DANH MỤC

Mobile / Fb / Zalo: 0912 842 224 | 0982 842 224
Đầu tư Cổ phiếu Group Facebook

Cập nhật cổ phiếu REE – Nâng khuyến nghị lên mua vào với giá mục tiêu 80.600 đồng/cp

Lượt xem: 814 - Ngày:
Chia sẻ

Giảm mức chiết khấu nhờ triển vọng khả quan

HSC nâng khuyến nghị đối với REE lên Mua vào với giá mục tiêu mới là 80.600đ (tiềm năng tăng giá là 22,3%). Triển vọng lợi nhuận trung hạn vững chắc, nhờ 3 dự án điện gió đi vào hoạt động vào cuối năm nay và tòa nhà văn phòng Etown6 (sẽ được cho thuê trong năm 2023). REE hiện đang giao dịch chiết khấu 30,5% so với RNAV mới của chúng tôi, cao hơn một chút so với mức bình quân trong quá khứ là 27,6% (kể từ tháng 2/2019), theo chúng tôi, chiết khấu có thể sẽ thu hẹp nhờ tăng trưởng vững chắc và triển vọng kinh doanh cải thiện và đa dạng hơn. 

Đồ thị cổ phiếu REE phiên giao dịch ngày 22/09/2021. Nguồn: AmiBroker

Nền tảng dài hạn vững chắc

Doanh thu hợp nhất Q2/2021 của REE tăng 27% so với cùng kỳ, trong khi lợi nhuận thuần chỉ tăng 3% so với cùng kỳ chủ yếu do Thủy điện Thác Bà (REE nắm giữ 60% cổ phần) hoạt động kém hiệu quả. Tuy nhiên, trong Q2/2021, Cổ phiếu REE đã củng cố danh mục nhà máy điện với việc hợp nhất Thủy điện Vĩnh Sơn-Sông Hinh, công ty con sở hữu nhà máy thủy điện 220MW mới vận hành (Thượng Kontum) vào Q2/2021. Sau khi hợp nhất và điều chỉnh theo cổ phần của REE, tổng công suất mảng điện của Công ty đã tăng 12%.

Triển vọng trong tương lai của REE cũng sẽ được hỗ trợ nhờ 3 dự án điện gió mới là Phú Lạc 2, Lợi Hải 2 và Trà Vinh số 3, dự kiến sẽ đi vào hoạt động trong tháng 11/2021 (kịp thời hưởng giá FIT). 3 nhà máy điện gió này dự kiến sẽ hoạt động đầy đủ trong năm 2022, từ đó sẽ thúc đẩy lợi nhuận mảng điện tăng trưởng 11%.

Tuy nhiên, chúng tôi thận trọng hơn đối với các dự án điện mặt trời áp mái. Các dự án tại mảng này có thể sẽ phát triển chậm lại do những bất ổn liên quan đến chính sách của Chính phủ trong trung hạn. Giá FIT cố định trong 20 năm sẽ không còn được áp dụng đối với các dự án mới nữa, thay vào đó là chiến lược định giá dựa theo thị trường mới được áp dụng, từ đó có thể làm giảm IRR cho các NĐT trong lĩnh vực này. Tuy nhiên, trong dài hạn, REE có vị thế thuận lợi để hưởng lợi từ sự phát triển của lĩnh vực năng lượng tái tạo tại Việt Nam.

Ngoài ra, lợi nhuận của REE cũng sẽ được hỗ trợ từ dự án Etown6, với diện tích cho thuê thuần là 40.000m2, trong năm 2023. Ngoài ra, HSC dự báo mảng M&E sẽ phục hồi trong trung hạn sau khi tác động của dịch COVID-19 dịu lại, đồng thời dự báo mảng cấp và xử lý nước sẽ tăng trưởng ổn định.

Biểu đồ 1: Lợi nhuận theo mảng kinh doanh, REE (tỷ đồng) 

Biểu đồ 2: Tổng tài sản theo mảng kinh doanh, REE 

Dự báo lợi nhuận giai đoạn 2021-2023 mới

Từ đó, HSC hạ 16% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, nhưng nâng lần lượt 2,8% và 7% dự báo năm 2022-2023. Theo dự báo mới của chúng tôi, lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023 lần lượt là 1.601 tỷ đồng (giảm 1,7%), 2.046 tỷ đồng (tăng trưởng 27,8%) và 2.271 tỷ đồng (tăng trưởng 11%).

Theo dự báo mới của chúng tôi, tốc độ tăng trưởng gộp bình quân lợi nhuận thuần trong 3 năm tới là 11,7%, chủ yếu là nhờ:

  • Năm 2021, khởi động dự án thủy điện mới – nhà máy Thượng Kontum, do VSH mới hợp nhất phát triển;
  • Năm 22, đóng góp cả năm từ 3 dự án điện gió mới (Phú Lạc 2, Lợi Hải 2, Trà Vinh số 3); và
  • Năm 2023, cho thuê tòa nhà văn phòng Etown6 trong nửa cuối năm.

Dự báo của chúng tôi cũng được củng cố nhờ công suất điện mặt trời áp mái bổ sung là 20MW trong năm nay và 40MW mỗi năm trong hai năm tới.

EPS dự phóng mới của chúng tôi thấp hơn 4,5% so với dự báo của thị trường trong năm 2021 nhưng cao hơn lần lượt 4,9-12,9% trong năm 2022-2023.

Định giá và khuyến nghị

HSC áp dụng phương pháp SOTP để xác định giá mục tiêum đồng thời chuyển năm cơ sở định giá sang cuối năm 2022. Chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 15% đối với RNAV (giảm từ 20%) để phản ánh rủi ro cấu trúc mô hình tập đoàn của REE. Giá mục tiêu mới của chúng tôi là 80.600đ, tiềm năng tăng giá là 22,3%.

REE được dự báo sẽ tăng trưởng vững chắc trong trung hạn sau khi các dự án điện mới và văn phòng cho thuê đi vào hoạt động. Trong khi đó, trong dài hạn, Công ty có triển vọng hấp dẫn nhờ đẩy mạnh mảng điện và tiện ích (bao gồm cả năng lượng xanh).

Biểu đồ 3: Chiết khấu RNAV, REE 

REE hiện đang giao dịch chiết khấu 30,5% so với RNAV mới của chúng tôi, cao hơn một chút so với mức bình quân trong quá khứ là 27,6% (kể từ tháng 2/2019). Tuy nhiên, mức chiết khấu này được kỳ vọng sẽ thu hẹp nhờ tiềm năng tăng trưởng vững chắc của Công ty và lĩnh vực kinh doanh cải thiện và đa dạng hơn. HSC nâng khuyến nghị đối với REE lên Mua vào, từ Tăng tỷ trọng.

Nền tảng dài hạn mạnh mẽ

HSC dự báo mảng cho thuê văn phòng và M&E của REE sẽ gặp một số thách thức trong ngắn hạn do dịch COVID-19 bùng phát, tuy nhiên, sự phục hồi sẽ rõ ràng kể từ năm 2022. Trong trung hạn, chúng tôi dự báo động lực tăng trưởng lợi nhuận chính của REE bao gồm: 3 dự án điện gió mới sẽ đi vào hoạt động vào cuối năm 2021 và dự án văn phòng mới sẽ bắt đầu cho thuê vào năm 2023. Trong khi đó, mảng cấp và xử lý nước được dự báo sẽ không ảnh hưởng nhiều từ dịch COVID19 và sẽ tăng trưởng ổn định trong dài hạn.

Xây dựng các mảng kinh doanh tốt hơn và đa dạng hơn

Trong phần này, chúng tôi đánh giá triển vọng từng mảng kinh doanh của REE. Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng gộp bình quân lợi nhuận thuần 3 năm tới là 11,7% chủ yếu nhờ mảng điện và nước, với tốc độ tăng trưởng gộp bình quân lần lượt là 11% và 9,9%. Chúng tôi tóm tắt dự báo lợi nhuận thuần của các mảng kinh doanh và dự báo giá trị tổng tài sản vào cuối năm 2022 trong Bảng 1 và Bảng 2.

Mở rộng danh mục dự án điện

Nhìn chung, HSC dự báo mảng này sẽ đạt tốc độ tăng trưởng gộp bình quân lợi nhuận thuần trong 3 năm tới là 11% từ mức nền năm 2020 là 670 tỷ đồng, nhờ bổ sung dự án thủy điện mới – Thượng Kon Tum (220MW) và 3 dự án điện gió (với tổng công suất 102,1MW). Chúng tôi dự báo mảng điện sẽ vẫn đóng góp lớn nhất là 40,4% vào lợi nhuận thuần trong năm 2023 (không đổi so với năm 2020).

Nhà máy Thượng Kontum giúp tăng doanh thu thủy điện

Vào tháng 4/2021, REE đã tăng tỷ lệ sở hữu tại VSH lên 50,45% từ 49,52%. VSH do đó đã trở thành công ty con và hiện được hợp nhất vào Tập đoàn. Đồng thời, nhà máy Thượng Kontum (do VSH sở hữu 100%) đã đi vào hoạt động thương mại và đây sẽ là động lực tăng trưởng lợi nhuận trong trung hạn của VSH (và REE). Dự án này có công suất thiết kế lớn nhất (220 MW) trong số các dự án điện hiện tại của REE, và từ đó tăng thêm 11% vào tổng công suất điện do REE sở hữu (đã điều chỉnh theo tỷ lệ sở hữu).

Bảng 4: Các dự án điện của REE 

HSC dự báo sản lượng thương mại của VSH sẽ tăng gần gấp đôi trong năm 2021 sau khi dự án mới này đi vào hoạt động. Sản lượng của Thượng Kontum sẽ chiếm 53-61% tổng sản lượng hàng năm bởi các công ty con của REE trong năm 2021-2023 (Bảng 5).

Ngoài ra, nhà máy Thượng Kontum dự kiến sẽ được hưởng giá PPA (hợp đồng mua bán điện) cao hơn so với dự báo trước đây của chúng tôi do chi phí đầu tư cơ bản cao hơn so với kế hoạch trước đó (do đó REE có thể thương lượng giá cao hơn để bù đắp cho khoản chi phí đầu tư tăng thêm này). Chúng tôi dự báo việc đàm phán với EVN về giá PPA mới sẽ được hoàn tất trong Q3/2021.

Biểu đồ 5: Dự báo sản lượng VSH, REE 

Biểu đồ 6: Dự báo doanh thu thủy điện, REE 

Bảng 7: Dự án điện gió, REE 

Giá tạm tính hiện tại áp dụng cho dự án là 914đ/kWh và mức giá 1.307đ/kWh sẽ được áp dụng sau khi đàm phán và kéo dài trong 10 năm để thanh toán nợ. Sau đó, mức giá sẽ giảm, khoảng 30% theo tính toán của chúng tôi, để đảm bảo IRR của dự án không thay đổi.

Nhìn chung, HSC dự báo tốc độ tăng trưởng gộp bình quân doanh thu thủy điện của REE sẽ đạt 33,3% trong giai đoạn 2020-2023.

Tăng tỷ trọng năng lượng tái tạo sẽ thúc đẩy lợi nhuận dài hạn

Về điện gió, Công ty dự kiến sẽ đưa 3 dự án vào hoạt động thương mại trong Q4/2021 – Phú Lạc 2 và Lợi Hải 2 (phát triển bởi công ty con Thuận Bình Wind Power, REE sở hữu 50%) và Trà Vinh 3 (REE sở hữu 100% và phát triển bởi REE).

Trong số 3 dự án mới, Phú Lạc 2 (tỉnh Bình Thuận) và Lợi Hải 2 (tỉnh Ninh Thuận) là các dự án trên bờ với công suất thiết kế lần lượt là 25,2MW và 28,9MW. Nếu các dự án này được vận hành thương mại trước ngày 1/11/2021 thì sẽ được hưởng mức giá FIT là 8,5 US cent/kWh cố định trong vòng 20 năm. Trà Vinh 3 (tỉnh Trà Vinh) là dự án ngoài khơi với công suất thiết kế 48MW. Giá FIT để vận hành thương mại trước ngày 1/11/2021 là 9,8 US cent/kWh, cố định trong vòng 20 năm.

REE chia sẻ mặc dù phải thực hiện các biện pháp phong tỏa phòng dịch COVID-19 tại các tỉnh này, hoạt động logistics và xây dựng của các dự án này không bị ảnh hưởng nghiêm trọng và vẫn đang được triển khai. Chúng tôi tin Công ty có thể đưa cả 3 dự án này vào hoạt động đúng thời hạn của Chính phủ.

REE cũng đang phát triển một số dự án điện mặt trời áp mái. Cuối năm 2020, REE đã phát triển và đưa vào vận hành thương mại 86MWp với mức giá FIT 8,4 US cent/kWh cố định trong 20 năm (thị phần khoảng 1%). Tuy nhiên, tiến độ phát triển các dự án mới hiện đang chậm lại do phải chờ chính sách giá mới từ Chính phủ (chính sách giá FIT cuối cùng đã hết hiệu lực từ cuối năm ngoái).

Đại diện của Bộ Công Thương cho biết trong một chương trình tọa đàm về năng lượng mặt trời áp mái vào cuối tháng 8/2021, Bộ sẽ ban hành một chính sách giá khác cho các dự án năng lượng mặt trời áp mái mới theo phương án giá linh hoạt thay vì chính sách giá FIT cố định như trước đây. Bộ cũng chỉ ra rằng ngoài lượng điện được tạo ra từ điện mặt trời áp mái, 70-90% sẽ được khuyến khích sử dụng tại chỗ để giảm thiểu áp lực lên hệ thống truyền tải điện. Vẫn còn nhiều điều chưa rõ ràng về chính sách mới, đặc biệt là về cách thức đàm phán giá giữa chủ đầu tư và khách hàng và vai trò của EVN trong quá trình này. Theo chúng tôi, điều này sẽ làm chậm tốc độ phát triển dự án mới của các nhà phát triển trên cả nước.

Trong năm nay, chúng tôi dự báo công suất điện áp mái đang bổ sung được thực hiện là 20MWp và sẽ đi vào hoạt động từ năm 2022. Trong giai đoạn từ 2021-2025, chúng tôi dự báo sẽ công suất điện mảng này sẽ tăng thêm 180MWp. Chúng tôi khá thận trọng do sự không chắc chắn liên quan đến chính sách giá của Chính phủ.

Biểu đồ 8: Dự báo công suất hoạt động của điện mặt trời áp mái, REE 

Biểu đồ 9: Dự báo lợi nhuận sau thuế mảng điện năng lượng sạch, REE 

Biểu đồ 10: Nguồn điện của Việt Nam 

Năng lượng tái tạo ngày càng đóng vai trò quan trọng trong sản xuất điện tại Việt Nam. Sản lượng điện sản xuất từ năng lượng tái tạo (gió, mặt trời, sinh khối) đóng góp 11,4% tổng sản lượng điện trong nước trong 6 tháng đầu năm 2021, cao hơn đáng kể so với mức 4,9% trong năm 2020 và 2,5% năm 2019.

Hiện tại, Chính phủ đang xây dựng Quy hoạch phát triển điện lực Việt Nam VIII, trong đó phác thảo quy hoạch phát triển điện lực đến năm 2030. Bản quy hoạch chính thức vẫn chưa được ban hành. Theo dự thảo và hướng dẫn của Thủ tướng Chính phủ, một số ưu tiên sẽ được dành cho các nguồn năng lượng tái tạo, đặc biệt là điện gió. Theo ước tính, tỷ trọng sản lượng điện tái tạo đạt 30% vào năm 2030 và 44% vào năm 2045 (từ mức 25,8% trong năm 2020).

Phát triển năng lượng tái tạo để thay thế các nguồn điện truyền thống đã trở thành xu hướng bền vững trên toàn cầu. REE đang có vị thế tốt để hưởng lợi từ xu hướng dài hạn này nhờ năng lực phát triển dự án năng lượng xuất sắc, chuyên môn sâu trong lĩnh vực tiện ích với danh mục dự án đa dạng và tiềm lực tài chính lớn.

Nhiệt điện than vẫn không thể thay thế trong ngắn-trung hạn

REE chủ yếu sản xuất điện than thông qua công ty liên kết Nhiệt điện Phả Lại (sở hữu 24%, PPC, Giảm tỷ trọng). Công suất (đã điều chỉnh theo tỷ lệ sở hữu) của nhiệt điện đóng góp 37% tổng công suất (Bảng 4).

Mặc dù còn nhiều tranh cãi xung quanh việc phát triển nhiệt điện than, nhưng chúng tôi cho rằng nguồn điện này sẽ vẫn không thể thiếu trong ngắn hạn đến trung hạn đối với Việt Nam. Không thể phủ nhận nhiệt điện than gây ra các vấn đề về môi trường và biến đổi khí hậu, nhưng đây cũng là một nguồn điện ổn định hơn với mức giá phải chăng, trong khi các nguồn điện tái tạo phụ thuộc vào thời tiết và có chi phí phát triển lớn hơn – và theo đó sẽ đắt hơn đối với người tiêu dùng. Bằng cách tiếp tục phát triển nhiệt điện than, mức giá điện thấp có thể được đảm bảo.

Theo dự thảo Quy hoạch phát triển điện lực Việt Nam VIII, nhiệt điện than sẽ vẫn chiếm 27,4% tổng sản lượng điện vào năm 2030 và 18,6% vào năm 2045 (Bảng 11). Trên thực tế, nguồn vốn cho nhà máy nhiệt điện than đã trở nên khó khăn hơn nhiều khi các ngân hàng và nhà đầu tư quan tâm nhiều hơn đến yếu tố môi trường. Tuy nhiên, các nhà máy nhiệt điện than đã được xúc tiến đầu tư tốt sẽ được phát triển theo Quy hoạch phát triển điện lực Việt Nam VIII. Chúng tôi được biết nhà máy nhiệt điện Phả Lại 3 (PL3) do PPC sở hữu, có thể sẽ được phê duyệt phát triển; nhưng việc xây dựng dự án này có thể sẽ chỉ được triển khai kể từ năm 2026.

PPC là một cổ phiếu giàu tiền mặt và do đó, chúng tôi dự báo tỷ lệ thanh toán của Công ty sẽ là 95-100%/năm; từ đó sẽ hỗ trợ dòng tiền của REE. PPC hiện đang vận hành 2 nhà máy nhiệt điện than – PL1 (440MW) và PL2 (600MW). Nhà máy PL1 đã cũ và kém hiệu quả sẽ được thay thế bằng nhà máy PL3 (660MW). Mặc dù nhiệt điện than vẫn không thể thiếu trong ngắn hạn và trung hạn, chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của PPC trong 5 năm tới sẽ là -2,4% do tỷ trọng nhiệt điện than trong quy hoạch điện dài hạn sẽ giảm dần. từ đó tốc độ tăng trưởng gộp cổ tức trong dài hạn sẽ là -2%.

Trong trung hạn, chúng tôi dự báo REE sẽ nhận được lần lượt 332 tỷ đồng, 170 tỷ đồng và 155 tỷ đồng cổ tức từ PPC trong giai đoạn 2021-2023.

Biểu đồ 11: Cơ cấu sản lượng điện đầu ra của Việt Nam theo dự thảo VPD VIII 

Biểu đồ 12: Thực tế/dự báo cổ tức REE nhận được từ PPC (tỷ đồng) 

Cho thuê văn phòng: Thách thức trong ngắn hạn nhưng nền tảng vững chắc trong dài hạn

Nhìn chung, HSC dự báo mảng này sẽ có tốc độ tăng trưởng gộp bình quân lợi nhuận trong 3 năm tới chỉ là 3,6% so với mức nền năm 2020 là 478 tỷ đồng; tốc độ tăng trưởng thấp do ảnh hưởng của dịch COVID-19 tới hoạt động kinh doanh của mảng trong 6 tháng cuối năm 2021 và 2022. Tuy nhiên, tốc độ phục hồi sẽ là 10,2% trong năm 2023 nhờ việc bổ sung dự án Etown 6 và khoản hoàn nhập giá thuê lên 3% (so với 0 trong cho năm 2022). Chúng tôi dự báo mảng này sẽ đóng góp 23,4% vào lợi nhuận thuần trong năm 2023, giảm từ mức 29,4% trong năm 2020.

Tất cả các văn phòng của REE đều được đặt tại TP.HCM và thành phố này hiện là địa phương bị ảnh hưởng nặng nề nhất bởi làn sóng COVID-19 hiện tại tại Việt Nam. Thành phố đã thực hiện các biện pháp phong tỏa kể từ tháng 7/2021. Do đó, số lượng công ty ngừng hoạt động tại TP.HCM trong 8 tháng đầu năm 2021 là khoảng 24.000 công ty (tăng 6,6% so với cùng kỳ), điều này sẽ tác động tiêu cực đến thị trường văn phòng cho thuê của TP.HCM.

Biểu đồ 13: Số ca COVID-19 mới hàng ngày tại TP. HCM 

Biểu đồ 14: Tỷ lệ tiêm chủng tại VN 

Biểu đồ 15: Dự báo doanh thu cho thuê văn phòng, REE 

Tuy nhiên, điều đáng mừng là TP.HCM đã có 84% người trên 18 tuổi được tiêm chủng và đang chuẩn bị nới lỏng dần các biện pháp phong tỏa từ cuối tháng 9. Chúng tôi cho rằng tác động của dịch COVID-19 tới KQKD mảng này sẽ nghiêm trọng nhất trong Q3/2021. Tuy nhiên, KQKD sẽ dần phục hồi trong Q4/2021 sau khi nới lỏng các biện pháp phong tỏa và hoạt động kinh doanh sau đó tiếp tục tăng lên. Ngoài ra, hiện nay xu hướng nhu cầu của doanh nghiệp đang chuyển dịch từ văn phòng hạng A sang hạng B khi doanh nghiệp cắt giảm chi phí, từ đó bù đắp phần nào tác động tiêu cực của dịch COVID-19 do hầu hết các dự án văn phòng của REE đều là phân khúc hạng B.

Chúng tôi dự báo tỷ lệ lấp đầy chung của REE sẽ giảm xuống 95% trong năm 2021 từ 99% trong năm 2020 do tác động của dịch COVID-19. Chúng tôi cũng dự báo giá thuê bình quân sẽ đi ngang trong giai đoạn 2020-2022. Chúng tôi dự báo tỷ lệ lấp đầy sẽ tăng trở lại 98% với giá thuê bình quân tăng 3% trong năm 2023.

REE hiện đang phát triển dự án văn phòng Etown6 tại quận Tân Bình. Dự án này dự kiến sẽ hoàn thành vào Q2/2023 và đem lại doanh thu từ Q2/2023. Đây là động lực tăng trưởng trung hạn đối với mảng cho thuê văn phòng của REE. Do đó, chúng tôi dự báo doanh thu cho thuê văn phòng giảm 1,4% trong năm 2021, sau đó tăng trưởng nhẹ 2,1% trong năm 2022 và tăng trưởng 10,4% trong năm 2023.

Mảng cấp nước sẽ tiếp tục tăng trưởng ổn định

Nhìn chung, HSC dự báo mảng này sẽ có tốc độ tăng trưởng gộp bình quân lợi nhuận thuần trong 3 năm tới là 9,9% với mức nền năm 2020 là 259 tỷ đồng, chủ yếu nhờ sản lượng phục hồi sau dịch COVID-19 và giá tăng ổn định. Chúng tôi dự báo mảng này sẽ đóng góp 15,2% vào lợi nhuận thuần năm 2023 so với 15,9% trong năm 2020.

Mảng nước của REE chủ yếu hoạt động thông qua một số công ty liên kết. Các công ty đóng góp lợi nhuận lớn nhất bao gồm Saigon Water (tư nhân), Viwasupco (VCW; Không đánh giá) và B.O.O Thủ Đức Water (tư nhân).

Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng gộp bình quân sẽ ổn định là 9,9% trong giai đoạn 2020-2023. Ngoài ra, chúng tôi dự báo các công ty liên kết sẽ tiếp tục thanh toán cổ tức ổn định cho REE.

Biểu đồ 16: Dự báo lợi nhuận thuần và cổ tức mảng nước, REE 

Mảng M&E, Reetech và Reepro được kỳ vọng sẽ hồi phục trong năm 2022

Nhìn chung, HSC dự báo mảng này sẽ có tốc độ tăng trưởng gộp bình quân lợi nhuận thuần trong 3 năm tới là 2,2% với mức nền năm 2020 là 225 tỷ đồng, nhờ giá trị hợp đồng mới đã ký phục hồi sau dịch COVID-19. Chúng tôi dự báo mảng này sẽ đóng góp 10,6% vào lợi nhuận năm 2023, giảm từ mức 13,8% trong năm 2020.

REE M&E chuyên cung cấp dịch vụ cơ điện (M&E) cho các công trình xây dựng đồng thời sản xuất và cung cấp máy điều hòa không khí với thương hiệu Reetech, và gần đây đã mở rộng trở thành nhà thầu EPC cho các dự án năng lượng điện áp mái (Reepro).

Do dịch COVID-19 bùng phát trên toàn quốc, một số công trường xây dựng đã phải tạm ngừng hoạt động từ giữa tháng 7/2021. Một số công trường được phép hoạt động nhưng phải để công nhân ở lại công trường. Số lượng công nhân được phép hoạt động cũng bị hạn chế do các biện pháp giãn cách xã hội. Điều này đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến doanh thu của các nhà thầu trên cả nước trong đó có nhà thầu cơ điện. BLĐ chia sẻ rằng, giá trị các hợp đồng mới ký kết đã giảm đáng kể trong 6 tháng đầu năm 2021.

Ngoài ra, như đã thảo luận ở trên, hầu hết các nhà đầu tư năng lượng điện mặt trời áp mái đang chờ đợi các chính sách mới từ Chính phủ. Do đó, giá trị của các dự án điện mặt trời áp mái do Reepo thực hiện sẽ giảm trong năm nay. Chúng tôi dự báo doanh thu mảng này sẽ giảm mạnh 31% trong năm 2021. Tuy nhiên, REE có thể nhận được các hợp đồng cơ điện lớn kể từ năm 2022 nhờ hoạt động xây dựng bắt đầu hồi phục.

Lưu ý, do thực hiện tốt một số gói thầu M&E cho Sân bay Tân Sơn Nhất (mở rộng nhà ga hành khách T2), Sân bay Vân Đồn và Sân bay Cam Ranh, REE có một số lợi thế cạnh tranh trong việc đấu thầu các hợp đồng M&E tại các dự án lớn mới như nhà ga số 3 của sân bay quốc tế Tân Sơn Nhất và sân bay quốc tế Long Thành. Chúng tôi chưa đưa các hợp đồng tiềm năng này vào mô hình dự báo và đây là rủi ro lợi nhuận thực tế sẽ vượt dự báo của chúng tôi trong dài hạn.

Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng một chính sách mới đối với điện mặt trời áp mái sẽ được ban hành vào cuối năm 2021; sau đó, nếu việc điều chỉnh chính sách thuận lợi, các nhà đầu tư có thể tiếp tục xây dựng điện mặt trời áp mái vào năm 2022. Điều này cũng sẽ hỗ trợ giá trị hợp đồng EPC mới mà Reepro giành được kể từ năm 2022 trở đi.

HSC dự báo doanh thu mảng này sẽ tăng trưởng 13,5% trong năm 2022 từ mức nền thấp trong năm 2021, tiếp theo sẽ tăng trưởng 15,3% trong năm 2023.

Biểu đồ 17: Dự báo doanh thu mảng M&E, Reetech, Reepro, REE 

Bảng CĐKT và dòng tiền

Việc hợp nhất VSH, công ty vừa đầu tư lớn cho Thượng Kontum chủ yếu bằng nợ vay khiến tỷ lệ đòn bẩy của REE tăng. Ngoài ra, do bổ sung thêm 3 dự án điện gió trong năm 2021, chúng tôi dự báo dự nợ của REE sẽ tăng đáng kể 3,4 nghìn tỷ đồng. Từ đó, chúng tôi dự báo tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH của REE sẽ tăng đáng kể trong năm 2021 lên 0,51 lần và đạt đỉnh vào năm 2022 là 0,52 lần trước khi giảm xuống 0,4 lần trong năm 2023 (Bảng 18).

Mặc dù dư nợ tăng cao trong năm 2021-2022, nhưng lợi nhuận từ mảng điện cũng sẽ tăng đáng kể và dòng tiền có thể chi trả chi phí lãi vay và gốc. Trên thực tế, chúng tôi dự báo tỷ lệ chi trả lãi vay (EBIT/chi phí lãi vay), mặc dù giảm xuống trong năm 2021, vẫn sẽ lớn hơn 2,0 lần và sẽ dần tăng lên 3,12 lần trong năm 2023 khi nợ vay giảm dần và lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh tăng (Bảng 19).

Biểu đồ 18: Thực tế và dự báo vị thế tài chính, REE 

Biểu đồ 19: Thực tế và dự báo tỷ lệ lãi vay, REE 

Nhìn chung, HSC dự báo dòng tiền từ hoạt động kinh doanh sẽ tăng đáng kể. Do đó, bên cạnh thanh toán nợ, chúng tôi dự báo REE sẽ tăng mức cổ tức chi trả trong năm 2023. Do có phải đầu tư đáng kể trong năm 2021 (liên quan đến các dự án điện gió và văn phòng Etown6), chúng tôi dự báo REE sẽ không chi trả cổ tức. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng Công ty sẽ chi trả cổ tức trở lại vào năm 2022 ở mức 1.600đ/cp (tỷ suất cổ tức là 2,5%) và tăng lên khoảng 2.500đ/cp trong năm 2023 (tỷ suất cổ tức là 3,8%) (Bảng 21).

Biểu đồ 20: Thực tế và dự báo dòng tiền, REE (tỷ đồng) 

Biểu đồ 21: Thực tế và dự báo tỷ lệ thanh toán cổ tức, REE 

Dự báo lợi nhuận mới giai đoạn 2021-2023

HSC hạ 16% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, nhưng nâng lần lượt 2,8% và 7% dự báo năm 2022-2023. Theo đó, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần lần lượt là 1.601 tỷ đồng (giảm 1,7%), 2.135 tỷ đồng (tăng trưởng 27,8%) và 2.271 tỷ đồng (tăng trưởng 11%) trong giai đoạn 2021-2023 chủ yếu nhờ hợp nhất VSH trong năm 2021, đóng góp cả năm từ 3 dự án điện gió trong năm 2022 và bắt đầu cho thuê tại dự báo Etown6 trong năm 2023.

Từ đó, tốc độ tăng trưởng gộp bình quân lợi nhuận thuần trong 3 năm tới là 11,7%. Mặc dù một số mảng của REE, bao gồm M&E và cho thuê văn phòng, có thể gặp một số thách thức trong ngắn hạn do tác động của dịch COVID-19, nhưng triển vọng lợi nhuận trung hạn được thúc đẩy nhờ:

(1) Bổ sung thêm 3 dự án điện gió trong Q4/2021 và theo đó sẽ hoạt động cả năm trong năm 2022, đồng thời dự án văn phòng mới bắt đầu cho thuê trong năm 2023.

(2) Phục hồi sau khi nới lỏng các biện pháp phong tỏa đối với mảng cho thuê văn phòng, M&E và nước trong năm 2022 từ mức nền thấp trong năm 2021.

(3) Bổ sung thêm các dự án điện mặt trời áp mái.

Mặc dù mảng điện mặt trời áp mái không chắc chắn, chúng tôi dự báo rất thận trọng và rủi ro chính sẽ là KQKD cao hơn dự báo của chúng tôi. Trong dài hạn, phát triển năng lượng tái tạo thay thế cho các nguồn năng lượng truyền thống sẽ là xu hướng tất yếu và REE cũng đang có vị thế tốt để hưởng lợi từ chiến lược phát triển lâu dài nhờ chuyên môn sâu trong lĩnh vực tiện ích với danh mục dự án đa dạng và tiềm lực tài chính lớn.

Bảng 22: Dự báo, REE 

Giả định doanh thu

HSC dự báo doanh thu tăng trưởng lần lượt 11,4%, 25,0% và 10,1% trong giai đoạn 2021-2023, chủ yếu nhờ mở rộng mảng điện (dự kiến đến năm 2023 sẽ đóng góp 51% tổng doanh thu toàn Tập đoàn).

Doanh thu năm 2021 được thúc đẩy nhờ nhà máy Thượng Kontum đi vào hoạt động và hợp nhất VSH, trong khi năm 2022-23 dự kiến sẽ được thúc đẩy nhờ các dự án điện gió và điện mặt trời áp mái. Ngoài ra, tăng trưởng năm 2023 sẽ được hỗ trợ nhờ nguồn lợi nhuận từ cho thuê văn phòng Etown6. Chúng tôi dự báo tỷ lệ lấp đầy sẽ là 70% vào Q4/2023 và giá thuê bình quân là 25 USD/m2.

Bảng 23: Giả định đối với các dự án, REE 

Giả định chi phí bán hàng

Do chúng tôi dự báo doanh thu Reetech sẽ giảm mạnh trong năm 2021, chi phí bán hàng cũng sẽ giảm 16,6%. Sau đó, chi phí này sẽ tăng trưởng 43,9% trong năm 2022 khi mảng này hồi phục từ mức nền thấp trong năm 2021. Chi phí bán hàng trong năm 2023 được dự báo sẽ tăng 14,7%.

Giả định lợi nhuận từ công ty liên kết

HSC dự báo lợi nhuận từ công ty liên kết sẽ giảm 5,9% xuống 861 tỷ đồng trong năm 2021 do VSH đã trở thành công ty con từ công ty liên kết trong Q2/2021. Mức giảm sẽ tăng lên trong năm 2022 (giảm 9% xuống còn 783 tỷ đồng) do hoàn toàn không còn lợi nhuận từ VSH trong khi lợi nhuận vẫn còn trong Q1/2021 trước khi hợp nhất. Ngoài ra, LNST của PPC dự kiến sẽ giảm 12% trong năm 2022 (Mời xem: La Nina và dịch Covid-19 tiếp tục ảnh hưởng tiêu cực, ngày 7/8/2021, HSC). Trong năm 2023, chúng tôi dự báo lợi nhuận từ công ty liên kết tăng trưởng 3,4% lên 810 tỷ đồng.

Giả định chi phí tài chính

HSC dự báo chi phí lãi vay của REE trong năm 2021 sẽ tăng 81% lên 859 tỷ đồng do:

(1) Hợp nhất VSH với dư nợ dự báo là 5,4 nghìn tỷ đồng vào cuối năm 2021.

(2) Vay dài hạn tăng thêm 3,8 nghìn tỷ đồng để tài trợ cho các dự án điện gió và xây dựng văn phòng Etown6.

Chúng tôi dự báo REE sẽ cần vay thêm 450 tỷ đồng trong năm 2022 để tiếp tục tài trợ cho khoản đầu tư tại Etown6; từ đó chi phí lãi vay sẽ tăng 7% lên 923 tỷ đồng. Do REE dự kiến sẽ bắt đầu trả nợ trong năm 2023, nên chi phí lãi vay được dự báo sẽ giảm 7% trong năm 2023.

Định giá và khuyến nghị

Chúng tôi tiếp tục sử dụng phương pháp tổng hợp các bộ phận (SoTP) để định giá cổ phiếu REE, nhưng chúng tôi chuyển cơ sở định giá của mình đến cuối năm tài chính 22 và hiện áp dụng mức chiết khấu tập đoàn là 15% (trước đây: 20%) theo tính toán của chúng tôi RNAV. Trên cơ sở này, chúng tôi tăng giá mục tiêu 27% lên 80.600 đồng (tăng: 22,3%). Mặc dù cổ phiếu hiện tại không hề rẻ – nó đang được giao dịch với mức chiết khấu 30,5% so với RNAV, so với mức trung bình trong lịch sử là 27,6% – nhưng triển vọng của cổ phiếu dường như được làm sáng tỏ bởi một cơ sở kinh doanh tốt hơn, rộng hơn. Nâng cấp lên Mua (từ Thêm).

Giá mục tiêu của HSC là 80.600đ; nâng khuyến nghị lên Mua vào

HSC tiếp tục áp dụng phương pháp SOTP để xác định RNAV/cp nhưng chuyển năm cơ sở định giá sang cuối năm 2022 và áp dụng mức chiết khấu 15% đối với RNAV (giảm từ 20% trước đây) do rủi ro cấu trúc mô hình tập đoàn.

HSC nâng 27% giá mục tiêu của chúng tôi lên 80.600đ (tiềm năng tăng giá 22,3%), trong khi RNAV/cp là 94.802đ (Bảng 24). Mảng điện của REE đóng góp 63,5% tổng vốn CSH (trước khi điều chỉnh nợ thuần và lợi ích cổ đông thiểu số), tiếp theo là mảng cho thuê văn phòng (25%); các mảng kinh doanh khác, bao gồm mảng nước, chỉ đóng góp 11%.

Bảng 24: Định giá, REE 

Giả định đầu vào phương pháp định giá của chúng tôi như sau:

  • Chúng tôi áp dụng phương pháp DCF để xác định giá hầu hết các doanh nghiệp mảng điện sở hữu bởi REE. Trừ PPC (Giảm tỷ trọng) được áp dụng phương pháp DDM (Mời xem: La Nina và dịch Covid-19 tiếp tục ảnh hưởng tiêu cực, ngày 7/8/2021, HSC). Các ngoại lệ khác bao gồm SROK Thủy điện Phú Miêng (ISH; Không xếp hạng), CTCP Phát triển Điện Nông thôn Trà Vinh (DTV; Không xếp hạng), Nhiệt điện Ninh Bình (NBP; Không xếp hạng), và Thủy điện Bình Điền (tư nhân) sử dụng giá trị sổ sách do hạn chế thông tin. Chúng tôi đã tăng giá PPA đối với dự án Thượng Kon Tum, được phát triển bởi công ty con VSH và tăng tỷ lệ sợ hữu của REE đối với công ty này trong mô hình dự báo của mình.
  • Phương pháp tỷ lệ vốn hóa được sử dụng để xác định giá trị tất cả các tòa nhà, bao gồm cả Etown6, trong mảng văn phòng cho thuê. Tỷ lệ vốn hóa đang được áp dụng là 9% (không đổi).
  • Chúng tôi định giá mảng M&E, Reetech, Reepro bằng phương pháp bội số P/E với P/E dự phóng 1 năm là 6,5 lần tiếp tục được áp dụng.
  • Chúng tôi áp dụng phương pháp thu nhập thặng dư để định giá tất cả các công ty liên kết ngành nước của REE. Yếu tố tăng trưởng dài hạn mà chúng tôi sử dụng là 0,5, theo đó, ROE của mảng này sẽ tương đương chi phí vốn CSH trong dài hạn so với giá trị sổ sách được áp dụng như trong mô hình dự báo trước đây.
  • Giả định chi phí vốn bình quân của chúng tôi là 8,5% với chi phí vốn CSH là 9,8% và chi phí nợ trước thuế là 8,5%.

Mặc dù một số mảng của REE bao gồm M&E và cho thuê văn phòng có thể gặp một số áp lực trong ngắn hạn do dịch COVID-19, nhưng triển vọng lợi nhuận trung hạn là khả quan, nhờ:

(1) Bổ sung 3 dự án điện gió trong Q4/2021 và sẽ đóng góp cả năm trong năm 2022 và dự án văn phòng mới bắt đầu cho thuê trong năm 2023.

(2) Phục hồi sau khi nới lỏng các biện pháp phong tỏa đối với mảng cho thuê văn phòng và M&E kể từ năm 2022 từ mức nền thấp trong năm 2021.

(3) Tăng cường công suất các dự án điện mặt trời áp mái.

Mặc dù mảng điện mặt trời áp mái không chắc chắn, chúng tôi dự báo rất thận trọng và rủi ro chính sẽ là KQKD cao hơn dự báo của chúng tôi. Trong dài hạn, phát triển năng lượng tái tạo thay thế cho các nguồn năng lượng truyền thống sẽ là xu hướng tất yếu và REE cũng đang có vị thế tốt để hưởng lợi từ chiến lược phát triển lâu dài nhờ chuyên môn sâu trong lĩnh vực tiện ích với danh mục dự án đa dạng và tiềm lực tài chính lớn.

Cổ phiếu REE hiện đang giao dịch chiết khấu 30,5% so với RNAV mới của chúng tôi, cao hơn mức bình quân trong quá khứ là 27,6% kể từ tháng 2/2019 (Bảng 25). Trong khi đó, P/E trượt dự phóng 1 năm là 11,9 lần, cao hơn mức bình quân là 9,4 lần.

Mặc dù các bội số này không cho thấy cổ phiếu REE rất hấp dẫn, nhưng nhờ chất lượng lợi nhuận của Công ty cải thiện, chiết khấu RNAV xứng đáng được thu hẹp. Đáng chú ý, dòng tiền của REE tới từ các hoạt động kinh doanh ổn định như điện và cho thuê văn phòng. Trên thực tế, cổ phiếu đang rất hấp dẫn đối với chiến lược phòng thủ trong bối cảnh thị trường biến động mạnh giữa tâm dịch COVID-19.

HSC nâng khuyến nghị đối với cổ phiếu lên Mua vào.

Biểu đồ 25: Chiết khấu RNAV, REE 

Rủi ro

HSC xác định 3 rủi ro chính đối với dự báo lợi nhuận theo kịch bản cơ sở như sau:

  • Rủi ro KQKD thấp hơn dự báo tới từ giá PPA thương lượng lại cho nhà máy Thượng Kontum. VSH sẽ đàm phán lại giá hợp đồng PPA với EVN trong Q3/2021.

Nếu giá thấp hơn dự báo của chúng tôi (1.307đ/kWh), thì sẽ là một rủi ro khiến KQKD thấp hơn so với dự báo của chúng tôi.

  • Rủi ro KQKD thấp hơn dự báo tới từ việc chậm ban hành chính sách mới đối với năng lượng mặt trời áp mái. Chúng tôi hiện đang kỳ vọng chính sách mới đối với năng lượng mặt trời áp mái sẽ được ban hành vào cuối năm 2021. Nếu việc ban hành chậm trễ sẽ ảnh hưởng đến công suất đưa vào vận hành thương mại của mảng này. Đây là một rủi ro khiến KQKD thấp hơn so với dự báo của chúng tôi
  • Rủi ro KQKD thấp hơn dự báo do sự chậm trễ của dự án Etown6. Chúng tôi tin rằng dự án Etown6 sẽ hoàn thành và sẵn sàng cho thuê trong Q3/2023. Tuy nhiên, do tòa nhà có 7 tầng hầm nên việc xây dựng sẽ rất phức tạp. Do đó, chúng tôi thấy dự án này có thể bị chậm tiến độ. Theo đó, điều này có thể khiến tỷ lệ lấp đầy trong năm 2023 thấp hơn so với dự báo (70%) của chúng tôi và do đó, đây là một rủi ro khiến KQKD thấp hơn so với dự báo của chúng tôi.

Nguồn: HSC

BÌNH LUẬN()

CÁC TIN LIÊN QUAN

Đối tác

Gọi ngay
Messenger
Zalo chát
Mở tài khoản
Góp ý