DANH MỤC

Mobile / Zalo / Viber: 0912 842 224

Cập nhật cổ phiếu SBT – Khuyến nghị NẮM GIỮ với giá mục tiêu 21.724đ

Lượt xem: 176 - Ngày:
Chia sẻ

Tin KQKD – KQKD năm 2018 của SBT phản ánh tác động của sáp nhập. Triển vọng tương lai tăng trưởng khiêm tốn. Tiếp tục đánh giá Nắm giữ. Công ty cổ phần Thành Thành Công – Biên Hòa (Cổ phiếu SBT – Nắm giữ) gần đây đã công bố KQKD cho năm tài chính 2017/2018 với doanh thu thuần đạt 10.285 tỷ đồng (tăng trưởng 129%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 545 tỷ đồng (tăng trưởng 60%). Doanh thu và lợi nhuận tăng trưởng mạnh chủ yếu nhờ tác động từ sáp nhập với Đường Biên Hòa (BHS) cho cả năm tài chính 2017/2018, bắt đầu từ tháng 7/2017 đến hết tháng 6/2018.

 Đồ thị cổ phiếu SBT phiên giao dịch ngày 05/10/2018. Nguồn: AmiBrokerĐồ thị cổ phiếu SBT phiên giao dịch ngày 05/10/2018. Nguồn: AmiBroker

Kết luận nhanh – Tiếp tục đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 21.724đ, tương đương P/E dự phóng 2019 là 20,9 lần. Cho năm 2019, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 6% đạt 579 tỷ đồng. Sau sáp nhập, SBT trở thành công ty lớn nhất trong ngành đường với 40% thị phần, áp đảo ở cả phân khúc bán buôn và bán lẻ. Doanh thu tăng trưởng mạnh nhờ tác động của sáp nhập nhưng cũng phản ánh tăng trưởng nội tại nhờ hợp nhất giữa nhà bán lẻ đầu ngành, BHS và doanh nghiệp dẫn đầu mảng bán buôn, SBT. Công ty đang áp dụng chiến lược giá bán thấp để giành thêm thị phần ở khu vực phía Bắc cũng như ở tất cả các phân khúc thị trường nhằm củng cố vị thế dẫn đầu của mình trước khi mở cửa thị trường theo ATIGA. Tỷ lệ nợ cao kéo theo gánh nặng chi phí tài chính lớn, giao dịch thường xuyên với các bên liên quan và triển vọng tăng trưởng khiêm tốn cho năm 2019 là những điểm lo ngại. 

SBT điều chỉnh giảm LNST của năm 2017 từ 339,3 tỷ đồng xuống 287,2 tỷ đồng. Cho năm tài chính 2016/2017, SBT đã nhập khẩu 10.000 tấn đường nguyên liệu để tinh luyện và tái xuất khẩu. Tuy nhiên, công ty không tìm được khách hàng nhập khẩu cho số đường đã tinh luyện trong 270 ngày, là thời hạn quy định tối đa. Khi đó lô đường này được xem là hàng nhập khẩu cho tiêu thụ trong nước và chịu 64,4 tỷ đồng thuế VAT và thuế nhập khẩu. Sau đó, SBT đã tìm được người mua cho số đường trên và yêu cầu hoàn thuế nhập khẩu 57,9 tỷ đồng (được hạch toán là thuế phải thu của Nhà nước). Tuy nhiên, đến tháng 5/2018, Cục Thuế Tây Ninh vẫn chưa đưa ra bất kỳ kết luận nào cho trường hợp này. Do đó, SBT đã quyết định điều chỉnh KQKD năm 2017 để tuân thủ nguyên tắc kế toán thận trọng. Cụ thể, công ty đã điều chỉnh tăng giá vốn hàng bán năm 2017 thêm 57,9 tỷ đồng lên 3.942 tỷ đồng. Trong khi đó LNST năm 2017 được điều chỉnh giảm xuống 287,2 tỷ đồng từ 339,3 tỷ đồng trước đó. Sự điều chỉnh này rõ ràng đã ảnh hưởng đến số liệu đầu kỳ trên BCTC năm nay nhưng không ảnh hưởng nhiều đến KQKD.

KQKD năm tài chính 2017/2018 như sau:

Doanh thu thuần tăng mạnh đạt 10.285 tỷ đồng (tăng trưởng 129%). Theo từng mảng:

  • Doanh thu của mảng đường đạt 9.045 tỷ đồng (tăng trưởng 133%), đóng góp 87,9% tổng doanh thu thuần.
  • Tiếp đó là doanh thu từ mật rỉ đạt 348 tỷ đồng (tăng trưởng 86%), đóng góp 3,4% tổng doanh thu thuần.
  • Doanh thu từ mảng phân bón đạt 228 tỷ đồng (tăng trưởng 85%), đóng góp 2,2% doanh thu thuần.
  • Tiếp đó mảng điện đóng góp 167 tỷ đồng (tăng trưởng 57%), tương đương 1,6% tổng doanh thu thuần.
  • Mảng cao su đạt 294 tỷ đồng doanh thu, đóng góp 2,9% tổng doanh thu.
  • Các nguồn doanh thu khác như  máy móc nông nghiệp John Deere, nước và các hàng hóa khác đạt 203 tỷ đồng (tăng trưởng 3%), đóng góp 2% tổng doanh thu thuần.

Sản lượng tiêu thụ đường tăng mạnh sau sáp nhập – Tổng sản lượng đường tiêu thụ tăng 131% đạt 571.000 tấn. Trong đó;

  • Kênh tiêu thụ B2B gồm tiêu thụ cho các công ty đa quốc gia và các DNNVV đạt xấp xỉ 300.000 tấn (tăng trưởng 153%), tạo 5.115 tỷ đồng doanh thu (tăng trưởng 153%), đóng góp 47% doanh thu của mảng này.
  • Mảng B2C cho doanh thu vượt trội với sản lượng tiêu thụ tăng gấp hai lần từ 30.200 tấn trong năm 2017 lên 63.500 tấn trong năm 2018, tạo doanh thu 1.122 tỷ đồng (tăng trưởng 139%), đóng góp 11% tổng doanh thu.
  • Sản lượng xuất khẩu đạt 88.700 tấn (tăng trưởng 123%), tạo doanh thu 1.059 tỷ đồng (tăng trưởng 109%), đóng góp 10,3% tổng doanh thu.
  • Mảng thương mại đóng góp phần còn lại, đạt xấp xỉ 119.250 tấn (tăng trưởng 103%), tạo doanh thu 1.748 tỷ đồng, đóng góp 17% tổng doanh thu.

Trước sáp nhập, SBT chủ yếu bán đường cho các đơn vị bán buôn. Trong khi đó BHS khá mạnh về bán lẻ. Sau sáp nhập, SBT đã hợp nhất hệ thống phân phối của BHS và kết hợp doanh thu của cả SBT và BHS chiếm 40% thị phần. Các kênh phân phối được cân bằng giữa B2B, B2C, thương mại và xuất khẩu. Công ty có 88 đơn vị phân phối và hơn 50.000 điểm bán hàng gồm các siêu thị, cửa hàng tiện lợi và bách hóa.

Giá bán bình quân không đổi nhưng giá bán lẻ tăng 16% – Giá bán bình quân của cả công ty chỉ tăng nhẹ so với năm ngoái lên 15.840 đồng/kg (tăng 0,7%). Tuy nhiên, giá bán vẫn tăng so với mức giảm mạnh hơn 15% của giá đường thế giới trong cùng kỳ. Giá bán bình quân tăng nhờ đóng góp lớn hơn từ mảng bán lẻ với giá bán cao hơn.

  • Giá bán bình quân qua kênh B2B và thương mại lần lượt giảm 3,8% và 2,9% xuống 17.670đ/kg và 14.660đ/kg.
  • Trong khi đó giá bán bình quân qua xuất khẩu giảm 13% xuống xấp xỉ 12.000đ/kg theo xu hướng giảm chung của giá đường thế giới trong năm 2017/2018 do nguồn cung dồi dào.
  • Giá bán bình quân qua kênh B2C trái lại tăng mạnh 16,3% đạt 17.670đ/kg nhờ giá bán lẻ cao hơn sau sáp nhập với kênh bán lẻ của BHS.

Lợi nhuận gộp tăng mạnh 138% – đạt 1.326 tỷ đồng nhờ đóng góp từ BHS. Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng nhẹ lên 12,9% so với mức 12,4% trong năm 2017 (sau điều chỉnh) nhờ cơ cấu lợi nhuận tốt hơn.

Lỗ tài chính thuần tăng – lên 93,6 tỷ đồng (tăng 60%). Thu nhập tài chính tăng 221% đạt 721,5 tỷ đồng chủ yếu nhờ khoản thu nhập không thường xuyên 367,5 tỷ đồng từ bán cổ phần tại KCN TTC. Chi phí tài chính tăng 188% lên 806 tỷ đồng chủ yếu do chi phí lãi vay tăng 178% lên 714 tỷ đồng. Chi phí lãi vay tăng là kết quả sau sáp nhập với nợ hợp nhất (cả ngắn và dài hạn) của SBT sau sáp nhập tăng mạnh lên 10.285 tỷ đồng (tăng 136%). Do đó tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu hiện tại là 1,69 lần (năm 2017 là 1,40 lần).

Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý/doanh thu tăng do tỷ trọng bán lẻ tăng – Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý/doanh thu tăng từ 5,3% trong năm 2017 lên 7,3%. Chi phí bán hàng tăng gấp 4 lần lên 318 tỷ đồng và chi phí quản lý tăng gấp 3 lần lên 436 tỷ đồng. Chi phí này tăng là do tỷ trọng bán lẻ tăng.

LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 60% – đạt 544,8 tỷ đồng, theo đó tỷ suất lợi nhuận thuần là 5,3%, thấp hơn nhiều so với mức 6,4% trong năm 2017. Nguyên nhân là do thuế TNDN tăng, cụ thể trong niên vụ 2017/2018, thuế suất thuế TNDN tăng mạnh lên 21,9% từ 7,6% trong năm 2017 do (1) sáp nhập với BHS và công ty này chịu thuế suất cao hơn là 10%-20% và (2) chịu thuế đối với khoản thu nhập không thường xuyên từ thoái vốn ở KCN TTC và bán nhà kho Tân Kim.

Cho năm 2019, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 6% đạt 579 tỷ đồng – Các giả định của chúng tôi gồm:

  1. Chúng tôi giả định doanh thu thuần tăng trưởng 17% đạt 11.993 tỷ đồng.
  2. Đối với mảng đường chủ chốt, chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ đường đạt 700.000 tấn (tăng trưởng 23%) với giá bán bình quân là 15.240.000 đồng/tấn (giảm 4%), đạt doanh thu 10.673 tỷ đồng (tăng trưởng 18%). Nguyên nhân là do:

–     5/41 nhà máy đường tinh luyện địa phương (cho tổng sản lượng khoảng 300.000-350.000 tấn) đóng cửa trong vụ mùa 2018, tạo điều kiện cho SBT gia tăng thị phần. Số lượng các nhà máy đường tinh luyện ngừng hoạt động nhiều khả năng sẽ tăng lên trong vụ mùa tới, đặc biệt là các cơ sở có quy mô nhỏ với công suất dưới 3.000 TCD do áp lực mở cửa thị trường theo ATIGA.

–     Ở mảng B2B, SBT sẽ tập trung vào gia tăng thị phần tiêu thụ cho các DNNVV, là bộ phận khách hàng đang tiêu thụ đường không có thương hiệu và/hoặc thương hiệu địa phương với chất lượng thấp hơn. Công ty ước tính nhu cầu từ bộ phận này sẽ tăng thêm 100.000 tấn trong năm 2019. Trong năm 2018, công ty đã tổ chức một số sự kiện ở nhiều tỉnh về vấn đề an toàn thực phẩm để tăng cường nhận thức của khách hàng doanh nghiệp về chất lượng của thương hiệu đường SBT.

–     Ở mảng bán lẻ, SBT sẽ mở rộng phạm vi bao phủ của mình, đặc biệt là ở thị trường miền Bắc bằng việc tận dụng kênh phân phối của BHS. SBT dự kiến nâng số điểm bán hàng từ 51.000 hiện nay lên 60.000 trong năm 2019.

–     Mặt khác, công ty dự kiến sẽ đưa ra chương trình chiết khấu và khuyến mãi nhằm thúc đẩy doanh thu, theo đó chúng tôi giả định giá bán bình quân sẽ giảm 4% mặc dù giá đường thế giới dự báo sẽ hồi phục trong năm 2019.

  1. Chúng tôi dự báo doanh thu mật rỉ đạt 365 tỷ đồng (tăng 5%).
  2. Doanh thu phát điện tăng 15% đạt 192 tỷ đồng nhờ việc cải tiến nhà máy nhiệt điện trong vụ ép 2017/2018 đem lại hiệu quả.
  3. Lợi nhuận gộp đạt 1.557 tỷ đồng, tỷ suất lợi nhuận gộp là 13% (năm 2018 là 12,9%) do giá đầu vào giảm bù đắp cho việc giá bán bình quân giảm.

–     Giá mía đường của SBT dự kiến giảm 7-10% do mức độ cạnh tranh trong việc thu mua mía giảm trong bối cảnh có thêm nhà máy đường nhỏ phải đóng cửa. SBT đặt mục tiêu kiểm soát giá mua mía trong vụ ép 2018/2019 ở mức 770.000-800.000đ/tấn (giảm 10%).

–     Trong khi đó giá bán bình quân giảm 4% trong vụ ép 2018/2019.

  1. Giả định chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu vẫn giữ nguyên ở 7,3%. Trong đó tỷ lệ chi phí bán hàng tăng lên 3,3% (năm 2018 là 3,1%) do công ty đẩy mạnh kênh bán lẻ còn tỷ lệ chi phí quản lý giảm nhẹ xuống còn 4% từ 4,2% trong năm 2018 nhờ sáp nhập các đơn vị chức năng tương tự từ BHS.
  2. Lỗ tài chính thuần là 168 tỷ đồng (tăng 79%). Theo như trao đổi của chúng tôi với Chủ tịch SBT, thì công ty tiếp tục cố gắng và ghi nhận một số khoản lợi nhuận không thường xuyên trong vụ ép 2018/2019. Tuy nhiên do thiếu thông tin cụ thể, nên chúng tôi giả định sẽ không có thu nhập từ bán cổ phần/thanh lý tài sản cố định như trong vụ ép 2017/2018.
  3. Thuế suất thuế TNDN là 21,9%; xấp xỉ năm 2018.

Theo đó chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng 6% lên 579 tỷ đồng; EPS đạt 1.040đ; P/E dự phóng là 20,9 lần.

Giá đường thế giới sẽ hồi phục nhẹ trong năm 2019. Bộ nông nghiệp Mỹ (USDA) dự báo sản lượng đường thế giới vụ ép 2018/2019 sẽ giảm 2% xuống còn 188 triệu tấn do sản lượng của Brazil, Pakistan và EU giảm nhiều hơn mức tăng sản lượng của Ấn Độ và Thái Lan. Tuy vậy đây vẫn là mức sản lượng cao trong lịch sử. Trong khi đó nhu cầu sẽ tăng trưởng chậm hơn dự kiến do những lo ngại về sức khỏe tại các nền kinh tế phát triển cộng với sự cạnh tranh từ các chất tạo ngọt  thay thế. Điều này cho thấy giá đường sẽ chỉ tăng rất khiêm tốn trong vụ ép 2018/19 (giá đường đã trong xu hướng giảm từ tháng 10/2016).

Hiệp định ATIGA áp dụng cho ngành đường đã hoãn áp dụng – Hiệp định thương mại hàng hóa ASEAN (ATIGA) áp dụng cho ngành đường hiện đã hoãn áp dụng đến năm 2020. Theo đó giá đường nội địa sẽ được hỗ trợ trong ngắn hạn. Khi ATIGA được áp dụng sẽ: (1) bỏ hạn ngạch nhập khẩu và (2) thuế nhập khẩu sẽ là 5% (trước khi ATIGA được áp dụng thì thuế nhập khẩu là 5% đối với lượng đường nhập khẩu trong hạn ngạch và 85% với lượng đường nhập khẩu ngoài hạn ngạch). Nước xuất khẩu đường lớn thứ 2 thế giới là Thái Lan sẽ hưởng lợi nhiều nhất từ hiệp định ATIGA. Giá đường xuất xưởng của Thái Lan bình quân là 570-580USD/tấn trong khi của Việt Nam là 700USD/tấn. Nếu tính thêm 5% thuế nhập khẩu, 5% thuế GTGT và khoảng 5% phí vận chuyển thì giá đường nhập khẩu của Thái Lan vẫn thấp hơn giá đường Việt Nam 25-30 USD/tấn. Do vậy sẽ tạo ra áp lực giảm giá thành sản xuất đối với các nhà máy đường trong nước nhằm cạnh tranh được với đường của Thái Lan trong 2 năm tới.

Thị trường đường nội địa tiếp tục tăng trưởng với tốc độ gộp hàng năm là 4-5%. Mặc dù nhu cầu đường thế giới kém đi, thì chúng tôi tin tưởng rằng tiêu thụ đường nội địa sẽ tiếp tục tăng vì những lý do dưới đây;

  • Lượng đường tiêu thụ trên đầu người của Việt Nam hiện bình quân là 17kg/năm trong khi của Thái Lan là 42,3 kg/năm và khu vực Châu Á Thái Bình Dương là 18,4 kg/năm. Lượng đường tiêu thụ trên đầu người của Việt Nam dự kiến sẽ tăng lên 26kg/năm vào năm 2026 (tương đương tốc độ tăng trưởng gộp hàng năm là 4,1%).
  • Ngành bánh kẹo của Việt Nam sẽ tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng gộp hàng năm là 5-6%.
  • Ngành sữa của Việt Nam sẽ tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng gộp hàng năm là 10%.
  • Mức tiêu thụ của ngành sản xuất nước ngọt sẽ tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng gộp hàng năm là 7%.

SBT đứng đầu ngành đường Việt Nam với sản lượng bằng 40% tổng sản lượng cả nước. Công ty có 9 nhà máy với công suất hiện là 37.500 tấn mía ngày, tương đương 620.000 tấn/năm. Trong đó 4 nhà máy lớn có thể tinh luyện đường từ cả mía và đường thô, từ đó giúp kiểm soát giá thành sản xuất:

  • Các nhà máy đường có thể chuyển sang sử dụng nguyên liệu là đường thô sau khi vụ mía kết thúc. Theo đó giảm được chi phí hoạt động cố định nhờ kéo dài thời gian hoạt động lên 8 tháng/năm so với 5-6 tháng/năm nếu chỉ sử dụng mía làm đầu vào.
  • Có thể cân đối tỷ trọng đầu vào là mía và đường thô dựa trên giá. SBT có thể mua mía trực tiếp từ nông dân và/hoặc mua đường thô trong nước hoặc nhập khẩu. Trong điều kiện bình thường, tỷ trọng mía trong nguyên liệu có thể từ 60-70% và còn lại là đường thô. Trong thời gian giá đường thế giới ở mức thấp, SBT có thể tăng nhập khẩu đường thô làm đầu vào và tỷ lệ trên có thể là 50:50.

SBT có chuỗi giá trị đầy đủ với vùng trồng được đầu tư mạnh.

  • Sau sáp nhập, SBT có vùng trồng là 54.000 ha (bằng 25% tổng diện tích vùng trồng cả nước). Trong đó công ty trực tiếp quản lý 12.000 ha. Công ty đã và đang đầu tư nhiều hơn vào công nghệ & hoạt động R&D nhằm nâng cao năng suất trồng mía và tỷ lệ đường thương mại nhằm giảm giá thành: a) lựa chọn cây giống, b) cải thiện hệ thống tưới tiêu và c) sửa dụng nhiều máy móc hơn trong trồng, chăm sóc và thu hoạch đối với vùng trồng của công ty và của người nông dân có hợp đồng dài hạn. Và những khoản đầu tư của công ty đã giúp năng suất bình quân trong vụ ép 2017/2018 tăng lên 70 tấn mía/ha so với 66 tấn mía/ha trong các vụ ép trước.
  • Công ty có kế hoạch giảm chi phí trồng mía từ 900.000đ/tấn trong vụ ép 2017/2018 xuống mức cạnh tranh hơn do chi phí trồng mía bình quân của Thái Lan chỉ là 770.000-800.000đ/tấn. Từ đó giảm giá thành sản xuất đường xuống 450USD/tấn để cạnh tranh trực tiếp với đường của Thái Lan khi hiệp định ATIGA được áp dụng.

SBT đặt mục tiêu giành được 50% thị phần vào năm 2020 – Công ty đặt mục tiêu đạt sản lượng tiêu thụ 1,23 triệu tấn vào năm 2020; tương đương tốc độ tăng trưởng gộp hàng năm là 29% và thị phần là 50%.

(1)  Giành thị phần từ các nhà máy nhỏ nhiều khả năng sẽ phải đóng cửa vào năm 2020 do hoạt động không hiệu quả về mặt kinh tế.

(2)  Giành thị phần từ đường nhập lậu từ Thái Lan trước khi hiệp định ATIGA được áp dụng.

(3)  Giành thêm thị phần ở phân khúc DNNVV với tốc độ tăng trưởng dự kiến năm 2019 là 30%.

(4)  Đẩy mạnh hoạt động xuất khẩu.

Mục tiêu sản lượng tiêu thụ dựa trên giả định chủ chốt là đến năm 2020 nhu cầu đường nội địa sẽ đạt 2,5 triệu tấn (tương đương mức tăng trưởng gộp bình quân năm là 15%) trong giai đoạn 2019-2020. Tuy nhiên chúng tôi thấy mục tiêu sản lượng tiêu thụ đề ra là hơi tham vọng vì chúng tôi thấy không có cơ sở cho việc nhu cầu đường của Việt Nam đạt mức tăng trưởng gộp bình quân năm là 15% trong giai đoạn 2019-2020.

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ đối với Cổ phiếu SBT với giá trị hợp lý là 21.724đ; tương đương P/E dự phóng là 20,9 lần. Sau khi sáp nhập, SBT đã trở thành doanh nghiệp lớn nhất ngành đường với thị phần là 40%. Có vị thế thuận lợi để công ty giành thêm thị phần ở gần như toàn bộ các phân khúc ngành đường nhờ hiệu quả về chi phí và nhờ theo đuổi chiến lược giá thấp. Động lực trong tương lai gồm (1) công ty dự kiến đầu tư chuỗi giá trị đầy đủ nhằm giảm giá thành sản xuất nhằm chuẩn bị cho sự kiện mở cửa thị trường trong năm 2020 khi hiệp định ATIGA được áp dụng (2) Sản phẩm đa dạng, hiểu biết về thị trường nội địa và giá bán hợp lý là những lợi thế chủ chốt giúp công ty giành thêm thị phần trong nước trong ngắn và trung hạn (3) Thị trường trong nước tăng trưởng ổn định. Và (4) chuẩn bị nắm bắt cơ hội từ các sản phẩm phụ như ethanol và điện sinh khối. Tuy nhiên trong ngắn hạn, triển vọng năm 2019 là khiêm tốn và cạnh tranh sẽ tăng lên khi thị trường đường mở cửa vào năm 2020.

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác