Nền tảng tăng trưởng vững chắc; duy trì khuyến nghị Mua vào
Những thông tin tiêu cực liên quan đến tỷ lệ cho vay các doanh nghiệp BĐS cũng như đầu tư trái phiếu doanh nghiệp BĐS của Ngân hàng ở mức cao đã khiến giá cổ phiếu TCB giảm mạnh gần đây. Theo đó, hiện TCB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,04 lần; thấp hơn 0,85 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ (từ khi niêm yết) và thấp hơn 10% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân. Chúng tôi cho rằng những thông tin tiêu cực ngắn hạn đã phản ánh phần lớn vào giá, và triển vọng trung-dài hạn của TCB vẫn rất tích cực. Chúng tôi giảm 16% giá mục tiêu cho TCB xuống còn 57.800đ (tiềm năng tăng giá 59%, tương đương P/B dự phóng năm 2022 là 1,78 lần) nhưng duy trì khuyến nghị Mua vào.
Đồ thị cổ phiếu TCB phiên giao dịch ngày 19/05/2022. Nguồn: AmiBroker
Giảm bình quân 6,6% dự báo lợi nhuận năm 2022-2023
Cổ phiếu TCB đã công bố lợi nhuận thuần Q1/2022 đạt 5.505 tỷ đồng (tăng 25% so với cùng kỳ). Tổng thu nhập HĐ tăng vừa phải (tăng 13,2% so với cùng kỳ) nhưng chi phí dự phòng giảm 74% (nhờ chất lượng tài sản ổn định) đã giúp lợi nhuận tăng trưởng khá. Thông tin cụ thể về KQKD Q1/2022 được trình bày trong Bảng 1.
Bảng 1: Tóm tắt KQKD Q1/2022, TCB 
Bảng 2: Tóm tắt các thay đổi trong dự báo lợi nhuận, TCB 
Sau khi phân tích kỹ KQKD Q1/2022 và triển vọng năm 2022-2024, HSC lần lượt giảm 5% và 8.3% dự báo lợi nhuận năm 2022 và 2023. Những điều chỉnh chính gồm: hạ giả định tăng trưởng tín dụng năm 2022, nâng giả định chi phí HĐ và nâng nhẹ giả định dự phòng bình quân cho năm 2022-2023. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2024 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 18,9%. Những thay đổi trong giả định và dự báo được trình bầy tóm tắt trên đây.
Giảm 16% giá mục tiêu nhưng giữ nguyên khuyến nghị Mua vào
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với TCB nhưng giảm 16% giá mục tiêu xuống còn 57.800đ (tiềm năng tăng giá 59%) sau khi giảm bình quân 6,6% dự báo lợi nhuận năm 2022-2023 và áp dụng mức chiết khấu 15% đối với giá trị nội tại dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư để phản ánh rủi ro từ việc siết quy định cho vay ngành BĐS và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp đang tăng lên.
Sau khi giá giảm gần đây, hiện TCB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,04 lần; thấp hơn 0,85 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ (từ khi niêm yết) và thấp hơn 10,4% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân.
Mặc dù có những thông tin không tích cực (có thể sẽ hạn chế tăng trưởng tài sản và lợi nhuận của TCB trong năm 2022-2023), chúng tôi vẫn cho rằng TCB là một trong số những NHTM có nền tảng căn bản toàn diện nhất, thể hiện ở hệ số CAR (15,1%), ROA (3,8%) và tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn (50,4%) cao nhất ngành trong khi chất lượng tài sản tốt (tỷ lệ nợ xấu 0,67%) tại thời điểm cuối Q1/2022. HSC cho rằng những thông tin tiêu cực đã phản ánh gần hết vào giá và hiện giá cổ phiếu đã bước vào vùng quá bán. Duy trì khuyến nghị Mua vào.
Biểu đồ 3: P/B trượt dự phóng 1 năm, TCB 
Biểu đồ 4: Mức độ lệch chuẩn của P/B so với bình quân, TCB 
Giảm bình quân 6,6% dự báo lợi nhuận năm 2022- 2023
Sau khi phân tích kỹ KQKD Q1/2022 và triển vọng năm 2022-2023, HSC lần lượt giảm 5% và 8,3% dự báo lợi nhuận năm 2022 và 2023. Những điều chỉnh giả định chính gồm: hạ giả định tăng trưởng tín dụng năm 2022, nâng giả định chi phí HĐ và nâng nhẹ giả định dự phòng bình quân cho năm 2022-2023. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo lần đầu cho năm 2024 với lợi nhuận thuần tăng trưởng 18,9%.
HSC trình bầy những giả định dự báo cũ và mới cho giai đoạn 2022-2024 trong Bảng 5 dưới đây. Trong phần này, chúng tôi xem xét lại những động lực tăng trưởng chính.
Bảng 5: Điều chỉnh các giả định chính 
Thắt chặt tín dụng đối với lĩnh vực BĐS
Tín dụng Q1/2022 tăng 7,9% so với đầu năm, là mức tương đối cao, bao gồm cho vay khách hàng tăng 5,3% và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp tăng 22,2% so với đầu năm. Trong cơ cấu cho vay khách hàng, động lực tăng trưởng là cho vay lĩnh vực chế biến, chế tạo (tăng 9,1% so với đầu năm); bán buôn, bán lẻ (tăng 7,1% so với đầu năm), và cho vay cá nhân (tăng 6,2% so với đầu năm).
Với đầu tư trái phiếu doanh nghiệp (nhiều khả năng gồm trái phiếu BĐS) tăng đáng kể, cho vay doanh nghiệp BĐS chỉ tăng 2% so với đầu năm. Tại thời điểm cuối Q1/2022, tỷ trọng cho vay doanh nghiệp BĐS và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp của TCB trong tổng tín dụng lần lượt là 22,2% và 17,3%.
Quan điểm & điều chỉnh giả định của HSC: Chúng tôi giảm giả định tăng trưởng tín dụng năm 2022 xuống còn 16,6% (từ 18%), dựa trên các yếu tố sau:
- Tăng trưởng tín dụng của TCB tăng tốc trong Q4/2021 và đạt 26,5%; cao hơn so với dự báo của HSC là 22%.
- Kể từ đầu năm 2022, Chính phủ và NHNN đã đưa ra định hướng điều hành chính sách tiền tệ và tăng trưởng tín dụng, gồm (1) định hướng tín dụng của ngành ngân hàng vào lĩnh vực sản xuất, và (2) kiểm soát tăng trưởng tín dụng ở những lĩnh vực rủi ro như BĐS, chứng khoán và trái phiếu doanh nghiệp. Vì TCB có tỷ trọng cho vay lĩnh vực BĐS ở mức cao, nên HSC cho rằng nhiều khả năng hạn mức tăng trưởng tín dụng dành cho TCB sẽ bị kiểm soát chặt hơn.
- Chúng tôi cho rằng tăng trưởng tín dụng giảm tốc chỉ mang tính ngắn hạn và kỳ vọng tăng trưởng tín dụng sẽ lấy lại mức 18% trong năm 2023 và 17,5% trong năm 2024 nhờ TCB có nền vốn vững chắc và chất lượng tài sản tốt.
Biểu đồ 6: Cho vay BĐS, TCB 
Biểu đồ 7: Tỷ lệ cho vay BĐS (% tổng dư nợ), TCB 
Dự báo tỷ lệ NIM: Chỉ điều chỉnh một chút
Tỷ lệ NIM Q1/2022: so với quý trước, tỷ lệ NIM tăng 30 điểm cơ bản lên 5,99% với lợi suất gộp (tăng 43 điểm cơ bản) tăng nhiều hơn chi phí huy động (tăng 14 điểm cơ bản). Lợi suất đầu tư trái phiếu tăng 90 điểm cơ bản so với quý trước nhờ tỷ trọng trái phiếu doanh nghiệp tăng – là nhân tố chính giúp lợi suất gộp tăng.
TCB vẫn duy trì được tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn ở mức cao là 50,4% (cao nhất trong ngành ngân hàng) cũng như chi phí huy động ở mức thấp là 2,15% (thấp nhất trong ngành).
Quan điểm & điều chỉnh giả định của HSC: Mặc dù tỷ lệ NIM tăng trong Q1/2022, chúng tôi vẫn giảm nhẹ 4 điểm cơ bản dự báo tỷ lệ NIM xuống còn 5,77% cho năm 2022 và giảm 6 điểm cơ bản xuống còn 5,79% cho năm 2023. Lý do ở đây là HSC cho rằng chi phí huy động sẽ tăng rõ rệt hơn trong những quý tới. Nói chung, chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ NIM của TCB sẽ ổn định quanh 5,8% trong 3 năm tới.
Lãi thuần HĐ dịch vụ tích cực, nâng 12% dự báo
Lãi thuần HĐ dịch vụ Q1/2022: Lãi thuần HĐ dịch vụ đạt 1.793 tỷ đồng (tăng 35,3% so với cùng kỳ), nhờ:
- Thu nhập dịch vụ IB đạt 1.054 tỷ đồng (tăng 35% so với cùng kỳ và tăng 7,2% so với quý trước), gồm dịch vụ bảo lãnh phát hành, phân phối trái phiếu, ủy thác & đại lý, tư vấn, môi giới và quản lý quỹ;
- Thu nhập dịch vụ L/C, tiền mặt & thanh toán là 357 tỷ đồng (tăng 55% so với cùng kỳ); và
- Thu nhập từ bancassurance giảm còn 218 tỷ đồng (giảm 12,6% so với cùng kỳ).
Biểu đồ 8: Cơ cấu tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn, TCB 
Biểu đồ 9: Hệ số LDR & tỷ lệ vốn huy 
Nói chung, HSC thấy mảng kinh doanh trái phiếu của TCB chưa bị ảnh hưởng đáng kể trong Q1/2022. Mặc dù khối lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành giảm 83% so với quý trước (tăng 24% so với cùng kỳ), phí dịch vụ bảo lãnh phát hành của TCB vẫn tăng mạnh và bằng 49,2% tổng phí năm 2021. Tuy nhiên, phí phân phối trái phiếu đã giảm đáng kể (giảm 84,4% so với quý trước) trước tâm lý tiêu cực của NĐT đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong Q1/2022.
Quan điểm & điều chỉnh giả định của HSC: Chúng tôi nâng 12,1% dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ lên 7.982 tỷ đồng (tăng trưởng 25%) cho năm 2022 và nâng 11,1% lên 9.982 tỷ đồng (tăng trưởng 25%) cho năm 2023. Trên thực tế, lãi thuần HĐ dịch vụ thực hiện năm 2021 vượt 15% dự báo của HSC nhờ thu nhập HĐ môi giới cổ phiếu của TCBS tăng trưởng và thu nhập bancassurance hồi phục mạnh trong Q4/2021. Trong những quý còn lại của năm 2022 và các năm 2023, 2024; HSC kỳ vọng:
- Thu nhập dịch vụ tiền mặt, L/C và thanh toán tiếp tục khả quan, nhờ nền tảng ngân hàng số hiện đại của TCB.
- Thu nhập dịch vụ môi giới cổ phiếu sẽ bù đắp cho thu nhập môi giới trái phiếu trong năm 2022. Thị phần môi giới cổ phiếu của TCBS đã tăng lên 5,55% vào cuối Q1/2022 từ 3,6% trong Q1/2021.
- Thu nhập từ bancassurance Q1/2022 giảm chỉ là tạm thời và sẽ hồi phục, tăng trưởng 25%/năm trong giai đoạn 2022-2024 nhờ thị trường bảo hiểm nhân thọ nói chung sẽ tăng trưởng mạnh mẽ.
Bảng 10: Cơ cấu thu nhập dịch vụ IB 
Giảm đáng kể dự báo lãi mua bán trái phiếu
Kết quả Q1/2022: HĐ mua bán trái phiếu ghi nhận lỗ 314 tỷ đồng vì khối lượng giao dịch trái phiếu doanh nghiệp giảm và chi phí dự phòng giảm giá trị danh mục trái phiếu chính phủ (trích lập dựa trên giá thị trường) tăng.
Quan điểm & điều chỉnh giả định của HSC: Mặc dù kỳ vọng lãi mua bán trái phiếu sẽ cải thiện trong những quý còn lại của năm 2022 (Q1 thường là quý thấp điểm), chúng tôi giảm 46% dự báo năm 2022-2023 xuống lần lượt 1.370 tỷ đồng (giảm 30%) và 1.570 tỷ đồng (tăng trưởng 14,6%).
Trong trung dài hạn, quy định mới chặt chẽ hơn sẽ giữ ổn định và hỗ trợ dự phát triển bền vững của thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Và TCB với vai trò là người đứng đầu thị trường, tập trung vào các doanh nghiệp lớn và áp dụng các quy trình hoạt động tốt nhất sẽ hưởng lợi từ quá trình thanh lọc thị trường mặc dù tác động tiêu cực trong ngắn hạn là không tránh khỏi.
Về chi phí dự phòng giảm giá trị danh mục trái phiếu chính phủ, Thông tư 24/2022 mới ban hành (có hiệu lực từ ngày 25/5/2022) sẽ đưa trái phiếu chính phủ ra khỏi danh sách chứng khoán đầu tư cần phải trích lập dự phòng giảm giá trị. Theo đó, nhiều khả năng TCB có thể hoàn nhập 450 tỷ đồng đã trích lập trong Q1/2022.
Chi phí HĐ tăng vì TCB tiếp tục đầu tư vào nền tảng số
Kết quả Q1/2022: Chi phí HĐ tăng 21% so với cùng kỳ lên 3.108 tỷ đồng, gồm 2 thành phần chính là 1.650 tỷ đồng chi phí nhân viên (tăng 9,3% so với cùng kỳ) và 594 tỷ đồng chi phí khác (chi phí bảo trì hạ tầng công nghệ và chi phí tư vấn cho các dự án chuyển đổi số) (tăng 58% so với cùng kỳ). HSC thấy rằng chi phí khác đã tăng kể từ Q4/2021 khi giãn cách xã hội được nới lỏng. Hệ số CIR được kiểm soát tốt ở mức 30,7% từ 30,1% trong năm 2021.
Quan điểm & điều chỉnh giả định của HSC: Chúng tôi lần lượt nâng 9,3% và 9,6% dự báo chi phí HĐ năm 2022-2023 sau khi TCB công bố kế hoạch tiếp tục đầu tư vào các dự án nền tảng số và dữ liệu. Hệ số CIR dự kiến sẽ duy trì ở khoảng 30-31%.
Chất lượng tài sản vẫn tích cực
Kết quả Q1/2022: Tại thời điểm cuối Q1/2022, tổng nợ xấu là 2.442 tỷ đồng (tăng 6,4% so với quý trước), bằng 0,67% tổng dư nợ cho vay (so với 0,66% tại thời điểm cuối cuối năm 2021). Hệ số LLR được duy trì ở mức 161%. Nợ xấu mới hình thành là 252 tỷ đồng (bằng 0,07% dư nợ cho vay). Nhờ chất lượng tài sản ổn định, chi phí dự phòng đã giảm đáng kể xuống 218 tỷ đồng (giảm 74% so với cùng kỳ), tương đương chi phí tín dụng là 0,06%; thấp hơn kỳ vọng của HSC.
Về cơ cấu nợ xấu theo đối tượng khách hàng, nợ xấu của doanh nghiệp lớn được duy trì ở mức rất tốt với nợ xấu gần như bằng không trong khi tỷ lệ nợ xấu của DNNVV là 0,7% và tỷ lệ nợ xấu của khách hàng cá nhân là 1,1%. Nợ tái cơ cấu của TCB giảm còn 1,6 nghìn tỷ đồng (0,4% dư nợ cho vay) nhờ khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch bệnh hồi phục, trả bớt nợ tái cơ cấu và không còn nằm trong chương trình hỗ trợ khách hàng vì Covid. Vì vậy, chúng tôi cho rằng chất lượng tài sản và chi phí dự phòng của TCB đã được phản ánh chuẩn xác và rủi ro chất lượng tài sản đột ngột xấu đi là tương đối thấp.
Biểu đồ 11: Cơ cấu tỷ lệ nợ xấu, TCB 
Biểu đồ 12: Nợ tái cơ cấu, TCB 
Quan điểm & điều chỉnh giả định của HSC: Nhờ chất lượng tài sản ổn định và rủi ro liên quan đến nợ tái cơ cấu giảm, chúng tôi giảm nhẹ 4,7% giả định chi phí dự phòng cho năm 2022 xuống còn 3.004 tỷ đồng (tăng 12,7%). Trong khi đó, HSC dự báo chi phí dự phòng năm 2023 giảm 8,4% xuống còn 2.753 tỷ đồng nhờ nền kinh tế không còn chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19.
Định giá và khuyến nghị
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào và giảm 16% giá mục tiêu xuống còn 57.800đ (tiềm năng tăng giá 59%). Chúng tôi hạ giá mục tiêu sau khi giảm bình quân 6,6% dự báo lợi nhuận năm 2022-2023 và áp dụng mức chiết khấu 15% để phản ánh lo ngại trước tỷ trọng cho vay lĩnh vực BĐS và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp ở mức cao – hai lĩnh vực này đang bị kiểm soát và siết chặt trong năm nay. Hiện TCB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,04 lần; thấp hơn 0,85 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ và thấp hơn 10,4% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân). HSC cho rằng những thông tin tiêu cực đã phản ánh gần hết vào giá và hiện giá cổ phiếu đã bước vào vùng quá bán.
Giảm 16% giá mục tiêu
HSC giảm 16% giá mục tiêu xuống còn 57.600đ; tương đương tiềm năng tăng giá từ thị giá hiện tại là 59% sau khi thay đổi các giả định định giá sau:
- Lần lượt giảm 5% và 8,3% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022, 2023.
- Giảm giả định ROE dài hạn xuống 18% từ 19% trước đây.
- Áp dụng mức chiết khấu 15% đối với giá trị hợp lý dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư để phản ánh tâm lý tiêu cực của thị trường trước mức độ tập trung cho vay cao ở một ngành của TCB.
Lưu ý là HSC đã áp dựng mức chiết khấu này trước đây và quyết định không dùng chiết khấu vào tháng 5/2021 vì: tỷ lệ nợ xấu chung cũng như tỷ lệ nợ xấu của khách hàng doanh nghiệp lớn và các khoản cho vay mua nhà của TCB thấp; hệ số CAR và LLR cao. Mặc dù toàn bộ các yếu tố căn bản nói trên vẫn tích cực, chúng tôi đánh giá rằng TCB hiện đang đối mặt với rủi ro chính sách vì có tỷ lệ cho vay lĩnh vực BĐS và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp cao.
Thông tin cụ thể về kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bầy trong Bảng 13 dưới đây. HSC cũng trình bầy phân tích độ nhạy đối với 2 đầu vào định giá chính là lãi suất phi rủi ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn trong Bảng 14.
Bảng 13: Mô hình định giá thu nhập thặng dư, TCB 
Bảng 14: Phân tích độ nhạy, TCB 
Biểu đồ 15: Diễn biến giá cổ phiếu, TCB 
Duy trì khuyến nghị Mua vào; có khó khăn ngắn hạn nhưng định giá hấp dẫn
Diễn biến giá Cổ phiếu TCB kém hơn so với nhóm NHTM tư nhân và VNindex trong 3 tháng qua trước lo ngại về tỷ lệ cho vay các doanh nghiệp BĐS và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp BĐS cao của Ngân hàng – hai lĩnh vực này đang bị kiểm soát và siết chặt trong năm nay. Theo đó, hiện TCB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,04 lần; thấp hơn 0,85 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ và thấp hơn 10,4% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân).
Mặc dù có những yếu tố không tích cực như đề cập trên đây (có thể sẽ hạn chế tăng trưởng tài sản và lợi nhuận của TCB trong năm 2022-2023), chúng tôi vẫn cho rằng TCB là một trong số những NHTM có nền tảng căn bản toàn diện nhất trong số các NHTM HSC khuyến nghị, thể hiện ở hệ số CAR (15,1%), ROA (3,8%) và tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn (50,4%) cao nhất ngành trong khi chất lượng tài sản tốt (tỷ lệ nợ xấu 0,67%) tại thời điểm cuối Q1/2022. Triển vọng dài hạn của TCB vẫn rất tích cực.
HSC cho rằng những thông tin tiêu cực đã phản ánh gần hết vào giá và hiện giá cổ phiếu đã bước vào vùng quá bán. Duy trì khuyến nghị Mua vào.
Biểu đồ 16: P/B trượt dự phóng 1 năm, TCB 
Biểu đồ 17: Mức độ lệch chuẩn của P/B so với bình quân, TCB 
Bảng 18: So sánh các NHTM trong hệ thống 
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
