráp trong nước, là động lực kích thích mạnh mẽ cho thị trường ô tô trong thời gian từ ngày 28/6/2020 đến ngày 31/12/2020. VAMA đã kiến nghị Bộ Tài chính tiếp tục áp dụng nghị định này nhưng đã bị bác bỏ vào tháng 5/2021. Nghị định này ảnh hưởng rất lớn đến nguồn thu của ngân sách nhà nước và thiếu không công bằng đối với xe lắp ráp trong nước và xe nhập khẩu nguyên chiếc, đi ngược lại các hiệp định thương mại đã ký kết giữa Việt Nam và các đối tác thương mại. Với mức nền rất cao trong nửa cuối năm 2020, chúng tôi dự báo doanh số ô tô sẽ giảm so với cùng kỳ trong nửa cuối năm 2021.
Biểu đồ 4: Doanh số bán xe ô tô của các công ty liên doanh VEA (chiếc) 
Bảng 5: Doanh số bán ô tô trong Q2/2021 và 6T/2021 
Dự báo mới: Hạ dự báo lợi nhuận cốt lõi giai đoạn 2021-2023
Với tình hình dịch COVID-19 đang phức tạp ở Việt Nam và sự cạnh tranh trong ngành ô tô ngày càng gay gắt, HSC hạ lần lượt 11,5%, 10,2% và 8,5% dự báo lợi nhuận cốt lõi giai đoạn 2021-2023. Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần năm 2021 đi ngang trong khi lợi nhuận thuần năm 2022 và 2023 tăng trưởng lần lượt 8,9% và 8,1%. HSC loại bỏ khoản trích lập dự phóng trước đó khỏi mô hình dự báo do không có thông tin chắc chắn về thời điểm hạch toán. Tuy nhiên, VEA sẽ phải hạch toán khoản dự phòng này trong những năm tới.
Chúng tôi tóm tắt dự báo cũ và mới trong Bảng 6 bên dưới.
Bảng 6: Điều chỉnh dự báo, VEA 
Bảng 7: Điều chỉnh dự báo doanh số, VEA 
Bảng 8: Dự báo lợi nhuận từ công ty liên doanh, VEA 
Dự báo doanh số
HSC hiện dự báo doanh số xe máy của Honda đi ngang trong năm 2021, so với tăng trưởng 12% trong dự báo trước đó. Doanh số ô tô của Toyota, Honda, Ford được dự báo sẽ tăng trưởng lần lượt 0%, 4% và 10% trong năm 2021, so với tăng trưởng lần lượt 14%, 23% và 22% trong báo cáo trước đó (ngày 27/2/2021). Theo đó, tổng doanh số ô tô của VEA tăng trưởng 2,8% trong năm 2021.
Theo dự báo mới, doanh số xe máy của Honda giảm 6,1% so với cùng kỳ và doanh số ô tô của VEA giảm 4,4% so với cùng kỳ trong nửa đầu năm 2021.
Chúng tôi hy vọng tình hình dịch COVID-19 sẽ dần được kiểm soát trong năm 2022 nhờ triển khai tiêm chủng. Theo đó, chúng tôi dự báo nhu cầu cả xe máy và ô tô sẽ phục hồi. Trong đó, doanh số xe máy của Honda được dự báo sẽ tăng trưởng lần lượt 10% và 6% trong năm 2022 và 2023 trong khi doanh số ô tô của VEA được dự báo sẽ tăng trưởng 10% trong năm 2022 và 2023.
Lợi nhuận các công ty liên doanh
HSC dự báo lợi nhuận từ các liên doanh sẽ tăng trưởng lần lượt 5,0%, 10,5% và 8,7% trong năm 2021, 2022 và 2023.
Trong năm 2021, lợi nhuận từ Honda sẽ tăng trưởng nhẹ 1,2% nhờ doanh số ô tô tăng, trong khi lợi nhuận từ Toyota sẽ giảm 2,2% so với doanh số đi ngang và tỷ suất lợi nhuận được dự báo sẽ giảm do cạnh tranh và giá nhập khẩu phụ tùng ô tô tăng. Trong khi đó, HSC dự báo Ford sẽ có lãi trong năm 2021 từ lỗ trong năm 2020 nhờ doanh số cải thiện.
Trong năm 2022-2023, HSC dự báo lợi nhuận từ các liên doanh sẽ cải thiện với doanh số tăng trưởng.
Bảng 9: Dự báo chi phí dự phòng, VEA 
Dự báo trích lập dự phòng
VEA đã để dành 615 tỷ đồng từ lợi nhuận chưa phân phối trong năm 2020, tương đương với 100% khoản phải thu quá hạn bị kiểm toán viên đánh giá là không thể thu hồi. Các khoản phải thu này là các khoản hỗ trợ của VEA cho các công ty thành viên vay từ nhiều năm trước và các công ty này đang gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh nên không thể hoàn trả. Do đó, VEA đang xin ý kiến Bộ Tài chính và Bộ Công Thương để chuẩn bị thủ tục pháp lý trích lập dự phòng cho các khoản phải thu này. HSC dự báo khoản trích lập này sẽ được thực hiện trong năm 2021 hoặc 2022, khi đó VEA có thể loại bỏ các ý kiến kiểm toán ngoại trừ về vấn đề này.
Ngoài các khoản phải thu quá hạn, còn có một số khoản mục khác cũng bị kiểm toán viên đưa ra ý kiến, cụ thể như sau:
- Tồn kho 113 tỷ đồng tại công ty mẹ (không liên quan đến xe tải Euro 2): VEA đã trích lập dự phòng 558 triệu đồng cho hàng tồn kho này.
- Đầu tư vào Matexim: VEA nắm 51,99% cổ phần tại Matexim với giá vốn là 128 tỷ đồng. BCTC năm 2020 của Matexim cũng có ý kiến kiểm toán ngoại trừ chưa được giải quyết liên quan đến một khoản chi phí trả trước. Nếu Matexim trích lập dự phòng cho khoản chi phí trả trước này, thì khoản đầu tư của VEA vào Matexim sẽ bị ghi nhận giảm giá trị.
- Một vấn đề khác liên quan đến chính sách ghi nhận và khấu hao tài sản của VEA tại nhà máy Auto VEAM Thanh Hóa. VEA đã mua tài sản này từ một nhà máy ở Hàn Quốc vào năm 2010 với các tài liệu hỗ trợ đầy đủ và áp dụng cùng một chính sách khấu hao cho các tài sản này. Công ty kiểm toán trước đó là Deloitte đã không đưa ra bất kỳ bình luận nào về khoản mục này. Tuy nhiên, đơn vị kiểm toán hiện tại là VACO muốn xem bảng phân tích chi tiết các tài sản này, từ đó áp dụng các chính sách khấu hao khác nhau. Đây là ý kiến kiểm toán mới và VEA đang làm việc với VACO để làm rõ điều này.
Trong khi đó, giá trị hàng tồn kho xe tải Euro 2 của VEA có thể sẽ tiếp tục giảm nếu không sớm thanh lý. Giá gốc của những chiếc xe tải này là 1.111 tỷ đồng, trong đó VEA đã trích lập 485 tỷ đồng dự phòng vào cuối năm 2020. Mặc dù VEA đã xử lý các ý kiến kiểm toán ngoại trừ về vấn đề này, nhưng VEA sẽ cần phải trích lập dự phòng thêm nếu giá thanh lý của những chiếc xe tải này tiếp tục giảm.
HSC đã quyết định không đưa các khoản dự phòng đó vào dự báo lợi nhuận của mình do không chắc chắn về thời điểm và giá trị thực tế. Tuy nhiên, mô hình định giá của chúng tôi đã bao gồm khoản dự phòng 615 tỷ đồng cho các khoản phải thu được trích lập vào lợi nhuận giữ lại năm 2020.
Dự báo cổ tức
Do VEA đã trích lập 615 tỷ đồng lợi nhuận giữ lại trong năm 2020 để dự phòng cho 100% khoản phải thu quá hạn, tỷ lệ cổ tức chi trả năm 2020 giảm xuống còn 91% từ mức khoảng 100% trong các năm trước. HSC dự báo tỷ lệ chi trả trong những năm tới sẽ duy trì ở mức cao bền vững là 98%, từ đó, lợi suất cổ tức hấp dẫn là hơn 10%.
Bảng 10: Chính sách cổ tức, VEA 
Định giá và khuyến nghị
HSC duy trì DDM làm phương pháp định giá chính cho VEA dựa trên chính sách cổ tức tiền mặt ổn định của Công ty. Giá trị hợp lý của chúng tôi là 64.400đ/cp, tuy nhiên, chúng tôi lần đầu áp dụng mức chiết khấu 20% do rủi ro liên quan đến việc giảm giá trị hàng tồn kho xe tải của VEA và việc giải quyết các ý kiến kiểm toán ngoại trừ. Theo đó, giá mục tiêu trong 12 tháng tới của chúng tôi là 51.500đ, thấp hơn 8% do mức cổ tức bằng tiền mặt là 4.990đ/cp cho năm 2020 vừa được thực hiện.
Định giá và khuyến nghị HSC duy trì DDM làm phương pháp định giá chính cho Cổ phiếu VEA dựa trên chính sách cổ tức tiền mặt ổn định của Công ty. Giá trị hợp lý của chúng tôi là 64.400đ/cp, tuy nhiên, chúng tôi lần đầu áp dụng mức chiết khấu 20% do rủi ro liên quan đến việc giảm giá trị hàng tồn kho xe tải của VEA và việc giải quyết các ý kiến kiểm toán ngoại trừ. Theo đó, giá mục tiêu trong 12 tháng tới của chúng tôi là 51.500đ, thấp hơn 8% do mức cổ tức bằng tiền mặt là 4.990đ/cp cho năm 2020 vừa được thực hiện.
Bảng 11: CAPM-dựa trên tính toán chi phí vốn chủ sở hữu, VEA 
Bảng 12: Định giá DDM, VEA
Tại thị giá hiện tại, P/E dự phóng 2021 là 9,3 lần và P/E trượt dự phóng 1 năm là 8,9 lần, thấp hơn nhiều so với mức bình quân trong lịch sử là 10,4 lần (tính từ năm 2019). Tại giá mục tiêu, P/E dự phóng 2021 và 2022 của VEA lần lượt là 12,2 lần và 11,2 lần, và P/E trượt dự phóng 1 năm là 11,7 lần.
VEA là lựa chọn hàng đầu của chúng tôi cho một cổ phiếu phòng vệ. Mặc dù triển vọng ngắn hạn khó khăn do tác động của dịch COVID-19, nhưng chúng tôi tin rằng lợi nhuận của VEA sẽ cải thiện khi tình hình dịu lại. Triển vọng dài hạn được hỗ trợ nhờ xu hướng tất yếu của việc sở hữu ô tô tại Việt Nam trong thập kỷ tới. HSC duy trì khuyến nghị Mua vào.
Nguồn: HSC