Nâng 65% giá mục tiêu; duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng
HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với cổ phiếu TPB nhưng nâng giá mục tiêu lên 33.000đ (tiềm năng tăng giá: 15,8%) sau khi nâng dự báo và thay đổi các giả định định giá. Chúng tôi điều chỉnh tăng bình quân 21% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 và 2022 và cũng đưa ra dự báo cho năm 2023 (EPS tăng 22,6%). Triển vọng lợi nhuận của TPB ổn định trong 3 năm tới nhưng HSC thấy hiện cổ phiếu không có động lực đủ mạnh ở mặt bằng định giá hiện tại, và do vậy tiềm năng tăng giá của cổ phiếu TPB kém hấp dẫn hơn so với nhiều cổ phiếu ngân hàng khác.
Đồ thị cổ phiếu TPB phiên giao dịch ngày 22/03/2021. Nguồn: AmiBroker
Tăng trưởng năm 2021 khiêm tốn nhưng triển vọng cải thiện dần về sau
KQKD năm 2020 ở mức trung bình với lợi nhuận thuần tăng trưởng 13,5%; sát kỳ vọng của chúng tôi. Trong khi tăng trưởng tín dụng, tỷ lệ NIM và lãi thuần HĐ dịch vụ tăng trưởng mạnh hơn kỳ vọng; chi phí hoạt động và chi phí dự phòng cũng cao hơn dự báo của HSC.
Theo đó, chúng tôi lần lượt điều chỉnh tăng 24,3% và 19,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 và 2022; chủ yếu nhờ chúng tôi nâng giả định tăng trưởng tín dụng, tỷ lệ NIM, lãi thuần HĐ dịch vụ/lãi mua bán trái phiếu mặc dù chúng tôi cũng nâng giả định chi phí dự phòng. HSC tin rằng áp lực dự phòng sẽ dịu xuống từ năm 2021 trở đi và điều này sẽ hỗ trợ lợi nhuận. Trên thực tế, mặc dù triển vọng lợi nhuận năm 2021 khiêm tốn, chỉ tăng trưởng 15,4% do không còn khoản lợi nhuận không thường xuyên, chúng tôi kỳ vọng Ngân hàng sẽ lấy lại được đà tăng trưởng cao sau đó. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo cho năm 2023 với lợi nhuận thuần đạt 5.937 tỷ đồng (tăng trưởng 22,6%).
Nói chung, theo dự báo mới của HSC, lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 19%.
Bảng 1: Tóm tắt điều chỉnh dự báo, TPB 
Duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng với tiềm năng tăng giá khiêm tốn do thiếu động lực đủ mạnh trong ngắn hạn
HSC nâng 65% giá mục tiêu dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư lên 33.000đ (tiềm năng tăng giá: 15,8%); phản ánh những thay đổi chính sau trong giả định:
- Điều chỉnh tăng bình quân 21% dự báo lợi nhuận năm 2021-2022;
- Chuyển năm định giá sang năm 2021;
- Hạ lãi suất phi rủi ro xuống 3% từ 4,5% trước đây. Điều này phản ánh xu hướng giảm của lợi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam trong năm 2020 và HSC cho rằng mặt bằng lãi suất sẽ vẫn tiếp tục ở mức thấp trong năm 2021 và 2022; và
- Giảm tỷ lệ chiết khấu đối với giá trị nội tại tính theo phương pháp thu nhập thặng dư là 36.700đ xuống 10% từ 20% trước đây.
Giá cổ phiếu đã tăng rõ rệt trong năm ngoái từ nền thấp gây ra do dịch Covid-19. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng điều này phần nhiều là nhờ xu hướng tăng chung của cổ phiếu ngân hàng thay vị nội tại ngân hàng. Trong năm 2020, giá Cổ phiếu TPB đã tăng 56%, thấp hơn mức bằng bình quân của cổ phiếu ngành ngân hàng là 67%.
Hiện P/B trượt của cổ phiếu TPB là 1,76 lần và P/B dự phóng năm 2021 là 1,41 lần; cao hơn khoảng 10% so với MBB nhưng thấp hơn xấp xỉ 5-7% so với các NHTMCP khác, gồm ACB (Mua vào, 35.800đ), TCB (Tăng tỷ trọng, 44.900đ), VPB (Tăng tỷ trọng, 46.000đ) và HDB (Mua vào, 20.500đ).
Dựa trên quan điểm tích cực đối với ngành ngân hàng nói chung và triển vọng tăng trưởng lợi nhuận ổn định của TPB, HSC cho rằng cổ phiếu TPB vẫn còn tiềm năng tăng giá nhưng không còn hấp dẫn như nhiều các ngân hàng khác. Đồng thời, chúng tôi thấy trong ngắn hạn cổ phiếu thiếu đi động lực mạnh mẽ. Vì những lý do nêu trên, chúng tôi duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với cổ phiếu TPB.
Biểu đồ 2: P/B trượt, TPB 
Triển vọng ổn định nhưng năm 2021 tăng trưởng khiêm tốn
Sau khi TPB công bố KQKD năm 2020 khiêm tốn, HSC lần lượt điều chỉnh tăng 24,3% và 19,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 và 2022. Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo sau khi nâng giả định tăng trưởng tín dụng, tỷ lệ NIM và thu nhập ngoài lãi (chủ yếu nhờ lãi thuần hoạt động dịch vụ và lãi mua bán trái phiếu); và quan trọng hơn cả là áp lực dự phòng giảm. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo cho năm 2023 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 22,6%. Nói chung, theo dự báo mới của HSC, lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 19%; tuy nhiên tăng trưởng dự báo sẽ giảm tốc trong năm 2021 do nền so sánh cao.
Trong phần này, HSC sẽ phân tích sâu hơn các yếu tố cơ bản, dự báo tăng trưởng và những quan ngại đằng sau dự báo của mình. Chúng tôi sẽ tập trung vào: tăng trưởng tín dụng; tỷ lệ NIM và chi phí huy động; lãi thuần HĐ dịch vụ; chi phí hoạt động; nợ xấu và chi phí dự phòng.
Tăng trưởng tín dụng vẫn ở mức cao
Đến cuối năm 2020, tổng tín dụng của TPB tăng trưởng 30,7%; là một trong những ngân hàng tăng trưởng nhanh nhất trong ngành nhờ cho vay khách hàng tăng trưởng 25,5% và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp tăng trưởng 134%.
Trên thực tế, tại thời điểm cuối Q3/2020, đầu tư trái phiếu doanh nghiệp tại TPB đã tăng mạnh 164% so với đầu năm trước khi giảm 11,3% so với quý trước trong Q4/2020. Một số NHTMCP đã đẩy mạnh đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp trong 9 tháng đầu năm 2020 trước khi Nghị định 81/2020/NĐ-CP quy định chặt chẽ hơn hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp có hiệu lực từ ngày 1/9/2020; sau đó thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã hạ nhiệt. Trong thời gian tới, chúng tôi dự báo tăng trưởng trái phiếu doanh nghiệp tiếp tục giảm tốc từ nền cao trong năm 2020.
Trong khi đó, tăng trưởng cho vay khách hàng đã tăng tốc từ Q3/2020 và đạt 25,5% cho cả năm 2020, mức cao nhất trong vài năm qua. Tăng trưởng cho vay khách hàng đạt được chủ yếu nhờ cho vay người mua nhà và cho vay DNNVV, trong khi cho vay mua xe ô tô giảm nhằm kiểm soát rủi ro hình thành nợ xấu mới.
Biểu đồ 3: Tăng trưởng tín dụng theo quý (từ đầu năm) 
Nói chung, chúng tôi lần lượt điều chỉnh tăng dự báo tăng trưởng cho vay khách hàng các năm 2021 và 2022 lên 25% và 23% từ 15% và 16%. HSC tin rằng nhờ hệ số CAR ở mức khá cao (tại thời điểm cuối năm 2020 là 11,5%), hệ số LDR thấp (tại thời điểm cuối năm 2020 là 65%) và quy mô dư nợ cho vay nhỏ cộng với hệ số ROE ổn định (ổn định ở xấp xỉ 20%), TPB có thể đạt tốc độ tăng trưởng tín dụng cao hơn bình quân ngành trong tương lai.
Theo đó, HSC lần lượt điều chỉnh tăng dự báo tăng trưởng tín dụng cho năm 2021 và 2022 lên 24,1% và 21,5%. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo cho năm 2023 là 19%.
Bảng 4: Cơ cáu tín dụng và dự báo, TPB 
Tỷ lệ NIM tiếp tục cải thiện nhưng tốc độ cải thiện chậm lại
Tỷ lệ NIM tiếp tục tăng (tăng 18 điểm phần trăm) trong năm 2020 lên 4,49% mặc dù lợi suất gộp (giảm 14 điểm phần trăm) giảm do ảnh hưởng của dịch Covid-19. Và điều này có thể lý giải là do chi phí huy động giảm 26 điểm phần trăm với cả chi phí huy động tiền gửi khách hàng (giảm 22 điểm phần trăm) và chi phí huy động trên thị trường liên ngân hàng (giảm 150 điểm phần trăm) giảm trong bối cảnh thanh khoản dồi dào.
TPB là một trong số ít các ngân hàng (bên cạnh VIB và TCB) có tỷ lệ NIM tăng trong năm 2020 nhờ chi phí huy động giảm mạnh hơn lợi suất gộp như đề cập trên đây. Ngoài ra, chúng tôi thấy lợi suất gộp của TPB giảm ít hơn so với hầu hết các ngân hàng khác HSC phân tích, và điều này có thể lý giải là nhờ cho vay khách hàng cá nhân tăng trưởng mạnh trong năm 2020. Đến cuối năm 2020, cho vay khách hàng cá nhân ước tính đã tăng trưởng 26% và đóng góp 54,2% vào tổng dư nợ cho vay (tại thời điểm cuối năm 2019 là 53,9%). Trong 3 năm tới, HSC kỳ vọng cho vay khách hàng cá nhân, đặc biệt là cho vay mua nhà sẽ vẫn là động lực tăng trưởng chính của Ngân hàng. Theo đó, dự báo lợi suất gộp vẫn trong xu hướng tích cực. Tuy nhiên, lợi suất gộp tại TPB đã ở mức khá cao so với các ngân hàng khác nên mức độ cải thiện sẽ kém hơn.
Trái lại, mặc dù kỳ vọng chi phí huy động nói chung tăng, môi trường thanh khoản dồi dào vẫn sẽ là nhân tố tích cực cho toàn ngành ngân hàng. Trong khi đó, do tăng cường huy động từ phát hành giấy tờ có giá, HSC cho rằng chi phí huy động bình quân sẽ chịu áp lực tăng dần.
Vì những lý do trên, HSC lần lượt điều chỉnh tăng 13 điểm phần trăm và 4 điểm phần trăm dự báo tỷ lệ NIM cho năm 2021 và 2022 lên 4,57% (tăng 8 điểm phần trăm) và 4,6% (tăng 3 điểm phần trăm). HSC cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2023 là 4,65% (tăng 6 điểm phần trăm). Nói chung, chúng tôi tin rằng tỷ lệ NIM sẽ tiếp tục cải thiện trong giai đoạn 2021-2023 nhưng mức độ cải thiện sẽ chậm lại.
Biểu đồ 5: So sánh tỷ lệ NIM 
Biểu đồ 6: Tỷ lệ NIM, TPB 
Bảng 7: Điều chỉnh dự báo tỷ lệ NIM, TPB 
Tăng trưởng thu nhập ngoài lãi gặp khó trong năm 2021 giảm do không còn thu nhập không thường xuyên
Trong năm 2020, tổng thu nhập ngoài lãi tăng trưởng nhẹ 9% đạt 3.089 tỷ đồng từ nền cao trong năm 2019.
Lãi thuần HĐ dịch vụ vẫn tăng trưởng vững, tăng 18,2% đạt 1.267 tỷ đồng và đóng góp 41% vào tổng thu nhập ngoài lãi. Lãi thuần HĐ dịch vụ tăng trưởng chủ yếu nhờ dịch vụ thanh toán và ngân quỹ (tăng trưởng 35%) trong khi thu nhập từ hoa hồng bancassurance đi ngang. Tuy nhiên, chúng tôi thấy hoạt động bán bảo hiểm đã dần tăng tốc qua từng quý trong năm 2020 nhờ TPB đã xây dựng thành công chiến lược phân phối với Sunlife. Trong thời gian tới, HSC kỳ vọng bancassurance sẽ trở thành động lực tăng trưởng chính của thu nhập từ HĐ dịch vụ bên cạnh dịch vụ thanh toán.
Trái lại, lãi thuần HĐ kinh doanh ngoại hối và lãi mua bán trái phiếu tăng trưởng 18,1% đạt 1.127 tỷ đồng; đóng góp 10,9% vào tổng thu nhập hoạt động trong năm 2020; là mức cao nhất trong số các ngân hàng chúng tôi khuyến nghị (Biểu đồ 8). Mặc dù điều này cho thấy sự xuất sắc của phòng nguồn vốn của TPB so với các ngân hàng khác, thì sự phụ thuộc mạnh vào lãi thuần HĐ kinh doanh ngoại hối và lãi mua bán trái phiếu có thể tạo ra sự bất ổn cho lợi nhuận trong tương lai. Vì vậy, HSC dự báo trên quan điểm thận trọng là đóng góp của lãi thuần HĐ kinh doanh ngoại hối và lãi mua bán trái phiếu trong tổng thu nhập hoạt động sẽ giảm trong những năm tới; và kết quả thực hiện hoàn toàn có thể vượt dự báo của chúng tôi.
Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng là thu nhập khác, giảm 2% trong năm 2020 còn 694 tỷ đồng. Tổng phí bancassurance trả trước 1.800 tỷ đồng từ thỏa thuận độc quyền với Sunlife Việt Nam được chia đều và ghi nhận trong năm 2019 và 2020. Theo đó, từ năm 2021, TPB sẽ không còn thu nhập không thường xuyên từ phí bancassurance trả trước, từ đó ảnh hưởng đến tăng trưởng lợi nhuận trong năm nay nhưng mọi việc sẽ bình thường sau đó. HSC thấy rằng nếu không có khoản phí bancassurance trả trước ghi nhận trong 2 năm trước, thì TPB đã ghi nhận thu nhập khác âm do chi phí khác tăng mạnh. Hiện những chi phí này chưa được thuyết minh rõ ràng và HSC sẽ theo dõi chặt trong thời gian tới.
Tóm lại, HSC lần lượt điều chỉnh tăng 47,2% và 35,9% dự báo thu nhập ngoài lãi năm 2021 và 2022 lên 2.687 tỷ đồng (giảm 13%) và 3.005 tỷ đồng (tăng trưởng 11,8%). Chúng tôi cũng đưa ra dự báo thu nhập ngoài lãi năm 2023 đạt 3.418 tỷ đồng (tăng trưởng 13,7%). Tóm lại, HSC dự báo thu nhập ngoài lãi giảm trong năm 2021 do không còn khoản thu nhập không thường xuyên và sẽ tăng trưởng bình thường trở lại sau đó.
Biểu đồ 8: Lãi HĐ kinh doanh ngoại hối và mua bán trái phiếu, 2020 
Bảng 9: Điều chỉnh dự báo thu nhập ngoài lãi từ HĐ kinh doanh, TPB 
Trích lập dự phòng: đã qua giai đoạn khó khăn nhất
Chi phí dự phòng tăng mạnh 37% trong năm 2020, cao hơn 55% so với dự báo ban đầu của HSC. Trong khi đó, tỷ lệ nợ xấu giảm còn 1,18% tại thời điểm cuối năm 2020 sau khi chạm mức cao nhất là 1,87% vào cuối Q1/2020 do TPB quyết liệt xóa nợ xấu phát sinh do ảnh hưởng của dịch Covid-19 trong năm 2020. Tỷ lệ nợ xấu đã xóa năm 2020 tăng lên 0,91% từ 0,61% trong năm 2019; là mức cao nhất trong 7 năm qua. Theo đó, chi phí tín dụng tăng lên 1,65% (từ 1,5% trong năm 2019) và là nhân tố chính kéo tụt đà tăng trưởng của lợi nhuận. Dấu hiệu tốt ở đây là hệ số LLR được cải thiện, tăng lên 134% từ 98% tại thời điểm cuối năm 2019.
Tuy nhiên, trong năm 2020, nhờ tiếp tục giảm tỷ trọng cho vay mua xe ô tô (từ 18,4% tại thời điểm cuối năm 2019 xuống xấp xỉ 14% tại thời điểm cuối năm 2020) và liên tục nâng tỷ trọng cho vay mua nhà, nợ xấu mới hình thành dự kiến sẽ tiếp tục giảm trong thời gian tới.
Với thời kỳ xấu nhất của đại dịch Covid-19 đã qua, cơ cấu cho vay thay đổi theo hướng tăng cho vay các lĩnh vực ít rủi ro hơn và đệm dự phòng được nâng cao, HSC kỳ vọng áp lực dự phòng sẽ giảm đáng kể từ năm 2021 trở đi. Theo đó, chúng tôi dự báo chi phí tín dụng sẽ giảm còn 1,31% trong năm 2021; 1,19% trong năm 2022 và 1,04% trong năm 2023 (Biểu đồ 11). Thông tin chi tiết về những thay đổi trong dự báo của HSC được trình bày trong Bảng 12 dưới đây.
Về ảnh hưởng của dịch Covid-19, tổng các khoản vay tái cấu trúc (theo Thông tư 01) là 8.000 tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2020 (bằng 6,7% dư nợ cho vay), không thay đổi so với cuối Q3/2020. Trong mô hình của mình, HSC giả định 20% trong số các khoản vay này sẽ chuyển thành nợ xấu và được trích lập dự phòng trong 3 năm. Giả định của chúng tôi thận trọng hơn so với Ngân hàng.
Biểu đồ 10: Nợ xấu và hệ số LLR, TPB 
Biểu đồ 11: Chi phí tín dụng và nợ xấu mới hình thành 
Bảng 12: Điều chỉnh dự báo chi phí dự phòng, TPB 
Định giá và khuyến nghị
HSC nâng 65% giá mục tiêu của cổ phiếu TPB lên 33.000đ (tiềm năng tăng giá 15,8%) sau khi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận năm 2021 và 2022; chuyển năm định giá sang 2021 và quan trọng hơn cả là hạ giả định lãi suất phi rủi ro xuống 3% (từ 4,5% trước đây). HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng với kỳ vọng cổ phiếu sẽ tiếp tục được định giá lại vì quan điểm của chúng tôi về ngành ngân hàng nói chung vẫn tích cực. Tuy nhiên, TPB không có các động lực riêng có đủ mạnh trong ngắn hạn và tiềm năng tăng giá không cao như nhiều ngân hàng khác.
Tiềm năng tăng giá 15.8% theo giá mục tiêu mới
HSC nâng 65% giá mục tiêu của cổ phiếu TPB lên 33.000đ, tương đương tiềm năng tăng giá 15,8% từ thị giá hiện tại. Điều này phản ánh những thay chủ chốt sau trong giả định của HSC:
- HSC lần lượt điều chỉnh tăng 24,3% và 19,2% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 và 2022; đồng thời đưa ra dự báo cho năm 2023 với lợi nhuận thuần đạt 5.937 tỷ đồng (tăng trưởng 22,6%).
- Hạ lãi suất phi rủi ro xuống 3% từ 4,5% trước đây.
- Chuyển năm định giá sang năm 2021;
- Giảm tỷ lệ chiết khấu đối với giá trị nội tại tính theo phương pháp thu nhập thặng dư là 36.700đ xuống 10% từ 20% trước đây.
Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bày trong Bảng 13 dưới đây:
Bảng 13 Định giá thu nhập thặng dư, TPB 
Bảng 14: Phân tích độ nhạy
Thiếu động lực đủ mạnh; duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng
TPB là một trong năm ngân hàng đầu tiên triển khai ngân hàng số và ngày càng đẩy mạnh chuyển đổi số cũng như xây dựng được sự nhận diện trong thế hệ trẻ. Ngoài ra, TPB là ngân hàng quy mô nhỏ có sự hậu thuẫn mạnh; tập trung vào cho vay mua nhà, mua xe ô tô và cho vay DNNVV. Nhờ giảm dần tỷ trọng cho vay mua xe ô tô và tăng dần tỷ trọng cho vay mua nhà, TPB đặt mục tiêu giảm dần rủi ro nợ xấu phát sinh mới tăng nhanh.
Trong năm 2020, mặc dù tổng thu nhập thoạt động tăng trưởng tốt nhờ tín dụng tăng mạnh, thì áp lực dự phòng tăng do ảnh hưởng của dịch Covid-19 đã ảnh hưởng mạnh lên lợi nhuận (chỉ tăng trưởng 13,5%). Việc phụ thuộc nhiều vào thu nhập từ khối nguồn vốn là điểm đặc biệt của TPB nhưng cũng gây ra những sự không chắc chắn đối với triển vọng lợi nhuận trong tương lai.
Cho năm 2021, mặc dù tổng thu nhập hoạt động dự báo vẫn tăng trưởng vững và áp lực dự phòng giảm, do không còn thu nhập không thường xuyên từ khoản phí bancassurance trả trước có thể sẽ kéo tụt đà tăng trưởng của lợi nhuận. Theo đó, HSC dự báo LNTT năm 2021 chỉ tăng trưởng vừa phải 15,4%. Từ năm 2022, đà tăng trưởng sẽ trở lại mức bình thường và ổn định hơn ở 20-25%/năm.
Cổ phiếu TPB đã được định giá lại đáng kể từ nền thấp và nhờ triển vọng tích cực chung của ngành ngân hàng. Tại thị giá hiện tại, P/B trượt là 1,76 lần và P/B dự phóng năm 2021 là 1,41 lần; cao hơn 10% so với MBB nhưng thấp hơn 5-7% so với các ngân hàng khác (gồm ACB, TCB, VPB và HDB). Hiện VIB – ngân hàng có quy mô tương đương TPB – có P/B cao hơn 40% so với TPB.
Nhìn chung, HSC tin rằng giá cổ phiếu TPB có thể tiếp tục cải thiện theo xu hướng chung của cổ phiếu ngân hàng. Tuy nhiên, về riêng TPB, chúng tôi vẫn giữ quan điểm trung lập vì hiện Ngân hàng thiếu vắng những động lực đủ mạnh trong trung hạn. Ngoài ra, do giao dịch của NĐTNN đối với cổ phiếu TPB không chủ động, định giá của TPB sẽ thấp hơn so với các ngân hàng khác. Tại giá mục tiêu 33.000đ (tiềm năng tăng giá 15,8%), P/B dự phóng năm 2021 là 1,65 lần; trong khi đó ROE dự phóng năm 2021 là 21,5%.
Bảng 15: So sánh với các ngân hàng khác trong hệ thống
Nguồn: HSC
