Chúng tôi điều chỉnh giảm đánh giá đối với cổ phiếu PVT xuống Tăng tỷ trọng từ Mua vào và điều chỉnh giảm 5% giá mục tiêu xuống còn 11.620đ. Giá mục tiêu mới cao hơn 16,5% so với thị giá hiện tại. Hiện EV/EBITDA dự phóng năm 2020 là 2,9 lần và năm 2021 là 2,5 lần.
Đồ thị cổ phiếu PVT phiên giao dịch ngày 11/05/2020. Nguồn: AmiBroker
Những hạn chế về việc đi lại và cách ly xã hội do chính phủ đề ra nhằm ngăn chặn sự bùng phát của dịch COVID-19 đã khiến sức tiêu thụ xăng dầu giảm mạnh tại Việt Nam. Do vậy, hai nhà máy lọc dầu đã hoạt động dưới công suất từ đầu năm.
Ngoài ra CTCP Lọc Hóa dầu Bình Sơn (BSR – Upcom – Không xếp hạng) sẽ tạm dừng hoạt động trong 50-55 ngày để sửa chữa bắt đầu vào ngày 20/7. Do vậy, sản lượng dầu thô chuyên chở sẽ giảm đáng kể so với năm 2019.
Ngoài ra CTCP Lọc Hóa dầu Bình Sơn (BSR – Upcom – Không xếp hạng) sẽ tạm dừng hoạt động trong 50-55 ngày để sửa chữa bắt đầu vào ngày 20/7. Do vậy, sản lượng dầu thô chuyên chở sẽ giảm đáng kể so với năm 2019.
Chúng tôi tin rằng giá cho thuê tàu sẽ giảm từ mặt bằng cao hiện nay khi chênh lệch giữa giá dầu giao ngay và giá dầu giao theo hợp đồng tương lai thu hẹp về cuối năm do các nước sản xuất dầu giảm sản lượng. Nhu cầu suy giảm trong thời gian dài sẽ làm cho hoạt động thương mại và đi lại trên thế giới giảm, theo đó có thể nhanh chóng đẩy thị trường cho thuê tàu chở dầu vào tình trạng dư cung trong năm 2021.
Trái với giá cho thuê tàu chở dầu trong ngắn hạn, giá cước tàu chở hàng rời đã giảm khoảng 20% so với đầu năm do nhu cầu đối với các sản phẩm than, quặng, phân bón… giảm do ảnh hưởng của dịch Covid-19. Chúng tôi tin rằng giá cước sẽ dần hồi phục cùng với đà hồi phục của nhu cầu và nền kinh tế sau đại dịch.
Dịch vụ kỹ thuật dầu khí ngoài khơi bao gồm (1) dịch vụ cho thuê tàu FSO Đại Hùng Queen (kho nổi và xuất dầu thô), (2) dịch vụ vận hành và bảo dưỡng tàu FPSO (kho nổi, xử lý và xuất dầu thô), và (3) dịch vụ kỹ thuật dầu khí ngoài khơi khác cho các nhà khai thác dầu khí. Trong đó, dịch vụ cho thuê tàu FSO Đại Hùng Queen và dịch vụ vận hảnh và bảo dưỡng đối với tàu FPSO chiếm khoảng 70% doanh thu mảng, các dịch vụ khác chiếm 30% phần doanh thu còn lại.
Lợi nhuận của mảng dịch vụ thăm dò và khai thác ngoài khơi phụ thuộc phần lớn vào giá dầu thô. Do vậy, chúng tôi cho rằng mảng này sẽ bị ảnh hưởng đáng kể trong năm 2020 nhưng sẽ hồi phục trong năm 2021.
Cổ phiếu PVT có kế hoạch mở rộng tham vọng với tổng vốn đầu tư mở rộng trong năm 2020 là 320 triệu USD. Kế hoạch này bao gồm mua một tàu chở dầu thô VLCC (Very Large Crude Carrier), 2 tàu chở dầu thô aframax, 4 tàu chở dầu sản phẩm, 3 tàu chở LPG và 4 tàu chở hàng rời. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng PVT sẽ hoãn việc mua toàn bộ tàu chở dầu thô do giá dầu tăng khoảng 20% so với đầu năm sau khi giá cước tàu chở dầu thô tăng.
PVT đặt kế hoạch doanh thu năm 2020 là 6.200 tỷ đồng (giảm 20,1%) và LNST là 430 tỷ đồng (giảm 47,6%).
Chúng tôi thấy kế hoạch kinh doanh đề ra là khá thận trọng ngay cả khi tính đến sự sụt giảm sản lượng dầu thô chuyên chở, sụt giảm giá cước vận chuyển hàng rời và ảnh hưởng tiêu cực từ giá dầu giảm đối với mảng dịch vụ kỹ thuật dầu khí ngoài khơi. Dự báo doanh thu sau điều chỉnh cho năm 2020 của chúng tôi cao hơn 1,2% còn LNST cao hơn 21,8% so với kế hoạch doanh thu và LNST của PVT.
Bảng 1: Kế hoạch năm 2020 của công ty, PVT
KQKD Q1
KQKD Q1/2020 kém khả quan với doanh thu đạt 1.578 tỷ đồng (giảm 15,3% so với cùng kỳ) và lợi nhuận thuần đạt 68 tỷ đồng (giảm 54% so với cùng kỳ). Doanh thu sát kỳ vọng của chúng tôi trong khi lợi nhuận thuần thấp hơn 32% so với kỳ vọng; điều này là do lỗ tỷ giá cao gần gấp đôi so với kỳ vọng của chúng tôi.
Bảng 2: KQKD Q1/2020, PVT 
Doanh thu giảm chủ yếu do PVT chủ động giảm hoạt động thương mại
PVT kinh doanh thương mại LPG, dầu nhiên liệu, phân bón và các sản phẩm khác khi tàu chạy không trọng tải. Mục tiêu là nhằm bù đắp phí nhiên liệu cho tàu chạy không trọng tải trên đường trở về. Doanh thu mảng này biến động mạnh và biên lợi nhuận rất mỏng.
Trong Q1, PVT đã chủ động giảm hoạt động thương mại do nhu cầu giảm trong khi hầu hết các cảng áp dụng thời gian cách ly 14 ngày.
Bảng 3: Cơ cấu doanh thu và lợi nhuận Q1/2020, PVT 
Doanh thu mảng vận tải tăng trưởng nhẹ nhưng lợi nhuận gộp giảm mạnh. Chi phí hoạt động tăng do các cảng áp dụng thời gian cách ly 14 ngày đối với toàn bộ tàu quốc tế.
Bảng 4: Cơ cấu mảng vận chuyển trong Q1/2020 
Doanh thu dịch vụ kỹ thuật dầu khí ngoài khơi tăng mạnh nhưng lợi nhuận gộp giảm nhẹ. Doanh thu tăng và lợi nhuận gộp giảm là do đóng góp lớn hơn từ hoạt động mua sắm. Nằm trong dịch vụ kỹ thuật dầu khí ngoài khơi, PVT mua sắm các thiết bị/sản phẩm liên quan đến dầu thô & khí cho khách hàng của mình. Biên lợi nhuận dịch vụ mua sắm thường rất mỏng.
Lỗ tài chính tăng do lãi tiền gửi giảm và lỗ tỷ giá tăng
Bảng 5: Doanh thu HĐ tài chính Q1/2020 
Bảng 6: Chi phí HĐ tài chính Q1/2020 
Lãi tiền gửi giảm trong khi chi phí tài chính tăng do PVT mở rộng đội tàu bằng cả vốn vay và lợi nhuận giữ lại. Tại thời điểm ngày 31/3/2020, tiền và tương đương tiền giảm 5,6% so với cùng kỳ trong khi nợ phải trả lãi tăng 5,6% so với cùng kỳ.
Bảng 7: Tiền mặt & tiền gửi ngân hàng 
Bảng 8: Nợ phải trả lãi 
Hơn 60% nợ của PVT là bằng đồng USD. Do đó chi phí tài chính phụ thuộc nhiều vào tỷ giá USD/VND. Trong Q1/2020, tỷ giá USD/VND đã tăng 2% trong khi trong Q1/2019 giảm 0,3%; và đây là lý do khiến lỗ tỷ giá của PVT tăng mạnh và lãi tỷ giá giảm mạnh.
Chi phí bán hàng & quản lý giảm nhưng tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng
Chi phí bán hàng & quản lý là 49 tỷ đồng (giảm 5,7% so với cùng kỳ) trong khi tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 3,1%; tăng so với mức 2,8% trong Q1/2019.
Lợi nhuận thuần giảm mạnh 54% so với cùng kỳ
Với doanh thu giảm 15,3%; tỷ suất lợi nhuận gộp giảm còn 14,3% từ 14,7% trong Q1/2019; doanh thu HĐ tài chính giảm 49,1% và chi phí tài chính tăng 55,8%; lợi nhuận thuần đạt 68 tỷ đồng (giảm 54% so với cùng kỳ).
Dự báo mới
Do KQKD Q1/2020 kém hơn nhiều so với kỳ vọng, nên chúng tôi điều chỉnh giảm 23,7% dự báo lợi nhuận thuần năm 2020 và 15,9% dự báo năm 2021, so với dự báo trước đó. Lợi nhuận thuần năm 2020 hiện dự báo đạt 440 tỷ đồng (giảm 36,2%) và năm 2021 là 551 tỷ đồng (tăng trưởng 25,2%).
Bảng 9: Thay đổi dự báo, PVT 
Chúng tôi đưa ra giả định và những thay đổi về doanh thu trong Hình 10 dưới đây.
Bảng 10: Thay đổi giả định doanh thu, PVT 
Dự báo cụ thể năm 2020
Chúng tôi hiện dự báo doanh thu năm 2020 là 6.277 tỷ đồng (giảm 19,1%) và lợi nhuận thuần là 440 tỷ đồng (giảm 36,2%). Giả định chính của chúng tôi là:
- Những điều chỉnh chính trong dự báo doanh thu của chúng tôi liên quan đến mảng thương mại và dịch vụ khác do chúng tôi điều chỉnh dự báo dựa trên KQKD Q1/2020.
- Chúng tôi giữ nguyên giả định chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 4,2%, thấp hơn năm 2019 là 4,4%, do chúng tôi cho rằng PVT sẽ kiểm soát chi phí chặt chẽ hơn trong giai đoạn khó khăn này.
- Chúng tôi dự báo lợi nhuận tài chính đạt 107 tỷ đồng sơ với 81 tỷ đồng trong dự báo trước đây. Điều này chủ yếu là do chúng tôi hiện dự báo tỷ giá USD/VND sẽ tăng 3% trong năm 2020 so với dự báo tăng 1% trong dự báo trước đây.
- PVT đôi khi sẽ có khoản lợi nhuận không thường xuyên nhờ công ty thanh lý các tàu cũ. Trong mô hình dự báo, chúng tôi giả định không có khoản lợi nhuận từ việc thanh lý tàu cũ trong năm 2020. Tuy nhiên hoàn toàn có khả năng kết quả thực hiện cao hơn dự báo do PVT đã có kế hoạch thanh lý tàu Athena mặc dù thời gian thực hiện chưa rõ ràng.
Chúng tôi dự báo EPS là 1.469đ (giảm 36,2%) trong năm 2020, tương đương với P/E dự phóng là 4,8 lần tại thị giá hiện tại.
Dự báo cụ thể năm 2021
Chúng tôi dự báo doanh thu năm 2021 đạt 6.703 tỷ đồng (tăng trưởng 6,8%) và lợi nhuận thuần đạt 551 tỷ đồng (tăng trưởng 25,2%) dựa trên những giả định sau:
- Những thay đổi chính trong dự báo doanh thu của chúng tôi liên quan đến mảng thương mại và dịch vụ khác như thể hiện trong Hình 10 trên đây.
- Chúng tôi giữ nguyên giả định về tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 4,2%; bằng với năm 2020.
- Chúng tôi dự báo lợi nhuận tài chính đạt 84 tỷ đồng so với dự báo trước đây là 83 tỷ đồng. Điều này chủ yếu là do chúng tôi hiện dự báo tỷ giá USD/VND sẽ tăng 2% trong năm 2021 so với dự báo tăng 1% trong dự báo trước đây.
Chúng tôi dự báo EPS là 1.839đ (tăng 25,2%) trong năm 2021, tương đương với P/E dự phóng là 5,4 lần tại thị giá hiện tại.
Định giá và khuyến nghị
Chúng tôi điều chỉnh giảm đánh giá đối với Cổ phiếu PVT xuống Tăng tỷ trọng từ Mua vào, đồng thời điều chỉnh giảm 5% giá mục tiêu xuống còn 11.620đ; tương đương tiềm năng tăng giá 16,5% từ thị giá hiện tại.
Chúng tôi điều chỉnh giảm giá mục tiêu chủ yếu do điều chỉnh giảm dự báo cho năm 2020 và 2021 như trình bày trên đây. Chúng tôi điều chỉnh đánh giá cổ phiếu do tiềm năng tăng giá đã giảm xuống và chúng tôi thấy không có nhiều động lực ngắn hạn cho giá cổ phiếu ngoại trừ định giá.
Bảng 11: Dòng tiền tự do của PVT 
Bảng 12: Tính toán WACC
Bảng 13: Định giá DCF
Nguồn: HSC
