Xứng đáng định giá cao nhờ có nền tảng căn bản vượt trội
HSC nâng khuyến nghị đối với cổ phiếu TCB lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng) và nâng 37% giá mục tiêu lên 61.800đ (tiềm năng tăng giá: 23%) sau khi nâng dự báo lợi nhuận và điều chỉnh một số giả định định giá. Hiện P/B dự phóng 1 năm của TCB là 1,8 lần; cao hơn bình quân P/B dự phóng quá khứ (tính từ khi niêm yết) là 1,2 lần. Tuy nhiên, HSC tin rằng TCB xứng đáng được định giá ở mặt bằng cao hơn nữa nhờ nền tảng căn bản vượt trội (TCB dẫn đầu trong ngành về hệ số CAR, ROA, tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn, chi phí huy động, chất lượng tài sản) và triển vọng tích cực với lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 25,7%. 
Đồ thị cổ phiếu TCB phiên giao dịch ngày 31/05/2021. Nguồn: AmiBroker
Nâng 13-16% dự báo lợi nhuận thuần
Với KQKD Q1/2021 ấn tượng và nền tảng căn bản liên tục cải thiện, HSC nâng lần lượt 13,2%; 14,5% và 15,6% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2021, 2022 và 2023; chủ yếu vì chúng tôi nâng giả định tỷ lệ NIM (nhờ giảm giả định chi phí huy động), nâng giả định lãi thuần HĐ dịch vụ và hạ giả định chi phí dự phòng. Nói chung, theo dự báo mới của HSC, lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 25,7% so với 19,7% trong dự báo trước đây.
Các chỉ số hoạt động của Cổ phiếu TCB vốn đã có sự vượt trội và hiện nay còn đang được củng cố hơn nữa, thể hiện ở hệ số CAR (15,8%), ROA (3,3%), tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn (44%) tại thời điểm cuối Q1/2021 cao nhất ngành trong khi chất lượng tài sản ở mức tốt nhất (tỷ lệ nợ xấu (0,38%) thấp nhất và hệ số LLR (219%) cao thứ 2 trong ngành). Có thể nói, TCB hiện là ngân hàng có nền tảng căn bản toàn diện nhất trong số các ngân hàng HSC khuyến nghị.
Bảng 1: Tổng hợp các điều chỉnh đối với dự báo KQKD, TCB 
Nâng khuyến nghị lên Mua vào; xứng đáng được định giá ở mặt bằng cao hơn
HSC nâng khuyến nghị đối với cổ phiếu TCB lên Mua vào và nâng 37% giá mục tiêu lên 61.800đ (tiềm năng tăng giá: 23%) sau khi nâng dự báo lợi nhuận, chuyển thời gian định giá sang giữa năm 2022 và bỏ mức chiết khấu 15% đối với giá trị nội tại dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư được áp dụng trước đây.
Trước đây chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 15% đối với giá trị nội tại vì lo ngại rủi ro tập trung vào cho vay BĐS và tỷ trọng cho vay một số khách hàng lớn là cao. Hiện những điều này vẫn tồn tại nhưng HSC bỏ mức chiết khấu nói trên vì hiện tỷ lệ nợ xấu của toàn bộ dư nợ cho vay của TCB rất thấp (tỷ lệ nợ xấu của dư nợ cho vay khách hàng doanh nghiệp và cho vay mua nhà cũng thấp), hệ số CAR & hệ số LLR cao – cho thấy công tác quản trị rủi ro thận trọng và đệm dự phòng rủi ro cao.
Hiện P/B dự phóng 1 năm của TCB là 1,8 lần; cao hơn bình quân P/B dự phóng quá khứ (tính từ khi niêm yết) là 1,2 lần và cao hơn 7% so với bình quân P/B dự phóng nhóm NHTM tư nhân. Chúng tôi tin rằng TCB xứng đáng được định giá ở mặt bằng cao hơn nữa nhờ nền tảng căn bản vượt trội và triển vọng tích cực. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2021 là 2,39 lần và năm 2022 là 1,95 lần; lần lượt cao hơn 23% và 21% so với bình quân P/B dự phóng năm 2021 và 2022 của nhóm các NHTM tư nhân.
Biểu đồ 2: P/B dự phóng 1 năm, TCB 
Biểu đồ 3: Độ lệch chuẩn so với bình quân P/B, TCB 
Nâng 13-16% dự báo lợi nhuận thuần
Với KQKD Q1/2021 ấn tượng với nền tảng căn bản cải thiện, HSC nâng lần lượt 13,2%; 14,5% và 15,6% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2021, 2022 và 2023; chủ yếu vì chúng tôi nâng giả định tỷ lệ NIM (nhờ giảm giả định chi phí huy động), nâng giả định lãi thuần HĐ dịch vụ và hạ giả định chi phí dự phòng. Nói chung, theo dự báo mới của HSC, lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 25,7% (so với 19,7% trong dự báo trước đây).
Nhìn lại KQKD Q1/2021
Theo HSC, KQKD Q1/2021 của TCB là tốt nhất trong số các ngân hàng chúng tôi khuyến nghị – mặc dù tăng trưởng lợi nhuận không cao nhất nhưng TCB có tất cả các chỉ số căn bản toàn diện nhất. Lợi nhuận thuần đạt 4.397 tỷ đồng (tăng 79% so với cùng kỳ) nhờ tổng thu nhập hoạt động tăng 46,2% so với cùng kỳ, chi phí hoạt động được kiểm soát tốt (chỉ tăng 15,7% so với cùng kỳ) và chi phí dự phòng chỉ tăng vừa phải (tăng 10,2% so với cùng kỳ). Ngoài ra, chi phí huy động giảm xuống mức thấp kỷ lục, lãi thuần HĐ dịch vụ tiếp tục đà tăng mạnh và chất lượng tài sản tiếp tục được nâng cao – và tất cả những điều này là cơ sở để HSC nâng dự báo.
Tăng trưởng tín cao nhờ cho vay khách hàng doanh nghiệp lớn
Tín dụng tăng 6,2% so với đầu năm, nhờ cho vay khách hàng (tăng 6,8% so với đầu năm) trong khi đầu tư trái phiếu doanh nghiệp chỉ tăng 3,1% so với đầu năm. Tăng trưởng thiên một chút về kỳ hạn ngắn (tăng 8,95% so với đầu năm) so với cho vay trung dài hạn (tăng 5,67% so với đầu năm). Tăng trưởng tín dụng của TCB ở mức tương đối cao trong ngành. Trong hệ thống, TCB cũng là NHTM được giao hạn mức tăng trưởng tín dụng ban đầu cao nhất là 12% nhờ có hệ số CAR cao nhất (tại thời điểm cuối Q1/2021 là 15,8%).
Biểu đồ 4: Các khoản cho vay liên quan đến BĐS (tỷ đồng) 
Biểu đồ 5: tỷ trọng cho vay lĩnh vực BĐS (% tổng dư nợ cho vay) 
Biểu đồ 6: cơ cấu cho vay khách hàng, TCB 
Biểu đồ 7: Cơ cấu tiền gửi khách hàng, TCB 
Về cơ cấu cho vay theo khách hàng và ngành nghề; cho vay khách hàng doanh nghiệp lớn tăng 11,3% so với đầu năm trong khi cho vay DNNVV (tăng 3,4% so với đầu năm) và khách hàng cá nhân (tăng 3,6% so với đầu năm) tăng trưởng kém hơn nhiều. Cho vay lĩnh vực BĐS tăng 5,1% so với đầu năm, trong đó cho vay doanh nghiệp lớn và DNNVV tăng 8,9% so với đầu năm trong khi cho vay mua nhà đối với khách hàng cá nhân chỉ tăng 2,3% so với đầu năm. Tổng tỷ trọng cho vay lĩnh vực BĐS của TCB vẫn ở mức cao, là 71,9% dư nợ tại thời điểm cuối Q1/2021.
Tiền gửi khách hàng tăng ổn định, tăng 3,6% so với đầu năm. Tiền gửi có kỳ hạn tăng 7,26% so với đầu năm trong khi tiền gửi không kỳ hạn giảm nhẹ 0,67% so với đầu năm, nhiều khả năng là do yếu tố mùa vụ. Tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn giảm xuống 44,2% (từ 46,1% tại thời điểm cuối năm 2020) nhưng vẫn ở mức cao nhất trong ngành ngân hàng.
Biểu đồ 8: Tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn 
Biểu đồ 9: Tỷ lệ NIM (trung bình 12 tháng), TCB 
Tỷ lệ NIM tăng nhờ chi phí huy động thấp kỷ lục
Tỷ lệ NIM Q1/2021 tăng 20 điểm cơ bản so với quý trước và tăng 121 điểm cơ bản so với cùng kỳ, đạt mức 5,93%. Động lực giúp tỷ lệ NIM tăng là chi phí huy động giảm xuống mức thấp kỷ lục là 2,24% (giảm 40 điểm cơ bản so với quý trước và giảm 133 điểm cơ bản so với cùng kỳ). Trong khi đó lợi suất gộp ổn định ở 7,9% (tăng 5 điểm cơ bản so với quý trước và giảm 15 điểm cơ bản so với cùng kỳ). Ngoài ra, tỷ trọng vốn huy động từ thị trường liên ngân hàng trong cơ cấu huy động tăng (lên 15,8% từ 13,5% tại thời điểm cuối năm 2020) và hệ số LDR điều chỉnh tăng (lên 109,9% từ 106,2% tại thời điểm cuối năm 2020) cũng giúp tỷ lệ NIM tăng.
Nhờ tiền gửi không kỳ hạn tăng mạnh 67,9% so với cùng kỳ, đặc biệt là tiền gửi không kỳ hạn từ khách hàng cá nhân tăng 83,6% so với cùng kỳ, lần đầu tiên TCB trở thành NHTM có chi phí huy động thấp nhất ngành.
Thu nhập ngoài lãi tăng mạnh, nhờ lãi thuần HĐ dịch vụ và thu nhập thu hồi nợ xấu
Thu nhập ngoài lãi Q1/2021 tiếp tục tăng mạnh, tăng 47,9% so với cùng kỳ đạt 2.808 tỷ đồng, nhờ lãi thuần HĐ dịch vụ (tăng 40,9% so với cùng kỳ) và thu nhập khác (tăng 88,1% so với cùng kỳ) trong khi lãi kinh doanh trái phiếu tăng khá (tăng 18,4% so với cùng kỳ). Tổng thu nhập ngoài lãi và lãi thuần HĐ dịch vụ lần lượt đóng góp 31,4% và 14,8% trong tổng thu nhập hoạt động.
TCB đã xây dựng được một cơ cấu thu nhập từ HĐ dịch vụ đa dạng và toàn diện. Trong tổng thu nhập từ HĐ dịch vụ Q1/2021, dịch vụ thanh toán đóng góp 14,6%; dịch vụ bảo lãnh phát hành và phân phối trái phiếu và dịch vụ tư vấn khác đóng góp 50,4%; bancassurance đóng góp 14,8%; kinh doanh thẻ đóng góp 16,2%. Hầu hết các HĐ dịch vụ đạt kết quả khả quan trong Q1/2021 với tổng thu nhập từ HĐ dịch vụ tăng 47,7% so với cùng kỳ từ nền thấp năm ngoái. Bancassurance có sự hồi phục mạnh mẽ nhờ sản phẩm và công cụ bán hàng mới. Kế hoạch khôi phục mảng banca đã bước đầu đạt được kết quả tốt.
Bảng 10: Thu nhập từ HĐ dịch vụ, TCB 
Biểu đồ 11: Dịch vụ bảo lãnh phát hành và phân phối trái phiếu, TCB 
Biểu đồ 12: Hệ số CIR & Lợi nhuận hoạt động trước trích lập dự phòng trên mỗi nhân viên, TCB 
Chi phí hoạt động được kiểm soát tốt, hiệu quả hoạt động được nâng cao
Chi phí hoạt động Q1/2021 là 2.563 tỷ đồng (tăng 15,7% so với cùng kỳ) với chi phí nhân viên tăng 17,5% so với cùng kỳ (số lượng nhân viên tăng 6,2% so với cùng kỳ và lương bình quân tăng 10,5% so với cùng kỳ). Nhờ tổng chi phí hoạt động tăng trưởng mạnh, hệ số CIR của TCB trong Q1/2021 giảm còn 28,7% (từ 31,9% trong năm 2020).
Chất lượng tài sản tiếp tục cải thiện
Tính đến cuối Q1/2021, tổng nợ xấu là 1.135 tỷ đồng (giảm 12,3% so với đầu năm), bằng 0,38% tổng dư nợ cho vay (so với 0,47% tại thời điểm cuối năm 2020 và 1,33% tại thời điểm cuối năm 2019). TCB đã xóa 268 tỷ đồng nợ xấu (0,09% dư nợ cho vay) trong Q1/2021. Theo đó nợ xấu mới hình thành trong Q1/2021 chỉ là 108 tỷ đồng (0,04% dư nợ cho vay), là con số rất thấp. Trong khi đó hệ số LLR tăng lên 219% (từ 171% tại thời điểm cuối năm 2020), mức cao kỷ lục của TCB. Chi phí dự phòng tăng 10,2% so với cùng kỳ lên 851 tỷ đồng; chi phí tín dụng theo năm là 1,19%; cao hơn một chút dự báo của HSC cho năm 2021 là 0,97%.
Nhìn sâu hơn vào tỷ lệ nợ xấu theo đối tượng khách hàng, chất lượng các khoản cho vay khách hàng doanh nghiệp lớn và DNNVV được duy trì đặc biệt tốt, tỷ lệ nợ xấu gần như bằng không. Tất cả những điều này cho thấy chất lượng tài sản của TCB được duy trì tốt, đồng thời Ngân hàng đã chủ động và thận trọng trong công tác trích lập dự phòng.
Bảng 13: Tỷ lệ nợ xấu theo nhóm khách hàng của TCB 
Biểu đồ 14: Tỷ lệ nợ xấu & hệ số LLR của TCB 
Biểu đồ 15: Nợ được tái cấu trúc theo thông tư 01, TCB 
Biểu đồ 16: Điểu chỉnh các giả định chính của TCB 
Nâng dự báo lợi nhuận
Với KQKD Q1/2021 ấn tượng và nền tảng căn bản liên tục cải thiện, HSC nâng lần lượt 13,2%; 14,5% và 15,6% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2021, 2022 và 2023. Nói chung, theo dự báo mới của HSC, lợi nhuận thuần giai đoạn 2020-2023 tăng trưởng với tốc độ CAGR là 25,7% (so với 19,7% trong dự báo trước đây).
Những điều chỉnh chính của HSC là: nâng giả định tỷ lệ NIM (nhờ giảm giả định chi phí huy động), nâng giả định lãi thuần HĐ dịch vụ và hạ giả định chi phí dự phòng. Những giả định khác gần như giữ nguyên. Tóm tắt những thay đổi trong giả định và dự báo của HSC được trình bày dưới đây.
- Tỷ lệ NIM: HSC nâng 43-48 điểm cơ bản dự báo tỷ lệ NIM, chủ yếu nhờ hạ giả định chi phí huy động vì chúng tôi tin rằng môi trường lãi suất thấp sẽ tiếp diễn trong năm nay và tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn của TCB sẽ tăng (tăng lên 55% trong năm 2025 từ 46% trong năm 2020). HSC dự báo tỷ lệ NIM năm 2021 là 5,57%; năm 2022 là 5,7% và năm 2023 là 5,81%. Theo đó, chúng tôi nâng 6,2- 8,3% dự báo thu nhập lãi thuần cho năm 2021-2023.
- Thu nhập ngoài lãi: HSC nâng 5,8-11,6% dự báo thu nhập ngoài lãi cho năm 2021-2023 sau khi nâng giả định lãi thuần HĐ dịch vụ và lãi kinh doanh trái phiếu.
- Nợ xấu & dự phòng: Chúng tôi duy trì dự báo cho năm 2021. Tuy nhiên, HSC hạ giả định nợ xấu mới hình thành và theo đó, hạ dự báo chi phí tín dụng năm 2022 và 2023 nhờ chất lượng tài sản của TCB cao và rủi ro được quản trị một cách thận trọng. Theo đó, HSC giảm 18,9% dự báo chi phí dự phòng cho năm 2022 và giảm 22,1% cho năm 2023.
- Chi phí hoạt động: HSC duy trì dự báo chi phí hoạt động năm 2021-2023. Với dự báo tổng thu nhập hoạt động được điều chỉnh tăng, hệ số CIR dự báo sẽ ở khoảng 30% so với 32% trong dự báo trước đây.
- Các chỉ số về khả năng sinh lời cải thiện: Sau khi nâng dự báo lợi nhuận, hệ số ROA và ROE đều cải thiện. Hệ số ROA của TCB vẫn cao nhất trong ngành ngân hàng trong khi hệ số ROE trở lại ngưỡng 20%.
Bảng 17: Tổng hợp thay đổi dự báo đối với TCB 
Định giá và khuyến nghị
HSC nâng khuyến nghị đối với cổ phiếu TCB lên Mua vào và nâng 37% giá mục tiêu lên 61.800đ (tiềm năng tăng giá: 23%) sau khi nâng dự báo lợi nhuận năm 2021-2023, chuyển thời gian định giá sang giữa năm 2022 và bỏ mức chiết khấu 15% đối với giá trị nội tại dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư được áp dụng trước đây. Mặc dù đang cao hơn bình quân P/B dự phóng quá khứ và P/B dự phóng của các ngân hàng khác; nhưng HSC cho rằng với nền tảng căn bản dẫn đầu hệ thống, định giá Cổ phiếu TCB xứng đáng ở một mặt bằng cao hơn nữa. Khuyến nghị Mua vào với tiềm năng tăng giá 23%.
Nâng 37% giá mục tiêu
HSC 37% giá mục tiêu lên 61.800đ; tương đương tiềm năng tăng giá 23% từ thị giá hiện tại; phản ánh những thay đổi chủ chốt sau đây trong giả định định giá của chúng tôi:
- HSC nâng lần lượt 13,2%; 14,5% và 15,6% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2021, 2022 và 2023.
- Nâng giả định hệ số ROE bền vững từ 18% lên 19%.
- Chuyển thời gian định giá sang giữa năm 2022.
- Bỏ mức chiết khấu 15% đối với giá trị nội tại dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư. Trước đây HSC áp dụng mức chiết khấu này vì lo ngại rủi ro tập trung cho vay BĐS và tỷ trọng cho vay của một số khách hàng lớn là cao. Chúng tôi quyết định bỏ mức chiết khấu nói trên vì hiện tỷ lệ nợ xấu của toàn bộ dư nợ cho vay của TCB cũng như tỷ lệ nợ xấu của dư nợ cho vay khách hàng doanh nghiệp và cho vay mua nhà thấp; hệ số CAR & hệ số LLR cao – cho thấy công tác quản trị rủi ro thận trọng và đệm dự phòng rủi ro cao.
Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bày trong Bảng 18 dưới đây:
Bảng 18: Định giá thu nhập thặng dư của TCB 
Nâng khuyến nghị lên Mua vào; TCB xứng đáng được định giá lại ở mặt bằng cao hơn
Các chỉ số hoạt động của TCB vốn đã có sự vượt trội và hiện nay đang được củng cố hơn nữa, thể hiện ở hệ số CAR (15,8%), ROA (3,3%), tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn (44%) tại thời điểm cuối Q1/2021 cao nhất ngành trong khi chất lượng tài sản ở mức tốt nhất (tỷ lệ nợ xấu (0,37%) thấp nhất và hệ số LLR (219%) cao thứ 2 trong ngành). Có thể nói, TCB hiện là ngân hàng có nền tảng căn bản toàn diện nhất trong số các ngân hàng HSC khuyến nghị.
Hiện P/B dự phóng 1 năm của TCB là 1,8 lần; cao hơn bình quân P/B dự phóng quá khứ (tính từ khi niêm yết) là 1,2 lần và cao hơn 7% so với bình quân P/B dự phóng nhóm NHTM tư nhân tương đồng. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng TCB xứng đáng được định giá ở mặt bằng cao hơn nữa nhờ nền tảng căn bản vượt trội và triển vọng tích cực. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2021 là 2,39 lần và năm 2022 là 1,95 lần; lần lượt cao hơn 23% và 21% so với bình quân P/B dự phóng năm 2021 và 2022 của nhóm các NHTM tư nhân tương đồng.
Biểu đồ 19: Bình quân P/B dự phóng quá khứ của TCB 
Biểu đồ 20: Độ lệch chuẩn P/B so với bình quân P/B, TCB 
Bảng 21: So sánh các ngân hàng TMCP tại Việt Nam
Nguồn: HSC
