Rất nhiều điều để thích TCB, nhưng tỷ trọng cho vay chuỗi BĐS tăng cao là quan ngại của chúng tôi
Chúng tôi duy trì đánh giá Mua vào đối với cổ phiếu TCB. Tuy nhiên, chúng tôi điều chỉnh giảm 15,7% giá mục tiêu xuống còn 29.500đ từ 35.000đ; tương đương tiềm năng tăng giá 32,3%. Lý do chúng tôi điều chỉnh giảm giá mục tiêu là (1) điều chỉnh giảm giả định ROE bền vững, (2) áp dụng chiết khấu khi định giá do rủi ro cho vay tập trung (liên quan đến ngành BĐS) tăng và (3) cổ phiếu TCB không còn room. Đáng chú ý là chúng tôi đã điều chỉnh tăng đáng kể dự báo cho giai đoạn 2020-2022 sau khi Ngân hàng công bố KQKD năm 2019 vượt kỳ vọng. 
Đồ thị cổ phiếu TCB phiên giao dịch ngày 12/03/2020. Nguồn: AmiBroker.
Là một trong những ngân hàng bán lẻ hang đầu tại Việt Nam và đã tuân thủ toàn bộ các trụ cột của Basel 2 với hệ số CAR cao nhất, chúng tôi tin rằng TCB nhiều khả năng sẽ duy trì được đà tăng trưởng cao hơn bình quân ngành. TCB đã theo đuổi thành công chiến lược của mình và trở thành ngân hàng đứng đầu về cho vay mua nhà. Tuy nhiên với tỷ trọng cho vay chuỗi BĐS cao như hiện tại, chúng tôi lo ngại về rủi ro cho vay tập trung của Ngân hàng. Trong dài hạn, chúng tôi vẫn ưa thích TCB nhờ mô hình toàn diện và hiệu quả hoạt động cao.
Với KQKD năm 2019 khả quan hơn kỳ vọng (LNTT vượt 7% dự báo của chúng tôi), chúng tôi đã điều chỉnh tăng 7% dự báo tổng thu nhập hoạt động và 7,2% dự báo lợi nhuận cho năm 2020. Chúng tôi cũng điều chỉnh tăng ở mức tương tự đối với dự báo cho năm 2021 và 2022. Theo đó, chúng tôi kỳ vọng tổng thu nhập hoạt động sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân trong 3 năm tới là 17,8% và LNTT là 16%. Năm 2019 là một năm thành công của TCB với LNTT tăng trưởng 20,4%; LNTT hoạt động kinh doanh cốt lõi (loại bỏ các khoản thu nhập không thường xuyên trong năm 2018) còn tăng trưởng mạnh hơn ở mức 31,5%. Kết quả đạt được chủ yếu nhờ thu nhập lãi thuần tăng trưởng mạnh và chi phí dự phòng giảm đáng kể trong khi lãi thuần HĐ dịch vụ gần như đi ngang.
Cho giai đoạn 2020-2022, chúng tôi kỳ vọng TCB sẽ tiếp tục nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng cao hơn bình quân ngành, khoảng 16% nhờ có hệ số CAR cao (tại thời điểm cuối năm 2019 là 15,5%). Tình hình tài chính lành mạnh và tiền gửi không kỳ hạn tăng trưởng nhanh đã giúp TCB giảm được chi phí huy động, nâng cao tỷ lệ NIM trong những năm gần đây; và dự kiến những xu hướng này sẽ còn tiếp diễn. Thu nhập HĐ dịch vụ không còn tang mạnh như những năm trước (chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm trong 3 năm tới là 14,6%) do ảnh hưởng của nền so sánh cao và chiến lược giảm phí nhằm thu hút tiền gửi không kỳ hạn, từ đó giảm chi phí huy động. Chi phí tín dụng trong năm 2019 chỉ là 0,4% tổng dư nợ cho vay, nhưng chúng tôi cho rằng chu kỳ chi phí tín dụng đã chạm đáy và dự kiến sẽ tăng dần trở lại trong tương lai. Nói chung, chúng tôi cho rằng TCB sẽ tiếp tục hoạt động với hiệu quả cao, duy trì ROAA cao nhất trong ngành (bình quân là 2,88%) và hệ số CIR trong top thấp nhất ngành (bình quân là 35,8%) trong thời gian dự báo. Với nền vốn và hệ số CAR cao, cùng với chính sách không trả cổ tức, áp lực lên hệ số ROE là điều không tránh khỏi và chúng tôi điều chỉnh giảm giả định hệ số ROE bền vững của TCB xuống 17,5% từ 18% trước đây.
Một trong những điều chúng tôi quan ngại là sự gia tăng cho vay chuỗi BĐS, với dư nợ chiếm đến 77% tổng tín dụng tại thời điểm cuối năm 2019. Cho vay lĩnh vực BĐS của TCB được phân bổ đều trong chuỗi giá trị, trong đó 33% là cho vay chủ đầu tư (doanh nghiệp lớn), 11% là cho vay các nhà thầu (DNNVV), 33% là cho vay người mua nhà. Cho vay mua nhà của TCB vẫn được kiểm soát rất tốt với tỷ lệ nợ xấu là 0,88% (tại thời điểm cuối tháng 6/2019) nhưng 77% dư nợ là cho vay lĩnh vực BĐS cho thấy rủi ro cho vay tập trung lớn và cần được theo dõi sát sao. Một vấn đề nữa trong ngắn hạn là room của cổ phiếu TCB đã tạm thời được “khóa” nên cầu từ NĐTNN không được phản ánh qua giao dịch trên sàn.
Mặc dù vậy, chúng tôi tin rằng triển vọng trung dài hạn của Cổ phiếu TCB vẫn rất hứa hẹn, đặc biệt từ mảng bán lẻ nhờ tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn cao và lượng khách hàng có thu nhập cao lớn. Hệ số CAR cao tạo áp lực tỷ lệ ROE, nhưng cũng có nghĩa là rủi ro pha loãng thấp. Với mức ROA vượt trội, định giá hiện giờ của cổ phiếu TCB khá rẻ, giao dịch ở mức P/B dự phóng năm 2020 là 1,1 lần. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2020 là 1,4 lần và P/E là 8,9 lần.
Duy trì đà tăng trưởng tín dụng cao nhờ hệ số CAR cao
Cho giai đoạn 2020-2022, chúng tôi dự báo tăng trưởng tín dụng đạt 16%/năm với cho vay mua nhà tiếp tục là động lực tăng trưởng mạnh nhất (chúng tôi kỳ vọng phân khúc cho vay này sẽ tăng trưởng 20-25%/năm).
Trong hai năm qua, tăng trưởng tín dụng của TCB đạt cao hơn bình quân ngành, chủ yếu nhờ hệ số CAR cao và do TCB là một trong những Ngân hàng sớm tuân thủ Basel 2. Cụ thể, tăng trưởng tín dụng trong năm 2018 đạt 20,3% (bình quân ngành là 13,9%) và trong năm 2019 đạt 19% (so với bình quân ngành là 13,7%). TCB là ngân hàng có hệ số CAR theo Basel 2 cao nhất (tại thời điểm cuối 2019 là 15,5%) và với truyền thống không trả cổ tức bằng tiền mặt, chúng tôi cho rằng TCB sẽ duy trì được hệ số CAR cao trong thời gian dự báo và theo đó kỳ vọng Ngân hàng sẽ duy trì được đà tăng trưởng tín dụng cao của mình.
Bảng 1: Hệ số CAR theo Basel 2
Trong năm 2019, tổng tăng trưởng tín dụng đạt 19% (trong đó cho vay khách hàng tăng trưởng 44,3% còn đầu tư trái phiếu doanh nghiệp giảm 48,7%). Xu hướng này trái ngược với năm 2018, khi đó cho vay khách hàng đi ngang còn đầu tư trái phiếu doanh nghiệp tăng mạnh (tăng 2,75 lần).
Trong 5 năm qua, cho vay mua nhà là động lực tăng trưởng chính của TCB với tốc độ tăng trưởng gộp bình quân là 32% (so với mức 20,4% của cho vay bán lẻ và 12,9% của tổng tín dụng). Nhờ sự tăng trưởng mạnh mẽ này, cho vay mua nhà đã chiếm tới 81% tổng cho vay khách hàng cá nhân và khoảng 32,6% tổng dư nợ tín dụng (Hình 2).
Cho vay mua nhà tiếp tục dẫn dắt tăng trưởng cho vay
Bảng 2: TCB cho vay mua nhà năm 2015-2019
Trong năm 2019, TCB có vẻ đã mở rộng tệp khách hàng sang phân khúc khách hàng thu nhập khá và khách hàng phổ thông. Hai phân khúc này lần lượt tăng trưởng 169% và 110%; so với mức tăng trưởng 31% của phân khúc khách hàng thu nhập cao. Điều này là có thể hiểu được vì trong năm 2019 những dự án mà Vinhomes mở bán thuộc phân khúc thấp hơn so với những năm trước đó.
Cho năm 2020-2022, chúng tôi dự báo tăng trưởng tín dụng (bao gồm cả cho vay khách hàng và trái phiếu doanh nghiệp) đạt 16%/năm. Chúng tôi dự báo cho vay mua nhà sẽ vẫn tiếp tục dẫn dắt tăng trưởng cho vay, tăng trưởng 20-25%/năm và TCB sẽ tiếp tục mở rộng cho vay phân khúc khách hàng thu nhập khá trong giai đoạn 2020-2022.
Bảng 3: Dư nợ cho vay cá nhân theo phân khúc khách hàng
Bảng 4: Dư nợ cho vay cá nhân theo sản phẩm
Tiền gửi không kỳ hạn tăng mạnh giúp giảm chi phí huy động và cải thiện tỷ lệ NIM
TCB có tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn (tỷ lệ CASA) cao nhất ngành tại thời điểm cuối năm 2019. Chúng tôi kỳ vọng TCB có thể tiếp tục đẩy tỷ lệ CASA lên đến 40% trong năm 2022; từ đó giúp giữ chi phí huy động ổn định ở 3,85%. Trong khi đó, lợi suất gộp dự báo cải thiện 0,2-0,3% mỗi năm và theo đó, giúp tỷ lệ NIM tăng thêm tổng cộng 0,81% lên 5,12% trong năm 2022. Do đó, thu nhập lãi thuần dự báo tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 21,2% trong giai đoạn 2019-2022.
Tiền gửi không kỳ hạn từ khách hàng cá nhân và khách hàng doanh nghiệp khá cân bằng
TCB có thể được coi là ngân hàng thành công nhất trong việc cải thiện tỷ lệ CASA. Tỷ lệ CASA của ngân hàng đã tăng lên 34.5% từ 20.6% , với số dư CASA tăng trưởng bình quân đạt 28.4%, so với bình quân tăng trưởng huy động 12,9% trong giai đoạn 2015-2019. Đáng lưu ý, tăng trưởng CASA từ khối khách hàng bán lẻ tăng trưởng mạnh nhất, với tốc độ tăng trưởng gộp bình quân đạt 46.5% và hiện tại chiếm 58% tổng CASA, từ mức 34.5% năm 2015. Theo đó, tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn từ khách hàng cá nhân đã tăng lên 27,5% tại thời điểm cuối năm 2019, từ mức 10,6% tại thời điểm cuối năm 2015.
Bảng 5: Tiền gửi không kỳ hạn TCB
Bảng 6: Tiền gửi không kỳ hạn theo đối tượng khách hàng
Nền tảng cho thành công của TCB trong việc cải thiện tỷ lệ CASA đến từ sự gắn kết của khách hàng thông qua các giải pháp thanh toán và giao dịch điện tử. Ngân hàng đã mạnh tay đầu tư hơn 100 triệu USD vào công nghệ trong 3 năm qua để cải thiện nền tảng giao dịch cho khách hàng. Một yếu tố quan trọng không kém đó là việc TCB đã áp dụng chính sách zero fee miễn phí giao dịch cho các giao dịch online từ cuối năm 2016 và gần đây là chính sách hoàn tiền 1% cho các giao dịch thẻ tín dụng. Nhờ đó, khuyến khích khách hàng chuyển dịch sang giao dịch không dùng tiền mặt và tăng tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn trong hệ thống ngân hàng. Điều này đã giúp TCB giảm được 1,263 tỷ chi phí vốn (theo ước tính của TCB, kể từ khi bắt đầu triển khai chương trình miễn phí giao dịch).
Dự phóng tỷ lệ CASA đạt 40% năm 2022
Trong giai đoạn 2020-2022, chúng tôi kỳ vọng TCB có thể nâng được tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn lên 40%, dựa trên giả định là tiền gửi không kỳ hạn sẽ tăng với tốc độ gộp bình quân là 21,2% so với tốc độ tăng trưởng gộp bình quân của tiền gửi khách hàng là 15,3%. Tỷ trọng tiền gửi không kỳ hạn cao cộng với hệ số LDR thấp là 76,3% (thấp hơn quy định tối đa là 85% theo Thông tư 22) sẽ bù đắp cho áp lực từ việc phải huy động tiền gửi dài hạn và/hoặc phát hành giấy tờ có giá do tỷ lệ vốn huy động ngắn hạn dùng để cho vay trung dài hạn ở vào mức 38,4% tại thờ điểm cuối năm 2019. Tỷ lệ này cần giảm xuống 37% từ ngày 1/10/2020 và xuống 34% từ ngày 1/10/2021, sau đó xuống 30% từ ngày 1/10/2022 (theo Thông tư 22). Do đó chúng tôi dự báo chi phí huy động sẽ ổn định ở 3,85% trong giai đoạn 2020-2022.
Dự phóng tỷ lệ NIM tăng 0,8% trong 3 năm tới
Chúng tôi cho rằng lãi gộp và NIM vẫn còn dư địa tăng trưởng khoảng 80 bps trong 3 năm tới, do tỷ trọng cho vay mua nhà sẽ tiếp tục tăng cao hơn trong những năm tới. Theo TCB chia sẻ, một khoản vay mua nhà thường sẽ có giai đoạn ưu đãi lãi suất kéo dài trong giai đoạn xây dựng (khoảng 12-18 tháng). Trong giai đoạn này TCB sẽ nhận lãi khoảng 8.4-8.7% từ chủ đầu tư. Sau khi bàn giao nhà thì người mua nhà sẽ trả lãi thả nổi, với mức lãi suất trung bình hiện tại khoảng 11.6-11.8%.
Bảng 7: Tỷ lệ NIM
Bảng 8: Tỷ lệ thanh khoản
Lo ngại gia tăng trước rủi ro tập trung cho vay chuỗi giá trị ngành BĐS
Chúng tôi cho rằng cho vay mua nhà sẽ tiếp tục là động lực tăng trưởng mạnh nhất và tỷ trọng cho vay mua nhà trong tổng tín dụng sẽ tăng lên 40% từ mức 33% hiện tại trong 3 năm tới. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng tổng cho vay chuỗi giá trị BĐS nhà ở sẽ giảm dần xuống mức độ hợp lý hơn, chiếm khoảng 60% tổng dư nợ tín dụng với giả định là dư nợ cho vay và đầu tư trái phiếu doanh nghiệp (của chủ đầu tư và nhà thầu) sẽ được hạn chế.
Cho vay chuỗi giá trị BĐS nhà ở, gồm cho vay chủ đầu tư, nhà thầu xây dựng và người mua nhà đạt 201.795 tỷ đồng; chiếm 77,2% tổng dư nợ tín dụng của TCB. Trong đó cho vay khách hàng cá nhân là 43% và cho vay khách hàng doanh nghiệp (doanh nghiệp lớn và DNNVV) là 57% trong tổng dư nợ cho vay chuỗi giá trị BĐS nhà ở. Số liệu phân loại cho vay theo ngành nghề (trình bày trên BCTC kiểm toán trong Hình 10) cũng cho thấy 63,1% dư nợ cho vay của TCB là cho vay chuỗi giá trị BĐS trong Q2/2019 (số liệu cả năm 2019 chưa được công bố), tăng mạnh từ mức 47% tại cuối năm 2018. Đây là mức rất cao so với các ngân hàng khác. Chúng tôi ước tính tỷ trọng cho vay liên quan đến BĐS tại thời trong năm 2019 tại một số ngân hàng khác như sau: VPB là 36,1%; MBB là 30,1%; ACB là 24% (năm 2018), VIB là 38% (Q2/2019) và TPB là 32% (Q2/2019).
Chúng tôi hiểu rằng cho vay mua nhà là một trong những mảng cho vay quan trọng nhất, nếu không muốn nói là mảng cho vay quan trọng nhất trong chiến lược kinh doanh của TCB, và cho đến nay chất lượng tài sản các khoản cho vay mua nhà vẫn được kiểm soát rất tốt (tỷ lệ nợ xấu cho vay chuỗi giá trị ngành BĐS chỉ là 0,88% tại thời điểm cuối Q2/2019); tuy nhiên tỷ trọng cho vay liên quan BĐS trong dư nợ tín dụng lên tới 77,2% cho thấy mức rủi ro tập trung cao. Mặc dù không đưa ra một con số về cụ thể về tỷ trọng cho vay liên quan BĐS lý tưởng, lãnh đạo Ngân hàng cho biết mức 77% đã cao hơn dự kiến của Ngân hàng. Trong khi đó, TCB cũng muốn chú trọng vào 5 lĩnh vực khác, bao gồm: cho vay mua ô tô, dịch vụ tài chính, du lịch & giải trí, dịch vụ tiện ích & viễn thông, và lĩnh vực hàng tiêu dùng nhanh FMCG. Do đó, chúng tôi kỳ vọng danh mục cho vay của TCB sẽ cân bằng hơn trong tương lai mặc dù điều này sẽ cần thời gian và còn phụ thuộc vào sự phát triển của nền kinh tế.
Trong vài năm trở lại đây, TCB đã tập trung tăng trưởng hoạt động cho vay mua nhà, là lĩnh vực ít rủi ro hơn so với cho vay chủ đầu tư dự án BĐS. Đồng thời đáp ứng nhu cầu vốn dài hạn của các chủ đầu tư thông qua bảo lãnh phát hành trái phiếu và sau đó phân phối lại những trái phiếu này cho nhà đầu tư cá nhân. Bằng cách này, hệ số rủi ro nói chung của chuỗi giá trị dự án BĐS giảm đáng kể từ 120% xuống còn gần 70% khi dự án chuyển từ giai đoạn ‘đất nền’ sang ‘bàn giao’. Chúng tôi tin rằng trong chuỗi giá trị BĐS nhà ở, TCB sẽ tiếp tục ưu tiên cho vay người mua nhà thay vì chủ đầu tư dự án.
Trong giai đoạn 2020-2022, chúng tôi cho rằng cho vay mua nhà vẫn sẽ tăng trưởng vững với tốc độ tăng trưởng gộp bình quân là 20-25% dựa trên số lượng mở bán dự kiến của VHM và nhu cầu nhà ở vẫn ở mức cao, đặc biệt là ở phân khúc trung cấp, cho dù cầu có thể giảm sút trong nửa đầu năm 2020 do ảnh hưởng của dịch Covid-19. Chúng tôi kỳ vọng TCB sẽ giảm cho vay đối với chủ đầu tư dự án (có lẽ bằng cách giảm lượng trái phiếu nắm giữ, trong đó phần lớn liên quan đến BĐS). Do TCB đã mở rộng tệp khách hàng sang phân khúc khách hàng thu nhập khá và khách hàng phổ thông nên công tác quản trị rủi ro cần được nâng cao hơn nữa để duy trì tình hình tài sản tốt như hiện nay.
Bảng 9: Dư nợ cho vay mua nhà theo từng giai đoạn 2019
Bảng 10: Cho vay chuỗi giá trị nhà ở
Lãi thuần HĐ dịch vụ khả quan nhưng tăng trưởng sẽ chỉ ở mức vừa phải (do ảnh hưởng của nền so sánh cao)
Chúng tôi dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân là 14,6% trong giai đoạn 2019-2022 và tỷ lệ lãi thuần HĐ dịch vụ/tổng tài sản ổn định ở mức 0,92% do tác động nền so sánh cao và chiến lược hi sinh phí giao dịch để đẩy mạnh tỷ lệ CASA và giảm chi phí huy động.
Có thể nói TCB là ngân hàng có nguồn thu phí đa dạng nhất trong ngành ngân hàng. Ngoài các nguồn thu truyền thống từ dịch vụ thanh toán và tiền mặt, đại lý, kinh doanh ngoại hối, TCB còn là ngân hàng dẫn đầu trong các lĩnh vực bán bảo hiểm, tư vẫn phát hành trái phiếu, quản lý tài sản, thẻ. Trong giai đoạn từ 2015 đến 2019, thu nhập từ phí đã tăng gần 3 lần với tỷ lệ đóng góp ngày càng gia tăng từ mảng bán lẻ. Cụ thể, tỷ lệ đóng góp từ mảng bán lẻ cho thu nhập phí đã tăng lên 47% năm 2019, từ 28% năm 2015, trong đó thu nhập phí từ phân khúc khách hàng thu nhập cao và khá đã tăng mạnh nhờ tăng trưởng từ bán bảo hiểm và dịch vụ quản lý tài sản.
Bảng 11: Lãi thuần HĐ dịch vụ
Bảng 12: Đóng góp lãi thuần HĐ dịch vụ
Trong số các nguồn thu nhập từ dịch vụ, lãi thuần từ dịch vụ ngân hàng giao dịch và thẻ giảm lần lượt 41,3% và 11,7% trong năm 2019. Mặc dù thu nhập phí tăng mạnh, nhưng chi phí liên quan đến chương trình miễn phí giao dịch và hoàn tiền 1% là nguyên nhân chính khiến lãi thuần các HĐ dịch vụ này giảm. Theo TCB, sự thành công của những chương trình trên đã giúp tiền gửi không kỳ hạn tăng mạnh 19 nghìn tỷ đồng, giúp chi phí huy động giảm 1,2 nghìn tỷ đồng trong khi chi phí của những chương trình này là 753 tỷ đồng. TCB thấy những chi phí này là hợp lý vì không chỉ giúp tiết kiệm chi phí huy động, mà còn giúp bán chéo & bán thêm được dịch vụ cho khách hàng.
Về hoạt động bán bảo hiểm, Cổ phiếu TCB vẫn giữ thị phần cao nhất về tổng doanh thu phí bảo hiểm (13,9%), nhưng chỉ đứng thứ 3 về doanh thu phí từ hợp đồng mới (8,8%) do những ngân hàng tham gia sau, cụ thể là VIB và MBB đã rất tích cực đẩy mạnh mảng này. Thu nhập từ hoa hồng bán bảo hiểm trong năm 2019 là 878 tỷ đồng, tăng 21,6%; thấp hơn nhiều mức tăng trưởng phí bảo hiểm bình quân qua kênh bancassurance của thị trường, ước tính khoảng 60%. Banh lãnh đạo TCB chia sẻ rằng Ngân hàng đang tái cấu trúc hoạt động bán bảo hiểm trong năm 2019, và kỳ vọng hoạt động bán bảo hiểm sẽ có kết quả khả quan hơn. Chúng tôi dự báo nguồn thu nhập này sẽ duy trì mức tăng trưởng gộp bình quân năm là 25% trước giả định tích cực của chúng tôi về mảng bancassurance trong 3 năm tới.
Bảng 13: Thị phần bancassurance mảng bảo hiểm nhân thọ
Lượng trái phiếu bảo lãnh phát hành về cơ bản đi ngang (giảm 1,6%) nhưng khối lượng trái phiếu phân phối tăng mạnh 61,4% trong năm 2019, theo đó lãi thuần từ hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu và quản lý tài sản tăng nhẹ 7,2%.
Dự thảo Nghị định 163 ảnh hưởng không đáng kể đến mảng trái phiếu của TCB
Chúng tôi thấy mảng trái phiếu của TCB gần như không bị ảnh hưởng bởi dự thảo sửa đổi ‘Nghị định 163/2018/NĐ-CP’ quy định về phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Ảnh hưởng của dự thảo về cơ bản là quản lý chặt hơn hoạt động phát hành riêng lẻ trái phiếu doanh nghiệp, khuyến khích việc phát hành qua chào bán ra công chúng. Những nội dung thay đổi chính trong nghị định chủ yếu áp dụng đối với hoạt động phát hành riêng lẻ, được tóm tắt như dưới đây:
- Phát hành TPDN riêng lẻ sẽ bị hạn chế giao dịch trong phạm vi dưới 100 NĐT không kể NĐT chứng khoán chuyên nghiêp xuyên suốt thời gian phát hành trái phiếu, thay vì hạn chế trong năm đầu tiên.
- Dư nợ trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ tại thời điểm phát hành không được vượt qua ba lần vốn chủ sở hữu, ngoại trừ các ngân hàng thực hiện theo quy định của NHNN; và
- Mỗi đợt phát hành phải hoàn thành trong vòng 90 ngày kể từ ngày công bố thông tin; và đợt phát hành kế tiếp phải cách đợt phát hành trước tối thiểu 6 tháng.
Dự thảo sửa đổi sẽ có ảnh hưởng nhiều hơn đối với các công ty chứng khoán nhỏ và các doanh nghiệp yếu kém. Đối với TCBS, khách hàng của Công ty là các doanh nghiệp lớn và đầu ngành tại Việt Nam như Masan, Vingoup, Sungroup…). Mặt khác, TCBS giữ thị phần áp đảo trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp với thị phần môi giới là 80%; nhờ có lượng khách hàng cá nhân thu nhập cao và có tài sản ròng lớn. Do đó, dự thảo Nghị định 163 sẽ không có ảnh hưởng đáng kể, thậm chí còn tạo ra lợi thế cạnh tranh cho TCBS so với các công ty đối thủ.
Bảng 14: Bão lãnh và phân phối trái phiếu
Bảng 15: E-banking
TCB vẫn là ngân hàng hoạt động hiệu quả nhất
TCB không phải là ngân hàng có tỷ lệ NIM cao nhất, nhưng nhờ có lãi thuần HĐ dịch vụ cao thứ hai (xét trên tỷ lệ tương quan với tổng tài sản), có hệ số CIR & chi phí tín dụng trong nhóm thấp nhất, TCB đạt hệ số ROAA cao nhất trong ngành ngân hàng. Nói chung, mô hình ngân hàng toàn diện của TCB và chiến lược lấy khách hàng làm trung tâm là mấu chốt thành công. Trên thực tế, chúng tôi cho rằng TCB có thể duy trì được vị thế là ngân hàng hiệu quả nhất tại Việt Nam trong vài năm tới.
Chúng tôi dự báo hệ số CIR tăng dần lên 35,5% trong năm 2020; 35,9% trong năm 2021 và 36,1% trong năm 2022 trong bối cảnh cạnh tranh gia tăng ở những lĩnh vực như bancassurance; theo đó chi phí nhân viên và chi phí hoa hồng có thể sẽ tăng lên.
Chi phí tín dụng của TCB chỉ là 0,47% trong năm 2019 và chi phí tín dụng thuần (thu nhập từ thu hồi nợ xấu – chi phí tín dụng) trên thực tế lãi 163 tỷ đồng, tương đương 0,08% tổng dư nợ. Tại thời điểm cuối năm 2019, tỷ lệ nợ xấu là 1,33% (năm 2018 là 1,75%) với hệ số LLR là 95% (năm 2018 là 85%). Chúng tôi cho rằng mức chi phí tín dụng 0,47% nhiều khả năng đã là đáy trong chu kỳ tín dụng, và chúng tôi cho rằng chi phí tín dụng sẽ tăng dần trong giai đoạn 2020-2022; cụ thể sẽ tăng lên 0,51% trong năm 2020; 0,54% trong năm 2021 và 0,54% trong năm 2022.
Bảng 16: ROAA năm 2019
Bảng 17: Lãi thuần HĐ dịch vụ/tài sản năm 2019
Bảng 18: Hệ số CIR năm 2019
Bảng 19: Chi phí tín dụng năm 2019
Dự báo lợi nhuận giai đoạn 2020-2022
Chúng tôi dự báo tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 17,8% và lợi nhuận là 16% trong giai đoạn 2020-2022 với giả định chính được trình bày trong Hình 20.
Bảng 20: Tóm tắt dự báo
Bảng 21: Điều chỉnh dự báo
Định giá
Chúng tôi duy trì đánh giá Mua vào đối với cổ phiếu TCB. Tuy nhiên chúng tôi điều chỉnh giảm 15,7% giá mục tiêu từ 35.000đ xuống còn 29.500đ; tương đương tiềm năng tăng giá 32,3%. Nguyên nhân chính khiến chúng tôi điều chỉnh giá mục tiêu là chúng tôi hạ giả định hệ số ROE bền vững và áp dụng chiết khấu cho rủi ro mức độ cho vay tập trung ngày càng tăng và room đã bị “khóa”, mặc dù chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo cho giai đoạn 2020-2022 nhờ KQKD năm 2019 khả quan hơn kỳ vọng. Tại giá mục tiêu, P/B dự phóng năm 2020 là 1,4 lần và P/E là 8,86 lần.
Giá mục tiêu mới của chung tôi dựa trên:
- Chúng tôi điều chỉnh tăng bình quân 8,4% dự báo LNTT giai đoạn 2020-2022. Chúng tôi thể hiện dự báo mới và dự báo cũ của mình trong Hình 21.
- Chúng tôi điều chỉnh giảm lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro sử dụng trong mô hình thu nhập thặng dư của mình. Đáng chú ý là lợi suất bình quân 3 tháng của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm đã giảm còn 3,5% từ 3,75% trước đây. Bên cạnh đó chúng tôi sử dụng lãi suất CDS để xác định phần bù rủi ro vốn cổ phần ERP thay vì xếp hạng tín nhiệm quốc gia; và ước tính phần bù rủi ro là 7,5%.
- Chuyển năm định giá từ 2019 sang 2020.
- Điều chỉnh giảm ROE bền vũng từ 18% xuống còn 17,5%.
Kết quả định giá theo mô hình thu nhập thặng dư được trình bày trong Hình 22 dưới đây với kết quả định giá là 39.058đ. Tuy nhiên chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 25% và tính ra giá mục tiêu là 29.500đ. Tình trạng không còn room của cổ phiếu TCB và rủi ro tập trung tăng lên là những nguyên nhân chính đưa đến quyết định áp dụng mức chiết khấu trên của chúng tôi.
Bảng 22: Định giá thu nhập thặng dư
Bảng 23: So sánh với các ngân hàng trong nước
Bảng 24: Phân tích độ nhạy
Nguồn: HSC
