DANH MỤC

Mobile / Fb / Zalo: 0912 842 224 | 0982 842 224

Cập nhật cổ phiếu TCB – Khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 38.500đ

Lượt xem: 1,102 - Ngày:
Chia sẻ

Nhận định KQKD – Techcombank (Cổ phiếu TCB) công bố LNTT hợp nhất đạt 10.661 tỷ đồng (tăng trưởng 32,7%), thấp hơn một chút so với kỳ vọng của chúng tôi. Triển vọng trung dài hạn vẫn khả quan mặc dù LNTT năm 2019 chỉ tăng trưởng khiêm tốn ở mức 13,7% do không còn lợi nhuận không thường xuyên như trong năm 2018.

Đồ thị cổ phiếu TCB phiên giao dịch ngày 14/02/2019. Nguồn: AmiBrokerĐồ thị cổ phiếu TCB phiên giao dịch ngày 14/02/2019. Nguồn: AmiBroker

Kết luận nhanh: Tiếp tục duy trì đánh giá Mua vào. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu TCB là 38.500đ; tương đương P/B hiện tại là 2,59 lần; nghĩa là cao hơn 39% so với thị giá hiện tại. Giá cổ phiếu đã điều chỉnh 35,4% sau khi niêm yết và hiện P/B hiện tại là 1,86 lần. Mặc dù định giá cổ phiếu trong ngắn hạn bị ảnh hưởng tiêu cực từ (1) room khối ngoại đã đầy do đó lực mua hạn chế, (2) áp lực lên tỷ lệ ROE sau tăng vốn, và (3) sự tập trung của TCB vào cho vay ngành BĐS vốn có tính chu kỳ. Tuy nhiên nhờ mô hình hoạt động toàn diện với cơ sở khách hàng mạnh, tiềm năng tăng trưởng thu nhập từ HĐ dịch vụ cao, hiệu quả hoạt động & các chỉ số sinh lời cao hơn bình quân ngành cộng với tình hình tài chính lành mạnh, chúng tôi tin tưởng rằng cổ phiếu TCB xứng đáng với mức định giá cao hơn.

Tóm tắt

  1. Tăng trưởng tín dụng đạt 20,3%; cao nhất trong số các NHTM niêm yết nhờ Ngân hàng mở rộng danh mục trái phiếu doanh nghiệp của mình (tăng 175%). Trong khi đó dư nợ cho vay khách hàng giảm nhẹ, giảm 0,6%.
  2. Tăng trưởng cho vay đạt 17,8% với tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn cao nhờ sự thành công của chiến dịch miễn phí giao dịch.
  3. Tỷ lệ NIM giảm nhẹ 0,05%; chủ yếu là do có sự thay đổi trong cơ cấu tài sản sinh lãi với tỷ trọng trái phiếu tăng và tỷ trọng cho vay khách hàng giảm, và định hướng chuyển sang cho vay vốn ngắn hạn với lợi suất thấp trong 9 tháng đầu năm.
  4. Thu nhập lãi thuần tăng mạnh 24,6% và lãi thuần HĐ dịch vụ từ hoạt động kinh doanh chính tăng trưởng ấn tượng, tăng 49,5%.
  5. Chi phí hoạt động tăng 24,4% nhưng hệ số CIR vẫn được kiểm soát tốt ở mức 31,8% (và ở  mức 33,5% nếu không tính thu nhập không thường xuyên).
  6. Chi phí dự phòng giảm đáng kể (giảm 48,9%) nhờ hoàn nhập mạnh dự phòng cho các khoản nợ xấu đã bán trước đó. Trong khi đó, tỷ lệ nợ xấu được kiểm soát tốt ở 1,75%.
  7. ROAA đạt 2,87% (năm 2017 là 2,55%), tiếp tục cải thiện và vẫn cao nhất trong số các NHTM. Tuy nhiên sau khi tăng vốn hệ số ROAE đã giảm từ 27,7% năm 2017 xuống còn 21,5%; nghĩa là không còn cao hơn các NHTM khác.
  8. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu TCB là 38.500đ; tương đương P/B hiện tại là 2,59 lần, dựa trên phương pháp định giá thu nhập thặng dư.
  9. Hệ số CAR tại thời điểm cuối Q3/2018 là 14,3%; cao nhất trong số các NHTM niêm yết do đó rủi ro pha loãng trong 3 năm tới thấp. Tuy nhiên hiện room khối ngoại đang khóa ở mức 22,5% và có vẻ ít có khả năng TCB sẽ sớm nâng room.

Tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng huy động

Tăng trưởng tín dụng đạt 20,3% chủ yếu đến từ tăng trưởng đầu tư trái phiếu doanh nghiệp trong khi dư nợ cho vay khách hàng giảm 0,6%

Nhờ tăng vốn thành công và hệ số CAR cao (tại thời điểm cuối Q3/2018 là 14,3%), TCB được giao hạn mức tăng trưởng tín dụng cao nhất hệ thống là 20%. Nhìn vào tăng trưởng cho vay khách hàng và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp trong 3 năm qua, chúng tôi thấy rằng cho vay khách hàng chỉ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân là 5,89%/năm trong khi đầu tư trái phiếu doanh nghiệp tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân là 85,7%/năm. Tuy nhiên danh mục đầu tư trái phiếu doanh nghiệp tăng chủ yếu vào 6 tháng cuối năm 2018 khi Ngân hàng bảo lãnh phát hành một lượng lớn trái phiếu doanh nghiệp trong kỳ. Theo đó, chúng tôi cho rằng việc nắm giữ một lượng lớn trái phiếu doanh nghiệp là do TCB đã linh hoạt tận dụng cơ hội hơn là một động thái chiến lược khi mà tăng trưởng cho vay khách hàng, đặc biệt là cho vay khách hàng cá nhân tăng trưởng thấp hơn dự kiến. TCB có thể lựa chọn phân phối dần danh mục trái phiếu của mình cho khách hàng cá nhân và tổ chức khi đẩy mạnh cho vay mua nhà trong năm 2019, hoặc giữ lại trái phiếu để tối ưu hóa hiệu quả danh mục tài sản.

Cho vay khách hàng giảm 0,6% so với cùng kỳ xuống còn 159,9 nghìn tỷ đồng. Riêng trong Q4, cho vay khách hàng giảm 4,2% so với quý liền trước.

Theo kỳ hạn, mặc dù tăng trưởng tín dụng trong 9 tháng đầu năm nghiêng về kỳ hạn ngắn, thì trong Q4, cho vay kỳ hạn ngắn giảm và cho vay kỳ hạn dài tăng mạnh.

Theo kỳ hạn –

  • Cho vay kỳ hạn ngắn giảm 4,8% so với cùng kỳ và giảm 14% so với quý liên trước đạt 60,4 nghìn tỷ đồng (tương đương 37,8% tổng dư nợ so với tỷ trọng 39,4% cuối năm 2017).
  • Cho vay trung hạn giảm 14,3% so với cùng kỳ và giảm 7% so với quý liên trước đạt 36,8 nghìn tỷ đồng (tương đương 23% tổng dư nợ so với tỷ trọng 26,7% cuối năm 2017).
  • Cho vay kỳ hạn dài tăng 15,1% so với cùng kỳ và tăng 9,8% so với quý liên trước đạt 62,8 nghìn tỷ đồng (tương đương 39,3% tổng dư nợ so với tỷ trọng 33,9% cuối năm 2017).

Theo đối tượng khách hàng, nếu chỉ nhìn vào dư nợ cho vay khách hàng chúng tôi thấy cho vay khách hàng cá nhân và DNNVV tăng trong khi cho vay doanh nghiệp giảm. Tuy nhiên, nhìn vào tổng danh mục tín dụng, bao gồm cả trái phiếu doanh nghiệp đầu tư vào cho vay khách hàng doanh nghiệp, thì tỷ trọng cho vay khách hàng cá nhân giảm còn cho vay khách hàng doanh nghiệp giữ nguyên.

Theo đối tượng khách hàng –

  • Cho vay khách hàng cá nhân tăng 12% so với cùng kỳ đạt 72 nghìn tỷ đồng (tương đương 45,3% tổng dư nợ so với tỷ trọng 40,4% cuối năm 2017).
  • Cho vay DNNVV tăng 49% so với cùng kỳ đạt 31 nghìn tỷ đồng (tương đương 19,5% tổng dư nợ so với tỷ trọng 13% cuối năm 2017).
  • Cho vay khách hàng doanh nghiệp tăng 25% so với cùng kỳ đạt 56 nghìn tỷ đồng (tương đương 35,2% tổng dư nợ so với tỷ trọng 46,6% cuối năm 2017). Giá trị trái phiếu doanh nghiệp tăng mạnh 175% so với cùng kỳ đạt 60 nghìn tỷ đồng. Nếu gộp cả cho vay khách hàng doanh nghiệp và trái phiếu doanh nghiệp thì tín dụng cho vay khách hàng doanh nghiệp tăng 19,6% so với cùng kỳ đạt 116 nghìn tỷ đồng (bằng 53% tổng tín dụng).

Với cho vay khách hàng giữ nguyên và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp tăng mạnh trong 6 tháng cuối năm, có vẻ TCB đã có xu hướng quay trở lại mảng tín dụng cho doanh nghiệp trong khi nhu cầu khách hàng cá nhân có vẻ kém hơn kỳ vọng. Khoảng 70% cho vay khách hàng cá nhân là cho vay mua nhà và sự giảm tốc trong cho vay khách hàng cá nhân (tuy đã có sự hồi phục trong Q4) có thể là do thiếu dự án BĐS lớn được mở bán. Trong Q4 có 12.443 căn (Vinhomes và Vincity) đã được bán và sẽ có khoảng 70.000 căn dự kiến sẽ mở bán trong năm 2019 với tổng giá trị ước tính là 140 nghìn tỷ đồng. Do vậy chúng tôi kỳ vọng cho vay khách hàng cá nhân sẽ hồi phục trong năm 2019.

Cho vay DNNVV đạt mức tăng trưởng ấn tượng, tăng 49%. Mảng cho vay DNNVV đã được tái cơ cấu và khách hàng đã được chọn lọc với dư nợ không tăng trưởng trong giai đoạn 2015-2017. Theo đó tốc độ tăng trưởng cho vay DNNVV gộp bình quân giai đoạn 2015-2018 là 14%/năm. Theo TCB, năm 2018 tăng trưởng mạnh là nhờ chiến lược tập trung vào DNNVV trong một hệ sinh thái của các doanh nghiệp lớn và dự kiến đà tăng trưởng này sẽ còn tiếp tục.

Tiền gửi khách hàng tăng 17,8% so với đầu năm đạt 201,5 nghìn tỷ đồng đồng với tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn tăng.

Theo kỳ hạn –

  • Tiền gửi không kỳ hạn (gồm tiền gửi ký quỹ) tăng 40,3% so với cùng kỳ lên 57,9 nghìn tỷ đồng.
  • Tiền gửi có kỳ hạn tăng 10,7% so với cùng kỳ lên 143,6 nghìn tỷ đồng.

Tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn tăng lên 28,7% từ 24,1% tại thời điểm cuối năm 2017. Chúng tôi thấy tiền gửi không kỳ hạn đã tăng đáng kể trong Q4 do tăng tốc quá trình số hóa thông qua chương trình giải pháp thanh toán số với phí 0 đồng được đưa ra vào tháng 7/2018.

Hệ số LDR thuần giảm xuống còn 79,4% từ 94,1% tại thời điểm cuối năm 2017. Nếu tính cả trái phiếu doanh nghiệp vào tử số và giấy tờ có giá vào mẫu số tính LDR, thì hệ số LDR điều chỉnh trên thực tế tăng lên 102,3% từ 96,8% tại thời điểm cuối năm 2017.

Lãi suất – Tỷ lệ NIM giảm nhẹ 0,05% xuống còn 4%

Tỷ lệ NIM giảm nhẹ 0,05% xuống còn 4% do lợi suất gộp giảm 0,22% và chi phí huy động gần như giữ nguyên cộng với hệ số LDR điều chỉnh tăng.

Ở các tài sản sinh lãi –

  • Tổng tài sản sinh lãi tăng trưởng 16,3%, và chúng tôi nhận thấy có sự hoán đổi rõ ràng giữa cho vay khách hàng và đầu tư trái phiếu, cụ thể như sau;

–     Cho vay khách hàng giảm 0,6% so với năm 2017, tương đương 55,3% tổng tài sản sinh lãi (cuối năm 2017 tỷ trọng này là 64,5%).

–     Đầu tư trái phiếu tăng 62,0% so với năm 2017, tương đương 32,6% tổng tài sản sinh lãi (cuối năm 2017 tỷ trọng này là 23,4%).

–     Cho vay và tiền gửi liên ngân hàng tăng 18,1% so với năm 2017, tương đương 12,3% tổng tài sản sinh lãi (cuối năm 2017 tỷ trọng này là 12,1%).

  • Lợi suất gộp giảm 0,22% xuống 7,79%, chủ yếu do chuyển sang các tài sản sinh lãi thấp hơn.

–     Lợi suất cho vay khách hàng tăng 0,2% lên 9,1% nhờ tăng trưởng cho vay DNNVV và khách hàng cá nhân tăng.

–     Lợi suất đầu tư trái phiếu giảm 0,51% xuống 5,97%. Tỷ trọng trái phiếu doanh nghiệp tăng mạnh trong danh mục trái phiếu, tăng từ 37,2% vào cuối năm 2017 lên 63,2% vào cuối năm 2018, lẽ ra nên tác động tăng lợi suất. Tuy nhiên, chúng tôi cũng lưu ý rằng kỳ hạn bình quân của danh mục trái phiếu giảm và do đó tác động giảm lợi suất.

–     Lợi suất tiền gửi liên ngân hàng cũng giảm 0,23% so với năm 2017 xuống 2,75% theo xu hướng chung của thị trường.

Ở các nguồn huy động –

  • Tổng nguồn vốn chịu lãi tăng 9,0% với năm 2017 và không có thay đổi lớn về cơ cấu nguồn vốn.
  • Chi phí tiền gửi giảm 0,18% xuống 3,89%, chủ yếu do tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn tăng trong khi đó chi phí vay liên ngân hàng và chi phí vay từ các nguồn khác tăng 0,73% lên 3,19%. Chi phí phát hành giấy tờ có giá tăng 1,80% lên 7,61%.

Kết quả lợi nhuận – Thu nhập lãi thuần và lãi thuần các hoạt động dịch vụ chính tăng trưởng mạnh

Thu nhập lãi thuần tăng trưởng 24,6% đạt 11.126,5 tỷ đồng.

Tổng thu nhập ngoài lãi giảm nhẹ 2,6% so với năm 2017 là 7.223 tỷ đồng. Tuy nhiên, nếu loại bỏ lợi nhuận không thường xuyên trong cả hai năm (năm 2017: khoản phí hoa hồng đại lý bảo hiểm trả trước và lợi nhuận thoái vốn tại HVN tổng cộng là 1.800 tỷ đồng và năm 2018: lợi nhuận thoái vốn tại Techcom Finance là 894 tỷ đồng), thu nhập ngoài lãi thực tế tăng trưởng 12,8%.

  • Lãi thuần hoạt động dịch vụ giảm 7,2% so với năm 2017, là 3.536 tỷ đồng, tuy nhiên lãi thuần các hoạt động dịch vụ chính thực tế tăng trưởng ấn tượng với mức tăng trưởng 49,5%. Cơ cấu thu nhập hoạt động dịch vụ như sau;

–     Dịch vụ thanh toán và dịch vụ tài khoản đạt 748 tỷ đồng (tăng trưởng 1,4%).

–     Hoa hồng bán bảo hiểm đạt 722 tỷ đồng (tăng trưởng 25,8%).

–     Thu nhập từ dịch vụ trái phiếu, bao gồm tư vấn, phát hành và môi giới đạt 1.160 tỷ đồng (tăng trưởng 209,3%).

–     Thu nhập từ dịch vụ thẻ tăng đạt 497 tỷ đồng (tăng trưởng 10,4%).

–     Thu nhập từ các dịch vụ khác tăng đạt 408 tỷ đồng (tăng trưởng 15,3%).

  • Lãi thuần hoat động kinh doanh ngoại hối đạt 233,8 đồng (giảm 16,1% so với năm 2017).
  • Lãi thuần mua bán chứng khoán kinh doanh và đầu tư đạt 925 tỷ đồng (giảm 26,1% so với năm 2017).
  • Thu nhập khác là 1.633,8 tỷ đồng (giảm 4,7% so với năm 2017).
  • Và lãi thuần từ góp vốn, đầu tư dài hạn đạt 894,7 tỷ đồng (tăng 151,9% so với năm 2017), phần lớn là lợi nhuận từ bán toàn bộ cổ phần (100%) tại Techcom Finance ghi nhận trong Q1.

Theo đó, tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng 12,3% đạt 18.350 tỷ đồng, với thu nhập lãi thuần đóng góp 60,6% và thu nhập ngoài lãi đóng góp 39,4%. Và nếu không tính đóng góp của lợi nhuận không thường xuyên, tổng thu nhập hoạt động cốt lõi tăng trưởng 20,0%.

Chi phí hoạt động tăng 24,4% so với năm 2017 lên 5.842 tỷ đồng.

–     Chi phí nhân viên tăng 24,9% lên 3.240 tỷ đồng (chiếm 55,5% tổng chi phí hoạt động) do số lượng nhân viên tăng 11,3% để hỗ trợ quá trình chuyển đổi, và lương bình quân tăng 12% lên 27,7 triệu đồng/nhân viên/tháng.

–     Các chi phí ngoài chi phí nhân viên tăng 16,8% lên 2.603 tỷ đồng (chiếm 44,5% tổng chi phí hoạt động).

–     Hệ số CIR (tổng chi phí hoạt động/tổng thu nhập hoạt động lõi) là 33,5% (so với 32,3% trong năm 2017) và dự báo sẽ duy trì ở mức này.

Chất lượng tài sản ổn định trong khi đó chi phí dự phòng giảm khoảng 50% so với năm 2017 do hoàn nhập dự phòng

Chi phí dự phòng giảm mạnh 48,8% so với năm 2017 xuống 1.846 tỷ đồng, cụ thể:

–     Chi phị dự phòng cụ thể cho vay khách hàng là 2.889,5 tỷ đồng (tăng 39,1%).

–     Chi phí dự phòng chung cho vay khách hàng là 164,2 tỷ đồng (tăng 74,9%).

–     Hoàn nhập dự phòng 1.220,9 tỷ đồng cho số nợ xấu trước đó đã bán cho các công ty quản lý tài sản khác.

Tỷ lệ nợ xấu là 1,75%, tăng  từ 1,61% vào cuối năm 2017, sau khi xóa 2.553 tỷ đồng nợ xấu trong năm 2018 (tương đương 1,6% dư nợ). Dư nợ xấu là 2.803 tỷ đồng (tăng 8,5% so với năm 2017).

Hệ số LLR tăng lên 85,1% từ 73,0% vào cuối năm 2017.

Dự báo lợi nhuận năm 2019 – Dự báo LNTT tăng trưởng 13,7% đạt 12.123 tỷ đồng

Cho năm 2019, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 13,7% đạt 12.123 tỷ đồng. Các giả định của chúng tôi gồm:

(1)  Tín dụng tăng trưởng 15,7% đạt 254,1 nghìn tỷ đồng (gồm cho vay khách hàng và trái phiếu donah nghiệp). Chúng tôi cho rằng TCB có thể được cấp hạn mức tăng trưởng tín dụng cao hơn nhờ hệ số CAR cao. Và như đã đề cập trước đó, chúng tôi vẫn cho rằng động lực tăng trưởng trong năm 2019 sẽ là cho vay mua nhà đối với khách hàng cá nhân.

(2)  Huy động tăng trưởng 16,0% lên 233,7 nghìn tỷ đồng.

(3)  Tỷ lệ NIM dự báo tăng 0,1% lên 4,1% và thu nhập lãi thuần tăng trưởng 18,5% đạt 13.182 tỷ đồng.

(4)  Thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 15,1% đạt 8.312 tỷ đồng và tăng trưởng 31,3% nếu không tính đến lợi nhuận thoái vốn không thường xuyên trong năm 2018. Trong đó lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng trưởng 40,3% đạt 4.961 tỷ đồng.

(5)  Theo đó chúng tôi dự báo tổng thu nhập hoạt động lõi tăng trưởng 23,1% đạt 21.495 tỷ đồng.

(6)  Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động tăng 18,7% so với năm 2018 lên 6.933 tỷ đồng.

(7)  Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng tăng 32,1% lên 2.438 tỷ đồng do chúng tôi dự báo sẽ không có thêm khoản hoàn nhập dự phòng như trong năm 2018, ngoài thu nhập từ thu hồi nợ xấu được ghi nhận tại thu nhập khác.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT năm 2019 tăng trưởng 13,7% đạt 12.123 tỷ đồng, EPS là 2.770đ, ROAA là 2,82% và ROAE là 16,7%. BPVS là 18.382đ, theo đó P/B dự phóng là 1,50 lần và P/E là 9,9 lần.

Định giá – Tiếp tục đánh giá MUA VÀO với ước tính giá trị hợp lý là 38.500đ/cp.

Chúng tôi áp dụng phương pháp định giá dòng thu nhập thặng dư và đạt được giá trị hợp lý của cổ phiếu TCB là 38.500đ/cp, tương đương P/B hiện tại là 2,59 lần. Giá cổ phiếu đã điều chỉnh 35,4% kể từ khi niêm yết và hiện giao dịch với P/B hiện tại là 1,86 lần. Điều này không chỉ phán ảnh tâm lý thị trường mà còn cho thấy: (1) thực tế room nước ngoài ở cổ phiếu đã đầy và lực mua hạn chế, (2) áp lực lên ROE trong giai đoạn 2018-2019 sau phát hành tăng vốn; (3) tỷ trọng cho vay ngành BĐS lớn và đây là ngành có tính chu kỳ. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn ưa thích mô hình ngân hàng toàn diện của TCB với tiềm năng tăng trưởng thu nhập hoạt động dịch vụ lớn, các chỉ số về hiệu quả hoạt động và lợi nhuận tốt hơn so với các ngân hàng khác cũng như bảng cân đối sạch sẽ. Mặc dù cho năm 2019 và 2020, chúng tôi dự báo ROE chỉ vào khoảng 17%, nhưng trong trung và dài hạn chúng tôi tin rằng TCB có thể sinh lời tốt hơn với mức ROE bền vững là 19%.

Các giả định và ước tính theo phương pháp định giá dòng thu nhập thặng dư

–     Beta: 1,0

–     Lãi suất phi rủi ro: 3,75%

–     Phần bù rủi ro vốn cổ phần: 10,96% và giảm dần xuống 8,0% từ năm 2023

–     ROE dự báo tăng lên 19% đến năm 2023 và duy trì ổn định ở mức này.

–     Mức tăng trưởng dài hạn ổn định từ năm 2023: 6%.

Nguồn: HSC

 

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

Gọi ngay
Messenger
Zalo chát
Mở tài khoản
Góp ý