Chúng tôi duy trì khuyến nghị Nắm giữ đối với cổ phiếu VCB mặc dù nâng 29% giá mục tiêu lên 107.500đ; chủ yếu nhờ điều chỉnh giảm giả định lãi suất phi rủi ro và chuyển năm định giá sang 2021. Chúng tôi cũng điều chỉnh giảm bình quân 7,6% dự báo lợi nhuận thuần cho 2020-2022. Chúng tôi vẫn ưa thích VCB vì chất lượng tài sản tốt nhất, tình hình tài chính vững chắc, chỉ số an toàn hoạt động tốt và khả năng tiếp tục mở rộng phân khúc ngân hàng bán lẻ. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng định giá của cổ phiếu VCB hiện đã cao với P/B trượt là 3,9 lần; sát +1 lần độ lệch chuẩn so với trung bình và cao hơn 121% so với bình quân các ngân hàng niêm yết.
Đồ thị cổ phiếu VCB phiên giao dịch ngày 25/12/2020. Nguồn: AmiBroker
Điều chỉnh giảm dự báo cho năm 2020-2022
Sau khi Cổ phiếu VCB công bố KQKD 9 tháng đầu năm 2020 kém khả quan, chúng tôi đã điều chỉnh giảm bình quân 7,6% dự báo cho 2020-2022; do:
- Điều chỉnh giảm giả định thu nhập lãi thuần do tỷ lệ NIM hồi phục kém hơn dự báo trước đây cho 2021-2022.
- Điều chỉnh giảm giả định lãi thuần HĐ dịch vụ năm 2020-2022 do chúng tôi tỏ ra thận trọng hơn về mảng bancassurance.
- Điều chỉnh tăng giả định chi phí hoạt động năm 2020-2022 do VCB tiếp tục đầu tư vào quá trình số hóa và lực lượng bán hàng để củng cố hơn nữa vị thế trong mảng ngân hàng bán lẻ.
- Điều chỉnh giảm giả định chi phí tín dụng, đặc biệt cho năm 2021-2022 nhờ chất lượng tài sản tốt và Ngân hàng chủ động trong quản trị rủi ro.
Chúng tôi cũng đưa ra dự báo cho năm 2023 với kỳ vọng tăng trưởng ổn định. Nói chung, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần sẽ hồi phục vừa phải trong năm 2021 (tăng trưởng 16,8%) và tăng trưởng mạnh trong năm 2022 (tăng trưởng 32,7%) và năm 2023 (tăng trưởng 20,7%).
Bảng 1: Các giả định hợp nhất của VCB 
Nâng giá mục tiêu sau khi điều chỉnh giảm giả định lãi suất phi rủi ro
Giá mục tiêu cho 12 tháng của chúng tôi được nâng 29% lên 107.500đ so với giá mục tiêu trước đây là 83.400đ. Với việc điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận cho năm 2020-2022, giá mục tiêu tăng chủ yếu là kết quả của:
- Việc giảm giả định lãi suất phi rủi ro xuống 3% từ 4,5% trước đây sau khi mặt bằng lợi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam giảm trong năm 2020 và chúng tôi cho rằng môi trường lãi suất thấp sẽ còn duy trì trong năm sau và năm 2022.
- Chuyển năm dự báo sang 2021.
Giá cổ phiếu VCB đã hồi phục 70% từ đáy. Hiện P/B trượt của cổ phiếu VCB là 3,9 lần; cao hơn 121% so với bình quân các ngân hàng khác (cao hơn mức bình quân quá khứ là 111% (dữ liệu được thu thập từ ngày 3/1/2017)).
Chúng tôi cho rằng việc chênh lệch định giá giữa cổ phiếu VCB và bình quân ngành tăng lên là có cơ sở khi nhìn vào: chất lượng tài sản vượt trội, công tác quản trị rủi ro tín dụng thận trọng và khả năng tiếp tục tăng trưởng ở mảng ngân hàng bán lẻ của VCB. Sau khi xem xét nền tảng căn bản của VCB và định giá của thị trường, chúng tôi cho rằng hiện giá cổ phiếu VCB hiện đã phản ánh gần hết giá trị – chúng tôi thấy tiềm năng tăng giá là khá khiêm tốn, chỉ còn 7,6% so với thị giá hiện tại.
Nền tảng căn bản vẫn rất vững chắc
Nền tảng căn bản của VCB vẫn rất vững chắc – với chất lượng tài sản tốt nhất, lợi thế về chi phí huy động thấp giúp đẩy mạnh được tăng trưởng mảng ngân hàng bán lẻ và khả năng củng cố thu nhập từ phí dịch vụ.
Chất lượng tài sản tốt nhất
Chúng tôi xếp hạng chất lượng tài sản của VCB ở mức cao nhất trong số các ngân hàng chúng tôi phân tích. Dựa trên số liệu trên BCTC 9 tháng đầu năm 2020 và mô hình tính điểm giản đơn của chúng tôi. Chúng tôi xếp hạng từng ngân hàng dựa trên:
- Tỷ lệ nợ xấu – tỷ lệ này càng thấp càng tốt.
- Tỷ lệ nợ nhóm 2 – tỷ lệ này càng thấp càng tốt.
- Tỷ lệ bao nợ xấu – càng cao càng tốt
- Tỷ lệ Nợ được cơ cấu lại kỳ hạn (theo Thông tư 01) – càng thấp càng tốt.
Theo mô hình trên của chúng tôi, VCB hiện đang có chất lượng tài sản tốt nhất trong ngành.
Bảng 2: So sánh chất lượng tài sản giữa các ngân hàng – Q3/2020 
Chúng tôi cho rằng nợ xấu mới hình thành của VCB sẽ tăng trong năm 2021 trước khi giảm xuống trong 2022-2023. Nợ xấu mới hình thành tăng trong năm 2021 do Thông tư 01 hết hiệu lực và chu kỳ nợ xấu thường có độ trễ khoảng 1 năm so với chu kỳ hoạt động kinh doanh. Tại thời điểm cuối tháng 10/2020, VCB có 9,2 nghìn tỷ đồng (1,2% dư nợ) nợ tái cấu trúc theo Thông tư 01; giảm từ mức 12 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối Q2/2020.
Biểu đồ 3: Nợ xấu mới hình thành và chi phí tín dụng 9 tháng đầu năm 2020, VCB 
Với công tác quản trị rủi ro một cách thận trọng, chúng tôi kỳ vọng VCB sẽ nâng tỷ lệ xóa nợ xấu lên 0,95% dư nợ trong năm 2021 và duy trì ở mức 0,7-0,6% trong năm 2022-2023 (Biểu đồ 4). Do đó, chúng tôi dự báo chi phí tín dụng sẽ tăng lên 1,15% trong năm 2021, nhưng sẽ giảm dần xuống 0,94% năm 2022 và 0,83% năm 2023 do chất lượng tài sản được cải thiện.
Biểu đồ 4: Chu kỳ nợ xấu, VCB
Biểu đồ 5: Chi phí dự phòng, VCB 
Lợi thế chi phí huy động thấp tạo điều kiện nâng cao thị phần bán lẻ
VCB vẫn là ngân hàng có chi phí huy động thấp nhất trong ngành, dựa vào:
- Tiền gửi không kỳ hạn với chi phí huy động thấp chiếm tỷ trọng cao, là 30,5% vào cuối Q3/2020.
- Tiền gửi ngoại tệ với chi phí huy động thấp chiếm tỷ trọng cao, là 15,6%, trong khi bình quân ngành là khoảng 5-6% vào cuối Q3/2020.
Chúng tôi dự báo cơ cấu huy động sẽ được duy trì ổn định trong vòng 3 năm tiếp theo, điều này có nghĩa VCB vẫn tiếp tục duy trì lợi thế chi phí huy động thấp.
Biểu đồ 6: Chi phí tiền gửi 
Biểu đồ 7: Chi phí huy động 
Trong giai đoạn 2014-2019, khá ngạc nhiên VCB là ngân hàng tích cực nhất trong việc đẩy mạnh mảng cho vay khách hàng cá nhân. Tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của giai đoạn này là 43,6% và trong 9 tháng đầu năm 2020 mảng cho vay khách hàng cá nhân tiếp tục là động lực tăng trưởng chính.
Theo VCB, chiến lược của Ngân hàng là áp dụng mức lãi suất cạnh tranh, đồng thời chọn lọc lỹ lưỡng và thận trọng để có tập khách hàng có rủi ro thấp nhất. Vì thế VCB có khả năng duy trì danh mục cho vay bán lẻ có chất lượng cao.
Mục tiêu của Cổ phiếu VCB là tăng tỷ trọng cho vay khách hàng cá nhân lên 50% trong vòng 3 năm tới, với động lực tăng trưởng chính là cho vay mua nhà. Với lợi thế chi phí huy động thấp và thận trọng trong nghiệp vụ cho vay, chúng tôi tin VCB sẽ đạt được các mục tiêu đề ra trong khi vẫn duy trì hay thậm chí còn nâng cao được chất lượng tài sản nói chung.
Biểu đồ 8: Tăng trưởng cho vay khách hàng cá nhân giai đoạn 2014-2019 
Biểu đồ 9: Cho vay bán lẻ/tổng cho vay năm 2019 
Mảng bancassurance sẽ tăng tốc trong giai đoạn 2021-2023
Trong 6 tháng đầu tiên hợp tác với FWD (từ tháng 4 đến tháng 9 năm 2020), thu nhập phí hoa hồng bảo hiểm từ các sản phẩm FWD của VCB chỉ đạt khoảng 70 tỷ đồng, tương đương mức phí bảo hiểm khoảng 200 tỷ đồng. Khoản phí này dưới mức dự báo, chủ yếu do ảnh hưởng của dịch Covid-19. VCB cũng đặt mục tiêu thu nhập từ phí hoa hồng bancassurance cho năm 2020 khiêm tốn ở mức 170 tỷ đồng, và kỳ vọng tăng trưởng 60% mỗi năm kể từ năm 2021 từ nền so sánh thấp. Như đã đề cập, VCB và tập đoàn FWD Hongkong đã ký thỏa thuận bancassurance độc quyền vào tháng 11/2019, với khoản phí trả trước là 400 triệu USD. VCB bắt đầu bán các sản phẩm bảo hiểm của FWD từ tháng 4 năm 2020.
Chúng tôi vẫn tin vào triển vọng tăng trưởng của ngành bảo hiểm nhân thọ và hoạt động bancassurance vì mức độ thâm nhập tại thị trường Việt Nam hiện còn thấp.
Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng mức độ cạnh tranh sẽ ngày càng khốc liệt, khi hầu hết các ngân hàng tại Việt Nam đều đã ký thỏa thuận bancassurance độc quyền với các công ty bảo hiểm. Các công ty bảo hiểm cũng đang gia tăng tham vọng tại thị trường Việt Nam; thể hiện ở quy mô lớn của khoản phí trả trước ở các thương vụ gần đây. Chẳng hạn, phí trả trước cho thương vụ hợp tác giữa Sunlife Financial và ACB là 370 triệu USD.
Với kết quả mảng bancassurance kém khả quan trong 9 tháng đầu năm 2020 và dựa trên kế hoạch tăng trưởng của VCB, chúng tôi điều chỉnh giảm bình quân 69% dự báo cho giai đoạn 2020-2022. Dự báo cụ thể của chúng tôi được trình bày trong Bảng 10 dưới đây.
Với thị phần tiền gửi khoảng 10% và tập khách hàng bán lẻ lớn, chúng tôi tin rằng VCB cũng sẽ giành được 10% thị phần bancassurance. Tuy nhiên, để đạt được kết quả này, VCB cần tăng cường đào tạo về các sản phẩm bảo hiểm và có chính sách chia hoa hồng hấp dẫn hơn cho nhân viên kinh doanh.
Bảng 10: Dự báo thu nhập từ hoa hồng bancassurance 
Dự báo chi tiết cho năm 2020-2023
Chúng tôi điều chỉnh giảm 7,9% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 xuống 18.354 tỷ đồng (giảm 0,8%) sau khi KQKD 9 tháng đầu năm kém hơn kỳ vọng. Chúng tôi cũng điều chỉnh giảm dự báo cho năm 2021-2022 do thận trọng hơn về triển vọng hồi phục của tỷ lệ NIM và thu nhập từ phí bancassurance. Chúng tôi lần đầu đưa ra dự báo cho năm 2023 với lợi nhuận thuần kỳ vọng tăng trưởng ổn định ở mức 20,7%. Nói chung, chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận thuần giai đoạn 2019-2023 sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 16,7% và ROE bình quân là 20%, cao hơn so với các ngân hàng khác nhờ nền tảng căn bản vững chắc của VCB.
Khoản phí bancassurance trả trước sẽ giúp KQKD Q4/2020 tăng trưởng
KQKD 9 tháng đầu năm 2020 của VCB thấp hơn kỳ vọng với lợi nhuận thuần giảm 9,5% do tổng thu nhập hoạt động và chi phí hoạt động đi ngang trong khi chi phí dự phòng tăng 25,2% so với cùng kỳ.
Cho năm 2020, chúng tôi điều chỉnh giảm 7,9% dự báo lợi nhuận thuần xuống còn 18.354 tỷ đồng (giảm 0,8%). Theo đó chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận thuần Q4/2020 đạt 5.576 tỷ đồng (tăng 26,9% so với cùng kỳ). Lợi nhuận thuần tăng mạnh trong Q4/2020 chủ yếu nhờ VCB hạch toán một phần khoản phí bancassurance trả trước là 1.200 tỷ đồng (theo ước tính của chúng tôi). Dưới đây là những động lực chính đằng sau dự báo của chúng tôi cho năm 2020:
Bảng 11: Dự báo KQKD 9T/2020 & Q4/2020, VCB 
- Tăng trưởng tín dụng, tỷ lệ NIM và thu nhập lãi thuần: Tăng trưởng tín dụng ổn định và tương đương với ngành trong 9 tháng đầu năm 2020. Tuy nhiên, do tỷ lệ NIM giảm 24 điểm phần trăm nên thu nhập lãi thuần giảm 0,4% so với cùng kỳ trong 3 quý đầu năm 2020.
- Cho 11 tháng đầu năm 2020, VCB đã hoàn thành kế hoạch tăng trưởng tín dụng cả năm là 10% và gần đây đã nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng cao hơn cho năm 2020 là 14%. Đồng thời, VCB cũng đã thông báo cắt giảm lãi suất lần thứ 5 trong năm 2020. Lần này VCB thông báo giảm 1% lãi suất cho vay khách hàng doanh nghiệp từ ngày 15/12/2020 đến 15/3/2021. Do tăng trưởng tín dụng dồn mạnh vào 2 tháng cuối năm cộng với lãi suất giảm, nên tỷ lệ NIM dự kiến giảm còn 2,99% trong năm 2020 từ 3,07% trong 9 tháng đầu năm 2020. Theo đó, dự báo thu nhập lãi thuần được điều chỉnh giảm nhẹ 3% còn 34.783 tỷ đồng (tăng trưởng 0,6%).
- Lãi thuần HĐ dịch vụ: lãi thuần HĐ dịch vụ tăng 3,4% so với cùng kỳ trong 9 tháng đầu năm 2020. Đáng chú ý, đến cuối tháng 10, thu nhập từ hoa hồng bancassurance đạt khoảng 140 tỷ đồng, thấp hơn kỳ vọng của chúng tôi. Theo đó, chúng tôi điều chỉnh giảm 6,4% dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ năm 2020 xuống còn 5.815 tỷ đồng (tăng trưởng 35%), gồm 1.200 tỷ đồng phí bancassurance trả trước, sẽ được ghi nhận vào Q4/2020. Khoản phí bancassurance trả trước sẽ là động lực tăng trưởng chính cho Q4/2020. Nếu không tính khoản phí bancassurance trả trước, lãi thuần HĐ dịch vụ năm 2020 chỉ tăng trưởng 7,2%.
- Chi phí hoạt động đi ngang so với cùng kỳ trong 9 tháng đầu năm 2020 với hệ số CIR tăng nhẹ. Cho năm 2020, chúng tôi kỳ vọng hệ số CIR sẽ duy trì ở 34,7%. Do VCB tiếp tục quá trình chuyển đổi số hóa và tăng cường số lượng nhân viên (tăng 7,5%), chúng tôi cho rằng VCB sẽ khó có thể cải thiện thêm hệ số CIR.
- Nợ xấu & chi phí tín dụng: Do tỷ lệ nợ xấu được kiểm soát tốt, ở 1,01% trong 9 tháng đầu năm 2020, nên hệ số LLR hiện vẫn ở mức rất cao là 215%. Các khoản vay tái cấu trúc chỉ chiếm 1,2% tổng dư nợ tại thời điểm cuối Q3/2020 và đang trong xu hướng giảm – theo đó, chúng tôi kỳ vọng chi phí dự phòng sẽ giảm trong Q4/2020. Theo VCB, chi phí dự phòng cho năm 2020 sẽ khoảng 8.000 tỷ đồng và Ngân hàng đã tích cực trích lập dự phòng trong 9 tháng đầu năm 2020 với chi phí dự phòng trích lập là 6.033 tỷ đồng.
Dự báo cho năm 2020-2023
Các giả định và dự báo ở cấp độ hợp nhất của chúng tôi cho VCB được trình bày trong Bảng 12 và 13.
Với KQKD 9 tháng đầu năm 2020 gây thất vọng, chúng tôi đã điều chỉnh giảm bình quân 7,6% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2020-2022 do:
- Điều chỉnh giảm giả định thu nhập lãi thuần do tỷ lệ NIM dự báo sẽ hồi phục kém hơn một chút trong năm 2021-2022 so với dự báo trước đó.
- Điều chỉnh giảm giả định lãi thuần HĐ dịch vụ (do mảng kết quả hoạt động mảng bancassurance kém hơn kỳ vọng).
- Điều chỉnh tăng giả định chi phí hoạt động do VCB tiếp tục đầu tư vào quá trình số hóa và lực lượng bán hàng để củng cố hơn nữa vị thế trong mảng ngân hàng bán lẻ.
- Điều chỉnh giảm giả định chi phí tín dụng, đặc biệt cho năm 2021-2022 nhờ chất lượng tài sản tốt và Ngân hàng đã chủ động trong công tác quản trị rủi ro.
Chúng tôi cũng đưa ra dự báo cho năm 2023 với kỳ vọng tăng trưởng ổn định. Nói chung, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần sẽ hồi phục vừa phải trong năm 2021 (tăng trưởng 16,8%) và tăng trưởng mạnh trong năm 2022 (tăng trưởng 32,7%) và năm 2023 (tăng trưởng 20,7%).
Nói chung, chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận thuần giai đoạn 2019-2023 sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 16,7% và ROE bình quân là 20%, cao hơn so với các ngân hàng khác nhờ nền tảng căn bản vững chắc của VCB.
Bảng 12: Các giả định hợp nhất của VCB 
Bảng 13: KQKD hợp nhất VCB 
Định giá và khuyến nghị
Chúng tôi duy trì khuyến nghị Nắm giữ đối với cổ phiếu VCB mặc dù điều chỉnh tăng 29% giá mục tiêu lên 107.500đ. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2020 là 4,3 lần và P/B dự phóng năm 2021 là 3,35 lần. Chúng tôi ưa chuộng cổ phiếu VCB vì ngân hàng có nền tảng căn bản vượt trội, có thị phần lớn, các hệ số tài chính tốt nhất trong ngành và có hoạt động quản trị rủi ro xuất sắc. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng hiện giá cổ phiếu đã phản ánh gần hết giá trị và tiềm năng tăng giá không còn nhiều.
Định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư
Chúng tôi duy trì khuyến nghị Nắm giữ đối với Cổ phiếu VCB. Giá mục tiêu mới của chúng tôi là 107.500đ, cao hơn 29% so với giá mục tiêu trước đây. Chúng tôi điều chỉnh giá mục tiêu dựa trên:
- Chuyển năm định giá sang 2021.
- Điều chỉnh giảm 8,6% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 xuống còn 21.441 tỷ đồng (tăng trưởng 16,8%) và điều chỉnh giảm 6,1% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 xuống còn 28.442 tỷ đồng (tăng trưởng 32,7%). Chúng tôi cũng đưa ra dự báo cho năm 2023 với lợi nhuận thuần đạt 34.322 tỷ đồng (tăng trưởng 20,7%).
- Giả định phần bủ rủi ro là 7%.
- Giả định lãi suất phi rủi ro là 3% thay vì 4,5% trước đây; dựa trên bình quân lợi suất của 1 năm trước và dự báo của 2 năm tiếp theo cho trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm.
- Giả định hệ số ROE dài hạn là 20% (giữ nguyên).
- Giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn là 5% (giữ nguyên).
Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bày trong Bảng 14 dưới đây.
Bảng 14: Định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư 
Bảng 15: Phân tích độ nhạy 
Diễn biến giá cổ phiếu
Giá cổ phiếu đã tăng 74,7% từ đáy gần đây là 57.200đ (thiết lập vào ngày 23/3/2020) lên đỉnh là 99.900đ (thiết lập vào ngày 14/12/2020).
Chúng tôi cho rằng hiện định giá cổ phiếu VCB không còn rẻ vì:
- P/B của cổ phiếu VCB hiện đang cao hơn mức P/B trượt bình quân và sát +1 độ lệch chuẩn so với bình quân.
- Hiện P/B trượt của cổ phiếu VCB đang cao hơn 121% P/B trượt các ngân hàng khác trong khi mức bình quân 4 năm qua là 111% (dữ liệu thu thập từ ngày 3/1/2017).
Biểu đồ 16: P/B dự phóng lịch sử, VCB 
Rủi ro so với khuyến nghị và giá mục tiêu của chúng tôi
Rủi ro chính có thể khiến kết quả thực tế không được như dự báo là dịch Covid-19 khiến nhu cầu tín dụng thấp và hồi phục chậm. Các ngành như hàng không, du lịch, khách sạn nghỉ dưỡng và các ngành liên quan đến lĩnh vực xuất nhập khẩu sẽ vẫn đối mặt với những thách thức to lớn và có thể khiến nợ xấu mới hình thành cao hơn dự báo. Đối với một NHTM có vốn nhà nước như VCB, áp lực phục vụ và hỗ trợ cộng đồng sẽ cao hơn so với các NHTMCP tư nhân, từ đó có thể khiến tổng thu nhập hoạt động hồi phục chậm hơn kỳ vọng.
Rủi ro chính có thể khiến kết quả thực tế cao hơn dự báo gồm: (1) chi phí dự phòng cần phải tiếp tục trích lập thấp hơn dự báo (do VCB luôn duy trì đệm dự phòng và hệ số LLR cao) và (2) tỷ lệ thu hồi nợ xấu cao hơn dự báo nhờ VCB xử lý nợ xấu một cách nhanh chóng và tích cực trong những năm qua.
Bảng 17: So sánh với các NHTM khác tại Việt Nam 
Nguồn: HSC
