Bước vào năm thứ 10 của thập kỷ tái cấu trúc
KQKD 9 tháng đầu năm 2024 của STB mặc dù thấp hơn một chút so với dự báo nhưng vẫn rất tích cực với tỷ lệ NIM cao, tỷ lệ nợ xấu đi ngang và tài sản tồn đọng giảm. HSC giảm bình quân 11% dự báo lợi nhuận giai đoạn 2024-2026 sau khi hạ dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ và nâng dự báo chi phí tín dụng. Theo dự báo mới, lợi nhuận vẫn tăng trưởng tốt trung bình 3 năm đạt 23,4% và hệ số ROE năm 2025- 2026 đạt 20%. Sau 9 năm tái cấu trúc (2015-2024), STB đã có sự chuyển mình mạnh mẽ ở nhiều khía cạnh, bao gồm quy mô tài sản, tỷ lệ NIM, nợ xấu, hệ số ROE và tài sản tồn đọng. Ngân hàng đã bước sang năm 2025, năm cuối cùng trong quá trình tái cấu trúc với thương vụ đấu giá 32,5% cổ phần. Thương vụ này, tìm kiếm người đứng đầu mới cho STB, sẽ là động lực lớn thúc đẩy giá cổ phiếu.
Đồ thị cổ phiếu STB phiên giao dịch ngày 27/11/2024. Nguồn: AmiBroker
Phân tích KQKD Q3/2024: Vững chắc nhưng thấp hơn dự báo
STB công bố LNTT Q3/2024 đạt 2.752 tỷ đồng, tăng 32% so với mức nền thấp cùng kỳ, chủ yếu nhờ thu nhập lãi thuần tăng 31%, bù đắp thu nhập ngoài lãi giảm 19% so với cùng kỳ và chi phí dự phòng tăng 45% so với cùng kỳ. Tính chung 9 tháng đầu năm 2024, LNTT đạt 8.094 tỷ đồng (tăng 18% so với cùng kỳ), bằng 70% dự báo cả năm và thấp hơn một chút so với dự báo 9 tháng của chúng tôi.
Bảng 1: KQKD Q3/2024, STB
Tỷ lệ NIM vẫn ổn định
Tỷ lệ NIM Q3 vẫn ổn định, giảm 5 điểm cơ bản so với quý trước và giảm 7 điểm cơ bản so với cùng kỳ xuống 3,65%, do lãi suất cho vay giảm 7 điểm cơ bản so với quý trước (giảm 219 điểm cơ bản so với cùng kỳ) xuống 7,55% và chi phí huy động giảm 10 điểm cơ bản so với quý trước (giảm 225 điểm cơ bản so với cùng kỳ) xuống 4,11%.
Thời gian tới, tỷ lệ NIM dự kiến sẽ tăng kể từ năm 2025 nhờ nhu cầu tín dụng khởi sắc và tài sản tồn đọng không còn ảnh hưởng tới KQKD. Mục tiêu dài hạn của STB là duy trì tỷ lệ NIM ở mức 4-4,2%.
Chất lượng tài sản và tài sản tồn đọng: Ổn định dù tiến độ chậm hơn dự báo
Tỷ lệ nợ xấu của STB tăng nhẹ lên 2,47% trong Q3/2024 (từ 2,43% trong Q2/2024) với tỷ lệ nợ nhóm 2 tăng lên 0,72% từ 0,7%. Hệ số LLR tăng lên 75% vào cuối Q3/2024 từ 70% vào cuối Q2/2024, do chi phí dự phòng tăng lên.
Tài sản tồn đọng của Cổ phiếu STB cũng tăng lên 2,8 nghìn tỷ đồng từ 1,9 nghìn tỷ đồng tại thời điểm cuối Q2/2024, trong đó 1,5 nghìn tỷ đồng là trái phiếu VAMC và 1,3 nghìn tỷ đồng là các khoản phải thu chưa trích lập dự phòng. Tuy nhiên, tài sản tồn đọng hiện chỉ còn chiếm 0,39% tổng tài sản của STB cho thấy quá trình tái cấu trúc có vẻ sắp hoàn thành.
Việc xử lý một số gánh nặng từ tài sản tồn đọng – như “các khoản phải thu liên quan dịch vụ thanh toán hỗ trợ điện tử” giảm 10,5 nghìn tỷ đồng – là một bước tiến đáng kể trong quá trình tái cấu trúc.
Biểu đồ 2: Tỷ lệ NIM theo quý, STB
Biểu đồ 3: Chỉ số chất lượng tài sản, STB
Bảng 4: Tiến độ xử lý tài sản tồn đọng, STB
Triển vọng tổng thể
Trước khi phân tích triển vọng, chúng tôi nhắc lại về quá trình STB đã trải qua. Trong số những NHTM tái cấu trúc hoặc trong diện bị kiểm soát đặc biệt, STB đã đạt được một số thành tựu đáng kể như sau:
Về hoạt động ngân hàng cốt lõi:
- Tổng tài sản đạt 672 nghìn tỷ đồng trong năm 2023, đứng thứ 9 trong ngành ngân hàng (giảm từ thứ 7 vào năm 2017 do hạn mức tín dụng thấp sau khi sát nhập vào năm 2015).
- Tổng dư nợ tín dụng đạt 483 nghìn tỷ đồng trong năm 2023, đứng thứ 9.
- Tổng vốn huy động đạt 510 nghìn tỷ đồng trong năm 2023, đứng thứ 6.
- Tỷ lệ NIM tăng từ 1,84% vào năm 2017 lên 3,77% trong năm 2023.
- Tỷ lệ nợ xấu giảm từ 4,67% vào năm 2017 xuống 2,28% trong năm 2023.
- Hệ số ROE tăng mạnh từ 5,2% vào năm 2017 lên 18,3% trong năm 2023.
Về hoạt động xử lý tài sản tồn đọng:
- Vào năm 2017, tại thời điểm NHNN chính thức công bố kế hoạch tái cấu trúc STB (giai đoạn 2015-2025), tài sản tồn đọng của STB là 83 nghìn tỷ đồng, tương đương 22,6% tổng tài sản và bằng 350% vốn CSH. Tính đến cuối Q3/2024, tài sản tồn đọng chỉ còn 2,8 nghìn tỷ đồng, tương đương 0,4% tổng tài sản.
- Những tài sản tồn đọng lớn đã được bán thành công, cụ thể là KCN Phong Phú (7,9 nghìn tỷ đồng, bán năm 2023), KCN Đức Hòa III (9,2 nghìn tỷ đồng, bán năm 2017), …
Những thành tựu này sẽ xây dựng vị thế tốt để STB tiến về phía trước.
Biểu đồ 5: Tổng dư nợ tín dụng & tiền gửi theo ngân hàng, Q2/2024
Biểu đồ 6: Thị phần tín dụng, Q2/2024
Biểu đồ 7: Tài sản tồn đọng & ROE của STB, theo năm
Năm 2025 dự kiến sẽ là năm bản lề đối với STB, với thương vụ đấu giá cổ phần lớn
Cuối năm 2025 sẽ là thời hạn cuối cùng trong kế hoạch tái cấu trúc STB. Yếu tố chính để STB hoàn thành kế hoạch này là thương vụ đấu giá 32,5% cổ phần của ông Trầm Bê.
Lưu ý rằng số cổ phần này ban đầu là cổ phần của ông Trầm Bê tại ngân hàng Phương Nam (PNB) và được thế chấp cho khoản vay của ông tại PNB. Sau khi PNB sáp nhập với STB vào năm 2015, cổ phần của ông tại PNB đã được chuyển đổi thành cổ phần tại STB. Tuy nhiên, quyền và nghĩa vụ gắn liền với số cổ phần này đã được chuyển nhượng vĩnh viễn cho VAMC, do NHNN giám sát. Ông Trầm Bê không còn bất kỳ quyền lợi và trách nhiệm nào liên quan đến 32,5% cổ phần này kể từ khi sáp nhập.
Theo chia sẻ tại ĐHCĐ năm 2021, để thu hồi toàn bộ nợ gốc và lãi của khoản nợ, giá bán cho số cổ phần này sẽ dao động trong khoảng 33.000-34.000đ/cp. Từ đó, tổng giá trị khoản nợ này ước tính là 20 nghìn tỷ đồng (Bảng 8), chưa bao gồm giá trị lãi vay trong giai đoạn 2022-2024.
Từ đó, HSC ước tính Ngân hàng sẽ thu hồi tối thiểu 20 nghìn tỷ đồng từ 32,5% cổ phần này. Do giá trị VAMC rất bé (1.482 tỷ đồng), HSC tin rằng STB đã trích lập trước phần lớn chi phí dự phòng cho tài sản này theo kế hoạch tái cấu trúc giai đoạn 2015- 2025. Do đó, hầu hết giá trị thu hồi được sẽ được ghi nhận vào thu nhập từ thu hồi nợ xấu trong thời gian tới sau khi STB bán thành công tài sản này. Mặt khác, chúng tôi có thể cộng thêm 15 nghìn tỷ đồng (trừ thuế TNDN) vào giá trị sổ sách dự báo (27% giá trị sổ sách năm 2024).
Tuy nhiên, do số lượng lớn cổ phần được đấu giá rất lớn, do đó sẽ khó có thể được hấp thụ hết bởi một tổ chức kinh tế đơn lẻ nào.
Chúng tôi lưu ý rằng chúng tôi chưa đưa tiềm năng tăng từ thương vụ này vào trong mô hình dự báo do thương vụ này có thể mất thời gian để hoàn thành. Dự báo hiện tại của chúng tôi chỉ phản ánh lợi nhuận HĐKD cốt lõi của STB.
Bảng 8: Đánh giá khoản tài sản tồn đọng lớn nhất của STB
Điều chỉnh dự báo lợi nhuận: Giảm bình quân 11%/năm
Do KQKD 9 tháng đầu năm 2024 của STB thấp hơn dự báo, HSC điều chỉnh giảm dự báo như sau:
- Giữ nguyên dự báo tăng trưởng tín dụng cho giai đoạn 2024-2026 lần lượt ở mức 14%, 13%, 13%.
- Giảm nhẹ dự báo tỷ lên NIM xuống lần lượt 3,76% (từ 3,78%) cho năm 2024, 3,84% (từ 3,91%) cho năm 2025 và 3,9% (từ 4,01%) cho năm 2026. Tỷ lệ NIM của Ngân hàng có thể trở lại mức bình thường 4% sau khi hoàn thành tái cấu trúc mặc dù thời gian này có thể lâu hơn dự báo do nền kinh tế phục hồi chậm.
- HSC giảm lần lượt 12%, 15% và 17% dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ năm 2024 (tương đương tăng trưởng 15%), 2025 (tăng trưởng 29%) và 2026 (tăng trưởng 24%). Thu nhập dịch vụ thanh toán và hoa hồng bancassurance sẽ cần nhiều thời gian hơn để phục hồi do nhu cầu thấp và dịch vụ hạ tầng của STB là khiêm tốn hơn so với ngành.
- Chúng tôi nâng dự báo tỷ lệ nợ xấu lên lần lượt 2,2% (từ 1,9%), 1,9% (từ 1,6%) và 1,8% (từ 1,3%) cho năm 2024, 2025 và 2026. Tuy nhiên, HSC giữ nguyên giả định tài sản tồn đọng của STB sẽ được xử lý xong vào giữa năm 2025.
- Chúng tôi dự báo chi phí tín dụng lần lượt là 0,96%, 0,86% (tăng từ 0,75%) và 0,79% (tăng từ 0,62%) trong năm 2024, 2025 và 2026. Chúng tôi dự báo STB sẽ tiếp tục duy trì chi phí dự phòng ở mức cao để giảm tỷ lệ nợ xấu, xu hướng tương tự giai đoạn 2018-2021 (khi tỷ lệ nợ xấu giảm xuống 1,47% từ 2,11% trong khi chi phí tín dụng bình quân ở mức 0,83%). Đối với xu hướng tổng thể, chi phí tín dụng sẽ giảm cùng với việc hoàn tất kế hoạch tái cấu trúc.
Từ đó, việc điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận không ảnh hưởng đáng kể đối với quan điểm của chúng tôi về triển vọng của STB. HSC kỳ vọng kế hoạch tái cấu trúc sẽ hoàn tất vào năm 2025. Lợi nhuận giai đoạn 2023-2026 được dự báo sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR 23,4% và hệ số ROE bình quân đạt 20% trong năm 2025-2026, tương đương bình quân nhóm NHTM tư nhân.
Dự báo LNTT năm 2024 của chúng tôi sát với kế hoạch năm 2024 của STB (10,5 nghìn tỷ đồng trong cả năm 2024). Theo đó, LNTT Q4 đạt 2,6 nghìn tỷ đồng (tăng 25% so với cùng kỳ và giảm 6% so với quý trước). Chúng tôi giả định STB sẽ trích lập dự phòng mạnh mẽ trong Q4 (2,6 nghìn tỷ đồng, tăng 118% so với cùng kỳ và tăng 216% so với quý trước) để xử lý cả nợ xấu từ nhóm ngân hàng cốt lõi và số dư VAMC tăng lên (1,5 nghìn tỷ đồng). Từ đó, chi phí tín dụng năm 2025 – năm cuối cùng trong kế hoạch tái cấu trúc – sẽ giảm xuống và tăng trưởng lợi nhuận sẽ tích cực hơn. Tỷ lệ NIM trong quý sẽ hồi phục nhẹ nhờ tình hình kinh tế/tín dụng hồi phục.
Chúng tôi tóm tắt giả định và dự báo chính ở bên dưới.
Bảng 9: Các giả định chính, STB
Bảng 10: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận, STB
Định giá và khuyến nghị
HSC tăng 10% giá mục tiêu lên 41.000đ nhờ tác động tích cực từ việc chuyển thời điểm định giá và nâng giả định phần bù rủi ro vốn CSH lớn hơn tác động tiêu cực từ việc hạ dự báo lợi nhuận. Chúng tôi duy trì khuyến nghị Mua vào. STB đang giao dịch với P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,93 lần, thấp hơn 9% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân ở mức 1,09 lần – so với mức chiết khấu 18% vào Q2/2024. Chúng tôi cho rằng cổ phiếu STB sẽ được định giá lại ở mặt bằng cao hơn trong năm 2025 sau khi hoàn tất thương vụ đấu giá 32,5% cổ phần. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2025 là 1,19 lần, cao hơn bình quân nhóm NHTM tư nhân ở mức 1,14 lần và thấp hơn so với ACB (1,57 lần).
Phương pháp định giá
HSC tăng 10% giá mục tiêu lên 41.000đ (tiềm năng tăng giá 24%) với những điều chỉnh như sau:
- Chúng tôi giảm bình quân 11%/năm dự báo lợi nhuận giai đoạn 2024-2026. Điều này không ảnh hưởng đáng kể tới định giá của STB.
- Chúng tôi hạ giả định phần bù rủi ro vốn CSH điều chỉnh xuống 9% từ 9,5%. Mức điều chỉnh này thấp hơn mức giảm 1 điểm phần trăm đối với giả định phần bù rủi ro vốn CSH chúng tôi áp dụng cho toàn ngành do những rủi ro tiềm ẩn liên quan tới thương vụ đấu giá cổ phần sắp tới.
- Chúng tôi chuyển thời điểm định giá sang cuối năm 2025 từ giữa năm 2025.
- Lưu ý rằng chúng tôi giả định STB lên kế hoạch tăng vốn qua 2 giai đoạn để nâng cao tốc độ tăng trưởng, cụ thể: 30% số lượng cổ phiếu đang lưu hành vào năm 2026 và 15% số lượng cổ phiếu đang lưu hành vào năm 2029. Sau 2 đợt tăng vốn này, STB sẽ bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định.
Bảng 11: Mô hình định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư, STB
Bảng 12: Phân tích độ nhạy định giá đối với giả định lãi suất phi rủi ro & ERP điều chỉnh, STB
Tâm lý tích cực từ việc hoàn thành kế hoạch tái cấu trúc sẽ giúp nâng mặt bằng định giá của STB trong năm 2025
Giá Cổ phiếu STB đã giảm 6% trong 1 tháng qua (sau khi tăng 17% trong 1 tháng trước đó), so với mức giảm 8% bình quân nhóm NHTM tư nhân. Từ đó, STB đang giao dịch với P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,93 lần, thấp hơn 9% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân ở mức 1,02 lần và thấp hơn 19% so với ngân hàng tương đồng nhất là ACB (1,15 lần).
Mức chiết khấu định giá của STB đã thu hẹp đáng kể từ mức 18% trong Q2/2024 nhờ tâm lý thị trường cải thiện với kỳ vọng kế hoạch tái cấu trúc STB sẽ hoàn tất vào năm 2025. Trên thực tế, nếu thương vụ đấu giá 32,5% cổ phần diễn ra thành công vào năm sau và STB công bố hoàn tất quá trình tái cấu trúc, đây sẽ là động lực lớn và giúp cổ phiếu được định giá lại ở mặt bằng cao hơn. Ngoài ra, lợi nhuận được dự báo sẽ tăng trưởng mạnh mẽ sau khi hoàn tất tái cấu trúc.
Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2025 là 1,19 lần, cao hơn so với bình quân nhóm NHTM tư nhân ở mức 1,14 lần (thấp hơn 24% so với ACB là 1,57 lần). Chúng tôi duy trì khuyến nghị Mua vào đối với STB.
Biểu đồ 13: So sánh P/B trượt dự phóng 1 năm
Biểu đồ 14: P/B trượt dự phóng 1 năm, STB
Biểu đồ 15: Độ lệch chuẩn so với giá trị bình quân, STB
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
