Giảm khuyến nghị xuống Nắm giữ sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh trong 12 tháng qua
HSC nâng 14% giá mục tiêu đối với TPB lên 41.900đ (tiềm năng tăng giá 6%) sau khi nâng dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2023. Theo dự báo mới, bao gồm dự báo lần đầu cho năm 2024, lợi nhuận thuần giai đoạn 2021-2024 tăng trưởng với tốc độ CAGR 27,6%; chủ yếu nhờ tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng mạnh và chi phí dự phòng giảm. Chúng tôi ưa thích các yếu tố căn bản của TPB nhưng giá cổ phiếu TPB đã tăng 112% trong 12 tháng qua và hiện P/B dự phóng 1 năm đã ở vào 2,04 lần; cao hơn 2,7 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ và cao hơn 20% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân (1,65 lần). Giảm khuyến nghị xuống Nắm giữ. 
Đồ thị cổ phiếu TPB phiên giao dịch ngày 25/03/2022. Nguồn: AmiBroker
Sau khi phân tích kỹ KQKD rất tích cực năm 2021 của Cổ phiếu TPB và các xu hướng căn bản để thấy được tính bền vững ở đây, HSC đã nâng dự báo lợi nhuận cho năm 2022- 2023 và đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2024. Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần giai đoạn 2021-2024 tăng trưởng với tốc độ CAGR 27,6%. Chúng tôi trình bày tóm tắt những giả định dự báo chính dưới đây.
Bảng 1: Tóm tắt kết quả thực hiện và dự báo, TPB 
Bảng 2: Các thay đổi chính trong giả định dự báo, TPB 
Các yếu tố căn bản của TPB đang rất tích cực. Trên thực tế, TPB có các chỉ số tốt hơn bình quân nhóm NHTM tư nhân, gồm hệ số ROE (22,4% so với 20,9%), CAR (14,6% so với 11,8%) và tăng trưởng lợi nhuận (tốc độ tăng trưởng CAGR của LNTT giai đoạn 2021-2023 là 29,3% so với 25,7% của bình quân ngành).
Tuy nhiên, hiện giá cổ phiếu đã sát giá trị hợp lý. TPB là cổ phiếu có diễn biến giá tích cực nhất trong các cổ phiếu ngân hàng HSC khuyến nghị vào năm 2021. Giá cổ phiếu TPB đã tăng 112% trong 12 tháng qua so với mức tăng bình quân của cổ phiếu ngân hàng là 75%. Giá cổ phiếu tăng mạnh phản ánh sự tăng trưởng mạnh của lợi nhuận và tâm lý tích cực của thị trường sau khi TPB phát hành riêng lẻ thành công trong năm 2021.
Hiện TPB có P/B dự phóng 1 năm là 2,04 lần; mức cao kỷ lục và hiện cao hơn 2,7 độ lệch chuẩn so với bình quân P/B dự phóng 1 năm trong quá khứ (tính từ năm 2017). Trong khi đó, định giá của TPB so với bình quân nhóm NHTM tư nhân đã chuyển từ chiết khấu 20% vào tháng 9/2021 thành thặng dư gần 20% (bình quân nhóm NHTM tư nhân là 1,65 lần) thời gian gần đây. Như vậy sự cải thiện ở triển vọng căn bản và đà tăng trưởng tương đối cao đã phản ánh vào giá cổ phiếu. Giảm khuyến nghị xuống Nắm giữ.
Biểu đồ 3: So sánh P/B trượt dự phóng 1 năm 
Yếu tố căn bản: Phân tích và dự báo
Sau khi TPB công bố KQKD rất tích cực năm 2021 và dựa trên các xu hướng căn bản, HSC nâng 7,8% dự báo lợi nhuận cho năm 2022 và nâng 7,3% cho năm 2023. HSC nâng dự báo thu nhập mảng kinh doanh nguồn vốn và gần như giữ nguyên các giả định khác. Nói chung theo dự báo mới của chúng tôi, bao gồm dự báo lần đầu cho năm 2024, EPS giai đoạn 2021-2024 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 27,6%.
Tín dụng vẫn tăng trưởng mạnh
Tổng tín dụng năm 2021 tăng 21,7% đạt 159,8 nghìn tỷ đồng. Trong đó, cho vay khách hàng tăng 17,7% đạt 141,2 nghìn tỷ đồng, chủ yếu nhờ cho vay khách hàng cá nhân tăng mạnh 26,7% đạt 75,6 nghìn tỷ đồng, trong đó cho vay mua nhà là động lực chính (tăng 57,5%). Tỷ trọng cho vay khách hàng cá nhân của TPB tại thời điểm cuối năm 2021 là 53,6%. Trong khi đó, quy mô đầu tư trái phiếu doanh nghiệp tăng 64,7% đạt 18,6 nghìn tỷ đồng, đóng góp 11% tổng tín dụng.
HSC nâng dự báo tăng trưởng tín dụng năm 2022 lên 25% (từ 22%), duy trì dự báo cho năm 2023 ở mức 22% và đưa ra dự báo cho năm 2024 ở mức 20%. Sau khi nâng vốn, hệ số CAR của TPB tăng lên 14,6% (từ 13%), thuộc nhóm cao nhất trong số các NHTM chúng tôi khuyến nghị. Hệ số CAR cao cùng với chất lượng tài sản cải thiện đáng kể có thể giúp TPB duy trì được đà tăng trưởng tín dụng cao trong tương lai.
Bảng 4: Cơ cấu tổng tín dụng, TPB 
Biểu đồ 5: Dự báo tăng trưởng tín dụng, TPB 
Tốc độ cải thiện tỷ lệ NIM chậm lại
Tỷ lệ NIM năm 2021 tăng 28 điểm cơ bản lên 4,7% nhờ chi phí huy động (giảm 92 điểm cơ bản) giảm mạnh hơn lợi suất gộp (giảm 56 điểm cơ bản). Tỷ lệ NIM vẫn tăng mặc dù TPB chủ động hỗ trợ khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19.
TPB là một trong những NHTM tư nhân đi đầu trong việc áp dụng các gói cho vay ưu đãi lãi suất dành cho khách hàng trong thời gian dịch bệnh. Trong năm 2021, TPB đã chi 221 tỷ đồng tiền hỗ trợ lãi suất cho các khoản vay tổng cộng 39 nghìn tỷ đồng, theo đó lợi suất cho vay giảm khoảng 0,56%.
HSC kỳ vọng tỷ lệ NIM đạt 4,7% (tăng 13 điểm cơ bản) trong năm 2022, đạt 4,88% (tăng 17 điểm cơ bản) trong năm 2023 và đạt 4,98% (tăng 11 điểm cơ bản) trong năm 2024. Giả định tỷ lệ NIM cho năm 2022-2023 thấp hơn bình quân 10 điểm cơ bản so với dự báo trước đây vì chúng tôi phản ánh áp lực mới từ sự hồi phục của lãi suất huy động (trong khi giữ nguyên giả định về lợi thế vốn huy động mới không mất lãi và lợi thế từ mở rộng mảng ngân hàng bán lẻ).
Biểu đồ 6: Tỷ lệ NIM theo quý, TPB 
Bảng 7: Tỷ lệ NIM thực hiện và dự báo, TPB 
Bảng 8: Thu nhập ngoài lãi thực hiện và dự báo, TPB 
Bức tranh trái chiều ở thu nhập ngoài lãi
HSC nâng 13,1% dự báo thu nhập ngoài lãi cho năm 2022 và nâng 11,7% cho năm 2023; đồng thời đưa ra dự báo cho năm 2024 tăng trưởng 14,3%. Thu nhập ngoài lãi giai đoạn 2021-2024 dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR 11,6% nhờ lãi thuần HĐ dịch vụ dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR 31,1% có thể bù đắp cho sự sụt giảm thu nhập của mảng kinh doanh nguồn vốn.
Lãi thuần HĐ dịch vụ: Duy trì đà tăng trưởng mạnh
Lãi thuần HĐ dịch vụ năm 2021 tăng trưởng 22% đạt 1.542 tỷ đồng và đạt 102% dự báo của HSC mặc dù miền Nam áp dụng nghiêm ngặt giãn cách xã hội (lãi thuần HĐ dịch vụ 6 tháng cuối năm 2021 chỉ giảm 11% so với cùng kỳ xuống 847 tỷ đồng). Trong lãi thuần HĐ dịch vụ, thu nhập dịch vụ thanh toán và hoa hồng banca lần lượt tăng trưởng mạnh 24% và 66%.
Tỷ trọng đóng góp của lãi thuần HĐ dịch vụ trong tổng thu nhập HĐ giảm còn 11,4% từ 12,2% trong năm 2020.
Về lâu dài, thu nhập HĐ dịch vụ của TPB sẽ nhận được sự củng cố nhờ nhu cầu mua bảo hiểm nhân thọ và nhu cầu dịch vụ ngân hàng số, và nhờ các nền tảng công nghệ cao của Ngân hàng. Từ đó HSC tin rằng trong thời gian tới, TPB sẽ trở thành ngân hàng có khả năng tạo ra phí dịch vụ tuyệt vời trong ngành.
Nói chung, tốc độ tăng trưởng CAGR của thu nhập ngoài lãi dự báo cho giai đoạn 2021-2024 gần như giữ nguyên ở 31,1% với tỷ trọng đóng góp của lãi thuần HĐ dịch vụ vào tổng thu nhập HĐ tăng lên 15,7% vào năm 2024 từ 12,2% trong năm 2021.
Bảng 9: Thu nhập lãi thuần, TPB 
Biểu đồ 10: So sánh lợi suất trái phiếu đầu tư 
Mảng kinh doanh nguồn vốn: nhân tố khó dự báo
Lãi mua bán trái phiếu trong năm 2021 tăng mạnh 96% và là một trong những nguồn đóng góp lợi nhuận chính cho TPB với tỷ trọng đóng góp trong tổng thu nhập HĐ năm 2021 là 10,4%. TPB là một trong những NHTM hoạt động hiệu quả nhất, hay nói cách khác, là một trong những NHTM tham gia tích cực nhất vào lĩnh vực kinh doanh nguồn vốn.
Như trình bày trong Biểu đồ 10, lợi suất đầu tư trái phiếu của TPB kể từ Q1/2019 giảm liên tục (giảm 291 điểm cơ bản trong 3 năm) cùng với lãi mua bán trái phiếu tăng mạnh, và đã đạt đến mức lợi suất bình quân của các NHTM khác (lợi suất đầu tư trái phiếu bình quân của các NHTM khác giảm 115 điểm cơ bản). Điều này cho thấy TPB đã tham gia tích cực hơn so với các NHTM khác vào hoạt động kinh doanh nguồn vốn.
Trong giai đoạn 2022-2024, TPB vẫn còn dư địa để ghi nhận đáng kể lợi nhuận kinh doanh trái phiếu nhờ chênh lệch lớn giữa lợi suất trái phiếu đầu tư của Ngân hàng và các lợi suất tham chiếu (lợi suất bình quân các NHTM khác, lợi suất trái phiếu đầu tư của OCB và lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm). Ở chiều ngược lại, có các yếu tố tác động tiêu cực gồm (1) lợi suất (trái phiếu chỉnh phủ và trái phiếu doanh nghiệp) sẽ tăng vừa phải trong năm 2022, và (2) Thông tư 16 (có hiệu lực từ ngày 15/1/2022) hạn chế tần suất giao dịch trái phiếu doanh nghiệp.
Sau khi phân tích toàn bộ các yếu tố trên, HSC nâng giả định lợi nhuận mua bán trái phiếu năm 2022 lên 1.100 tỷ đồng (giảm 22%) từ 700 tỷ đồng, nâng năm 2023 lên 1.000 tỷ đồng (giảm 9%) từ 600 tỷ đồng và đưa ra dự báo cho năm 2024 là 900 tỷ đồng (giảm 9%). Mặc dù giảm qua các năm (và cũng thấp hơn nền cao của năm 2021), dự báo mới cho lợi nhuận mua bán trái phiếu của chúng tôi cao hơn so với dự báo trước đây.
Chất lượng tài sản an toàn, chi phí tín dụng giảm trong giai đoạn 2022-2024
Tổng nợ xấu của TPB giảm 18,6% xuống còn 1.156 tỷ đồng; tương đương tỷ lệ nợ xấu 0,82% (giảm từ 1,18% tại thời điểm cuối năm 2020). Nợ nhóm 2 giảm 28% xuống còn 2.077 tỷ đồng (tỷ lệ nợ nhóm 2 là 1,47%; giảm từ 1,36% tại thời điểm cuối năm 2020). Chất lượng tài sản cải thiện một phần nhờ nền kinh tế mở cửa trở lại sau khi dịch Covid-19 bùng phát trong Q3. Các khoản vay tái cơ cấu ở mức 1.372 tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2021, bằng 0,97% tổng dư nợ cho vay (so với mức 1,65% của toàn ngành), và theo chúng tôi là mức an toàn.
Nhờ tỷ lệ nợ xấu giảm, hệ số LLR đã tăng lên 153% (mức cao nhất trong 4 năm) từ 134% tại thời điểm cuối năm 2020.
Chi phí dự phòng năm 2021 của TPB tăng 63% lên 2.908 tỷ đồng, theo đó chi phí tín dụng quy năm là 2,23% (tăng từ 1,65% trong năm 2020). Ngân hàng đã chủ động xóa 2.666 tỷ đồng nợ xấu và HSC tin rằng đây là diễn biến tích cực.
Chi phí dự phòng dự báo cho năm 2022-2024 lần lượt là 2.898 tỷ đồng (giảm 0,4%), 2.804 tỷ đồng (giảm 3,3%) và 3.054 tỷ đồng (giảm 8,9%). Chi phí tín dụng dự báo giảm xuống còn 1,82% năm 2022, 1,43% năm 2023 và 1,29% năm 2024.
Biểu đồ 11: Nợ xấu & hệ số LLR, TPB 
Biểu đồ 12: Quy mô nợ tái cơ cấu, TPB 
Bảng 13: Nợ xấu mới hình thành thực tế và dự báo, TPB 
Định giá và khuyến nghị
HSC hạ khuyến nghị đối với TPB xuống Nắm giữ (từ Tăng tỷ trọng) sau khi giá cổ phiếu tăng rất mạnh nhưng nâng 11% giá mục tiêu lên 41.900đ (tiềm năng tăng giá 6%), chủ yếu nhờ nâng dự báo lợi nhuận. Hiện P/B dự phóng 1 năm của TPB là 2,04 lần; cao hơn 2,7 độ lệch chuẩn so với bình quân P/B dự phóng 1 năm trong quá khứ và cao hơn 20% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân là 1,65 lần (trong khi tháng 7/2021 thấp hơn 20%). Chúng tôi cho rằng hiện giá cổ phiếu đã sát giá trị. Trong ngành, HSC ưa thích TCB (tiềm năng tăng giá 41%) và ACB (tiềm năng tăng giá 33%); và hiện đang khuyến nghị Mua vào đối với cả 2 mã cổ phiếu ngân hàng này.
Nâng 11% giá mục tiêu
HSC nâng 11% giá mục tiêu lên 41.900đ (tiềm năng tăng giá 6%), chủ yếu nhờ nâng dự báo lợi nhuận năm 2022-2023 và đưa ra dự báo lần đầu tích cực cho năm 2024. Tại giá mục tiêu mới, Cổ phiếu TPB có P/B dự phóng năm 2022 là 2,08 lần; cao hơn 7% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân. Chúng tôi cho rằng mức thặng dư định giá này là có cơ sở vì TPB có ROE (22,4% so với 20,9%), CAR (14,6% so với 11,8%) và tăng trưởng lợi nhuận (tốc độ tăng trưởng CAGR của LNTT giai đoạn 2021-2023 là 29,3% so với 25,7%) cao hơn bình quân.
Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bày trong Bảng 14- 16 dưới đây.
Bảng 14: Mô hình định giá thu nhập thặng dư, TPB 
Bảng 15: Giả định đầu vào định giá, TPB 
Bảng 16: Giá trị nội tại & giá mục tiêu, TPB 
Bảng 17: Phân tích độ nhạy định giá: Lãi suất phi rủi ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn, TPB 
Giá đã sát giá trị hợp lý sau khi tăng mạnh; giảm khuyến nghị xuống Nắm giữ
TPB là cổ phiếu có diễn biến giá tích cực nhất trong các cổ phiếu ngân hàng HSC khuyến nghị vào năm 2021. Giá cổ phiếu TPB đã tăng 112% trong 12 tháng qua so với mức tăng bình quân của cổ phiếu ngân hàng là 75%. Giá cổ phiếu tăng mạnh phản ánh sự tăng trưởng mạnh của lợi nhuận và tâm lý tích cực của thị trường sau khi TPB phát hành riêng lẻ thành công trong năm 2021.
Hiện TPB có P/B dự phóng 1 năm là 2,04 lần; mức cao kỷ lục và hiện cao hơn 2,7 độ lệch chuẩn so với bình quân P/B dự phóng 1 năm trong quá khứ (tính từ năm 2017). Trong khi đó, định giá của TPB so với bình quân nhóm NHTM tư nhân đã chuyển từ chiết khấu 20% vào tháng 9/2021 thành thặng dư gần 20% thời gian gần đây. Như vậy sự cải thiện ở triển vọng căn bản và đà tăng trưởng tương đối cao đã phản ánh vào giá cổ phiếu. Giảm khuyến nghị xuống Nắm giữ.
Biểu đồ 18: P/B trượt dự phóng 1 năm, TPB 
Biểu đồ 19: Độ lệch chuẩn so với bình quân, TPB 
Bảng 20: So sánh TPB với các ngân hàng khác trong hệ thống 
Rủi ro/tiềm năng đối với dự báo & khuyến nghị của HSC
Tiềm năng vượt dự báo gồm:
- Tỷ lệ NIM cải thiện nhiều hơn kỳ vọng. Tỷ lệ NIM năm 2022 dự báo đạt 4,7% (tăng 13 điểm cơ bản).
- Lợi nhuận mảng kinh doanh nguồn vốn cao hơn kỳ vọng. Lãi mua bán trái phiếu năm 2022 dự báo đạt 1.100 tỷ đồng (giảm 22%).
- Chi phí tín dụng thấp hơn dự báo. Chi phí tín dụng năm 2022 dự báo là 1,82%.
Rủi ro không đạt dự báo gồm:
- Tỷ lệ NIM không cải thiện nhiều như kỳ vọng. Sự cải thiện ở tỷ lệ NIM có thể bị hạn chế khi lãi suất huy động tăng trở lại.
Lợi nhuận mảng kinh doanh nguồn vốn thấp hơn kỳ vọng.
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
